RaboResearch - Economisch Onderzoek

Griekenland: een Grexit is geen reële optie

Themabericht

Delen:
  • In de peilingen voor de verkiezingen op 25 januari staat SYRIZA op winst, waardoor de Grexit weer op de radar is verschenen
  • Een uittreding uit de muntunie zal waarschijnlijk samengaan met opnieuw een diepe economische en financiële crisis in Griekenland
  • Ondanks dat de eurozone er beter voor staat dan begin 2012, blijven de kosten van een Grexit ook voor de Europese lidstaten hoog
  • Wij pleiten daarom voor een gedeeltelijke schuldafschrijving op termijn in ruil voor verdere structurele hervormingen

De politieke context

Eind december 2014 heeft het Griekse parlement geen nieuwe president weten te kiezen. Hierdoor was de huidige regering grondwettelijk verplicht om nieuwe verkiezingen uit te schrijven, die op 25 januari zullen plaatsvinden. In de laatste peiling staat SYRIZA, een extreem-linkse, anti-Europese partij, nog steeds op voorsprong ten opzichte van de huidige regeringspartij, Nea Dimokratia (ND). De marge tussen de twee partijen begint wel af te nemen. Aangezien de winnaar van de verkiezingen in het Griekse kiesstelsel een bonus krijgt van vijftig zetels (ten opzichte van een totaal van driehonderd zetels in het parlement), is de kans groot dat SYRIZA voor het eerst in de geschiedenis van de partij aan de macht zal komen.

Indien dat gebeurt, dan zullen de onderhandelingen met de Trojka over verdere hulppakketten veel moeizamer verlopen dan met de huidige regering. In haar manifest schrijft SYRIZA onder andere dat ze een vergaande herstructurering van de Griekse staatsschuld wil, veel bezuinigings- en hervormingsmaatregelen van de voorgaande regeringen wil terugdraaien en de looptijd van ECB-leningen wil verlengen. Een uittreding uit de eurozone (Grexit) is echter geen optie voor de partij.

In reactie op de toegenomen kans dat SYRIZA de verkiezingen wint, rapporteerden Duitse media dat de Duitse regering de optie van een Grexit open houdt wanneer de nieuwe Griekse regering een te harde lijn aanhoudt tegen de crediteuren. Enkele dagen later zijn deze opmerkingen wel weer genuanceerd door officiële uitlatingen van de Duitse regering dat zij bij onderhandelingen met de nieuwe Griekse regering openstaat voor het verlengen van de looptijden van leningen. 

De Grieken hebben een hoge tol betaald voor de crisis

De Griekse roep om verlichting van de schulden en het verminderen van de bezuinigingen komt niet vanuit het niets. De Griekse economie is namelijk hard getroffen door het ongekend grote bezuinigings- en hervormingsprogramma. Een eerste indicator van hoe hard het land is geraakt door de economische crisis is het geleden BBP-verlies. Vergeleken met de piek van voor de grote financiële crisis is Griekenland ruim 25% van het BBP-volume kwijtgeraakt (figuur 1). Gedurende de wereldwijde financiële crisis van 2008-2009 ruim 5%, en gedurende de Griekse schuldencrisis (2010-heden) ruim 20%. Voor de normale Griek betekende dit een verlies van koopkracht doordat de werkloosheid fors is gestegen (figuur 2) en de lonen zijn gedaald, wat al ruim twee jaar voor deflatie zorgt (figuur 3).

Juist de afgelopen twee kwartalen heeft de Griekse economie de weg naar economisch herstel weer ingezet. Zowel in het tweede kwartaal (0,4% k-o-k) als in het derde kwartaal (0,7% k-o-k) van 2014 rapporteerden de Grieken weer positieve groeicijfers. Ook is de werkloosheid licht gedaald. Naar verwachting zal het herstel zich voortzetten; zowel het IMF als de Europese Commissie voorspelt een groei van rond de 3% j-o-j voor 2015. Met de politieke onzekerheid die is gecreëerd door de parlementsverkiezingen en de discussies rondom de Grexit lijken deze voorspellingen echter aan de positieve kant.

Ook heeft de Griekse overheid niet stilgezeten sinds de komst van de Trojka. Van de Europese landen heeft Griekenland de meeste hervormingsaanbevelingen van de OESO doorgevoerd (figuur 4). Ook hebben de bezuinigingen geleid tot een ombuiging van het (forse) begrotingstekort naar een klein primair begrotingsoverschot (figuur 5). Het verschil tussen het primaire saldo en het totale saldo, de rentelasten, lagen voor Griekenland in 2013 en na verwachting in 2014 rond de 4%-BBP. Dit is aan de hoge kant (het gemiddelde van de eurozone-lidstaten is 2,5%-BBP), maar in Italië en Portugal zijn de financieringslasten hoger. De overheidsschuld ligt wel zeer en wellicht onhoudbaar hoog (175%-BBP in 2013), maar is voor 81% in handen van Europese instituties en het IMF (figuur 6). De gemiddelde rente op deze leningen ligt ver onder de marktrente voor Griekse overheidsobligaties met een zelfde looptijd. Mede hierdoor blijven de rentelasten beperkt. Ook weet de Griekse overheid nog wel kortlopende obligaties (drie tot zes maanden looptijd) in de markt te zetten (op 6 januari 2015: EUR 1,6 miljard, zes maanden looptijd tegen 2,3% effectieve rente). De Griekse centrale bank heeft echter al aangegeven dat er toestemming moet zijn van de Trojka om meer obligaties in de markt te zetten, aangezien de Griekse overheid al aan de door de Trojka gezette limiet zit. Hierdoor is er in maart niet voldoende ruimte om de financiering met behulp van kortlopende obligaties rond te krijgen.

Desondanks blijft Griekenland veel institutionele problemen houden. Benodigde hervormingen worden tegenhouden, omdat ze raken aan de eigen belangen van de zowel politiek als economisch machtige families, zoals beschreven in dit artikel van Brookings. De verkiezingsbonus van vijftig zetels blijft een aparte regel. Ook is het onlogisch dat er in het parlement een twee derde meerderheid noodzakelijk is om een president met alleen maar ceremoniële taken te kiezen. Ondanks dat dit relatief kleine problemen zijn, vergroot het wel de instabiliteit van het politieke bestel, nu en in de toekomst. De Griekse media en het bedrijfsleven zijn nog steeds in het bezit van een kleine groep families die ook de politieke macht hebben. Daardoor is de noodzakelijke deregulering van productmarkten nog niet doorgevoerd. Ook blijft het lastig om de belastingvlucht van de rijke bovenklasse aan te pakken.

Uittreding uit de muntunie is vooral nadelig voor de Grieken…

Wij verwachten niet dat de Grieken zelf het initiatief nemen om uit de euro te stappen. Het opgeven van de euro en het (her-)introduceren van een eigen munt heeft voor de Grieken namelijk meer nadelen dan voordelen.

Van de positieve kant bekeken betekent een Grexit dat Griekenland weer autonomie terugkrijgt over het te voeren monetaire beleid. De eigen munt geeft ruimte voor depreciatie, waardoor Griekenland snel aan prijscompetitiviteit kan winnen. Of dit zich ook vertaalt in een sneller economisch herstel is echter de vraag. Van de crisislanden is Griekenland het enige waar de nominale loonkosten per uur in 2014 lager waren dan in 2007. Tegelijkertijd is het ook het enige programmaland waar de verbetering van de lopende rekening niet is veroorzaakt door stijgende exporten, maar juist door dalende importen (zie dit artikel van Bruegel). De zwakke exportprestaties lijken daarmee niet zozeer het resultaat te zijn van te hoge lonen, maar eerder van een structureel gebrek aan concurrentievermogen.

Een gevaar van de mogelijkheid van muntdepreciatie als uitvlucht en meer beleidsautonomie is dat het de nieuwe regering een mogelijkheid biedt om de economische hervormingen stop te zetten of zelfs terug te draaien. Voor de Griekse groeivooruitzichten zou dat ongewenst zijn. Ook betekent een depreciërende munt een verlies aan internationale koopkracht voor de lokale bevolking. Daarnaast zal het importeren lastig worden als het land maar weinig harde valuta heeft. Vooral omdat Griekenland voor vrij veel producten afhankelijk is van importen (bijvoorbeeld medicijnen), zal dit pijnlijk zijn.

Ook zal een uittreding uit de eurozone veel onzekerheid met zich meebrengen. Volgens het verdrag van Lissabon is de enige manier voor een Grexit een volledige opzegging van het lidmaatschap van de EU (op basis van artikel 50). Dientengevolge is het onzeker of Griekenland bijvoorbeeld nog wel toegang behoudt tot de interne markt, wat op korte termijn zeer destructief zal zijn voor de Griekse economie.

Daarnaast zal het wegvallen van de steun vanuit de ECB aan de Griekse bankensector een financiële stabiliteitscrisis veroorzaken. Volgens Reuters heeft de ECB uitgesproken dat de Griekse bankensector niet meer hoeft te rekenen op financiering van de ECB indien de Grieken de verplichtingen vanuit het bailout-programma niet nakomen. Mochten de Grieken uit de euro willen treden, dan zal dit zo goed als zeker samen gaan met een bankrun en een kapitaalvlucht. De Griekse bevolking zal voor de omzetting zoveel mogelijk chartaal geld willen opnemen (‘harde’ euro’s) en het betalingsverkeer zal daarbij tijdelijk stilvallen totdat de nieuwe wisselkoers weer is gestabiliseerd.

Bovendien zal de schuldenlast van de Grieken (gemeten in lokale valuta) fors stijgen als de schuld in euro’s gedenomineerd zal blijven. In combinatie met de gevolgen van een financiële stabiliteitscrisis zal de staatsschuld onhoudbaar worden bij een Grexit, waardoor een eenzijdige schuldherstructurering van Griekse zijde bijna onvermijdelijk wordt. Dit zal uitsluiting van de financiële markten betekenen. Vanaf dat moment kan de Griekse regering geen overheidstekorten meer hebben, terwijl het huidige primaire overschot juist in een dergelijke crisis weer snel omslaat in een onfinancierbaar tekort. 

…en een Grexit levert ook veel risico’s op voor de rest van Europa

Ook verwachten wij niet dat de eurozone  de Grieken zullen proberen te dwingen om uit de eurozone te stappen. Voor de rest van de eurozone wegen de negatieve effecten van een Griekse uittreding namelijk zwaarder dan de positieve effecten.

Voor de resterende lidstaten van de eurozone zijn er maar twee voordelen te bedenken van een Griekse uittreding uit de muntunie. Ten eerste is er een precedent geschapen. Als een land voor een partij kiest die het conflict opzoekt met de crediteuren en niet meer openstaat voor dialoog, dan zullen ze er zelf de gevolgen van moeten ondervinden. Daarnaast is er voor de eurozone een lastig probleem verdwenen, namelijk de onhoudbare overheidsschuld en het herhaaldelijk niet nakomen van de afspraken die de verschillende Griekse regeringen met de Trojka hebben gemaakt.

Een groot nadeel voor de eurozone is dat een Griekse uittreding een zeer kostbare optie is. Het grootste gedeelte van de Griekse staatsschuld is namelijk in officiële handen. Wanneer de schuld in euro’s blijft staan en de nieuwe Griekse munt deprecieert, dan zal de schuld nog minder houdbaar worden. Een afschrijving hiervan betekent daarom een direct verlies voor de belastingbetaler. Tevens zal een herstructurering van de staatsschuld door de ECB politiek problematisch worden, aangezien de huidige verdragen hiervoor nog geen mogelijkheden bieden. Tevens zal dan de kapitaalspositie van de ECB moeten worden aangezuiverd via de nationale centrale banken en dus uiteindelijk ook door de belastingbetaler.

Een potentieel nog groter probleem is dat de onomkeerbaarheid van de euro verdwijnt bij een Grexit. De vraag is dan wie de volgende wordt die uit de euro zal treden. Speculatie hierop zal weer hernieuwde druk zetten op de financiële markten en uiteindelijk de ECB dwingen om de daad bij het woord te voegen. Indien het ‘Outright Monetary Transactions’ (OMT) programma niet voldoende werkt, dan zal dit de geloofwaardigheid van de ECB aantasten. Indien het vertrouwen in de munt wegvalt in een perifere lidstaat, dan kan hier ook een deposito-vlucht gaan plaatsvinden, wat in dat geval de financiële stabiliteit zal ondermijnen. Wel moeten we toegeven dat de eurozone nu beter is voorbereid op een eventuele Grexit dan begin 2012. Zo zijn er veel institutionele hervormingen doorgevoerd, waaronder de oprichting van het ESM en de bankenunie (zie Rabobank Themabericht: Eurozone instituties: werk in uitvoering)

Een schuldafschrijving zonder terugkeer naar een eigen munt?

Een Grexit betekent hoge kosten voor zowel Griekenland als de overige eurozone-lidstaten. Onderliggend blijft echter het probleem dat de Griekse staatsschuld (te) hoog is. Onze mening is dan ook dat een gedeeltelijke herstructurering van de Griekse schuldenlast binnen de eurozone de meest gewenste optie is. Een probleem hierbij is echter het morele risico. Er wordt een signaal afgegeven naar de overige perifere lidstaten dat een stem op een anti-Europese partij kan betekenen dat er nieuwe ruimte ontstaat om te onderhandelen en een gedeelte van de schuld af te schrijven. Met de verkiezingen in zowel Portugal als Spanje dit jaar zal dit echter niet het signaal zijn dat de Trojka wil afgeven.

In de geschiedenis zijn er echter voldoende voorbeelden van succesvolle schuldafschrijvingen. Zo verwijst SYRIZA vaak naar de ‘London Debt Agreement’ van 1953. Hierin was de staatsschuld van Duitsland met 50% gereduceerd en was de maximale terugbetaling van schulden vastgesteld als percentage van de exportinkomsten. Hiermee kreeg Duitsland een kans om het land economisch weer op te bouwen. Een ander voorbeeld van schuldafschrijving is het ‘Heavily Indebted Poor Countries’ (HIPC) programma van het IMF en de Wereldbank. Hierbij werden de armste landen van de wereld een schuldafschrijving in het vooruitzicht gesteld in ruil voor hervormingen, waardoor deze op een veel positievere manier afdwingbaar werden.

Alle partijen zijn beter af met een meer realistische politiek

Een Griekse uittreding uit de muntunie is rationeel gezien geen logische optie. Het is simpelweg te kostbaar voor zowel de Grieken als voor de rest van de eurozone. Even duidelijk is dat de Griekse schuldenlast te hoog is en dat deze drukt op de vooruitzichten na het hervormingsprogramma. Ongeacht wie de Griekse verkiezingen wint, zullen er nieuwe onderhandelingen over een mogelijk steunpakket moeten plaatsvinden. Wij verwachten hierbij een doormodderscenario, waarbij de termijn van het huidige bailout-pakket nogmaals met enkele maanden zal worden verlengd . Zowel voor SYRIZA als voor de Noord-Europese lidstaten zal dit echter geen politiek gemakkelijk besluit zijn, maar de alternatieven zijn lastiger. Bij het onderhandelen over een volgend hulppakket wordt het tijd dat de Trojka onder ogen ziet dat de Griekse staatsschuld onhoudbaar is en dat de Grieken accepteren dat zij nog flinke slagen moeten maken om de Griekse economie weer concurrerend te krijgen. Een realistische politiek waarbij extra hervormingen worden uitgewisseld voor een gedeeltelijke schuldafschrijving is naar onze mening de beste optie voor alle partijen.

Grafieken

Figuur 1: BBP-volume met 25% gedaald gedurende de crisisjaren
Figuur 1: BBP-volume met 25% gedaald gedurende de crisisjarenBron: Macrobond
Figuur 2: Werkloosheid is bijna 3,5 keer hoger dan voor de crisis
Figuur 2: Werkloosheid is bijna 3,5 keer hoger dan voor de crisisBron: Macrobond
Figuur 3: Griekse economie al ruim 2 jaar in deflatie
Figuur 3: Griekse economie al ruim 2 jaar in deflatieBron: Macrobond
Figuur 4: Grieken hebben sinds 2010 veel hervormingen doorgevoerd
Figuur 4: Grieken hebben sinds 2010 veel hervormingen doorgevoerdBron: OESO
Figuur 5: Begrotingssaldo exclusief rentebetalingen is reeds positief
Figuur 5: Begrotingssaldo exclusief rentebetalingen is reeds positiefBron: Macrobond (IMF WEO database)
Figuur 6: Weinig overheidsschuld meer in private handen
Figuur 6: Weinig overheidsschuld meer in private handenBron: IMF (Sovereign Investor Base Dataset for Advanced Economies), Rabobank

 

Delen:
Auteur(s)

naar boven