RaboResearch - Economisch Onderzoek

Deflatie in de eurozone: zorgelijk of niet?

Special

Delen:
  • Deflatie in de eurozone loopt in januari verder op tot 0,6%.
  • Naar verwachting loopt het deflatietempo de komende maanden nog wat verder op.
  • De huidige deflatie komt vooral door tijdelijke factoren. De lage kerninflatie en dalende inflatieverwachtingen zijn echter wel reden tot zorg.
  • Het is zeer de vraag of de onlangs door de ECB gelanceerde kwantitatieve verruiming een afdoende antwoord biedt op deflatierisico’s.

Olieprijs trekt eurozone in deflatie

In december en januari was er in de eurozone sprake van deflatie (respectievelijk -0,2% en -0,6% (figuur 1). In 2009 daalde het prijspeil in de eurozone voor de laatste keer. Evenals toen is de huidige deflatie vooral het gevolg van een sterke daling van de olieprijs (tussen juni 2014 en februari 2015 bijna 50% in euro’s). De energiecomponent heeft in januari -1,3 procentpunt van het inflatiecijfer afgetrokken. De kerninflatie blijft positief, maar is al lange tijd erg laag en bereikte in januari een nieuw diepterecord (0,5%). Kerninflatie is het inflatiecijfer exclusief de volatiele prijsontwikkeling van energie en onbewerkt voedsel.

Figuur 1: Deflatie in de eurozone
Figuur 1: Deflatie in de eurozoneBron: Macrobond

Het inflatiecijfer van januari is nog niet voor alle eurozonelidstaten bekend, maar in december was er in praktisch alle eurolanden al sprake van deflatie (figuur 2 en 3). In januari is ook Duitsland aan het rijtje toegevoegd. De oorzaken zijn overal nagenoeg hetzelfde: energieprijzen zijn sterk gedaald en de kerninflatie is laag gebleven. In Spanje en Griekenland is er zelfs nog altijd sprake van kerndeflatie[1]. Het inflatieverschil tussen lidstaten is in de afgelopen maanden min of meer intact gebleven. In een eerdere publicatie hebben we aangegeven dat dit noodzakelijk is voor perifere lidstaten om aan concurrentiekracht te winnen (Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk?).

Figuur 2: Inflatiedaling breed gedragen in eurozone
Figuur 2: Inflatiedaling breed gedragen in eurozoneBron: Macrobond
Figuur 3: Deflatie overwegend door lagere energieprijzen
Figuur 3: Deflatie overwegend door lagere energieprijzenBron: Macrobond

Deflatie houdt voorlopig aan

Wij verwachten dat de deflatie in de eurozone de komende maanden nog wat verder oploopt. De gedaalde olieprijs blijft neerwaartse druk uitoefenen terwijl de kerninflatie niet snel zal toenemen. De zwakke(re) euro helpt de inflatie wel iets omhoog, maar de impuls is vermoedelijk minder groot dan die van de lagere olieprijs. De inflatie in de eurozone komt hierdoor volgens ons gemiddeld genomen over 2015 uit op rond de -0,5%. Dit is echter wel afhankelijk van de ontwikkeling van de olieprijs. Het inflatiecijfer zal afwijken als de olieprijs sneller herstelt of juist verder daalt dan nu wordt verwacht op basis van de futures curve. De neerwaartse risico’s voor het inflatiecijfer zijn daarnaast behoorlijk doordat de kerninflatie erg laag is en inflatieverwachtingen op de markten zijn gedaald (zie hieronder).

Negatieve bijdrage energiecomponent

De bijdrage van de energiecomponent blijft naar verwachting voorlopig negatief. Energierekeningen van huishoudens en brandstofprijzen aan de pomp reageren doorgaans met vertraging op een daling van de olieprijs. Bij de huidige futures curve voor de olieprijzen en de correlatie daarvan met de energiebijdrage aan de inflatie resulteert een negatieve energiebijdrage van ongeveer 1,5% voor 2015 als geheel (figuur 4).

Kerninflatie langer laag

Het langzame herstel van de binnenlandse vraag en de ruime arbeidsmarkt houden de kerninflatie langer laag. Simultaan balansherstel in de private, publieke en bancaire sector en de hoge werkloosheid werken de binnenlandse vraag tegen. Dit remt de bestedingsinflatie. De ruime arbeidsmarkt drukt de loongroei en daarmee zowel de kosten- als de bestedingsinflatie. Voor meer details zie Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk?

Figuur 4: Energiebijdrage aan inflatie neemt sterk af
Figuur 4: Energiebijdrage aan inflatie neemt sterk afBron: Macrobond, Rabobank

Wij gaan er niet van uit dat de lagere brandstof- en energieprijzen direct een groot effect hebben op de kerninflatie. Hiervoor zijn verschillende redenen. Wij verwachten niet dat consumenten nu denken dat prijzen gestaag en over een brede linie zullen dalen en dat zij hun ‘normale’ gedragspatroon hierdoor zullen wijzigen. De lagere brandstof- en energieprijzen leiden volgens ons dus niet direct tot bestedingsuitstel. Integendeel, consumenten zullen vermoedelijk in ieder geval een deel van het geld dat ze door de lagere prijzen overhouden gebruiken voor extra bestedingen. Wij voorzien op deze grond een licht verhoogde bestedingsdruk op het prijspeil, waardoor de kerninflatie iets kan oplopen. Anderzijds kan de kerninflatie iets worden gedrukt doordat producenten door lagere inputkosten hun prijzen kunnen verlagen. Zeker producenten met een zwakkere marktpositie zullen de lagere energiekosten deels doorberekenen aan de consument. Het uiteindelijke effect van lagere energieprijzen op de kerninflatie zal daarom waarschijnlijk klein zijn. Op de korte termijn heeft het neerwaartse effect naar verwachting wel de overhand.

Daling wisselkoers licht positief voor inflatie

De daling van de effectieve wisselkoers van de euro sinds maart (figuur 5) heeft wel een licht positief effect op de inflatie. Zij stimuleert de export en leidt tot importinflatie. Een hogere exportvraag zorgt voor een verhoogde bestedingsdruk, terwijl de lagere wisselkoers resulteert in hogere importprijzen. De hogere importprijzen verlagen echter tegelijkertijd ook de koopkracht van de huishoudens. Dit remt mogelijk de binnenlandse vraag en dus de bestedingsinflatie weer iets af.

Figuur 5: Wisselkoers euro sterk gedaald
Figuur 5Bron: Macrobond

In de literatuur bestaan verschillende onderzoeken naar de elasticiteit tussen prijsinflatie in de eurozone en de effectieve wisselkoers. Volgens het IMF zorgt een depreciatie van 10%, ceteris paribus, voor een prijsstijging van 0,2% over één jaar. Volgens de OESO leidt een dergelijke depreciatie tot een prijsstijging van 0,3% in het eerste jaar en nog eens 0,4% in het tweede jaar. Rabobank Financial Markets Research komt bij een depreciatie van 10%, ceteris paribus, uit op een inflatiestijging van in totaal ongeveer 11/3% in de eerste vier jaar. Hierbij neemt het effect per jaar eerst iets toe en daarna wat af. Op basis van het bovenstaande verwachten wij dat de depreciatie van de effectieve wisselkoers van de eurozone sinds maart 2014 over het komende jaar uiteindelijk ongeveer 0,3% zal bijdragen aan de inflatie. Wij gaan er daarbij van uit dat de euro zwak blijft dit jaar en naar het einde van 2015 nog iets verder daalt.

Het effect van de wisselkoersdaling op de inflatie zal echter behoorlijk verschillen tussen de lidstaten. De impact hangt onder andere af van de omvang van de handel met landen buiten de eurozone. Uit figuur 6 blijkt dat de toegevoegde waarde van deze handel als percentage van het BBP nogal varieert. Dit ligt (veel) hoger in Ierland en de kernlanden dan in Frankrijk en de zuidelijke lidstaten.

Figuur 6: Handel met niet-eurozone landen
Figuur 6: Handel met niet-eurozone landenBron: OESO

Per saldo is de negatieve inflatie-impact van de lagere olieprijzen ruimschoots sterker dan de positieve impact van de zwakkere euro. In de eurozone houdt de deflatie naar verwachting dus gedurende 2015 aan.

Moeten we ons zorgen maken?

De negatieve inflatie wordt gedreven door lagere olieprijzen, wat ons koopkrachtwinst oplevert en meer bestedingen. Het zal niet leiden tot uitstel van andere bestedingen door huishoudens.

Lage kerninflatie

Toch is er wel aanleiding voor zorg. Allereerst is de kerninflatie, zoals reeds gemeld, al lange tijd erg laag. De eurozone is hierdoor vatbaarder voor schokken. Er is immers een minder grote daling van de binnenlandse vraag nodig om tot een uiterst lage kerninflatie of zelfs kerndeflatie te komen. Hernieuwde onrust op de financiële markten of oplopende onzekerheid over de economie zouden hier door bestedingsuitstel toe kunnen leiden.

Dalende inflatieverwachtingen

Daarnaast zijn inflatieverwachtingen op bijvoorbeeld de financiële markten en bij professionele voorspellers in de afgelopen periode gedaald (figuur 7). Wanneer consumenten en bedrijven er van uit gaan dat inflatie langdurig laag blijft, zullen zij hierop anticiperen. Ze laten dit dan bijvoorbeeld meewegen bij het bepalen van uitgaven, lonen en prijzen. Zo kan er een neerwaartse inflatie/deflatiespiraal optreden.

In dit verband is het vooral zorgelijk dat de ‘5y5y-inflatieswaprente’ sinds begin september 2014 onder de 2% ligt en sindsdien nog flink verder is gedaald (1,6%, 5 februari). Dit wijst er mogelijk op dat financiële markten verwachten dat de ECB ook op de middellange termijn haar inflatiedoelstelling niet realiseert. De indicator weerspiegelt namelijk impliciet de verwachte gemiddelde inflatie tussen over vijf en tien jaar tijd[2].

Verder blijkt dat officiële voorspellers er nog steeds van uit gaan dat de inflatie op de langere termijn dicht in de buurt van de ECB-doelstelling ligt. Al is deze langetermijnvoorspelling in de afgelopen anderhalf jaar wel iets gedaald (naar 1,8%). De ECB peilt deze voorspellers op kwartaalbasis. De meest recente peiling vond plaats op de dag na de aankondiging van QE door de ECB en was de eerste sinds het uitkomen van het deflatiecijfer van december. De langetermijnvoorspelling is in deze laatste peiling niet veranderd. De verwachting voor de inflatie over twee jaar is echter naar beneden bijgesteld en staat nog maar op 1,2%.

Figuur 7: Inflatieverwachtingen nemen af
Figuur 7: Inflatieverwachtingen nemen afBron: Macrobond, Bloomberg

Het feit dat het beeld niet eenduidig is en inflatieswaprentes met de nodige voorzichtigheid dienen te worden geïnterpreteerd, neemt niet weg dat de situatie zorgelijk is. De twijfel over het vermogen van de ECB om het inflatiecijfer in de buurt van de doelstelling te krijgen lijkt het afgelopen half jaar te zijn toegenomen. En daarmee eveneens het risico op een neerwaartse inflatie/deflatie-spiraal.

ECB lanceert QE-programma

Het feit dat de kerninflatie in de eurozone nu al langere tijd zeer laag is en dat inflatieverwachtingen (voor de lange termijn) dalen, vraagt om een beleidsrespons. De conventionele methode voor het aanwakkeren van inflatie, oftewel het verlagen van de beleidsrente van de centrale bank, biedt geen soelaas meer. De ECB heeft de rente in september al verlaagd tot 0,05% en een centrale bank kan de rente eigenlijk niet tot onder de 0% laten zakken. Op 22 januari kwam daar de lancering van het programma voor kwantitatieve verruiming (QE) bij. Het is echter maar de vraag of QE zal werken, of dat het leidt tot het hoognodige economische herstel. Buiten het effect van een lagere wisselkoers zal het succes van QE vooral afhangen van het effect op de inflatieverwachtingen door signaalwerking.

Het programma

Vanaf maart 2014 tot en met september 2016 zal de ECB iedere maand voor EUR 60 miljard aan obligaties opkopen. De totale aankopen lopen zo op tot EUR 1.140 miljard. Bovendien zal de ECB ook na september 2016 doorgaan met het aankopen van obligaties indien de inflatie op de middellange termijn zich dan nog niet naar het inflatiedoel van de ECB beweegt. De ECB zal vooral staatsobligaties opkopen, al zal een deel van het programma ook bestaan uit papier van Europese instellingen en agentschappen, alsmede de reeds eind 2014 begonnen aankoop van pandbrieven en asset backed securities. De omvang van de aangekondigde kwantitatieve verruiming door de ECB is vergelijkbaar met de eerste QE-programma’s in de VS en het VK. Via transmissie en signaalwerking kan dit de inflatieverwachtingen opnieuw verankeren op 2%. De transmissie loopt langs ruwweg drie kanalen: extra krediet, lagere euro en hogere prijzen voor vermogenstitels.

Kredietgroei geen zekerheid

Het is maar de vraag in hoeverre kwantitatieve verruiming echt zal leiden tot extra kredietverstrekking en dus verhoogde bestedingsdruk. Het staat namelijk niet vast of er daadwerkelijk vraag is naar extra leningen. Economische omstandigheden zijn onzeker en veel Europese bedrijven en consumenten zijn juist bezig om hun vaak hoge schuldenlast terug te brengen. Verder is onzeker of partijen die wel willen lenen kredietwaardig genoeg zijn. Daarnaast zijn veel banken ook na te zijn geslaagd voor de Asset Quality Review (AQR) en de Europese stresstest van de ECB van afgelopen november nog bezig hun kapitaalratio’s verder omhoog te brengen. Dit komt onder andere vanwege de vereiste invoering van extra kapitaalbuffers.

Wisselkoers daalt

Kwantitatieve verruiming heeft al wel geleid tot een flinke daling van de effectieve wisselkoers van de euro. Dit zou de buitenlandse vraag kunnen aanwakkeren en de geïmporteerde inflatie kunnen verhogen. Dit zal naar verwachting enig opwaarts effect hebben. Wel exporteren de landen die het meest kampen met deflatie juist relatief weinig naar landen buiten de eurozone (figuur 6). Verder heeft de eurozone nu al een relatief groot overschot op de lopende rekening (2,4% van het BBP in 2013, IMF) vergeleken met andere grote economieën zoals de VS en China. Depreciatie kan daarom leiden tot reacties van en/of spanningen in de betrekkingen met andere landen.

Welvaartseffect

Ook leidt kwantitatieve verruiming tot een toename van de vraag naar en dus mogelijk de prijs van vermogenstitels. Dit kan door het welvaartseffect de consumptie stimuleren. Het is echter aannemelijk dat voornamelijk huishoudens met hogere inkomens vermogentitels aanhouden. Zij zijn waarschijnlijk minder geneigd om deze extra opbrengsten ook te consumeren dan huishoudens met lagere inkomens zouden zijn.

Impact op inflatieverwachtingen

De grootste impact heeft het programma misschien nog wel op de inflatieverwachtingen. Doordat de ECB nu aangeeft dat ze bereid is heel ver te gaan om haar inflatiedoel te halen, kan zij de mogelijke twijfel over haar vermogen om haar inflatiedoel te halen, wegnemen. In de week voorafgaand aan de ECB-vergadering waarin de aankondiging van kwantitatieve verruiming werd verwacht (22 januari) steeg de 5y5y-inflatieswaprente vanaf haar recente dieptepunt (1,5%, 14 januari). Opvallend genoeg daalde zij de dagen na de aankondiging van QE weer (figuur 7). Dit impliceert mogelijk dat de markt teleurgesteld was door de aangekondigde beleidsactie van de ECB. Ondertussen is de swaprente wel opnieuw iets opgekrabbeld. Het is nog te vroeg om goed te kunnen beoordelen wat het effect is van QE op de inflatieverwachtingen. Inflatieverwachtingen kunnen ook niet als volledig autonoom worden beschouwd; zij zijn op hun beurt weer afhankelijk van de ontwikkeling van de daadwerkelijke inflatie en het economische herstel.

Tot besluit

We verwachten niet dat QE een groot effect zal hebben op het prijspeil in de eurozone. De (kern-)inflatie blijft volgens ons dan ook nog lange tijd gevaarlijk laag in Nederland en de eurozone. Langdurige slechte deflatie ligt vooralsnog niet op de loer, maar het risico op een negatieve deflatiespiraal is wel aanwezig. 

Voetnoten

[1] In deze twee landen is er al langere tijd sprake van deflatie. Dit is het gevolg van de enorme bezuinigings- en hervormingsinspanningen met als doel de overheidsfinanciën op orde te brengen en aan (prijs-)concurrentiekracht te winnen (zie ook Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk?).

[2] Eind augustus gaf Mario Draghi te kennen dat de ECB doorgaans deze indicator gebruikt als indicator voor de inflatie op de middellange termijn.
De prijs van de swap (de swaprente) is echter niet per definitie een goede voorspeller voor toekomstige inflatie. De prijs van de swap hangt namelijk af van (i) het aantal partijen dat zich wil beschermen tegen of speculeren op lagere inflatie en (ii) het aantal partijen dat zich wil beschermen tegen of speculeren op hogere inflatie. Het aantal partijen dat actief is op deze markt is echter zeer beperkt, waardoor bijvoorbeeld liquiditeitspremies een rol kunnen spelen. Hierdoor reflecteert de swaprente niet per definitie de inflatieverwachting. 

Literatuur

Boonstra, W. en M. Verduijn (2014), Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk?, Rabobank Special, 17 juli 2014.

Faruqee, H. (2006), Exchange rate pass-through in the euro area, IMF Staff Paper 53 No. 1.

Delen:
Auteur(s)

naar boven