Negatieve rente? De ene rente is de andere niet

Special

02 juni 2015, door Allard Bruinshoofd

• Het extreem ruime, onconventionele monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) gaat gepaard met onconventionele (en deels ongewenste) bijwerkingen
• De bijzonder lage tot zelfs negatieve rentes in geldmarkten, op staatsobligaties en op bancaire producten vormen daar een voorbeeld van
• In het bankwezen lijdt de rentemarge onder de buitengewoon lage rentes. Structureel is bankieren niet ingericht op negatieve rentes
• Spaargeld van particuliere en zakelijke klanten blijft voor banken een belangrijke grondstof voor de ‘productie’ van leningen. De rente op spaargeld ligt daarom momenteel hoger dan die op andere, vluchtigere vormen van toevertrouwde middelen 

Introductie

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft in reactie op de bancaire en economische crisis de beleidsrentetarieven sinds 2008 fors verlaagd. Daarnaast zijn grote hoeveelheden extra liquiditeit aan het Europese bankwezen verstrekt en kondigde de ECB onlangs aan tot ten minste het najaar van 2016 maandelijks voor € 60 miljard aan (voornamelijk overheids-)leningen uit de markt op te kopen (kwantitatieve verruiming). In normale tijden liggen de geldmarktrentes dicht tegen de (nu ook al zeer lage) ECB-beleidsrente. De huidige overvloedige liquiditeit duwt de tarieven dicht tegen de (inmiddels negatieve) ECB-depositorente (figuur 1) [1]. Als grootschalige koper van staatsleningen oefent de ECB nu bovendien ook direct neerwaartse druk uit op de staatsrentes met langere looptijden.

Bron: Macrobond, Rabobank

In deze tekst gaan we nader in op de bijwerkingen van dit extreem ruime monetaire beleid. Na een korte beschouwing in de breedte zal deze Special vooral gaan over de gevolgen voor het bankwezen. Bankieren is er van nature niet op ingericht om met negatieve rentes om te gaan. Banken zijn zeer terughoudend om de spaarrentes verder te verlagen, laat staan deze op nul procent of lager te zetten. Spaargeld vormt namelijk een stabiele en daarom waardevolle grondstof  voor bankleningen (financieringsbron voor kredietverlening). Tegelijkertijd is er neerwaartse druk vanuit klanten om leenrentes (de rente op de door de bank verstrekte leningen) verder te verlagen. Ook worden negatieve geldmarktrentes in sommige producten automatisch in de klantrente verwerkt. Dat bij elkaar zorgt ervoor dat de huidige ultra-lage rente-omgeving de bancaire rentemarges onder druk zet.

Het ECB-beleid

De ECB-beleidsrente is de afgelopen jaren steeds verder verlaagd (figuur 1). Het kasmiddelenoverschot dat de ECB daarnaast creëerde, vertaalde zich echter niet in extra bestedingen, maar belandde via de bancaire sector op de depositofaciliteit van de ECB. Om die middelen –in haar strijd tegen deflatierisico’s– aan het rollen te krijgen in de reële economie, verlaagde de centrale bank in juni 2014 de depositorente tot onder het nulpunt. Dit betekent dat banken vanaf dat moment rente moeten betalen om hun overschotten aan kasmiddelen bij de ECB te stallen. Dat leidde al tot negatieve geldmarktrentes in het 1-daags (overnight, of O/N) tot en met (kortstondig) het 1-maand segment. Met het aanvullende opkoopprogramma dat de ECB op 22 januari 2015 aankondigde, is de neerwaartse druk op zowel de geldmarkttarieven als het rendement op staatsleningen (ook voor de langere looptijden) verder toegenomen. Sindsdien zijn 1-maands geldtarieven enkele basispunten negatief en zakte uiteindelijk ook het 3-maands tarief onder het nulpunt.

De centrale bank oordeelt dat de jongste beleidsrenteverlaging nodig was en effectief is gebleken in het verder verlagen van de rentes voor langere looptijden (Coeuré, 2014). Dit laatste heeft volgens de ECB een positief effect op de econo­mische activi­teit. Ook stelt ze dat de verdere verlaging van de depositorente –gegeven de verlaging van de beleidsrente– noodzakelijk was om de geldmarkt normaal te laten functioneren. Als de depositorente en de beleidsrente te dicht bij elkaar zouden liggen, dan is er immers geen prikkel voor banken om op de interbancaire geldmarkt zaken met elkaar te doen. De ECB is dan immers tegen beperkte meerkosten beschikbaar als alternatieve tegenpartij. Ten slotte stelt de ECB dat  de (negatieve) rente op haar depositofaciliteit slechts een heel specifiek en beperkt bereik heeft, namelijk de kosten voor banken van het aanhouden van overtollige kasmiddelen. De ECB bekijkt de impact van haar rentebeleid dus uitsluitend vanuit haar eigen beleidsdoelstelling maar  gaat voorbij aan de onconventionele bijwerkingen (zie box 1).

Bron: Macrobond, Rabobank

Beleidsmakers van de ECB hebben aangegeven dat de beleidsrente met de jongste renteverlaging de bodem heeft bereikt. Er is anders gezegd geen intentie om de beleidsrente zelf (momenteel 0,05%) nog verder en tot onder het nulpunt te verlagen. Enkel de toekomst kan uitwijzen of de ECB zich naar deze intentie zal blijven gedragen. Daarbij moet gezegd dat de geschiedenis de geloof­waar­digheid van deze intentie ondersteunt; Japan bestreed en bestrijdt chronische deflatie met allerhande monetaire ingrepen, maar niet met een negatieve beleidsrente (figuur 2). 

De ene rente is de andere niet

Hoewel we vaak spreken van dé rente die omhoog of omlaag gaat, is dat een versim­peling van de werkelijkheid. Een rentetarief laat zich interpreteren als de prijs van een financieel product. Zoals dat met de prijs van een normaal product het geval is, bepalen vraag en aanbod ook de prijs van een financieel product. Individuele rentevoeten kunnen dus van elkaar verschillen als ze tot stand komen op voldoende specifieke delen van de financiële markt, zoals ook de prijzen van varianten van producten –soms aanzienlijk– van elkaar kun­nen verschillen afhankelijk van de vraag en het aanbod.  Tegelijkertijd hangen de rentes op verschillende financiële producten, zoals ook de prijzen van varianten van producten, wel met elkaar samen door concurrentie en substitutiemogelijkheden. De ene rente is dus de andere niet. Dat is een des te belangrijkere constatering nu sommige rentes negatief zijn geworden of dreigen te worden.

ECB-beleidsrentes en geldmarktrentes

We spraken in het voorgaande al over de beleidsrente van de ECB en de rente op de depositofaciliteit van de ECB. De overvloed aan liquiditeit in de geldmarkt zorgt ervoor dat het laatste tarief (dat momenteel op minus 0,20% staat) een steeds grotere rol speelt in de vorming van de geldmarktrente; banken in de eurozone hebben gemiddeld genomen kasoverschotten en deze worden normaal gesproken bij de ECB op de depositofaciliteit geplaatst. Vandaar dat de geldmarktrente in de afgelopen jaren –waarin de ECB de banken in zeer ruime mate van liquiditeit voorzag– dichter tegen de rente op de depositofaciliteit is gekropen (figuur 1).

Rente op staatsleningen

Om een beter rendement te krijgen dan de steeds lagere rentes in de geldmarkt, ontstond substitutie van kasposities naar beleggingen met langere looptijden (met name in de markt voor staatsleningen) en risicovollere beleggingstypen (bedrijfsleningen en ook aandelenmarkten). In deze zoektocht naar rendement zijn in eerste instantie de rentes op staatsleningen fors gedaald (figuur 3). 

Bron: Macrobond, Rabobank

De rentes op staatsleningen met een korte looptijd zijn het diepst gedaald, omdat hierop het koersrisico in verhouding tot de rentestand beperkter is (zie box 2). Vooruitlopend op het aangekondigde opkoopprogramma van obligaties door de ECB (waar grote volumes staatsleningen onder vallen) daalden de rentes op Nederlandse staatsleningen met een looptijd tot vijf jaar al tot onder nul procent(figuur 3). Die neerwaartse druk blijft aanwezig zolang de ECB als koper van staatsleningen in de markt blijft (aangekondigd is dat dit tot september 2016 het geval zal zijn). Tegelijkertijd onderstreept de forse rentesprong van april en mei 2015 dat de staatsleningenmarkt moeite heeft om de juiste prijs te bepalen nu er met de ECB een grote koper in de markt actief is die niet handelt op basis van risico-rendementafwegingen (figuur 3)

Rentetarieven op bankleningen

De lage geldmarktrentes en lage rentes in obligatiemarkten werken langs verschillende kanalen door op de rentetarieven op bankleningen. Over het algemeen bepalen de ‘productiekosten’ van de banklening en de relevante risico-opslagen de rente op een door een bank verstrekte lening. De productiekosten bestaan voor een groot deel uit rente die moet worden betaald op de door de bank ‘ingeleende middelen’ (toevertrouwde middelen, zoals betaalrekeningen, spaargeld en door de bank uitgegeven obligaties) en het eigen vermogen. Deze middelen vormen als het ware de grondstoffen voor het produceren van bankleningen. Als de rentes in obligatiemarkten dalen, de vereiste rendementen op het eigen vermogen dalen en/of de spaarrentes dalen, dan neemt -al het andere gelijk veronderstellende- de kostprijs van een banklening af.[2]

Er zijn ook bankleningen waarvan het rentetarief expliciet is opgebouwd uit een geld­markttarief (ook wel referentie­rente genoemd, bijvoorbeeld de 3-maands euribor), vermeerderd met een klant-specifieke opslag voor risico’s en kosten. De volledige en automatische verwerking van lagere geldmarktrentes op dergelijke uitgeleende middelen leidt tot directe en volledige doorwerking van –in dit geval– de lage geldmarktrente op de rente op de banklening.

Daarbij dient de bancaire sector (inclusief het Europese Stelsel van Centrale Banken) in veel gevallen overigens sowieso de systemen aan te passen om de negatieve geldmarktrentes correct te kunnen verwer­ken; bij de bouw ervan zijn negatieve rentes simpelweg niet voorzien. Het gaat hier om aan­zienlijke uitgaven en aanpassingsprojecten met een flinke doorlooptijd, om een –naar verwach­ting– tijdelijk fenomeen van negatieve geldmarktrentes te kunnen accomoderen.

Rentetarieven op toevertrouwde middelen

In een omgeving met lage rentes dalen zoals gezegd ook de rentetarieven op de aan banken toevertrouwde middelen, waaronder spaargeld, deposito’s en rekeningcouranttegoeden van particuliere en zakelijke klanten van de banken. In de abnormale situatie waarin de rentetarieven op de toevertrouwde middelen dalen tot heel lage niveaus, gaan banken het steeds lastiger vinden om de rente op spaargeld verder neerwaarts aan te passen bij verdere marktrentedalingen. De toevertrouwde middelen zijn namelijk essentieel voor het financieren van de uitzettingen van de banken; ze vormen zoals gezegd de grondstof waarmee banken leningen produceren. De terughoudendheid om de rentetarieven op toevertrouwde middelen verder te verlagen, vloeit voort uit de vrees dat klanten deze middelen bij een te lage rente aan de bank onttrekken, in een zoektocht naar meer rendement.[3]. Kort gezegd zijn banken bereid om de hoogste rente te betalen voor de middelen die gemiddeld genomen het langst aan de bank worden toevertrouwd, ook in een omgeving met extreem lage rentetarieven. Middelen met een langere ‘verblijfstijd’ zijn voor de bank namelijk beter in te zetten als grondstof voor het verstrekken van langlopende leningen aan klanten. De toezichtsregels (BIS, 2014) kennen aan particuliere spaarmiddelen en toevertrouwde middelen van de eigen klanten van de bank de langste verblijftijd toe. Dit is gebaseerd op ervaringen uit het verleden, maar laat onverlet dat een zeer groot deel van het spaargeld direct opvraagbaar is. In ons land is het aandeel van direct opvraagbaar spaargeld meer dan 80%. De middelen verstrekt door grote, professionele partijen die verder geen klantrelatie hebben met de bank, krijgen daarentegen de kortste verblijftijd toegerekend en zijn potentieel vluchtig en daarmee minder bruikbaar als grondstof voor nieuwe leningen.

Wat gebeurt er in de markt en in landen om ons heen?

Waar de bancaire rentetarieven naar toe zullen bewegen, is op voorhand niet te zeggen. Ook op dat vlak zitten we nu eenmaal op onbekend terrein. Wel lijkt de sleutel te liggen in de ontwikkeling van de rentetarieven in de spaarmarkten, omdat daar een belangrijk deel van de productiekosten van bancaire leningen wordt bepaald. Een blik op hoe markten in andere landen reageerden op extreem monetair beleid kan ons een kader bieden voor de mogelijke ontwikkeling van de spaarrente­s in de eurozone en in Nederland.

Effecten van extreem monetair beleid in andere landen

De Japanse beleidsreactie noemden we al even. De Japanse centrale bank verlaagde de beleidsrente echter nooit tot het nulpunt, laat staan tot onder nul. Dat ligt momenteel anders in Europa, waar het onconventionele monetaire beleid van de ECB andere Europese centrale banken heeft gedwongen tot nog veel extremere onconventionele ingrepen.

De zoektocht naar rendement leidde de afgelopen jaren bijvoorbeeld al tot kapitaalstromen naar Zwitserland, Denemarken en Zweden. Daar waren de rentetarieven immers nog aantrekkelijk en voor zover de collectieve kapitaalinstroom de munten van deze landen zouden versterken, lag er voor be­leggers ook nog een wisselkoerswinst in het verschiet. De centrale banken in deze landen zagen zich na de aangekondigde kwantitatieve verruiming van de ECB gedwongen de monetaire beleidsrente­tarieven stevig te verlagen. In Denemarken stond de beleidsrente al geruime tijd op 0%; in Zwitserland (minus 0,75%) en Zweden (minus 0,25%) is deze verlaagd tot negatieve waarden. Merk ten overvloede op dat een negatieve beleidsrente zelfs binnen het onconventionele monetaire beleid een onge­bruike­lijk stap is, zoals we eerder al aanhaalden met verwijzing naar de Japanse strijd tegen chronische deflatie. De negatieve beleidsrente moet worden bezien in de context van het willen ontmoedigen van kapitaalinstroom om zo de eigen munt te be­scher­men tegen een abrupte appreciatie. Een dergelijke appreciatie zou slecht zijn voor de exportpositie en zou langs die weg de economische groei afremmen en deflatierisico’s creëren. De keerzijde van dit beleid is een in beginsel ongeremde monetaire expansie waar de centrale bank weinig tot niets tegen kan doen. In alle drie de landen liggen de rentetarieven op de depositofaciliteit van de centrale bank aanzienlijk lager dan die van de ECB (figuur 4).

Bron: Macrobond, Rabobank

In geen van deze drie landen leidde dit tot dusver tot generiek negatieve spaarrentes voor particu­liere spaarders. Hoewel dit geen garanties biedt voor de ontwikkeling van de Nederlandse particu­liere spaarrente, onderschrijft het wel het eerder gemaakte punt dat de waarde van het particuliere spaargeld voor banken dermate groot is, dat zij hiervoor niet snel een nul- of zelfs negatieve rente zullen hanteren. Wel worden negatieve geldmarktrentes ook in de genoemde landen inmiddels doorbe­rekend aan grote, professionele klanten die overtollige kasmiddelen kortstondig bij banken onder­brengen. In de speurtocht van media naar individuele particuliere spaarders die toch een negatieve rente krij­gen voorgeschoteld, wordt in de verslaglegging het verschil in de tariefstelling voor professionele en particuliere klanten vaak onzorgvuldig bekeken.

Nederlandse spaarrente in internationaal perspectief

Het bankwezen in de eurozone heeft in vergelijking tot de hierboven besproken landen dus te maken met minder lage monetaire beleidsrentetarieven. Binnen de eurozone kenmerkt de Nederlandse spaarmarkt zich daarnaast door haar krapte. Of, zoals De Nederlandsche Bank (DNB) onlangs constateerde: “[o]p de Nederlandse spaarmarkt bestaat behoorlijke concurrentie om de spaarder, waarbij banken er belang bij hebben om spaarders aan zich te blijven binden met een rentevergoeding die boven de feitelijke rentecurve ligt” (DNB, 2015).

De macro-economische verklaring ligt in het gegeven dat veel Nederlandse gezinsbesparingen niet terechtkomen op bij banken aangehouden spaarrekeningen, maar via pensioenbesparingen langs het grootzakelijke deel van de financiële markt in de toevertrouwde middelen van banken terechtkomen. Sinds de crisis is het belang van stabiele financiering van bankbalansen met spaargeld echter alleen maar toegenomen, waardoor de Nederlandse spaarrente in Europees perspectief tot de hoogste tarieven is gaan behoren (figuur 5).

Bron: Europese Centrale Bank, Rabobank

Hoewel laag in historisch perspectief blijft het Nederlandse spaartarief nog altijd relatief hoog ten opzichte van de tarieven in de ons omringende landen. Ook deze observatie geeft ons geen antwoord op de vraag hoe ver Nederlandse spaartarieven in de toekomst kunnen dalen. Wel geeft deze vergelijking aan dat de Nederlandse spaarrente als het ware een langere remweg naar de nul procent heeft dan in de ons omringende landen het geval is. En in die omringende landen kennen de ruimere spaarmarkten daarbij ook nog altijd positieve rentetarieven.

Bancaire uitdagingen: tijdelijk en structureel

De bancaire sector is zonder meer mede gebaat bij een goed functionerende economie en vice versa. Als het on­con­ventionele monetaire beleid van de ECB daaraan bijdraagt, dan is dat dus ook vanuit de banken bezien een goede zaak. Dit geldt dan wel voor de huidige context met een niet-negatieve beleidsrente.

Maar ook de huidige lage en beperkt negatieve geldmarktrentes plaatsen de bancaire sector al voor ingewikkelde uitdagingen.

Omgekeerde wereld

In de eerste plaats ontstaat er druk op de bancaire rentemarges. Normaliter mag men aannemen dat de bancaire rentemarge bij dalende rentes op peil blijft. De ingeleende middelen (de passiefzijde van de bankbalans, of de funding) kennen immers een kortere ge­mid­delde looptijd dan de uitgeleende middelen (de actiefzijde van de bankbalans, of de uitzettin­gen). De rente op de ingeleende middelen (waaronder spaargeld) kan dus op kortere termijn worden aangepast dan die op de uitge­leende middelen (waaronder hypotheken) [5].

In een omgeving met extreem lage en (beperkt) negatieve geldmarktrentes draait deze situatie om. Het wordt voor banken steeds riskanter om de rentetarieven op ingeleende middelen verder te verlagen, terwijl de rentetarieven op variabel rentende en nieuw afgesloten vastrentende bankleningen wel verder kunnen dalen. Aangezien het rentetarief op een deel van de bankleningen expliciet is opgebouwd uit een geld­markttarief (ook wel referentie­rente genoemd, bijvoorbeeld de 3-maands euribor), vermeerderd met een klant-specifieke opslag voor risico’s en kosten, werken lagere geldmarktrentes hier zelfs volledig en automatisch in door. De rentemarge loopt dan terug naarmate geldmarktrentes verder dalen.

Ook op langere termijn neemt de druk op de rentemarge toe. Nieuw verstrekte, vastrentende leningen met de huidige lagere rentetarieven vervangen langzaamaan de oude vastrentende leningen met oude voorwaarden (dus met hogere rentetarieven). Wanneer de renteomgeving normaliseert en de rentes weer gaan stijgen, is het aannemelijk dat de rente op de ingeleende middelen (waaronder spaargeld) weer op kortere termijn opwaarts kunnen worden aangepast dan die op de nieuw verstrekte, vastrentende leningen met een lange looptijd. Het bankwezen zal dan dus nogmaals de pijn voelen van het onconventionele monetaire beleid in de vorm van een lage rentemarge.

Productvoorwaarden

In die omgekeerde wereld ontstaat een sterke prikkel om de daling van de rentetarieven op bankleningen tegen te gaan, aangezien deze niet kan worden gespiegeld met een navenante daling van de rente op de ingeleende middelen. Een mogelijke ingreep is om de productvoorwaarden van bankleningen te voorzien van een clausule die stelt dat de gehanteerde referentierente nooit negatief kan worden. De klant zal dan al­tijd ten minste de opslag (voor risico en kosten) dienen te beta­len. De referentierente kent dan een bodem, of floor, van 0%. Dergelijke clausules worden dan ook floor-clausules ge­noemd en zijn de afgelopen jaren in binnen- en buitenland vooral in de documentatie van grote inter­nationale financieringen opgenomen, conform de standaard die de Loan Market Association hiervoor heeft neerge­legd (www.lma.eu.com).

Om de kortetermijnimpact van rente-floors op de bancaire rentemarge in te schatten, moeten we beseffen dat de contractuele voorwaarden van bestaande uitzettingen lang niet altijd een floor bevatten. De opna­me van rente-floors zal dus over een periode van jaren moeten ‘in­groei­en’ in de bancaire porte­feuilles van uitgeleende middelen via nieuwe verstrekkingen en aanpassingen van bestaande voor­waarden.[6] Dit zal derhalve op korte termijn geen grote bijdrage kunnen leveren aan de bescher­ming van de bancaire rentemarge in een negatieve rente-omgeving. Tegen de langetermijnuitdaging van het verstrekken van vastrentende leningen tegen de huidige lage rente bieden de floors overigens geen soelaas.

Op zoek naar een nieuw normaal

Het voorgaande roept de vraag op hoe de bancaire sector haar tariefstelling en productassortiment aanpast/aan kan passen aan de werkelijkheid van negatieve geldmarktrentes. De essentie van ban­kieren is immers om de bedrijfskosten te dekken en een rendement te behalen uit de rentemarge tussen uitzettingen en ingeleende mid­delen. Het is niet op voorhand aan te geven wat de nieuwe marktstandaarden worden die uit deze ongewone periode met negatieve geldmarktrentes voortkomen. Aangezien een deel van de bancaire rentetarieven expliciet is gekoppeld aan het niveau van de geldmarktrente, terwijl de sector terughoudend is in het doorberekenen van die lagere geldmarkt­rentes op de ingeleende middelen, staat de bancaire rentemarge ceteris paribus onder druk. Daarnaast moeten de bancaire systemen worden klaargemaakt om negatieve (geldmarkt-)rentes überhaupt correct te kunnen verwerken. Dat zijn omvangrijke processen die ook aanzienlijke kosten met zich meebrengen en ten laste komen van de winstgevendheid van de sector.

Voetnoten

 [1] ECB-beleidsrente: de rente waartegen de ECB periodiek liquiditeit aan het Europese bankwezen verstrekt als onderdeel van haar reguliere monetaire beleid (ook wel aangeduid als ‘refi-rente’). ECB-depositorente: de rente waartegen Europese banken overtollige liquiditeit op dagbasis bij de ECB kunnen onderbrengen.

Referenties

BIS (2014), ‘Basle III: The net stable funding ratio,’ Basel Committee on Banking Supervision, October 2014.

Coeuré, B. (2014), ‘Life below zero: learning about negative interest rates,’ Presentation at the annual dinner of the ECB’s Money Market Contact Group, 9 september 2014.

De Groot, E. en S. Koopman (2014), ECB Special: Will quantity win from quality? Rabobank, 26 november 2014.

DNB (2015), ‘Overzicht Financiële Stabiliteit: voorjaar 2015,’ De Nederlandsche Bank, april 2015.

Loman, H. en M. Wijffelaars (2015), Deflatie in de eurozone: zorgelijk of niet? Rabobank Special, 10 februari 2015.