RaboResearch - Economisch Onderzoek

Leidt de olieprijsdaling tot een financiële crisis in Rusland?

Special

Delen:
  • Ondanks alle tegenwind groeide de Russische economie in het vierde kwartaal
  • Eenmalige factoren dreven de groei echter
  • Door (met name) de lage olieprijs en de sancties zijn de vooruitzichten slecht
  • De huidige voorspellingen wijzen op een krimp van 3 tot 5% dit jaar, waarbij een verdere verslechtering tot de mogelijkheden behoort

Groei in het vierde kwartaal was teken van zwakte

De Russische economie groeide in het vierde kwartaal van vorig jaar in volume met 0,6% jaar-op-jaar (j-o-j). Een verdeling naar sectoren is nog niet beschikbaar, maar maanddata wijzen erop dat de industriële productie en de consumptieve bestedingen de groei in het slotkwartaal van 2014 hebben gedragen. Russische huishoudens gaven in december j-o-j 5,3% meer uit, terwijl de reële lonen met 4,7% krompen. De groei van de consumptie is dus op termijn onhoudbaar. Anekdotisch is de bestedingsgroei verklaarbaar doordat consumenten in december meer uitgaven aan waardevaste goederen, vooruitlopend op de verwachting dat de roebel nog verder in waarde zou gaan dalen. We kunnen dit echter niet cijfermatig onderbouwen. De investeringskrimp (-3% j-o-j) reflecteert de staat van de economie beter en geeft aan dat het voor bedrijven minder aantrekkelijk is geworden om te investeren in extra productiecapaciteit.

De vooruitzichten voor de Russische economie zijn slecht. Behoudens een fors olieprijsherstel is de algemene verwachting dat de economie dit jaar met 3 tot 5% zal krimpen. Behalve door de lage olieprijs komt dit vooral door de Westerse sancties tegen Rusland. Wij zien per saldo bovendien meer negatieve dan positieve risico’s.

De Russische economie is boven alles een olie-economie

Rusland heeft sinds 2000 sterk geprofiteerd van zowel een stijgende olieprijs als een forse uitbreiding van zijn olieproductie en -export (figuur1). Gedreven door deze trends steeg het grondstoffenaandeel in de Russische export van 54% in 2000 naar 72% in 2013. In Amerikaanse dollars gemeten steeg de export van grondstoffen van USD 55 miljard in 2000 tot USD 377 miljard in 2013. Rusland gedijde er goed bij met een hoge economische groei en een sterke stijging van de welvaart.

Figuur 1: Gunstige omstandigheden olie
Figuur 1: Gunstige omstandigheden olieBron: EIA
Figuur 2: Sterke relatie olieprijs en BBP
Figuur 2: Sterke relatie olieprijs en BBPBron: EIA, IMF

Maar er is een keerzijde. De stijgende olieprijs en toenemende olieproductie hebben er namelijk ook toe geleid dat de Russische economie steeds afhankelijker is geworden van de exportopbrengsten van grondstoffen (olie). Figuur 2 toont deze afhankelijkheid in de vorm van de sterke correlatie tussen de olieprijs en de economische groei over de tijd. De directe consequentie is dat Rusland voor de toestroom van vreemde valuta erg afhankelijk is van de exportopbrengsten van zijn grondstoffen. Een ander indirect nadeel is dat de olieweelde de noodzaak wegnam om de Russische economie te hervormen en veelzijdiger te maken.

Lagere olieprijs trekt roebel mee

Nu de olieprijs sterk is gedaald, valt daarmee ook de primaire steun voor de Russische economie weg. Zoals we hierboven al benoemden, wordt er bijgevolg minder geïnvesteerd in nieuwe productiecapaciteit, wat op zichzelf al negatief bijdraagt aan de economische groei. Belangrijk is evenwel dat de lagere olieprijs de toestroom van vreemde valuta ook vermindert. Bij een gelijkblijvende vraag naar vreemde valuta daalt de roebel hierdoor in waarde. In een gediversifieerde economie leidt deze daling tot extra kansen voor andere sectoren, die door de waardedaling van de munt prijsconcurrentiewinst boeken ten opzichte van het buitenland. Deze bijwerking is in een niet-olie-economie voldoende sterk om de economie een steun in de rug te geven.

Figuur 3: Daling olieprijs leidt tot daling roebel
Figuur 3: Daling olieprijs leidt tot daling roebelBron: Macrobond

Overigens zou deze bijwerking de waardedaling van de munt door een daling van de olieprijs eveneens minder heftig maken. De eenzijdigheid van de Russische economie biedt helaas nauwelijks ruimte voor deze tegengestelde beweging. De roebel en de olieprijs bewegen daardoor in tandem en de sterke daling van de olieprijs heeft een heuse valutacrisis veroorzaakt (figuur 3). De roebel noteert op het moment van schrijven ongeveer 42% lager dan op het hoogste punt voor de val die halverwege 2014 is ingezet. En deze lage roebel vormt momenteel de belangrijkste risicofactor voor de Russische economie.

Direct effect Westerse sancties beperkt

Westerse landen hebben in drie stappen sancties ingesteld tegen Rusland in reactie op de annexatie van de Krim en de inmenging in het conflict in Oost-Oekraïne. In maart 2014 zijn voor een selecte groep Russen de buitenlandse tegoeden bevroren en reisrestricties van kracht geworden. In juli werd het sanctieregime uitgebreid naar bepaalde financiële instellingen; Westerse personen en instellingen mochten geen kapitaal met een looptijd van meer dan negentig dagen meer verstrekken aan een aantal grote Russische banken. In september volgde een verdere aanscherping waarin sancties ook bedrijven in de defensie- en energiesector troffen. In reactie op de Westerse sancties stelde Rusland in augustus importbeperkingen in voor vrijwel al het voedsel uit de EU en de VS.

De directe impact van de Westerse sancties op de Russische economie en roebel was in eerste instantie beperkt. Ironisch genoeg bleken de Russische sancties veel doeltreffender voor wat betreft hun (negatieve, wel te verstaan) impact op de Russische economie. Zo leidden de importrestricties op voedsel tot hogere voedselprijzen, die de inflatie naar schatting met 1,3%-punt hebben opgestuwd. Om het allemaal nog erger te maken leidden binnenlandse aanbodrestricties van voedsel tot een additionele stijging van de inflatie met 1%-punt. Uiteindelijk steeg de inflatie van 6 à 7% voor de sancties, naar 8 à 9% na de invoering van de sancties en naar 15% in januari 2015 als gevolg van de verdere sancties en de daling van de roebel (figuur 6).  

Roebelzwakte is de belangrijkste risicofactor

De zwakkere roebel raakt de Russische economie harder dan dat Westerse en Russische sancties dit doen. De impact van de zwakkere roebel is voelbaar voor de Russen in de vorm van hogere prijzen voor ingevoerde goederen en diensten, maar ook in de vorm van een stijgende schuldenlast als die in vreemde valuta is aangegaan. De impact van deze twee factoren verschilt per sector.

Huishoudens: koopkracht uitgehold

Voor huishoudens zijn buitenlandse goederen duurder geworden door de roebelzwakte. De centrale bank van Rusland becijferde dat de lagere roebel de inflatie met 2,6%-punt heeft verhoogd. De inflatie is inmiddels, zoals vermeld, opgelopen tot 15% in januari 2015. De hogere prijzen en de verslechterde economische omstandigheden leiden dit jaar naar schatting tot een koopkrachtdaling voor Russische huishoudens van ongeveer 6%.

Bedrijven: schuldenlast in vreemde valuta drukt zwaar

De impact op bedrijven varieert per type onderneming. Bedrijven die in het verleden leningen in vreemde valuta zijn aangegaan, zullen de schuldenlast in roebels gemeten zien toenemen. Hoeveel pijn dat doet, wordt mede bepaald door de inkomsten- en uitgavenstructuur van een bedrijf. Als de inkomsten bijvoorbeeld in vreemde valuta luiden, dan blijft een lening in vreemde valuta beter draagbaar. Luiden de inkomsten in vreemde valuta en de kosten in roebels, dan nemen de inkomsten in roebels gemeten zelfs toe terwijl de uitgaven gelijk blijven. Het laatste type bedrijven profiteert dus van de waardedaling van de roebel. Op macroniveau zijn Russische banken en energiebedrijven enigszins beschermd tegen een waardedaling van de roebel. De banken hebben gezamenlijk meer bezittingen dan schulden in vreemde valuta (figuur 4), terwijl energiebedrijven een deel van hun inkomsten in vreemde valuta genieten.

De sancties verkleinen de bescherming tegen een waardedaling van de roebel echter wel. Zoals eerder vermeld mogen Westerse instellingen nog maar zeer gelimiteerd kapitaal verstrekken aan banken en energiebedrijven, terwijl deze wel hun schulden in vreemde valuta moeten aflossen. Ondanks dat de sancties dus geen direct effect hebben gehad op de Russische economie, leidden zij in de vorm van financieringsrestricties voor onder andere de bancaire sector wel degelijk tot extra spanning in het financiële systeem. Daarnaast hebben niet financiële-instellingen aanzienlijk meer schulden in vreemde valuta dan bezittingen. Dit tekort bedraagt bijna USD 176 miljard (figuur 4), terwijl zij in de maanden februari en maart ook aanzienlijke bedragen moeten aflossen (figuur5).

Figuur 4: Investeringspositie per sector
Figuur 4: Investeringspositie per sectorBron: Centrale bank van Rusland
Figuur 5: Aflosschema externe schulden
Figuur 5: Aflosschema externe schuldenBron: Centrale bank van Rusland

Overheid: minder oliedollars, maar meer roebels per dollar

De Russische overheid ontvangt haar olie-inkomsten in Amerikaanse dollars. Zij profiteert dus van een lagere roebel; de oliedollars zijn meer roebels waard. Dit effect wordt echter tenietgedaan door de olieprijsdaling, waardoor de overheid minder dollars ontvangt voor haar olie. Per saldo is de Russische overheid slechter af. Recentelijk maakte de plaatsvervangende minister van Financiën bekend dat het begrotingstekort voor 2015 waarschijnlijk uitkomt op 3,7% van het Bruto Binnenlands Product (BBP). De oorspronkelijke begroting ging uit van een tekort van 0,6% van het BBP.

Vertrouwenscrisis ligt op de loer

De valutacrisis die Rusland recent doormaakte, kan op termijn uitmonden in een financiële crisis. Die voltrekt zich in het Russische geval via de bancaire sector, aangezien banken door de roebelzwakte steeds moeizamer aan hun financiële verplichtingen kunnen voldoen. Een vertrouwenscrisis en een bank run liggen daarmee op de loer. De reële mogelijkheid van een financiële crisis kan al genoeg zijn om investeerders en spaarders in Rusland er toe te bewegen hun roebels van Russische banken en uit Russische beleggingen te halen en om te ruilen voor vreemde valuta. Dit enkel uit voorzorg om zichzelf te beschermen tegen een verdere koersdaling. Als voldoende spaarders en investeerders dit gedrag vertonen, dan is dat al voldoende om de vrees uit te laten komen en de roebel verder in waarde te laten dalen. Er ontstaat dan een vicieuze cirkel van een dalende roebel, minder vertrouwen en nog meer roebelverkopen. 

Beleidsreactie-I: valuta-interventies

De Russische centrale bank heeft op verschillende manieren geprobeerd om in elk geval een (snelle) verdere daling van de roebel te voorkomen. In eerste instantie stelde zij extra vreemde valuta beschikbaar. Het extra aanbod van vreemde valuta steunt de waardering van de roebel. Vooral in de periode van maart tot oktober 2014 heeft de centrale bank flink geïntervenieerd. Er werd ruim USD 80 miljard verkocht (figuur 6).

De keerzijde van dergelijke interventies is dat de speelruimte is begrensd door de hoeveelheid beschikbare vreemde-valutareserves. Die zijn in absolute zin nog altijd aanzienlijk (USD 364 miljard), maar niet zonder risico verder beschikbaar voor valuta-interventies. Als de reserves namelijk zakken tot onder een niveau dat zowel binnenlandse als buitenlandse partijen zien als noodzakelijk voor het vertrouwen in de munt (dit stelt de markt momenteel op USD 300 miljard), dan voeden de interventies juist het wantrouwen in plaats van vertrouwen te geven.

Figuur 6: Interventies leiden tot forse da-ling van reserves
Figuur 6: Interventies leiden tot forse da-ling van reservesBron: Centrale bank van Rusland
Figuur 7: Forse stijging beleidsrente
Figuur 7: Forse stijging beleidsrenteBron: Centrale bank van Rusland, Federal State Statistical Service

Beleidsreactie-II: renteverhoging

De centrale bank heeft dus noodgedwongen ook haar beleidsrente ingezet om de roebel te ondersteunen. Hoe hoger de Russische rente (al het andere gelijk veronderstellende) des te aantrekkelijker het voor buitenlanders is om in Rusland te beleggen en voor Russen om hun spaargeld in roebels aan te houden. Met als gevolg dat de vraag naar de roebel toeneemt en de koers van de roebel wordt ondersteund.

Keerzijde van de inzet van het rentewapen is dat het de consumptie- en investeringsgroei remt en daarmee economisch pijn doet. Gedurende 2014 verhoogde de centrale bank de beleidsrente geleidelijk tot 9,5% begin november (figuur 7).

Averechtse effecten op vertrouwen van al te stevige ingrepen

De interventies en de verhoging van de beleidsrente konden echter niet voorkomen dat de roebel op 15 december 2014 fors in waarde daalde. De nervositeit op die dag werd gevoed door geruchten dat de centrale bank leningen beschikbaar stelde aan staatsbedrijven, die deze vervolgens omwisselden voor dollars. De geruchten zijn nooit bevestigd, maar de roebel verloor in één dag wel bijna 8,5% van zijn waarde ten opzichte van de dollar. De centrale bank zag zich genoodzaakt om de beleidsrente fors te verhogen, van 10,5% naar 17%. De omvang van de ingreep voedde echter de nervositeit en op 16 december daalde de roebel nog eens met 13% in waarde. Beleggers interpreteerde de ingreep als bevestiging van grote problemen en verhoogden hun verkooptempo. De ontwikkelingen schetsen het gevaar van een beleidsingreep die averechts werkt. Inmiddels is de rust weer redelijk teruggekeerd en is de waarde van de roebel aanzienlijk gestegen. Op het moment van schrijven is de munt 17% meer waard dan op het dieptepunt van 16 december. 

Roebel voor nu gestabiliseerd, maar crisis nog niet afgewend

Dit wil echter niet zeggen dat de roebel weer in een veilige haven is teruggekeerd en dat een financiële of economische crisis is afgewend. Ten opzichte van een paar maanden geleden is de roebel nog aanzienlijk minder waard. Russische banken voelen hier nog altijd de pijn van.

Reeds in het voorgaande genoemd, maar nog altijd relevant is het gegeven dat banken met meer schulden dan bezittingen in vreemde valuta hun schuldenlast in roebel gemeten moeilijker kunnen herfinancieren. Hierbij moeten we echter opmerken dat de internationale investeringspositie van Russische banken als geheel per saldo positief is (figuur 8). Binnen de sector bestaan echter grote verschillen en er is een behoorlijke groep kwetsbare partijen.

Figuur 8: Internationale investeringsposi-tie Russische banken
Figuur 8: Internationale investeringsposi-tie Russische bankenBron: Centrale bank van Rusland

Daar komt nog bij dat de kredietverliezen voor banken kunnen oplopen door de pijn die de lage roebel en de hoge rente in de rest van de economie veroorzaken. Ook de klanten van de banken kunnen in de problemen komen door de verzwaring van in vreemde valuta luidende schuldenlast. En de verhoging van de beleidsrente kan er voor zorgen dat de betalingsachterstanden oplopen. De centrale bank heeft dan ook een grote prikkel om de rente weer te verlagen zodra dit kan. Begin februari verlaagde zij de beleidsrente al van 17% naar 15%, terwijl de roebel nog zeer zwak was en de inflatie naar 15% steeg. Vooral als de inflatie verder oploopt de komende maanden bestaat de kans dat de centrale bank deze renteverlaging moet terugdraaien.

Ten slotte blijft het gevaar van kapitaalvlucht aanwezig. Russische banken komen in de problemen als voldoende Russen het vertrouwen in de roebel verliezen. De banken zelf kunnen een dergelijk proces, als het eenmaal in gang is gezet, nog versnellen als zij erop reageren door hun eigen roebelposities om te wisselen in harde valuta.  

Russische oplossing voor bankenprobleem: ‘negeer maar even’

De druk op de Russische economie vloeit dus voort uit de zwakke roebel en vormt met name via de bancaire sector een risico voor de financiële stabiliteit. Om de druk op de bankbalansen te verlichten, hebben de overheid en de Russische centrale bank een aantal maatregelen genomen. Zo hoeven financiële instellingen onder andere eventuele valutaverliezen op effectenportefeuilles niet te erkennen en mogen zij bij het berekenen van hun bezittingen en verplichtingen in vreemde valuta (en dus voor hun financiële positie) gebruik maken van de wisselkoers van het vorige kwartaal. Volgens de centrale bank van Rusland zal deze maatregel de kapitaalpositie van banken met 0,9 tot 1,5%-punt verhogen. Tot slot heeft de overheid een bedrag van omgerekend € 14,4 miljard beschikbaar gesteld om het kapitaal van banken te versterken. Volgens minister van Financiën Anton Siluanov moet dit voldoende zijn voor een bancaire kapitaalversterking van 13%. Deze kapitaalinjectie vormt een welkome ingreep, de andere maatregelen zijn dat allerminst. Toestaan dat banken de verliezen verbergen die zij door de roebelcrisis hebben geleden zal slechts de speculatie bij investeerders voeden over de omvang van de daadwerkelijke verliezen van individuele banken. Dit creëert een prikkel om Russische banken ‘uit voorzorg’ maar even links te laten liggen als bestemming voor belegging of spaargeld. Als een kritische massa van investeerders of spaarders dat doet, dan ben je natuurlijk heel snel weer terug bij af.

Conclusie

De olieprijsdaling heeft de kwetsbaarheid van de Russische economie pijnlijk blootgelegd. De Russische economie zal daarom op lange termijn moeten worden gemoderniseerd. Zo zal het land voldoende bedrijvigheid buiten de grondstoffensectoren moeten ontwikkelen om voor economisch perspectief te zorgen. Op korte termijn zullen de lage olieprijs en de Westerse sancties tegen Rusland resulteren in een economische krimp van naar verwachting 3 tot 5% dit jaar. De vraag is echter of de huidige valutacrisis, als gevolg van de lage olieprijs en de sancties, zich ontwikkelt tot een financiële crisis. Deze vraag is moeilijk te beantwoorden. De recente stijging van de olieprijs, de ogenschijnlijke rust in Oost-Oekraïne en de kapitaalinjecties in de banken zijn hoopgevend. Diverse indicatoren wijzen er echter op dat er nog een aanzienlijke hoeveelheid stress in het Russische financiële systeem zit. Zo is de beleidsrente eerder verlaagd dan op basis van de economische situatie mocht worden verwacht en hoeven banken niet hun daadwerkelijke valutaverliezen te rapporteren. Dit laatste maakt het ook zo goed als onmogelijk om de huidige financiële positie van de banken te beoordelen. Ook zijn de reserves van zowel de overheid als de centrale bank om nogmaals bij te springen fors afgenomen. Tot slot zal de economische kwetsbaarheid van huishoudens en bedrijven alleen maar toenemen zolang de roebel zwakt blijft en de beleidsrente hoog, aangezien zij hun reserves moeten aanspreken. Net als bij de overheid zijn deze eindig. Met andere woorden, hoe langer de huidige situatie aanhoudt hoe waarschijnlijker een financiële en economische crisis worden. 

Delen:
Auteur(s)
Maarten van der Molen
Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven