RaboResearch - Economisch Onderzoek

Griekenland zegt 'oxi'!

Themabericht

Delen:
  • Zondagavond 5 juli werd al snel na sluiting van de stembureaus duidelijk dat de Grieken in het referendum in ruime meerderheid ‘oxi’ (neen) hebben gestemd
  • Volgens de tekst van het referendum was het Griekse ‘neen’ het antwoord op de bezuinigings- en hervormingseisen van de Trojka (de Europese Commissie, de Europese Centrale Bank en het Internationaal Monetair Fonds)
  • Verschillende hooggeplaatste politici uit de andere landen en uit Brussel gaven echter aan dat de Griekse stem ook van toepassing zou zijn op de toekomst van Griekenland in de eurozone
  • Wij zien nauwelijks ruimte om tot een wederzijds aanvaardbare oplossing te komen voor deze kwestie en achten een Grexit nu het meest waarschijnlijke scenario

Na het referendum de hernieuwde confrontatie

De 9,8 miljoen Griekse kiesgerechtigden hebben hun stem mogen uitbrengen over de bezuinigingen en hervormingen die ‘de instituties’ (de voormalige Trojka) van het land eisen in ruil voor verdere financiële steun. Al snel na sluiting van de stembureaus werd duidelijk dat de Grieken in het referendum met een ruime meerderheid van 61% ‘oxi’ (neen) hebben gestemd.

De Griekse regering heeft een duidelijke ‘neen’-campagne gevoerd. Volgens premier Tsipras was de crisis pas voorbij wanneer de Grieken ‘neen’ zouden stemmen. De Griekse minister van Financiën Varoufakis stelde dat de Griekse banken direct na een ‘neen’ uit het referendum de deuren weer zouden kunnen openen. Dit zijn beloftes die de regering niet zal kunnen waarmaken, net zo min als de verkiezingsbelofte waarmee ze in het zadel kwam.

Europese leiders gaven aan de Griekse stemming vooral ook te zien als een stemming voor of tegen hun verdere verblijf in de eurozone. Met ‘ja’ (‘nai’) zouden de Grieken vóór de euro stemmen; met ‘neen’ (‘oxi’) tegen. Tegelijkertijd was het al wel duidelijk dat men de onderhandelingen met de Grieken ook zou hervatten indien het referendum het gevreesde ‘oxi’ zou opleveren.

Europa en de Grieken zullen zo snel mogelijk weer met elkaar om de tafel moeten, terwijl de kloof tussen hun beider onderhandelingsposities alleen maar is toegenomen. We bevinden ons nu in wat we vorige week beschreven als het ‘niet-coöperatieve scenario’. Hierin zullen de Griekse onderhandelaars zich gesterkt voelen om meer concessies af te dwingen van de voormalige ‘instituties’, terwijl die instituties dat naar hun eigen achterban toe niet meer kunnen rechtvaardigen. De gesprekken zullen dus worden heropend, maar wij zien niet in hoe ze tot een compromis moeten komen.

Saillant detail is de vraag of het Internationaal Monetair Fonds (IMF) hier ook onderdeel van zal uitmaken. Het IMF benadrukte afgelopen week met een gepubliceerde schuldhoudbaarheidsanalyse dat verdere steun aan Griekenland gepaard zal moeten gaan met schuldverlichting. De andere Europese landen zijn hier tegenstander van, maar tegelijkertijd vereisen met name Duitsland en Nederland dat het IMF onderdeel blijft van ‘de instituties’ die met de Grieken afspraken maken.

ECB-besluit nu cruciaal, verdere bevriezing ELA verwacht

De Governing Council van de Europese Centrale Bank (ECB) neemt maandag het eerste cruciale besluit. Deze komt bijeen om de noodsteun aan de Griekse banken door de Griekse Centrale Bank (Emergence Liquidity Assistance, ELA) opnieuw te bezien. Onder ELA kunnen Griekse banken tegen inlevering van toelaatbaar onderpand kasmiddelen lenen bij de Griekse Centrale Bank. De ECB bevroor ELA na de aankondiging van het Griekse referendum, waardoor Griekse banken de uitstroom van spaargeld enkel konden beteugelen door een opnamelimiet in te stellen (van EUR 60 per rekeninghouder en nog eens EUR 60 voor gepensioneerden).

De verwachting is dat de ECB het ELA-volume bevroren zal houden. Een verhoging is niet uit te leggen zonder een geloofwaardig steunpakket van Europa voor de Grieken. Een verlaging of intrekking zou de nekslag zijn voor de Griekse bankensector en de Grieken de facto in de richting van een Grexit duwen. Dat politieke besluit zal de ECB niet nemen, zeker niet aangezien Europa de gesprekken met de Grieken zal heropenen.

Voor de ECB wordt 20 juli een cruciale datum. Dan moet Griekenland namelijk een lening van EUR 3,5 miljard aan de ECB terugbetalen. Als de Grieken dat niet kunnen en er ook geen zicht is op een succesvolle afronding van de gesprekken over een vervolgpakket van financiële steun voor Griekenland, dan zal de toezichthoudende tak van de ECB (het Single Supervisory Mechanism, SSM) niet veel anders kunnen doen dan de Griekse bankensector failliet verklaren. Daarmee zou de grond voor de ECB vervallen om ELA te blijven toestaan.[1]

Voetnoot
[1] De ECB zou er zelfs dan nog toe kunnen besluiten om noodsteun aan de Griekse banken toe te blijven staan, bijvoorbeeld om de financiële stabiliteit in de EMU te waarborgen. Zie ook onze toelichting van afgelopen vrijdag hierover. Een dergelijk besluit is in het niet-coöperatieve scenario wel minder waarschijnlijk.

De banken blijven dicht

Voor de Griekse banken lijkt 20 juli overigens onhaalbaar ver weg. Hun kaspositie blijft namelijk zonder verhoging van het ELA-volume penibel. Voorafgaand aan het weekend werd geschat dat Griekse banken voldoende munten en biljetten hadden om het weekend door te komen, maar dat zij zonder extra geld uit Frankfurt ergens in de komende dagen ook ‘neen’ zouden moeten zeggen tegen spaarders die geld willen opnemen. Daarmee is de regerings­be­lofte dat de banken na het referendum weer gewoon open kunnen volstrekt onhaalbaar.

Het is niet ondenkbaar dat banken zich gedwongen zien om contant-geldopnames geheel stil te leg­gen en het binnenlandse betalingsverkeer enkel giraal voort te zetten. Grensoverschrijdende betalingen blijven dan geblokkeerd. Een dergelijk noodverband kan voor de binnenlandse transacties enig soelaas bieden, maar vormt geen enkele oplossing voor de noodzakelijke betalingen voor cruciale importen van medicijnen, brandstoffen en voedsel. De economische ontwrichting zal de komende week voortduren zonder doorbraak in de Europees-Griekse patstelling.

Grexit nu het meest waarschijnlijke scenario

Tot dusver zijn we er steeds van uitgegaan dat Griekenland en de rest van Europa uiteindelijk overeenstemming zouden bereiken. De verharding van de posities in de afgelopen week en de uitslag van het referendum hebben een wijziging in de stellingname van beide zijden alleen maar minder waarschijnlijk gemaakt. Het maandagochtend bekend gemaakte vertrek van minister van Financiën Yanis Varoufakis kan deze observatie niet keren. Het zicht op overeenstemming is weggenomen.

Er is dus een majeure verandering in de standpunten van Europa en de Grieken nodig. Europa zou daarin bijvoorbeeld nominale kwijtschelding van schuld moeten accepteren, of met minder harde afspraken voor bezuinigingen en hervormingen genoegen moeten nemen. De Grieken zouden met name ambitieuzere hervormingsplannen moeten overleggen. Zonder een dergelijke verandering in standpunten is er geen overeenkomst denkbaar en gaat Griekenland failliet. De ECB heeft dan geen grond meer om de Griekse banken als solvabel te beschouwen en behoort derhalve ook geen noodsteun meer toe te staan (zie hierbij voetnoot 1).

De Griekse regering is de enige die tot een Grexit kan besluiten. Maar in het niet-coöperatieve scenario waarin we ons nu begeven, vallen de voordelen van het eurolidmaatschap de komende dagen en weken wel één voor één weg, zoals hierboven geschetst. Een aangekondigde Grexit is dan aan het eind van die rit de logische uitkomst. Daarbij zij opgemerkt dat de huidige Griekse regering zich het afgelopen half jaar meermaals op –voor ons begrip– minder logische wijze door de onderhandelingen heeft bewogen. Een Grexit is ook nu dus nog geen vaststaand gegeven.

De komende dagen en weken verwachten we meer marktturbulentie. Afhankelijk van de voortgang in de heropende onderhandelingen zal het Grexit-scenario nadrukkelijker worden ingeprijsd. We verwachten dit onder andere terug te zien in oplopende staatsrentes van andere Zuid-Europese landen. Tegelijkertijd gaan we ervan uit dat die turbulentie hanteerbaar blijft, omdat Europa en de ECB inmiddels over vangnetten beschikken om besmetting te kunnen bestrijden en de blootstelling van Europese bedrijven en banken aan de Griekse economie de afgelopen jaren dramatisch is afgebouwd (zie ook onze eerdere toelichting op dit punt).

Delen:
Auteur(s)
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 68740
Allard Bruinshoofd
Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven