RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: de strijd tussen liquiditeit en ‘fundamentals’

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • De onverwacht forse stijging van de Duitse lange rente in de afgelopen maanden wijten wij aan een te groot gat tussen de renteniveaus en de ‘fundamentals’
  • Verbeterde vooruitzichten voor de economie en de inflatie zullen de kapitaalmarktrentes ook op middellange termijn verder opstuwen
  • Maar de liquiditeit die voortvloeit uit het ECB-opkoopprogramma zal dit effect temperen
  • Ondanks een pauze bij de Fed zal de dollar uiteindelijk verder versterken, wat ook zijn weerslag zal hebben op de valuta’s van opkomende economieën

Rente: liquiditeit of fundamentals?

Successen moeten worden gevierd, maar hoe lang duurt het feestje?

Op de afgelopen twee ECB-persconferenties maakte President Mario Draghi geen geheim van zijn overtuiging dat het opkoopprogramma een positieve bijdrage gaat leveren aan het economische herstel in de eurozone. Toch was het in de financiële markten de afgelopen maanden allesbehalve eenrichtingsverkeer. Vooruitblikkend op de rest van 2015 zien we dat het gevecht tussen ‘liquiditeit’ en ‘fundamentals’ verder lijkt te intensiveren, hoewel wij verwachten dat de uitkomst hiervan uiteindelijk zal worden beslecht in het voordeel van de laatste.

Het gevecht tussen ‘liquiditeit’…

Was er in het eerste kwartaal vooral sprake van eenrichtingsverkeer op de financiële markten voor wat betreft de prijzen van financiële activa (“the only way is up!”), in het tweede kwartaal kenterde het sentiment. Aandelenbeurzen maakten een pas op de plaats, terwijl de kredietopslagen op bedrijfspapier en hieraan gerelateerde derivaten een beperkte stijging vertoonden. Ook perifere spreads liepen iets uit ondanks het ECB-opkoopprogramma (figuur 1), mede door de onzekerheid rond Griekenland. Het echte vuurwerk zagen we echter in de markt voor Duits overheidspapier. Na de daling van het 10-jaars rendement in april tot vrijwel het nulpunt (0,07%), volgde een abrupte stijging van maar liefst 60 basispunten tot iets boven de 0,7%. Swaprentes vertoonden nagenoeg hetzelfde patroon en stegen tot boven de 0,9% (figuur 2). Vanwaar deze beweging en wat betekent dit voor de toekomst? Allereerst stellen we vast dat de daling van de rente gedurende de eerste vier maanden van 2015 ook al verrassend scherp was geweest. Deze vond plaats tegen de achtergrond van een groeiend aandeel van Duitse obligaties dat niet meer door de ECB kon worden aangekocht (omdat het rendement onder het ECB-depositotarief lag). Dit leidde alleen nog maar tot meer neerwaartse druk op de rest van de rentecurve, in het bijzonder het zeer lange 30-jaars stuk.

Figuur 1: Eurostoxx en perifere risico-opslagen
Figuur 1: Eurostoxx en perifere risico-opslagenBron: Macrobond
Figuur 2: Abrupte stijging lange rente sinds medio april
Figuur 2: Abrupte stijging lange rente sinds medio aprilBron: Macrobond

… en de ‘fundamentals’

Dat deze spiraal vanaf de laatste week van april de andere kant opdraaide, is in onze ogen deels te verklaren door het feit dat de scherpe daling van de rente op het Duitse papier eerder dit jaar gepaard ging met een verbetering van de ‘fundamentals’: consequent beter dan verwachte economische cijfers in de eurozone maar vooral ook een stijging van de inflatie en de inflatieverwachtingen, zoals gereflecteerd in inflatieswaps (zie figuur 3). Met andere woorden: marktparticipanten verlegden plots hun aandacht van het liquiditeitsaspect (“de ECB koopt een almaar groter gedeelte uit een krimpend beschikbaar aanbod”) naar de verbeterde economische vooruitzichten. Uit onze gesprekken met professionele beleggers in de afgelopen maanden kwam naar voren dat deze in twee groepen zijn te verdelen: i) zij die niet willen en niet kunnen verkopen aan de ECB, en (ii) zij die wel kunnen maar nog niet willen verkopen omdat zij denken in een later stadium een betere prijs voor hun obligaties te krijgen. Het risico hiervan is natuurlijk dat als de obligatiekoersen opnieuw onder druk komen te staan, de laatste groep zich alsnog aan de verkopende kant voegt, wat de opwaartse druk op de rente alleen nog maar verder versterkt.

Wie van de twee gaat het winnen?

De kernboodschap hiervan is wat ons betreft dat de ‘fundamentals’ uiteindelijk de overhand zouden moeten hebben, in de gedachte dat de waarde van een obligatie uiteindelijk niet wordt bepaald door wie deze obligatie bezit (de centrale bank of beleggers) en/of hoeveel obligaties er beschikbaar zijn, maar wat het geëiste en beschikbare rendement is op alternatieve investeringen, inclusief die in de reële economie. Met de laatste gaat het in de eurozone sinds medio 2014 in ieder geval weer een stukje beter (zie het hoofdstuk eurozone in dit Kwartaalbericht). Dat pleit op zichzelf voor een geleidelijke stijging van de lange rente gedurende de rest van 2016.

Maar ook de rol van de inflatiecomponent mogen we niet uitvlakken. Hogere inflatie en inflatieverwachtingen waren de afgelopen maanden immers een aanjager van hogere obligatierentes. Weliswaar zal de jaar-op-jaar inflatie door toedoen van basiseffecten en de recente stijging van de grondstoffenprijzen (in euro’s) waarschijnlijk tegen het einde van het jaar duidelijk hoger staan. Dit hoeft niet per definitie tot hogere inflatieverwachtingen te leiden. In een recent onderzoek[1] lieten wij zien dat de stijging van de inflatieswaps tussen januari en april voor een groot deel kan worden verklaard door basiseffecten (lage inflatie eind 2014), de zwakkere euro en hogere grondstoffenprijzen sinds begin 2015. Maar wij berekenden ook een puur ‘QE-effect’ (zoveel als: meer vertrouwen in dat de ECB uiteindelijk haar doel bereikt). Voor zover het wisselkoerseffect van tijdelijke aard is en het pure ‘QE-effect’ vooral afhangt van het uiteindelijke succes van het opkoopprogramma, is enige voorzichtigheid over het renteopdrijvende effect van de inflatie op zijn plaats.

Liquiditeit en de Fed

Bovendien snijdt het liquiditeitsargument wel degelijk hout. Niet voor niets profiteerde juist het Duitse papier sterk van het ECB-aankoopprogramma in de eerste vier maanden van 2015. Het is niet alleen het land in de eurozone met de meeste obligaties met een negatief rendement, maar ook een van de weinige landen met een begrotingsoverschot en dus een relatief geringe uitgifte van nieuw overheidspapier. In die zin zal het aankoopprogramma van de ECB de rentes in de eurozone nog geruime tijd kunstmatig lager houden dan zij vanuit een fundamenteel oogpunt gezien zouden zijn.

Daar staat dan weer tegenover dat we ook nog rekening moeten houden met het opwaartse effect op de wereldwijde kapitaalmarktrentes dat uit zal gaan van een koerswijziging (eerste renteverhoging) door de Fed tegen het eind van 2015. Zoals het er nu naar uitziet is er vanwege de economische tegenwind in het eerste kwartaal wel sprake van uitstel van de renteverhoging, maar niet van afstel (zie hoofdstuk VS in dit Kwartaalbericht). Alles overziend concluderen wij dat de Duitse obligatie- en swaprentes waarschijnlijk niet meer terug zullen keren naar hun oude dieptepunten, maar dat zij wellicht een beperkte terugval op korte termijn zullen laten zien alvorens de weg omhoog te hervinden. Ons 3-maands doel voor de 10-jaars swaprente ligt op 0,8%, het 12-maands doel op 1,3%.

Geldmarkt: wel eenrichtingsverkeer?

In tegenstelling tot de obligatiemarkten –waar het gevecht tussen liquiditeit en fundamentals stevig woedt– lijkt er op de geldmarkt wel sprake van eenrichtingsverkeer. Reeds in de derde week van april zakte het 3-maands Euribor door de nulgrens, onder invloed van de ruimer wordende liquiditeitssituatie in de geldmarkt als gevolg van het ECB-opkoopprogramma. Dit sterkt onze verwachting dat geldmarktrentes ook de komende tijd verder onder druk zullen blijven staan, hoewel de grenzen (die voor een groot deel worden bepaald door het depositotarief van de ECB van minus 0,2%) uiteindelijk in zicht komen. De ECB is nog steeds duidelijk: er zit de komende jaren geen beleidsrenteverhoging in en zij is voornemens haar opkoopprogramma ten volste uit te voeren. Het opkoopprogramma zal de overmaat aan liquiditeit gedurende de rest van 2015 verder opstuwen, waardoor overnight tarieven (Eonia) steeds dichter naar het niveau van de ECB-depositorente zullen gaan bewegen (figuur 4). In de afgelopen weken zagen we zelfs al enkele malen niveaus van bijna -0,15%. In de persconferentie van april gaf President Draghi aan dat de ECB niet voornemens is de ondergrens van de rente te wijzigen. Wat ons betreft is dit geloofwaardig en daarmee is een niveau van tussen de -2 en -5 basispunten voor het 3-maands Euribor tarief in het komende jaar een realistische inschatting.

Figuur 3: Betere economische cijfers en hogere inflatieverwachtingen in afgelopen maanden
Figuur 3: Betere economische cijfers en hogere inflatieverwachtingen in afgelopen maandenBron: Bloomberg, Macrobond, Rabobank
Figuur 4: Na Eonia is ook 3-maands Euribor onder het nulpunt gezakt
Figuur 4: Na Eonia is ook 3-maands Euribor onder het nulpunt gezaktBron: Bloomberg

Voetnoot

[1] Elwin de Groot en Emile Cardon (2015), “How real is the recent rise in inflation swaps?”, Rabobank Financial Markets Research.

Valuta: data-afhankelijkheid terug als factor achter de dollar

Divergentie tussen de ECB en de Fed houdt aan

Met name in de laatste maanden is de volatiliteit in de valutamarkten behoorlijk toegenomen, nu beleggers proberen de volgende stappen van de twee centrale banken te voorspellen. Sinds Fed-voorzitter Yellen heeft aangegeven dat het beleidscomité weer nadrukkelijk kijkt naar de macro-economische data, en zich niet meer vooraf committeert aan een ruimhartig monetair beleid, wordt elk cijfer van betekenis op een goudschaaltje gewogen. We zien dan ook dat de correlatie tussen economische verrassingen (eurozone minus VS) en het EUR/USD valutapaar sinds maart weer positief is, nadat zij geruime tijd negatief is geweest door de sterke invloed van het ECB-opkoopprogramma (figuur 5). Recentelijk vallen de cijfers in de VS tegen, waardoor de marktverwachting voor de eerste renteverhoging van de Fed steeds verder naar achteren wordt geschoven. Ironisch genoeg lijkt juist de sterkte van de dollar, die zowel de inflatie als de groei remt, hieraan debet te zijn (zie hoofdstuk VS in dit Kwartaalbericht).

Hoewel de ECB nog jaren achterloopt op de Fed proberen beleggers ook hier de gedachtegang in de beleidsraad te peilen. Het ogenschijnlijk onbeduidende nieuws dat de ECB een deel van haar zomerse obligatie-inkopen naar mei en juni heeft gehaald, ging bijvoorbeeld gepaard met een forse neerwaartse beweging in de wisselkoers. Hoewel er per saldo geen euro extra wordt uitgegeven, zijn marktparticipanten er nogmaals van verzekerd dat de ECB vasthoudt aan haar plan. Deze sterke koersreacties zijn in onze ogen illustratief voor de enorme invloed die de ECB en de Fed op de financiële markten hebben.

In de slipstream van de ECB en de Fed

Door de scherpe daling van de olieprijs in 2014 zijn de Fed en de ECB niet de enigen die te maken hebben met (kortstondige) lage inflatie. In de slipstream van de ECB hebben ruim twintig centrale banken hun beleid verder versoepeld, hopend op het bijkomende voordeel dat hun economieën een impuls zouden krijgen via de zwakkere wisselkoers. Hoewel deze vlieger per definitie niet voor iedereen opgaat, zijn er maar weinig centrale banken die ‘door de lage inflatie heen willen kijken’. De Bank of England is daar wel een van, maar zelfs daar speelt nu de gedachte dat het beleid langer accommoderend moet blijven dan aanvankelijk werd ingeschat, helemaal nu de Conservatieven de meerderheid hebben behouden in het Lagerhuis en het fiscaal restrictieve beleid naar verwachting langer aanhoudt.

Ook in het wiel van de Fed is het druk. Op de valutamarkten kijken wij dan met name naar de munten van de opkomende economieën. Wanneer de Fed de rente daadwerkelijk verhoogt, kan dit verregaande gevolgen hebben voor landen die door een tekort op de lopende rekening afhankelijk zijn van de instroom van buitenlands kapitaal. Brazilië, India, Indonesië, Zuid-Afrika en Turkije zijn hier voorbeelden van en een aantal van hen heeft de wisselkoers dit jaar opnieuw fors zien verzwakken (figuur 6). Ook landen die een groot deel van hun schuld in dollars hebben gefinancierd, komen dan opnieuw op de radar van de financiële markten te staan. Doordat het renteverschil kleiner wordt, komen de valuta van deze economieën als eerste in de vuurlinie terecht. De desbetreffende centrale banken kunnen worden gedwongen hun monetaire beleid te verkrappen, ook wanneer de binnenlandse economische situatie daar niet om vraagt.

Ruimte voor verdere verzwakking van de euro

Wij blijven van mening dat het divergerende beleid van de ECB en de Fed voor een verdere verzwakking van de euro tegenover de dollar zal zorgen. De 12-maands doelwaarde die wij hanteren voor het valutapaar is 1,04. Wij verwachten echter niet dat de Fed veel haast maakt met het verhogen van de rente en hebben dan ook een 3-maands doelwaarde staan van 1,08. De situatie in Griekenland blijft op de achtergrond een rol spelen en vormt een risicofactor voor onze vooruitzichten.

Mede door de duidelijke verkiezingsoverwinning van David Cameron is het Britse pond de afgelopen weken sterker geworden tegenover de euro. Wij zijn echter van mening dat zowel het toegenomen risico op een Brexit als de verlenging van het fiscaal restrictieve beleid de eerste renteverhoging verder naar de toekomst heeft verschoven. Desalniettemin komt dit moment alsnog een stuk eerder dan in de eurozone. Wij hanteren een 12-maands doelwaarde van 0,70.

Figuur 5: Terugkeer data-afhankelijkheid Fed ook zichtbaar in EUR/USD koersontwikkeling
Figuur 5: Terugkeer data-afhankelijkheid Fed ook zichtbaar in EUR/USD koersontwikkelingBron: Macrobond, Bloomberg, Rabobank
Figuur 6: Sterkere dollar toch overheersend patroon bij veel valutas van opkomende landen
Figuur 6: Sterkere dollar toch overheersend patroon bij veel valutas van opkomende landenBron: Macrobond

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, BIS: Bank for International Settlements, CEIC: CEIC Macroeconomic Databases for Emerging and Developed Markets.

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, IE: Ierland, VS: Verenigde Staten, DE: Duitsland, IT: Italië, NL: Nederland, ES: Spanje, AT: Oostenrijk, FR: Frankrijk, GR: Griekenland, BE: België, FI: Finland, LU: Luxemburg, CY: Cyprus, PT: Portugal, SI: Slovenië, MT: Malta, LT: Lithouwen, LV: Letland, EE: Estland EZ: Eurozone, SK: Slowakije.

Gebruikte afkortingen valuta: BRL: Braziliaanse real, IDR: Indonesische roepia, INR: Indiase roepie, TRY: Turkse lira, ZAR: Zuid-Afrikaanse rand.

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: 
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Selma Heijnekamp en Reinier Meijer

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 1389 2916

naar boven