RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Stand van zaken Griekenland/Grexit

Economisch commentaar

Delen:
  • Zaterdag zijn de onderhandelingen tussen Griekenland en de Eurogroep stopgezet nadat Griekse premier Tsipras een referendum aankondigde
  • Door de timing van het referendum (zondag 5 juli) mist Griekenland hoogst waarschijnlijk een terugbetaling aan het IMF op dinsdag 30 juni
  • Tot het referendum zullen er kapitaalcontroles zijn voor Grieks betalingsverkeer en kunnen spaarders maximaal 60 euro per dag per rekening opnemen
  • De directe impact van een Grieks faillissement op eigenaren van Griekse schuld is waarschijnlijk beperkt gezien de geringe omvang van Griekenland
  • Op dit moment voorzien we geen grote besmetting van andere landen omdat beleidsmakers tegenwoordig meer crisismaatregelen tot hun beschikking hebben en ‘exposure’ van banken op Griekenland klein is

Tsipras’ verrassing voor de Eurogroep

De Eurogroep heeft afgelopen zaterdag (27 juni) de onderhandelingen over een verlenging van het bailout-programma stopgezet. Zij besloot hiertoe nadat de Griekse premier Tsipras had aangekondigd dat hij een referendum wilde houden over het aan de bailout gebonden hervormingspakket. De rode lijn van Duitsland is dat Griekenland pas aanspraak kan maken op de laatste tranche onder het huidige steunpakket als alle hervormingen door het Griekse parlement zijn aangenomen. Een referendum over de hervorming gepland voor zondag 5 juli voldoet zeker niet aan deze eis, aangezien de deadline voor een besluit over deze laatste tranche 30 juni is. Dit is ook de deadline voor een aflossing van € 1,6 miljard aan het IMF, en zonder financiële steun is het zeer waarschijnlijk dat Griekenland die betaling zal missen.

De stopzetting van de onderhandelingen kwam na een turbulente week. Vorige week begon met een positieve noot. Na weken van vrijwel geen vooruitgang aan de onderhandelingstafel dienden de Grieken afgelopen maandag een nieuw voorstel voor hervormingen in dat EU-leiders als goede basis voor de onderhandelingen beschouwden. Uit een document op woensdag bleek echter dat het IMF vrijwel alle door de Grieken voorgestelde uitzonderingen in het hervormingspakket verwierp. Zonder deze uitzonderingen zou het zeer moeilijk zijn geweest voor Tsipras om de deal in het Griekse parlement goed te laten keuren door zijn eigen coalitie; dit gezien de scepsis van zijn eigen partij Syriza en coalitiepartner Anel. De aankondiging van een referendum kan worden geïnterpreteerd als een manier om zijn eigen politieke voortbestaan veilig te stellen. Doordat de Griekse regering het volk het advies geeft bij het referendum tegen de voorstellen van de instituties te stemmen, heeft de Eurogroep het referendum geïnterpreteerd als een Griekse terugtrekking uit de onderhandelingen.

De week vooruit

Griekenland staat de komende weken enorm veel onzekerheid te wachten. Op maandag bleven de banken gesloten uit vrees voor een bank-run en de rest van de week kunnen spaarders maximaal zestig euro per dag opnemen. Het risico op een bank-run ontstond doordat de met liquiditeitsproblemen kampende Griekse banken niet langer konden rekenen op aanvullende noodliquiditeitssteun (ELA) van de ECB. Dit omdat de ECB ELA afhankelijk heeft gemaakt van de vooruitzichten op een deal tussen Athene en zijn crediteuren. Nu dit vooruitzicht tanende is, is het onwaarschijnlijk dat de ECB de beschikbare ELA op zeer korte termijn zal verhogen.

Kapitaalcontroles zijn dus nodig aangezien banken kampen met een tekort aan liquiditeit. De noodzaak voor andere crisismaatregelen zijn sterk afhankelijk van de keuzes die de Griekse regering de komende week maakt, alsmede van het resultaat van het referendum op zondag. Het is goed te noemen dat de Griekse mensen nog steeds kunnen stemmen op doorvoering van de door de schuldeisers voorgestelde hervormingen. Die beslissing zou in dat geval echter wel vijf dagen later komen dan het tijdstip waarop de IMF-betaling moet zijn verricht. Technisch gezien kan Griekenland op dat moment dus al in verzuim zijn. Maar als de schuldeisers clementie tonen op de timing van de terugbetaling kan een formeel in gebreke blijven nog worden afgewend. Als het Griekse volk tegen de deal met de instituties stemt, is een faillissement op handen en wordt een Grexit het meest waarschijnlijke scenario.

Exposure op Griekenland

Als Griekenland failliet gaat, dan heeft dit zowel directe als indirecte gevolgen voor andere (euro-) landen. De directe effecten beperken zich tot verliezen die landen boeken op het Griekse staatspapier dat zij hebben gegarandeerd. Figuur 1 laat zien dat private investeerders hun ‘exposure’ op Griekenland al flink hebben afgebouwd. Het leeuwendeel van de Griekse schuld is in handen van het EFSF, de ECB en het IMF, allen publieke partijen. Dat betekent dat in het geval van een Grieks bankroet de financiële stabiliteit in de eurozone niet direct in gevaar komt. Europese landen zullen wel hun schuld zien stijgen als Griekenland zijn door Europese landen gegarandeerde leningen van het EFSF en de leningen aan de ECB niet terugbetaalt.

Figuur 1: Bezitters van Griekse overheidsschuld
Figuur 1: Bezitters van Griekse overheidsschuldBron: BIS, Rabobank

Maar de Griekse schuld beslaat ‘slechts’ drieënhalf procent van het eurozone-BBP, een getal dat waarschijnlijk geen landen over het randje zal duwen; zeker niet nu de ECB grootschalig overheidsobligaties opkoopt in het kader van haar kwantitatieve verruiming. De impact van een Grieks bankroet is echter breder dan de directe gevolgen voor crediteuren. Banken in de eurozone moeten mogelijk verliezen nemen op leningen aan Griekse banken en bedrijven. In de afgelopen jaren hebben banken hun ‘exposure’ op de Griekse economie verlaagd van € 90 miljard eind 2010 tot ongeveer € 29 miljard eind 2014. De uitzettingen zijn ongeveer 50-50 verdeeld over Griekse banken en bedrijven. Hoewel dit forse bedragen zijn, is deze ‘exposure’ verdeeld over veel banken in verschillende Europese landen. Verliezen op deze portefeuille zullen daarom naar verwachting geen bedreiging vormen voor de financiële stabiliteit. 

Besmettingsgevaar op financiële markten beperkt

Een Grieks faillissement zal onvermijdelijk leiden tot een reactie op de financiële markten. Deze reactie is echter lastig te voorspellen. In andere crises hebben we gezien dat andere landen die lijken op het land in de problemen het doelwit van speculatie kunnen worden. De meest voor de hand liggende landen in de eurozone zijn in dit geval Cyprus, Portugal, Italië en mogelijk Spanje.

Op dit moment voorzien we geen grote besmetting van deze landen om een aantal redenen:

  • Ten eerste is er nu het Europese Stabiliteitsmechanisme, dat klaarstaat om noodsteun te geven indien een euroland met een plotseling verlies van vertrouwen van investeerders wordt geconfronteerd.
  • Ten tweede heeft de ECB sinds januari een opkoopprogramma van staatsobligaties lopen om Europa voor deflatie te behoeden. Hierdoor hoeven overheden van eurolanden in de nabije toekomst een kleinere hoeveelheid van hun staatspapier via de markt te herfinancieren.
  • Ten derde heeft de ECB het OMT-programma klaarstaan waarmee een lidstaat de ECB kan verzoeken om overheidsobligaties op te kopen als het land het slachtoffer is van een speculatieve aanval.
  • Ten vierde is het risico dat Europese banken grote verliezen moeten nemen en daardoor in de problemen komen (en eventueel moeten worden gered) klein. Banken hebben meer kapitaal dan in 2010, hebben geen Griekse staatsobligaties in hun portefeuille en de totale uitzetting in Griekenland is met € 29 miljard eind 2014 relatief klein.
Delen:
Auteur(s)
Jurriaan Kalf
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 68740

naar boven