RaboResearch - Economisch Onderzoek

Waarom de groei telkens tegenvalt

Special

Delen:

Een analyse van de structurele pijlers onder de economie van de eurozone 

  • De economische verliezen tijdens de Grote Recessie zijn in de eurozone bijna volledig terecht gekomen op de arbeidsmarkt. De werkloosheid zal vooral snel dalen wanneer gestage groei wordt gecombineerd met een verlaging van de structurele werkloosheid via arbeidsmarkthervormingen. Het verlagen van de structurele werkloosheid met 1% zorgt voor meer dan 900.000 extra werkenden.
  • Een risico voor het herstel op de arbeidsmarkt is de gebrekkige aansluiting tussen arbeidsvraag- en arbeidsaanbod (mismatch). Ook is de ontwikkeling van de zogenoemde totale factorproductiviteit (TFP), welke de efficiëntie van een economie meet, zorgwekkend.
  • De gedaalde efficiëntie van veel economieën in de eurozone wordt verklaard door onder meer een lagere bedrijfsdynamiek, lagere investeringen in innovatie en een afname van de diffusie van innovatie. Deze ontwikkelingen staan vernieuwing in de weg en zorgen ervoor dat mensen op plekken zitten waar ze niet maximaal bijdragen aan de groei.
  • Daarnaast is een minder effectief monetair beleid een mogelijke verklaring voor de tegenvallende groei in de afgelopen jaren. Voor zover dit het gevolg is van een te hoge reële rente (door de zogenaamde 0-beperking op de beleidsrente) zou het nieuwe kwantitatieve verruimingsbeleid (QE) van de ECB dit probleem deels kunnen ondervangen. Echter, wij stellen hier dat een te lage rente en QE ook voor allerlei verstoringen kunnen zorgen, waardoor innovatie, investeringen in de reële economie en de langetermijngroei mogelijk alleen nog maar verder onder druk zijn komen te staan.
  • Maatregelen die de groeiperspectieven van de eurozone kunnen verbeteren zijn: betere coördinatie van het internationale monetaire beleid, het bevorderen van arbeidsmobiliteit en omscholing, het hervormen van de arbeidsmarkt, stimuleren van ondernemerschap, investeren in vernieuwing en tot slot streven naar een gelijk institutioneel speelveld.

Inleiding

Nu de rook rond de Griekse crisis enigszins lijkt te zijn opgetrokken, is het tijd om weer eens een stapje terug te doen en de groeiperspectieven van de eurozone voor de middellange termijn te bekijken. Stabiliteit in de eurozone is een ‘conditio sine qua non’ voor verder economisch herstel, maar hoe de eurozone er structureel voor staat is de afgelopen tijd door het politieke geweld rond Griekenland vrijwel helemaal ondergesneeuwd.

Eind vorig jaar heeft Rabobank al een Special gepubliceerd over de groeiperspectieven van de eurozone (zie Het groeiperspectief van de eurozone). Hierin werd vooral een perspectief geschetst voor de langere termijn en werd specifiek op de vraag ingegaan of de eurozone in een proces van permanente economische stagnatie (‘secular stagnation’) terecht is gekomen. In deze Special ligt de focus vooral op de middellange termijn, tot 2020. 

BBP-verlies in de eurozone: val in niveau én groeivertraging

Een eerste vraag is hoe sterk de verliezen in de eurozone de afgelopen periode zijn geweest. De groei van het reële bruto binnenlands product (BBP) per hoofd van de bevolking heeft door de kredietcrisis en de Europese schuldencrisis flinke averij opgelopen (figuur 1). Zorgelijker is echter dat ook de potentiële groei per hoofd van de bevolking lijkt te zijn gedaald. De potentiële groei geeft het productieniveau weer dat mogelijk is zonder dat een economie oververhit raakt en er inflatie ontstaat.[1] Hoewel er veel onzekerheden zijn rond het meten van de potentiële groei (zie De zin en onzin van de ‘output gap’), geeft de ontwikkeling ervan wel een indicatie van het structurele groeivermogen van een land of regio.

Figuur 1: Groei en potentiele groei in eurozone (18 landen)
Figuur 1: Groei en potentiele groei in eurozone (18 landen)Bron: Macrobond

Voor de crisis bedroeg de potentiele groei per hoofd nog 1,4% per jaar en de afgelopen 5 jaar was deze slechts 0,3% per jaar. Daar ligt de daadwerkelijke economische groei als gevolg van de conjuncturele situatie dus nog stukje onder. Overigens lijken de perspectieven voor de komende twee jaar niet geheel ongunstig. In de meest recente raming van Rabobank wordt een groei voor de eurozone verwacht van 1½% in 2015 en 1¾ in 2016 (zie Eurozone: conjunctureel herstel, structureel kwetsbaar). Deze groei is echter vooral ingegeven door tijdelijke factoren, zoals de sterk toegenomen particuliere consumptie als gevolg van de lage olieprijzen en aantrekkende uitvoer door de goedkope euro. Om perspectieven na 2016 in kaart te brengen, zullen we vooral ook naar de structurele factoren van het groeipad moeten kijken.

Factoren achter het groeipad

De ontwikkeling van het BBP per hoofd van de bevolking kan worden uitgesplitst naar drie componenten: 1) de hoeveelheid mensen die actief is binnen een economie, 2) de inzet van het aantal gewerkte uren per werkende en 3) de arbeidsproductiviteit per uur.

Figuur 2: Decompositie van het BBP per hoofd van de bevolking in 2014
Figuur 2: Decompositie van het BBP per hoofd van de bevolking in 2014Bron: Total Economy Database. Toelichting: Luxemburg is met $98.000 per hoofd van de bevolking een sterke outlier binnen de eurozone en is daarom uit de figuur gelaten.

Figuur 2 laat zien dat het BBP-niveau per hoofd in de eurozone bijna 39.000 US$ bedraagt. Dit niveau is als volgt opgebouwd: 44% van de totale bevolking in de eurozone is werkzaam als werknemer of zelfstandige. De mensen die actief zijn werken circa 1570 uur per jaar (uitgaande van 45 werkzame weken betekent dat 35 uur per week) en dragen dus elk uur voor $56 bij aan de economie. Met andere woorden, we kunnen het BBP per hoofd verhogen door meer of langer te werken, dan wel door in hetzelfde tijdsbestek meer goederen en diensten te creëren.

De ontwikkeling van de drie bovengenoemde factoren beïnvloedt dus ook de ontwikkeling van het groeipad. Vijlbrief et al. (2009) laten op basis van een analyse voor enkele landen zien dat een niveaudaling van het BBP vaak samenhangt met de effecten op de arbeidsmarkt en een eenmalige val in investeringen, terwijl een daling van de groeivoet van het BBP vooral wordt veroorzaakt door een vertraging van de productiviteitsgroei (zie figuur 3).[2] Het CPB[3] bevestigt dit beeld in een recente studie voor de eurozone: “Het is aannemelijk dat deze lange periode van lagere groei tot een permanent niveauverlies in inkomen leidt, doordat investeringen achterblijven en langdurig werklozen vaardigheden verliezen […] op lange termijn zijn factoren zoals demografische en technologische ontwikkeling dominant.”

Figuur 3: Effecten op het groeipad
Figuur 3: Effecten op het groeipad Bron: Vijlbrief, Erken en Spruijt (2009).

In lijn met de hiervoor genoemde studies concluderen ook wij dat de BBP-krimp (i.e. de eenmalige val van het BBP) in de eurozone vooral is toe te schrijven aan effecten op de arbeidsmarkt, terwijl de groeivertraging (i.e. de lagere hellingshoek van het groeipad) vooral gekoppeld kan worden aan een vertraging van productiviteitgroei en dan met name de totale factorproductiviteit (TFP). TFP meet de efficiëntie van een economie; hier komen we later uitgebreid op terug. We behandelen effecten op de arbeidsmarkt en de productiviteitsgroei hieronder separaat in meer detail.

De arbeidsmarkt

De BBP-krimp in de eurozone is bijna geheel toe te schrijven aan effecten op de arbeidsmarkt (figuur 4). In 2009 komt slechts een vijfde van de krimp van 5% door een daling van de arbeidsproductiviteit per uur. Over de hele periode beschouwd zijn de negatieve effecten van de cumulatieve BBP-krimp van 7% in de eurozone zelfs volledig neergeslagen op de arbeidsmarkt, via ofwel een lager aantal uren per werkende ofwel via een lagere werkgelegenheid. 

Figuur 4: Decompositie economische groei in eurozone (19 landen)
Figuur 4: Decompositie economische groei in eurozone (19 landen)Bron: Macrobond
Figuur 5: Werkloosheidsontwikkeling in de eurozone
Figuur 5: Werkloosheidsontwikkeling in de eurozone Bron: Macrobond en OECD

Het gevolg van de sterk teruggelopen werkgelegenheid is dat de werkloosheid in de eurozone sinds 2008 flink is gestegen (zie figuur 5). Deze is toegenomen van 7,5% in 2008 naar 11,5% in 2014 en de langdurige werkloosheid – mensen die langer dan 1 jaar werkloos zijn – is verdubbeld van 3% in 2008 tot iets meer 6% in 2014. In Spanje en Griekenland is de werkloosheid zelfs gestegen van respectievelijk 8,2% en 8,4% in 2007 naar 24% en 27% in 2014. Werkloosheid en vooral langdurige werkloosheid is voor mensen een persoonlijk drama. De sociale effecten in termen van het wegvallen van een werkkring, verlies van zelfrespect en apathie zijn wellicht nog groter dan het verlies aan koopkracht (zie Het Sociale gat van de eurozone).

Daarnaast kan hoge werkloosheid ook effecten hebben op het toekomstige groeivermogen van de eurozone. We zien dat de structurele werkloosheid tijdens de crisis licht is opgelopen van 8,8% in 2008 naar 9,6% in 2014. De structurele werkloosheid is het werkloosheidsniveau dat onafhankelijk is van schommelingen in de economische conjunctuur en waar de arbeidsmarkt op lange termijn naar toe beweegt (zie box 1) [4]. Wanneer de structurele werkloosheid toeneemt heeft dat ook negatieve consequenties voor de potentiële groei in de eurozone (zie figuur 1).

De grote vraag is hoe snel de werkloosheid in de eurozone zal dalen de komende periode. Hiervoor gebruiken we niet de uitkomsten van het macro-econometrische wereldmodel dat Rabobank standaard hanteert voor reguliere ramingen, maar schatten we een partieel werkloosheidsmodel (zie bijlage 1 voor de technische details). Met dit model kunnen we namelijk beter inzichtelijk maken wat er precies achter de verwachte daling van de werkloosheid zit en kunnen verschillende scenario’s gedraaid worden voor de eurozone.

Vier scenario’s voor de arbeidsmarkt in de eurozone

In onze scenario’s kunnen we aan twee ‘knoppen’ van het model draaien: 1) de economische groei en 2) de hoogte van de structurele werkloosheid. De economische groei bepaalt de snelheid van het economisch herstel in de eurozone en de structurele werkloosheid is een indicator waar de arbeidsmarkt op lange termijn naar toe beweegt. Als de eurozone in staat is om nog meer hervormingen op de arbeidsmarkt door te voeren en daarmee de efficiëntie van de arbeidsmarkt verder te verbeteren, zal dat via een lagere structurele werkloosheid ook een positief effect hebben op de ontwikkeling van de werkloosheid. In box 1 wordt in meer detail ingegaan op het begrip ‘structurele werkloosheid’. 

 Box 1. Structurele werkloosheid/NAIRU: verschillende zienswijzen en meetmethodes

De structurele werkloosheid is een belangrijk, maar diffuus begrip in de economie. Het is belangrijk omdat het aangeeft waar de arbeidsmarkt op termijn naar tendeert en wordt onder andere gebruikt door de Europese Commissie om het structurele EMU-saldo te berekenen (dat wil zeggen: het EMU-saldo gecorrigeerd voor conjuncturele ontwikkelingen). Tegelijkertijd is er veel onduidelijkheid, omdat de structurele werkloosheid niet direct wordt gemeten in de statistieken. De berekeningswijze hangt weer af van twee verschillende zienswijzen op het concept structurele werkloosheid. De centrale vraag daarbij is of een stijging van de conjuncturele werkloosheid zich kan vertalen in een structureel hoger niveau.
 

Zienswijze 1: natuurlijk niveau

Sommige economen beargumenteren dat de werkloosheid op termijn terugkeert naar een natuurlijk niveau, dat niet afhankelijk is van cyclische factoren.[5] Dit natuurlijke niveau wordt dus alleen bepaald door arbeidsmarktfricties, die weer afhangen van de instituties in een land. Het CPB berekent de structurele werkloosheid bijvoorbeeld als functie van de ‘replacement rate’, de wig en reële kapitaalkosten.[6] De wig is het verschil tussen de loonkosten voor een werkgever en het nettoloon dat de werknemer ontvangt en wordt bepaald door o.a. sociale premies bovenop het brutoloon. Door een hogere wig houdt een werkgever minder loonruimte over om mensen in dienst te nemen. De replacement rate meet de terugval in inkomen (als %) bij verlies van betaald werk. Een hogere replacement rate zorgt ervoor dat het voor mensen minder aantrekkelijk wordt om te gaan of te blijven werken. Het ontvangen van een uitkering wordt namelijk een aantrekkelijker alternatief als de terugval in inkomen lager is. Hierdoor moeten werkgevers een hoger loon bieden om mensen aan te trekken, wat weer ten koste gaat van de werkgelegenheid en de structurele werkloosheid op een hoger niveau brengt.
 

Zienswijze 2: hysterese

Andere economen zijn van mening dat er zogenoemde ‘hysterese’ kan optreden, wat betekent dat een stijging van de werkloosheid wel degelijk doorsijpelt in een hogere structurele werkloosheid.[7] Hysterese kan bijvoorbeeld worden veroorzaakt als bij een oplopende werkloosheid ‘insiders’ (i.e. werkenden) op de arbeidsmarkt hogere lonen kunnen gaan vragen, waardoor ‘outsiders’ (i.e. werklozen) geen baan meer kunnen krijgen. Een tweede verklaring van hysterese is dat werklozen de binding met de arbeidsmarkt kwijtraken wanneer de conjunctuur lange tijd tegen zit. Ze raken kennis en vaardigheden kwijt en zijn door dit verlies aan menselijk kapitaal niet meer aantrekkelijk voor werkgevers wanneer de economie weer aantrekt. Dit kan het geval zijn wanneer er kwalitatieve ‘mismatch’ optreedt. De OECD en de Europese Commissie gebruiken een statistische filtertechniek om structurele werkloosheid af te leiden.[8] De maatstaf die hieruit volgt wordt de non-accelerating inflation rate of unemployment (NAIRU) genoemd. Door het gebruik van filtertechnieken vertaalt een deel van het cyclische verloop van de werkloosheid zich automatisch in een hogere NAIRU.
 

‘Scarring’

Hoewel economen het oneens zijn of werkloosheid kan doorwerken in structurele werkloosheid is de literatuur wel redelijk eenduidig dat langdurende conjuncturele werkloosheid kan leiden tot een afname van de kwaliteit van de arbeidsinzet. Dit effect wordt ‘scarring’ genoemd: mensen die langdurig werkloos zijn geweest krijgen als het ware een litteken dat zij meedragen tijdens de rest van hun werkzame leven. Met name bij jongeren bestaat het gevaar dat zij cruciale werkervaring mislopen in hun vormende jaren. Mensen komen – als zij weer aan het werk gaan – daardoor in een minder goed betaalde baan terecht en functioneren op een lager niveau dan wanneer zij niet met werkloosheid zouden zijn geconfronteerd.[9]

We hebben vier scenario’s op basis van verschillende veronderstellingen (zie figuur 6). Hieronder bespreken we per scenario de veronderstellingen en de uitkomsten. 

  • Scenario 1 (BBP-groei naar 2% per jaar, NAIRU constant). In dit scenario kruipt de BBP-groei in de eurozone langzaam uit het dal, van 1,5% in 2015 naar 2,0% in 2020.[10] De structurele situatie op de arbeidsmarkt verslechtert niet verder en de structurele werkloosheid (NAIRU) in de eurozone blijft constant op 9,6%. Wanneer we een dynamische voorspelling maken op basis van deze veronderstellingen zal de daling van de werkloosheid in de eurozone van de afgelopen periode doorzetten en in 2020 op 9,3% uitkomen.
  • Scenario 2 (BBP-groei naar 2%, NAIRU naar 7%). Mocht de eurozone in staat zijn om nog meer hervormingen op de arbeidsmarkten door te voeren waardoor de structurele werkloosheid daalt (in scenario 2 een geleidelijke daling naar 7% in 2019), dan zal de werkloosheidsdaling aanzienlijk versnellen, met als resultante een 1,5%-punt lager niveau in 2020 (7,8%) ten opzichte van scenario 1. Dit geeft eens temeer aan hoe belangrijk het is om druk te houden op het implementeren van een ambitieuze hervormingsagenda voor de hele eurozone, met nadruk op Zuid-Europese lidstaten, Frankrijk en België. Hier komen we later in deze studie nog uitgebreider op terug.
  • Scenario 3 (BBP-groei naar 0,5%, NAIRU constant). Er is een aantal negatieve risico’s aanwezig die de groei in de eurozone zou kunnen terugwerpen (zie Eurozone: conjunctureel herstel, structureel kwetsbaar), bijvoorbeeld bij nieuwe turbulentie rond Zuid-Europese lidstaten of wanneer het conflict tussen Oekraïne en Rusland weer oplaait. Voor dit scenario van lage groei hebben we een BBP-groeipad verondersteld van 0,5% per jaar. Dat is ook precies de groei die nodig is om de werkloosheid ongeveer constant te houden in de eurozone.[11] Het gevolg is dat de werkloosheid blijft steken op iets minder dan 12%, waarbij er een significant gat overblijft met het structurele werkloosheidsniveau.
  • Scenario 4 (BBP-groei van 0,5%, NAIRU stijgt door). In het laatste scenario gaan we uit van het lage BBP-groeipad uit scenario 3, maar veronderstellen we verder dat de structurele werkloosheid doorstijgt met dezelfde groeivoet als tijdens de Grote Recessie. Dit scenario zal zich kunnen ontvouwen als de verslechterde werking van de arbeidsmarkt in de eurozone blijft doorzetten. Rabobank constateerde in de zomer van 2014 al dat ‘mismatch’ tussen de arbeidvraag en het arbeidsaanbod in de eurozone aan het toenemen was (zie The slack factor) en hier is in het laatste Economische Kwartaalbericht hernieuwde aandacht aan besteed (zie Eurozone: conjunctureel herstel, structureel kwetsbaar). Dit betekent concreet dat het aantal vacatures weer stijgt in het eurogebied, maar de werkloosheid niet verhoudingsgewijs daalt (zie ook Mismatch op de Nederlandse arbeidsmarkt is laag). De toegenomen mismatch in de eurozone kan komen omdat werklozen niet de juiste kennis en vaardigheden hebben om te reageren op vacatures of omdat ze er niet in de buurt wonen waar de werkgelegenheid ontstaat. Persistente en langdurige mismatch is schadelijk voor de arbeidsmarkt: het kan leiden tot erosie van menselijk kapitaal en een structureel verslechtering van de arbeidsallocatie. In dat geval stijgt ook de structurele werkloosheid. Het beeld voor de werkloosheid in bovenstaand scenario van een stijgende structurele werkloosheid in combinatie met een lage groei is vrij ernstig (zie figuur 6).

Figuur 6: Voorspelling werkloosheid in eurozone tot 2020: 4 scenario’s

Scenario 1: BBP richting 2%, NAIRU constant
Scenario 1: BBP richting 2%, NAIRU constant
Scenario 2: BBP richting 2%, NAIRU naar 7% in 2019
Scenario 2: BBP richting 2%, NAIRU naar 7% in 2019
Scenario 3: BBP is 0,5% vanaf 2015, NAIRU constant
Scenario 3: BBP is 0,5% vanaf 2015, NAIRU constantBron: Rabobank
Scenario 4: BBP is 0,5%, NAIRU stijgt door
Scenario 4: BBP is 0,5%, NAIRU stijgt door

Arbeidsproductiviteit

Eerder in deze Special hebben we al betoogd dat de afnemende groeivoet in de eurozone sterk samenhangt met de ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit. Om te onderzoeken wat deze tragere arbeidsproductiviteitsgroei precies veroorzaakt, kunnen we deze groei uitsplitsen naar de bijdrage van de onderliggende factoren. Hiervoor is de zogenoemde groeiboekhouding een nuttig instrument.

In de groeiboekhouding kan de arbeidsproductiviteit per uur uitgesplitst naar drie factoren:

1) De bijdrage van de hoeveelheid kapitaal per eenheid arbeid (lees: uren of personen). Hierbij kan onderscheid gemaakt worden naar de bijdrage van ICT-kapitaal (kantoorapparatuur, computers, ICT-apparatuur en software) en overig kapitaal (machines, transportmiddelen en onroerend goed).

2) De bijdrage van menselijk kapitaal. Menselijk kapitaal wordt bepaald door kwaliteitsverbeteringen van de factor arbeid door opleiding en training.

3) De bijdrage van de totale factorproductiviteit (TFP). TFP is een maatstaf voor de efficiëntie waarmee arbeid en kapitaal ingezet worden in het productieproces om toegevoegde waarde te genereren. TFP is een residu in de groeiboekhouding, maar is tegelijkertijd een van de meest zuivere maatstaven voor de stand van de productiviteit, zoals die wordt bepaald door technologie en efficiëntie in de breedste zin van het woord [12], aangezien het economische groei meet die niet direct kan worden toegeschreven aan meer inzet van arbeid of kapitaal.

Figuur 7: Terugval in arbeidsproductiviteitsgroei komt door lagere TFP-groei
Figuur 7: Terugval in arbeidsproductiviteitsgroei komt door lagere TFP-groeiBron: Total Economy Database. Berekening Rabobank. Toelichting: bijdrage van verschillende componenten aan de reële arbeidsproductiviteitsgroei per gewerkt uur in jaarlijkse procentuele mutaties.

Uit figuur 7 is op te maken dat in alle weergegeven eurolanden (m.u.v. Spanje) de gemiddelde jaarlijkse groei van de arbeidsproductiviteit per uur is afgenomen in de periode 2009-2014 ten opzichte van de periode 2000-2008. In landen waar het gemiddelde opleidingsniveau van de bevolking nog achterblijft ten opzichte van het Europese gemiddelde (bijvoorbeeld Portugal en Spanje), zien we een sterke bijdrage van kwaliteitsverbeteringen van de factor arbeid. In de andere landen is de bijdrage van menselijk kapitaal aan de productiviteitsgroei beperkt.

Kapitaalverdieping

Een forse recessie heeft altijd lagere investeringen tot gevolg. Bij een financiële crisis raakt ook het kredietkanaal nog eens verstopt, waardoor investeringen gedurende een vrij lange periode kunnen dalen. Zelfs wanneer de financiële sector alweer volledig is hersteld, kan een financiële crisis leiden tot een langdurig hogere risicoaversie, waardoor de rendementseis voor private investeringsprojecten naar een structureel hoger niveau zal verschuiven. Daarmee worden investeringsprojecten minder aantrekkelijk , neemt de investeringsgroei af en daarmee de kapitaalgoederenvoorraad in verhouding tot het BBP. Een lagere groei van de kapitaalgoederenvoorraad impliceert ook een lagere groei van de productiecapaciteit.

Figuur 7 laat echter zien dat het effect van lagere investeringen over een langere tijdshorizon slechts beperkt heeft geleid tot een lagere kapitaalintensiteit per gewerkt uur en bijgevolg een lagere productiviteit per uur. Alleen in Spanje is de bijdrage van non-ICT-kapitaal (per eenheid arbeid) aan de productiviteitsgroei flink toegenomen, maar deze groei komt vooral door een sterke daling van de werkgelegenheid (noemereffect). In de andere landen zien we een grote diversiteit van de bijdrage van kapitaalintensiteit per uur (zowel ICT alsmede niet-ICT-kapitaal), maar in alle gevallen positief en ook relatief constant.

TFP

Zorgwekkend is vooral de ontwikkeling van de TFP in de eurozone. Deze factor verklaart in veel eurozonelanden de verslechtering van de arbeidsproductiviteitsontwikkeling per uur in de afgelopen periode. De TFP-verslechtering ligt vooral ten grondslag aan de afname van de potentiële groei in de eurozone (zie figuur 1). Figuur 8 laat zien dat de TFP-groei van de grootste vijf economieën flink is afgezwakt ten opzichte van de trendmatige ontwikkeling. In Italië en Spanje is zelfs sprake van een trendmatige krimp vanaf eind jaren ’90. Het normale patroon dat je verwacht na een crisis is zichtbaar in de VS. De Grote Recessie heeft daar geleid tot een eenmalige scherpe daling van de TFP-groei vanwege lagere bezettingsgraden, maar het structurele TFP-pad blijft nagenoeg ongewijzigd; na de crisis volgt de TFP-groei dit oude pad weer. In grote delen van de eurozone lijkt iets structureel mis te zijn met de efficiëntie waarmee kapitaal en arbeid toegevoegde waarde genereren. Of anders gezegd, van elke technische innovatie of verandering van werken die wordt doorgevoerd lijkt het rendement steeds meer af te nemen, of zelfs negatief te zijn geworden. 

Figuur 8: Ontwikkeling totale factorproductiviteit (TFP) in de vijf grootste economieën van de eurozone en de VS



Bron: Total Economy Database en Rabobank. Structurele TFP is berekend met HP-filter (lambda is 100).

Wat verklaart de zwakke TFP?

De sterke vertraging of zelfs krimp van de TFP-ontwikkeling kan een aantal oorzaken hebben. Hoewel het lastig blijft om de precieze redenen voor de structurele groeivertraging duidelijk te krijgen, hebben we wel enkele indicaties. Hieronder gaan we in op twee mogelijke oorzaken: de afgenomen bedrijvendynamiek en lagere innovatie-inspanningen. Ook kijken we naar de diffusie van innovatie.

Lagere bedrijvendynamiek

Door het toetreden van nieuwe bedrijven, het groeien van succesvolle bedrijven en het verdwijnen van bedrijven die het niet kunnen bolwerken veranderen productiefactoren voortdurend van bestemming. Deze bedrijvendynamiek wordt in economenjargon ook wel ‘creatieve destructie’ genoemd. Een hogere dynamiek beïnvloedt de productiviteit direct, doordat productiefactoren efficiënter worden aangewend, maar ook indirect, door een toename van de concurrentie in de markt. Nieuwe toetreders introduceren vaak nieuwe producten en productiemethoden (die voor bestaande bedrijven vaak te risicovol zijn) en bedreigen daarmee de marktpositie van bestaande bedrijven, die beurtelings worden geprikkeld om hun innovaties over te nemen en ook zelf te innoveren. Met name tijdens en na een crisis wordt het proces van creatieve destructie versneld. De zwakke broeders overleven de crisis niet en de sterkere bedrijven die overblijven kunnen een groter marktaandeel verdelen en op zoek gaan naar geschikt personeel om verder te kunnen groeien.

Figuur 9: Toetredingsdynamiek is in veel eurozonelanden afgenomen
Figuur 9: Toetredingsdynamiek is in veel eurozonelanden afgenomenBron: Criscuolo, Gal en Menon (2014). Toelichting: aantal toetredende bedrijven (bedrijven tussen 0 en 2 jaar oud) in verhouding tot totale bedrijvenbestand, gemiddelde over een periode van drie jaar.

Er zijn echter steeds meer geluiden dat een financiële crisis, waarbij sprake is van stringente financiële condities, het herstructureringsproces en de creatie van nieuwe ventures tijdens de herstelfase in de wielen rijdt.[13] Dit zien we ook in de data terug. Recent heeft de OECD resultaten gepresenteerd van een nieuwe dataset DynEmp, waarin data op bedrijfsniveau is verzameld over toetreding, uittreding, werkgelegenheid, grootteklasse, leeftijd en bedrijfstak voor 18 landen over een periode van tien jaar.[14] Figuur 9 laat zien dat het aantal toetredende bedrijven in verhouding tot het totale bedrijvenbestand in veel eurozonelanden is afgenomen.

Bij bedrijvendynamiek gaat het niet alleen over de hoeveelheid nieuwe toetredende bedrijven en faillissementen, maar ook om de doorgroei van bestaande bedrijven. In alle opzichten presteert de VS op dit vlak beter dan Europa.[15]Binnen Europa zijn er grote verschillen: het aandeel snelgroeiende bedrijven is in veel eurozonelanden lager dan voor aanvang van de crisis[16], waarbij het niveau in Zuid-Europa duidelijk lager ligt dan in het noorden (zie figuur 10).

Figuur 10: Snelgroeiende bedrijven (in 2013) als percentage van het totale bedrijvenbestand
Figuur 10: Snelgroeiende bedrijven (in 2013) als percentage het totale bedrijvenbestand Bron: Eurostat. Berekeningen Rabobank. Toelichting: snelgroeiende bedrijven zijn gedefinieerd als bedrijven met minimaal 10 werknemer en een werkgelegenheidsgroei van meer dan 10% per jaar, gemeten over een periode van 3 jaar.

Dat creatieve destructie onvoldoende van de grond komt in sommige landen kan verschillende oorzaken hebben. Ten eerste kunnen instituties op de arbeidsmarkt ervoor zorgen dat de broodnodige ‘reshuffle’ van productiefactoren beperkt wordt (zie ook box 2). Hierbij kan het gaan om administratieve lasten bij het starten van een bedrijf of een hoge mate van productmarktregulering. Ook wanneer de ontslagbescherming van mensen met een vast contract hoog is, kan de situatie ontstaan dat bedrijven waar het slecht gaat hun personeelsbestand niet kunnen afslanken en succesvolle bedrijven niet aan geschikt personeel kunnen komen.[17] Bovendien blijven werknemers zitten op plekken waar structureel geen werk meer voor hen is en zullen zij maar weinig prikkels ervaren om te investeren in hun eigen kennis en vaardigheden.

Gebrekkige arbeidsmobiliteit speelt ook de totale eurozone parten, zeker vergeleken met de VS. Een recente studie van de ECB laat zien dat - mede dankzij een lagere arbeidsmobiliteit – het in Europa (10 jaar) veel langer dan in de VS (5 jaar) duurt voordat een economische crisis op de arbeidsmarkt volledig is verwerkt.[18] Deze cijfers geven aan dat het belangrijk is om culturele, institutionele en taalbarrières te slechten, wil de arbeidsmarkt geen wissel blijven trekken op het proces van creatieve destructie in de eurozone. Dat dit gevaar reëel is, zien we terug in de toenemende verslechtering van de aansluiting tussen vacatures en het aantal werklozen (zie Eurozone: conjunctureel herstel, structureel kwetsbaar). 

Box 2. Rigiditeiten in Spanje en Italië

Twee landen waar sprake is van sterke rigiditeit op de arbeidsmarkt zijn Spanje als Italië. Hieronder bespreken we per land de grootste problemen.

Spanje
Spanje heeft een duale arbeidsmarkt: werknemers met vaste contracten genieten een hoge ontslagbescherming, terwijl werknemers met tijdelijke contracten weinig rechten hebben. Ook bleven Spaanse vakbonden tijdens de crisis vasthouden aan hoge looneisen, ondanks een terugval in de economische vraag.[19] Het gevolg was dat werkgevers gedwongen werden vooral mensen met een tijdelijk contract op straat te zetten (zie figuur 11), waardoor de werkloosheid steeg van 8,2% in 2007 naar 26,1% in 2013. De afgelopen jaren heeft Spanje wel vooruitgang geboekt met het hervormen van de arbeidsmarkt. De ontslagbescherming voor vaste contracten is versoepeld en ontslagvergoedingen zijn versoberd. Daarnaast is er meer ruimte gecreëerd om af te wijken van regionale of sectorale cao’s. Niettemin heeft Spanje nog een lange weg te gaan om ervoor te zorgen dat de dualiteit op de arbeidsmarkt wordt verminderd. 

Figuur 11: Vooral Spaanse werknemers met tijdelijke contracten zijn ontslagen tijdens de crisis
Figuur 11: Vooral Spaanse werknemers met tijdelijke contracten zijn ontslagen tijdens de crisisBron: Macrobond

Italië
In Italië is het gat tussen arbeidsproductiviteitsgroei en loonstijgingen al decennia lang groot, wat de concurrentiekracht heeft aangetast. Daarnaast zijn de kosten op arbeid - door belastingen en sociale zekerheid - relatief hoog, waardoor werkgevers minder snel geneigd zijn om mensen in dienst te nemen. De hoge arbeidskosten zorgen ervoor dat bedrijven beperkte middelen beschikbaar hebben om te investeren in innovatie en scholing van werknemers. Ook Italië heeft last van dualiteit op de arbeidsmarkt. Het is lastig voor werkgevers (zeker met meer dan 15 mensen in dienst) om personen met een vast contract die slecht functioneren te ontslaan en nieuwe meer productieve mensen aan te nemen. Hoewel Italië recent wel hervormingen heeft doorgevoerd, is de ontslagbescherming alleen versoepeld voor mensen die na 7 maart 2015 in dienst zijn gekomen, waarmee weer een nieuwe tweedeling in de hand wordt gewerkt. Ook kent Italië een enorme bureaucratie: het land staat op plaats 56 van de Ease of Doing Business index, achter landen als Turkije en Hongarije. Ook productmarkten zijn zeer rigide in Italië met bijvoorbeeld sterk gereguleerde beroepsgroepen zoals notarissen, advocaten en taxichauffeurs. De inefficiëntie regelgeving in Italië remt ondernemerschap, innovatieve investeringen en zorgt voor negatieve effecten op de arbeidsproductiviteit van bedrijven.[20]

Lagere investeringen in innovatie

Een andere oorzaak van de lagere TFP-ontwikkeling in de eurozone is dat innovatieve activiteiten gemiddeld genomen zijn afgenomen.[21] Begin dit jaar zijn cijfers gepubliceerd uit de Community Innovation Survey (CIS) van Eurostat waaruit blijkt dat in de EU28/27 het aandeel innovatieve bedrijven en ook het omzetaandeel van nieuwe of verbeterde producten is gedaald (figuur 12 en 13).Een sterke daling zien we vooral in Duitsland. Dat heeft ook zijn weerslag op de productiviteitsontwikkeling in andere economieën binnen de eurozone. Duitsland is in de eurozone technologisch leider op bepaalde gebieden zoals de automotive en de chemie. Het gevolg is dat door de lagere innovatie in Duitsland de mogelijkheden in andere landen om te profiteren van zogenaamde ‘kennisspillovers’ afneemt. Dat betekent dat wanneer er in Duitsland een nieuwe productietechniek wordt toegepast, andere landen na een tijdje deze technologieën ook gaan gebruiken en zodoende in staat zijn kwalitatief betere producten te maken of hun productieproces efficiënter in te richten. Technologische ‘catching-up’ en kennisspillovers zijn met name voor kleine open economieën een zeer belangrijke bron van TFP-groei.[22]

Figuur 12: Aandeel innovatieve bedrijven is sterk gedaald in Duitsland en Spanje
Figuur 12: Aandeel innovatieve bedrijven is sterk gedaald in Duitsland en SpanjeBron: Community Innovation Survey (CIS), Eurostat
Figuur 13: Omzetaandeel van innovatieve producten is fors gedaald in Duitsland en Finland
Figuur 13: Omzetaandeel van innovatieve producten is fors gedaald in Duitsland en Finland Bron: Community Innovation Survey (CIS), Eurostat. Toelichting: ** 2012 observatie = 2010; * 2006 observatie = 2008. Griekenland laat een daling zien van 13,9% en is als outlier uit de grafiek gelaten

Lagere diffusie van innovatie

Maar ook de diffusie van innovatie van de meest innovatieve bedrijven binnen economieën lijkt te zijn afgenomen.[23] In een recent onderzoek van de OECD wordt een onderscheid gemaakt tussen drie soorten bedrijven. De meest productieve en innovatieve bedrijven ter wereld behoren tot de global frontier. Deze bedrijven zijn productiever, winstgevender en groter dan gemiddeld en bedenken de nieuwste technologieën en organisatorische innovaties. De innovaties van deze nieuwe bedrijven verspreiden zich niet direct naar alle bedrijven, maar worden eerst opgepakt door de meest productieve bedrijven van een land, de national frontier firms. Met vertraging zal daarna diffusie plaatsvinden van technologische innovatie naar de rest van de bedrijven in dat land die minder productief zijn, de zogenaamde laggards.

Als we kijken naar de productiviteitsontwikkeling sinds 2000 dan valt op dat de productiviteit van de global frontier firms sterk bleef groeien, terwijl de rest van de bedrijven juist een lage productiviteitsgroei lieten zien (zie figuur 14 en 15). Dit verschil is in de dienstensector nog een stuk groter dan in de maakindustrie. Deze discrepantie tussen de mondiale topbedrijven en de rest verklaart deels waarom de productiviteitsgroei in de 21e eeuw is vertraagd. Het lijkt er op dat kanaal waardoor kennis wordt verspreid van de topbedrijven naar de rest van de economie minder goed is gaan werken. De verminderde diffusie van innovatie schrijft de OECD toe aan verschillende structurele factoren die het diffusieproces bepalen en belangrijke verklaring zijn voor de verschillen tussen landen. Een factor is de mate van handelsconnecties, de mate van buitenlandse directe investeringen (BDI) en internationale mobiliteit van arbeid. Als een land een goede connecties heeft met de landen waar de innovatiekracht van bedrijven het sterkst is, dan zal dat helpen om technieken van de global frontier firms sneller geadopteerd te krijgen. Ook is het belangrijk dat met name nieuwe bedrijven de ruimte krijgen om te experimenteren met nieuwe technieken en bedrijfsprocessen. Als een bedrijf snel kan toetreden tot de markt en de kosten voor uittreding laag zijn zullen bedrijven eerder geneigd zijn nog niet bekende technieken toe te passen. Innovatie gaat op deze manier dus hand in hand met bedrijvendynamiek. Nieuwkomers moeten hun plaats verwerven op een markt door met nieuwe producten en diensten op de markt te komen, of door procesinnovatie waardoor hun producten goedkoper (en kwalitatief even hoogwaardig) zijn dan die van de gevestigde orde. Tot slot is het belangrijk dat er een efficiënte allocatie ontstaat van productiefactoren. Dit geldt met name voor de factor arbeid: mismatch van vaardigheden van werknemers op de behoeftes van bedrijven kan een sterke rem zijn op de groei van innovatieve bedrijven. Daarom is arbeidsmobiliteit belangrijk. Niet alleen om op de arbeidsmarkt zelf een efficiënte arbeidsdeling te bewerkstelligen, maar ook als kanaal voor buitenlandse kennisspillovereffecten. Spaanse kenniswerkers gespecialiseerd op het gebied van automotive die bijvoorbeeld tijdelijk gaan werken bij Daimler-Benz kunnen hun opgedane kennis toepassen als ze later weer teruggaan naar het thuisland en werk vinden bij bijvoorbeeld SEAT in Spanje. 

Figuur 14: Productiviteitsgroei maakindustrie
Figuur 14: Productiviteitsgroei maakindustrieBron: OECD, 2015
Figuur 15: Productiviteitsgroei dienstensector
Figuur 15: Productiviteitsgroei dienstensectorBron: OECD, 2015

Kapitaalmarkten en creatieve destructie

Er is ook een duidelijke link tussen problemen op kapitaalmarkten en de mate van creatieve destructie. Door de Grote Recessie heeft het kredietverleningsapparaat averij opgelopen in de gehele eurozone en de schuldencrisis heeft daarna blootgelegd dat veel financiële instellingen nog steeds kampen met een substantieel aandeel slechte leningen in hun portefeuille. Hoewel de kredietverlening in de eurozone voorzichtig weer op gang lijkt te komen, is de vraag welke partijen precies bediend worden. De Japanse case na de crisis in de jaren ’90 laat zien dat een ongezonde financiële sector ook een sterke weerslag kan hebben op de productiviteitsontwikkeling (zie box 3). Het indirecte gevolg van de slechte bankbalansen van Japanse banken was dat de problemen in de financiële sector de dynamiek in de gehele private sector ging belemmeren. Banken wilden niet afschrijven op bestaande bedrijfsleningen. Daardoor kregen onrendabele insolvabele bedrijven nog steeds financiering, terwijl kleine bedrijven juist erg moeilijk aan kredieten konden komen. Het gevolg was een daling van de concurrentiedruk, waardoor ook de prikkels om te innoveren afnamen en inefficiënties in bedrijfsprocessen toenamen, wat de Japanse TFP-ontwikkeling flink wat schade heeft toegebracht.

Doordat het bankwezen ook in de toekomst te maken krijgt met verscherpte regelgeving op het gebied van balansgrootte, kapitaal- en liquiditeitsbuffers, is de verwachting dat de bijdrage van nieuwe kredieten (ondanks de ruime beschikbaarheid van goedkope liquiditeit verstrekt door de ECB) aan de economie geremd blijft. Een grotere rol is wellicht weggelegd voor marktfinancieringen, alhoewel daar de kleine en middelgrote bedrijven slechts mondjesmaat van kunnen profiteren. 

Box 3. De Japanse depreciatiespiraal en de beleidsreactie

De Japanse economie maakte in de jaren ’80 een spectaculaire economische groei door. Door de lage rente en afwezigheid van strikte regulering waren kredieten goedkoop en werden gemakkelijk verstrekt. Dit stimuleerde schuldcreatie. Deze schulden werden voor een groot deel geïnvesteerd in vastgoed en aandelen. Dit alles leidde tot de creatie van een vastgoed- en aandelenbubbel. Het uiteenspatten van de bubbel leidde tot een stagnerende economie en oplopende werkloosheid, waardoor bedrijven en consumenten niet in staat waren om hun leningen aan banken terug te betalen. Dit leidde tot problemen in het bankwezen. De Centrale Bank van Japan verlaagde de rente drastisch om de economie te stimuleren. Consumenten en het bedrijfsleven waren echter vooral bezig met het afbouwen van hun schulden en wilden dus geen nieuwe leningen aangaan. Een langdurige periode van stagnatie volgde. De overheid trof weinig tot geen maatregelen om banken te dwingen om te saneren en af te schrijven op slechte leningen. Zij bleven kredieten verstrekken aan inefficiënte ondernemingen en grote conglomeraten (Keiretsu) die niet in staat waren om deze leningen terug te betalen. Kleine bedrijven konden juist geen kredieten krijgen. Zodoende nam de concurrentiedruk af, alsmede de prikkels om te innoveren en de inefficiënties in bedrijfsprocessen terug te dringen. Het resultaat was een forse daling van de productiviteitsgroei (vooral TFP), waardoor Japan vanaf de jaren ’90 op een structureel lager groeipad kwam. Ook het stimuleringspakket van de Japanse overheid had niet het gewenste effect om de vraaguitval op te vangen. Overheidsmiddelen werden niet doelmatig besteed. Zo bouwde de overheid infrastructuur op plaatsen waar deze al aanwezig was en werden publieke middelen aangewend om musea, aquaria en skicentra te bouwen. Het gevolg van het inefficiënte beleid van de Japanse overheid in een economische depreciatiespiraal is dat het Japanse BBP per hoofd vanaf begin jaren ’90 twee decennia lang slechts 0,5% per jaar is gegroeid. 

Rente te hoog? Het probleem van de zero-bound

In het voorgaande deel van deze Special keken we vooral naar aanbodfactoren als verklaring voor de lage trendmatige groei in de eurozone. Echter, de tegenvallende groei in de eurozone kan ook het gevolg zijn van een onvoldoende effectief begrotings- en/of monetair beleid. Bij dit laatste willen we nog iets langer stilstaan. 

Onder centrale banken heerst een brede consensus dat een diepe balansrecessie voor langere tijd een ruimer monetair beleid vereist dan een ‘normale’ recessie, om zo consumptie en investeringen weer aan te zwengelen. Echter, als lage trendmatige groei en lage inflatie het uitgangspunt zijn, dan kan de centrale bank beperkt worden in dat streven door de zogenaamde ‘zero-bound’ – zij kan haar rente niet negatief maken. Dit probleem doet zich met name voor in een situatie van lage inflatie of deflatie, omdat dan ook de reële rente (na aftrek van inflatie) te hoog is. Om dit probleem (deels) te omzeilen hebben centrale banken onconventionele maatregelen ingezet, zoals grootschalige liquiditeitsinjecties en zogenaamde kwantitatieve verruiming (‘QE’). Het door de ECB ingevoerde obligatie-opkoopprogramma is hier een goed voorbeeld van.

Het is echter de vraag hoe effectief dergelijke programma’s zijn in het bereiken van de doelstellingen van de centrale bank. Als er sprake is van een ‘liquidity trap’, dan wordt het monetaire beleid minder effectief naarmate de rente dichter bij de zero-bound komt te liggen. De creatie van nieuwe liquiditeit heeft steeds minder neerwaartse invloed op de rente. Dat uit zich dan vooral in een lagere omloopsnelheid van het geld. De bekende econoom Paul Krugman betoogde aan het eind van het vorige millennium dat dit vooral een kwestie van ‘vertrouwen’ is.[24] Als economische actoren niet geloven dat de centrale bank de inflatie wil of kan laten terugkeren naar een bepaald streefniveau, dan blijven de verwachtingen over de inflatie te laag en de reële rente inderdaad te hoog om dit voor elkaar te krijgen. En dan blijft de economie dus doormodderen met een te lage groeivoet en inflatie (of deflatie).

Dit is precies de reden waarom de ECB in de afgelopen jaren een sterke nadruk heeft gelegd op het overtuigen van de financiële markten dat de beleidsrente lang laag zal blijven in de toekomst en waarom zij dit verder heeft bekrachtigd met haar obligatie-opkoopprogramma. Desondanks zijn niet alle twijfels over het succes van dit beleid weg te nemen. Het creëren van liquiditeit in het financiële systeem bleek in afgelopen jaren vrij gemakkelijk, maar om deze liquiditeit ook tot de reële economie te laten doordringen is een veel lastiger opgave. Dit zien we, onder andere, in de beperkte doorgifte van het zogenaamde door de centrale bank gecreëerde basisgeld naar de bredere maatstaven van geld in handen van het publiek in afgelopen jaren (figuur 16).

Figuur 16: Effect van liquiditeitscreatie op brede geldmaatstaven is beperkt
Figuur 16: Effect van liquiditeitscreatie op brede geldmaatstaven is beperktBron: Macrobond

De drie belangrijkste kanalen waarlangs een toename van de liquiditeit zijn weg vindt naar de reële economie zijn (i) de bancaire kredietverlening, (ii) een zwakkere wisselkoers en (iii) vermogenseffecten. Echter, op al deze drie de kanalen valt – in de context van de huidige situatie in de eurozone – wel wat af te dingen. Zo staat de verscherpte regelgeving op het gebied van kapitaal, liquiditeit en balanstotalen voor banken een stevige kredietexpansie in de weg. Voor wat betreft de wisselkoers heeft het beleid van de ECB in de aanloop naar QE wel het nodige bereikt: tegenover de Amerikaanse dollar staat de euro nu ruim 20% lager dan een jaar geleden. Door interventies van de Bank of Japan (BoJ) geldt echter hetzelfde voor de Japanse yen ten opzichte van de US$. In een wereld waar alle centrale banken met dezelfde problemen kampen en hun munt proberen te verzwakken, is er uiteindelijk geen winnaar. Kwantitatieve verruiming is in dit opzicht dus een vorm van ‘beggar thy neighbour’-beleid. Wanneer andere centrale banken tegenmaatregelen nemen, is de kans groot dat de euro in de toekomst zijn goedkopere positie ten opzichte andere munten niet kan handhaven. Dit laatste is recentelijk weer actueel geworden met het besluit van de Chinese centrale bank om haar wisselkoers verder te flexibiliseren, wat heeft geleid tot een depreciatie van de renminbi.

Figuur 17: Stijging financiële vermogens
Figuur 17: Stijging financiële vermogensBron: Macrobond, berekeningen Rabobank
Figuur 18: De spaarquote is in de meeste landen sinds 2012 niet gedaald
Figuur 18: De spaarquote is in de meeste landen sinds 2012 niet gedaaldBron: Macrobond, berekeningen Rabobank

Voor wat betreft het laatste kanaal – het vermogenseffect – stellen we in ieder geval vast dat de geaggregeerde spaarquote in het eurogebied sinds 2013 eerder is gestegen dan gedaald (zie figuur 18), terwijl er toch sprake was van positieve vermogensopbouw (zie figuur 17) door de gestegen aandelenkoersen, lagere rentes en gestabiliseerde huizenprijzen. De achterliggende gedachte bij het vermogenseffect is dat als het publiek zich ‘rijker voelt’, waardoor een deel van de vermogensopbouw geconsumeerd kan worden. Maar gezien de ontwikkeling van de spaarquote lijkt van een stevig vermogenseffect op de bestedingen vooralsnog geen sprake.

De gangbare zienswijze (zie voor een controversiëlere zienswijze box 4) is dat de teleurstellende economische groei in het eurogebied van afgelopen jaren – naast de hiervoor genoemde aanbodfactoren op de totale factorproductiviteit – mede is veroorzaakt door een tekortschietende vraag als gevolg van te hoge reële rentes. De werkhypothese van de ECB is dan ook dat haar beleid van ultralage nominale rentes in combinatie met het opkoopprogramma uiteindelijk vruchten zal afwerpen en zal bijdragen aan een herstel van de vraag, hetzij via de binnenlandse kanalen van investeringen en consumptie, dan wel via het exportkanaal.

Onze sceptische houding ten aanzien van de effectiviteit van QE, welke mede is ingegeven door een aantal overwegingen zoals in box 4 belicht, maakt dat wij verwachten dat het onderliggende tempo van herstel relatief gematigd zal blijven, dat we nog regelmatig met negatieve verrassingen zullen worden geconfronteerd en dat het dus nog wel minstens enkele jaren kan duren voordat we kunnen spreken van een echte normalisatie van de economie in de eurozone.

Box 4. Of is de rente juist te laag?

In de hoofdtekst leggen wij uit dat de reële rente te hoog is en dat de economische groei daardoor achterblijft. Er zijn echter ook andere, soms controversiële, zienswijzen. Het kan namelijk zo zijn dat de lage groei van de investeringen en de economie juist het gevolg is van een (te) lage beleidsrente. Een goed voorbeeld is de benadering van de Oostenrijkse school, waarin wordt gesteld dat een te lage beleidsrente juist leidt tot overinvesteringen in economisch onrendabele projecten. Wanneer krediet goedkoop is, ligt de rendementsdrempel veelal te laag. Dit sluit weliswaar niet aan bij de recente periode van een lage beleidsrente en tegelijkertijd afnemende investeringen, maar biedt wel een verklaring voor de ‘boom’ die voorafging aan de kredietcrisis. Vanwege de misallocatie van arbeid en kapitaal zijn de gevolgen hiervan nog steeds merkbaar, zo betogen de aanhangers van deze school. Een te grote allocatie van arbeid en kapitaal naar sectoren met een te lage productiviteitsgroei leidt uiteindelijk tot een lagere macroproductiviteitsgroei (zie BIS[25], 2015).

De overmatige kredietgroei van voor de financiële crisis remt momenteel ook op andere fronten de economische groei. Terwijl huishoudens proberen hun balans te herstellen, hebben overheden minder mogelijkheden om de vraaguitval te compenseren via de overheidsbegroting. Zij zijn nu genoodzaakt een restrictief begrotingsbeleid te voeren. Zelfs solvabele ondernemers kunnen de prikkel om in nieuwe projecten te investeren verliezen wanneer de bestaande schuldenlast te hoog is in verhouding tot de bedrijfswinst. In de bedrijfseconomische literatuur wordt dit ‘debt overhang’ genoemd. Doordat de verwachte inkomsten die voortvloeien uit nieuwe projecten in eerste instantie zullen toekomen aan bestaande schuldeisers, en niet aan de ondernemer zelf, heeft de ondernemer de onwenselijke prikkel om nieuwe projecten op een laag pitje te zetten totdat de schuldpositie is teruggebracht. Uit onderzoek van Kalemli-Özcan et al. (2015) blijkt dit de laatste jaren inderdaad het geval te zijn in de eurozone.[26] Het negatieve effect van debt overhang op bedrijfsinvesteringen lijkt zelfs groter te zijn dan die van de balanskwaliteit van zowel de onderneming als de kredietverstrekker. Figuur 19 [27] illustreert dit: de netto investeringsquote (als percentage van het BBP) is sinds 2008 fors gedaald, terwijl het rendement op deze investeringen vermoedelijk aanzienlijk hoger is dan de marktrente.

Figuur 19: Investeringsquote blijft achter bij de ontwikkeling van het rendement op kapitaal
Figuur 19: Investeringsquote blijft achter bij de ontwikkeling van het rendement op kapitaalBron: Macrobond

In het verlengde hiervan zouden we kunnen stellen dat de recente monetaire beleidsreacties van de ECB (een nog lagere rente, de belofte dat deze ook in komende jaren laag blijft én grootschalige kwantitatieve verruiming) mogelijk tot nog meer verstoring en perverse effecten leidt:

  • De lage rente zorgt voor een daling in de spaarneiging, waarbij kapitaal wordt verplaatst van productieve investeringen naar speculatieve investeringen. In haar rapport van juni 2015 concludeert de BIS voor de Verenigde Staten dat de effectiviteit van de transmissie van het monetair beleid naar de reële economie is afgenomen sinds begin jaren ‘80, mogelijk ten gunste van een sterker effect op de waardering van financiële activa (BIS, 2015, p 78).
  • Zelfs als we de basisveronderstelling dat lagere rentes leiden tot hogere investeringen niet helemaal willen laten varen, is het de vraag of de lage rente wel leidt tot de juiste investeringen. Een mogelijkheid is dat de lage marktrente leidt tot een verkeerde selectie van investeringsprojecten, namelijk die met een laag risico en een laag rendement. Dit kan leiden tot een ‘incrementeel’ in plaats van een ‘radicaal’ investeringsbeleid, wat uiteindelijk ten koste gaat van radicale innovatie en op lange termijn van de groei in de totale factorproductiviteit.
  • Een ander, maar niet minder onbelangrijk, argument is dat een lage rente pensioenfondsen en verzekeraars belemmert in het halen van hun rendementsdoelstellingen. Wanneer zij hierdoor hun premies moeten verhogen en/of uitkeringen moeten verlagen, remt dit direct de economische groei.

Wat moet er gebeuren?

De grote vraag is wat er moet gebeuren om de schade op de arbeidsmarkt te beperken en de arbeidsproductiviteitsgroei weer aan de praat te krijgen. Over relevante beleidsopties is in de Special van vorig najaar al het nodige gezegd (zie Het groeiperspectief van de eurozone). We gaan daarom niet in op de houdbaarheid van overheidsfinanciering bij lage economische groei, de noodzaak van realistische groeiverwachtingen en het afbouwen van de hoge schuldenlast in de eurozone. Ook veranderen onderstaande beleidsaanbevelingen wanneer de situatie rond Griekenland toch onverwacht weer opspeelt of het Russisch-Oekraïense conflict ontspoort. We komen dan in een nieuwe economische werkelijkheid waarbij opnieuw zal moeten worden bezien welke maatregelen het meest opportuun zijn. Voor dit moment behandelen we vijf opties die de eurozonegroei voor de middellangetermijn kunnen versterken.

Optie 1: Verbeter coördinatie van monetaire beleid

Ondanks dat het monetaire beleid van de ECB met het opkoopprogramma flink expansiever is geworden, staan diverse factoren de effectiviteit van het beleid in de weg. Het is dan ook niet verrassend dat het IMF in haar meest recente Artikel IV consultatie [28] pleit voor een versnelde versterking van balansen van banken, bedrijven en gezinnen om de transmissie van het monetair beleid te verbeteren. Wij pleiten ook voor een verzwaring van de internationale beleidscoördinatie om “beggar thy neigbour”-beleidsmaatregelen gericht op het verzwakken van de wisselkoersen te voorkomen. Echter, de eenzijdige focus op het monetaire beleid om de gevolgen van de crisis te bezweren heeft mogelijk ook allerlei ongewenste bijwerkingen. En dat betekent dat beleidsmakers zich misschien meer zouden moeten richten op het creëren van de juiste omstandigheden voor innovatie en het verbeteren van de prikkels voor bedrijfsinvesteringen.

Optie 2: Hervormen arbeidsmarkten

Hoewel de roep om hervormingen van de arbeidsmarkt in de eurozone steeds meer op een grijsgedraaide plaat begint te lijken, wordt het belang ervan door deze studie wederom onderstreept (zie ook Het groeiperspectief van de eurozone). De werkloosheid in de eurozone zal vooral snel dalen wanneer er een gestage groei van om en nabij de 2% wordt gecombineerd met een daling van de structurele werkloosheid via hervormingen. Het mag geen verrassing zijn dat er vooral in de Zuid-Europese lidstaten, België en Frankrijk nog veel werk aan de winkel is. Hierbij gaat het onder meer om het wegnemen van belemmerende productmarktregulering, administratieve lasten en allerlei vormen van ontslagbescherming. Ook de langdurige werkloosheid zal moeten worden bestreden door soepelere aanpassingen van de loonkosten bij een economische schok. Ook op het gebied van de arbeidsparticipatie van ouderen (55-75 jaar) is in landen als Griekenland, Oostenrijk, België, Italië en Frankrijk nog een wereld te winnen. Dit kan door de prikkels te vergroten om langer door te werken, bijvoorbeeld door het afbouwen van regelingen die vervroegde uittreding stimuleren. Tot slot vormt mismatch op de arbeidsmarkt in de eurozone een reëel gevaar, waardoor problemen die aanvankelijk conjunctureel van aard waren een structureel karakter kunnen krijgen.

Optie 3: Omscholing en stimuleren van de arbeidsmobiliteit

Op korte termijn is veel winst te behalen door mensen betrokken te houden bij de arbeidsmarkt. Voorkomen moet worden dat de participatie in de eurozone onder druk komt te staan en een werkloosheidsdaling vooral tot stand komt door uitstroom van mensen die niet meer terugkomen op de arbeidsmarkt. Dat is vooralsnog niet zichtbaar in de cijfers van de eurozone, maar het is wel gebeurd in de VS (zie figuur 20). De Amerikaanse econoom Alan Krueger verwacht bovendien dat de kansen dat ontmoedigden in de VS terugkeren in het arbeidsproces geringer zijn dan in het verleden.[29]

De vraag is hoe mensen betrokken kunnen worden gehouden bij de arbeidsmarkt en wordt voorkomen dat mensen zich ontmoedigd terugtrekken. Aanknopingspunten voor beleid zijn al beschreven in een Special van Rabobank over arbeidsmarktbeleid in de eurozone (zie Het Sociale gat van de eurozone). Resumerend moet er in ieder geval werk worden gemaakt van een actiever migratiebeleid, zodat culturele- en taalbarrières worden doorbroken en er een efficiëntere arbeidsdeling ontstaat. Dit betekent concreet dat de Griekse, Italiaanse en Spaanse jeugd hun heil vooral zal moeten zoeken in landen zoals Duitsland, waar op dit moment sprake is van een krappe arbeidsmarkt. Een terechte vraag is of dit niet zal leiden tot een massale uitstroom van talent (‘braindrain’) uit Zuid-Europa, waardoor de concurrentiekracht in deze landen nog verder onder druk komt te staan.

Figuur 20: Participatiegraad
Figuur 20: ParticipatiegraadBron: Macrobond

Op korte termijn zal dit wel het geval zijn, maar zolang de arbeidsmarkt op slot zit heeft het weinig zin om werkloosheid te wachten op betere tijden. Een beter alternatief is om waardevolle werkervaring elders op te doen. De ervaring leert dat deze kennis en vaardigheden van pas komen wanneer een deel van de jongeren uiteindelijk besluit weer terug te keren naar het thuisland. Ook omscholingsprogramma’s kunnen hun vruchten afwerpen, vooral om te voorkomen dat mismatch die we op dit moment zien toenemen in de eurozone gaat zorgen voor een lange periode van baanloze groei.

 

Optie 4: Inzetten op ondernemerschap en innovatie

Europabreed zal er meer aandacht moeten worden besteed aan een brede investeringsagenda en het stimuleren van ondernemerschap, dynamiek en innovatie. Het European Fund for Strategic Investments (EFSI), met een omvang van 315 miljard euro over een periode van drie jaar, is een stap in de goede richting om innovatieve investeringen aan te zwengelen. De vraag is wel of dit voldoende is om de breed gedragen afkoeling van de productiviteitsgroei in de eurozone te keren. Daarvoor is het plan wellicht onvoldoende ambitieus.

Optie 5: Gelijke monniken, gelijke kappen

Politiek ingewikkelder is hoe de langetermijnstabiliteit van de eurozone kan worden gegarandeerd. Mochten landen niet bereid zijn om nationale beleidsautonomie in te leveren, dan blijft de verwezenlijking van een politieke unie een vaag toekomstbeeld. Bij gebrek aan andere aanpassingsmechanismes zal de eurozone moeten wennen aan het feit dat het is verworden tot een budgettaire transferunie. Dit betekent dat de eurozone voorlopig alleen houdbaar blijft wanneer de sterkere Noord-Europese landen bereid zijn om de Zuid-Europeanen financieel te sponsoren. Solidariteit met perifere gebieden hoeft bij burgers niet direct enorme weerstand op te roepen. Op nationaal niveau worden ook sommen geld overgeheveld van bijvoorbeeld het rijke Beieren naar Saksen, van de Randstad naar Zuid-Limburg en van Lombardije naar Calabrië. Wat de grondslag van deze transfers wegslaat, zijn echter verschillen tussen de institutionele setting van individuele landen. Hierbij gaat het concreet om bijvoorbeeld verschillen in de gemiddelde pensioenleeftijd, verschillen in de mate waarin belastingwetgeving wordt nageleefd (‘enforcement’) en een ongelijke arbeidsvoorwaardenvorming.

Figuur 21:Verwacht aantal jaren dat iemand actief is op de arbeidsmarkt
Figuur 21:Verwacht aantal jaren dat iemand actief is op de arbeidsmarktBron: Eurostat. Toelichting: de verwachte duur van het werkzame leven wordt door Eurostat geschat op basis van demografische trends en participatiegraden van verschillende leeftijdsgroepen. Het voordeel van deze indicator is dat niet alleen wordt gekeken naar de wettelijke uittreedleeftijd, maar ook rekening wordt gehouden met allerlei instituties die vervroegde uittreding in een land stimuleren.

 

Het is inderdaad moeilijk uit te leggen om een offer te vragen van Noord-Europese belastingbetalers, terwijl het verwachte aantal actieve jaren op de arbeidsmarkt ook een stuk hoger ligt dan van een gemiddelde Zuid-Europeaan (zie figuur 21). Om de geloofwaardigheid van de eurozone te garanderen zal Brussel dus maximale inspanning moeten leveren om beleidskaders te harmoniseren. Hoe moeilijk het in de praktijk is om landen binnen de eurozone te dwingen tot verregaande hervormingen, blijkt wel uit de recente onderhandelingen met Griekenland voor een derde steunpakket. 

Conclusie

Nu de instituties en Griekenland weer ‘on speaking terms’ zijn, lijkt een periode van grote instabiliteit voorlopig te zijn voorkomen in de eurozone. Dat geeft ruimte om weer eens te kijken hoe de eurozone door de crisis is gekomen en waar eigenlijk de meer structurele uitdagingen liggen om het groeipotentieel in de eurozone voor de middellangetermijn te vergroten. In deze Special laten we zien dat die uitdagingen aanzienlijk zijn. Verliezen op de arbeidsmarkt hangen vooral samen met de val in het BBP-niveau in de eurozone, terwijl de verslechterde arbeidsproductiviteitsgroei vooral de groeiperspectieven heeft verslechterd (de groeivoet ligt structureel lager).

Arbeidsmarkt

De economische krimp van cumulatief 7% over de periode 2009-2014 is bijna volledig neergeslagen op de arbeidsmarkt. Ofwel het aantal uren per werkzame persoon is gedaald, ofwel de werkgelegenheid is sterk gedaald. Als gevolg hiervan is de werkloosheid in sommige eurozonelanden, zoals Spanje en Griekenland, verdrievoudigd en is in de eurozone als geheel de langdurige werkloosheid verdubbeld.

Een scenarioanalyse laat zien dat het voor het herstel op de arbeidsmarkt cruciaal is om economische groei te combineren met arbeidsmarkthervormingen die de structurele werkloosheid verlagen. Een verlaging van de structurele werkloosheid met 1% leidt na enkele jaren tot een daling van de werkloosheid met meer dan 900.000 personen. Zonder vergaande hervormingen zal de werkloosheid ook in een gunstig groeiscenario voor de eurozone om en nabij de 9% blijven steken. Een neerwaarts risico die het herstel op de arbeidsmarkt kan blokkeren is de toegenomen mismatch tussen banen en werkzoekenden. Zonder aanvullend beleid zou deze situatie kunnen leiden tot een lange periode van baanloze groei in de eurozone.

Productiviteit

Zorgwekkend voor de groeiperspectieven is dat in alle grote eurozonelanden de groei van de zogenoemde totale factorproductiviteit (TFP) is gedaald. Deze afzwakking van de groei werd in veel landen al ruim voor de crisis ingezet. TFP is een indicator voor de efficiëntie waarmee arbeid en kapitaal toegevoegde waarde genereren. In Nederland en Duitsland is sprake van een afvlakking en in landen als Italië en Spanje is zelfs sprake van een structurele daling. Een daling van de TFP geeft dus aan dat een economie inefficiënter is gaan functioneren.

Hoewel we in deze Special geen direct causaal verband aantonen, lijkt de zwakke TFP-ontwikkeling in de eurozone samen te hangen met een lagere dynamiek en innovatie. De lagere dynamiek zien we terug in een afname van de toetreders in veel landen en een lager aandeel snelgroeiende bedrijven. Dit zorgt voor een lagere productiviteitsgroei, omdat mensen en kapitaal blijven zitten op plekken waar ze niet maximaal tot hun recht komen (productiefactoren worden minder efficiënter aangewend), maar ook indirect, door een verminderde concurrentie in de markt. De lagere innovatie wordt zichtbaar in zowel een gemiddeld lager omzetaandeel van nieuwe en verbeterde producten en een lager aandeel innovatieve bedrijven in Europa. Ook lijkt de diffusie van kennis van de meest innovatieve bedrijven naar de rest van de economie te zijn vertraagd.

Kapitaalmarkten en monetair beleid

Voor een deel is de lagere BBP- en productiviteitsgroei sinds de crisis van 2008 een reflectie van het feit dat zowel het begrotingsbeleid als het monetaire beleid onvoldoende het hoofd hebben kunnen bieden aan de enorme vraaguitval. De effectiviteit van het monetaire beleid blijft geplaagd door diverse belemmeringen, zoals de noodzaak tot het versterken van balansen in zowel de financiële als in de publieke en private sectoren. Voor zover deze verminderde effectiviteit het gevolg is van een te hoge reële rente (door de zogenaamde 0-beperking op de beleidsrente) zou het nieuwe kwantitatieve verruimingsbeleid (QE) van de ECB dit probleem kunnen ondervangen. Echter, een te lage rente en QE kunnen ook voor allerlei verstoringen zorgen, waardoor innovatie, investeringen in de reële economie en de langetermijngroei mogelijk alleen nog maar verder onder druk zijn komen te staan.

Aanbevelingen

De vraag is wat de eurozone te doen staat om te voorkomen dat de economische groei structureel terugloopt. We hebben daarvoor een paar beleidsopties genoemd. Op de arbeidsmarkt liggen de uitdagingen vooral in het vergroten van de arbeidsmobiliteit, het afbouwen van maatregelen die vroegpensioen stimuleren, het aanpassingsproces van arbeidsvoorwaarden stroperig maken en ontslag bovenmatig beschermen. Het zal nog een tour de force worden voor regeringsleiders om instituties versneld te harmoniseren, zodat meer draagkracht ontstaat voor solidariteit bij burgers in de eurozone. Ook het verhogen van de arbeidsproductiviteit door het uitlokken van innovatieve investeringen en het stimuleren van nieuwe ventures zal veel inspanning vergen. Hoewel de eerste stappen met het nieuwe Europese investeringsprogramma (EFSI) zijn gezet, is de vraag of dit voldoende is om het groeivermogen van de eurozone weer op een structureel hoger peil te brengen.

Voetnoten

[1] De potentiële groei hangt af van 1) de trendmatige arbeidsproductiviteitsgroei (gegeven de economische structuur en stand van de technologie) en de structurele werkgelegenheidsgroei. De structurele werkgelegenheidsgroei wordt beurtelings weer bepaald door het structurele arbeidsaanbod en de evenwichtswerkloosheid.

[2] Vijlbrief, J.A., H.P.G. Erken en W.P. Spruijt (2009), Structurele effecten van de crisis op de groei en de rol van de overheid, Holland Management Review, no. 129, blz. 2-13. 

[3] CPB (2015), Lessen uit zeven jaar stagnatie in de eurozone, CPB Policy Brief 2015/09, Den Haag.

[4] Er is dan evenwicht tussen de uitkomst van de loononderhandelingen en van de allocatie van de productiefactoren arbeid en kapitaal op basis van relatieve prijzen.

[5] Zie bijvoorbeeld Camarero, M., J. Carrion-i-Silvestre  en C. Tamarit (2006), Testing for hysteresis in unemployment in OECD countries: new evidence using stationarity panel tests with breaks, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, vol. 68(2), pp. 167-182. Stiglitz, J. (1997), Reflections on the natural rate hypothesis, Journal of Economic Perspectives, vol. 11(1), blz. 3-10.

[6] Zie bijvoorbeeld Lunsing (2011), Potentiele groei en de evenwichtswerkloosheid, CPB Achtergronddocument, Den Haag.  

[7] Blanchard, O. en L. Summers (1986), Hysteresis and the European unemployment problem, in: NBER Macroeconomics Annual, MIT Press, Cambridge, MA. Ball, L. (2009), Hysteresis unemployment: old and new evidence, NBER Working Paper 14818.

[8] European Commission (2013), Labour market developments in Europe 2013, European Economy 6|2013. Guichard, S. en E. Rusticelli (2011), Reassessing the NAIRU’s after the crisis, OECD Economic Department Working Papers, no. 918, Parijs.

[9] Voor empirisch bewijs m.b.t. ‘scarring’  zie bijvoorbeeld Gregg, P. and E. Tominey (2005), The wage scar from male youth unemployment, Labour Economics, vol. 12(4), blz. 487-509. Arulampalam, W. (2001), Is unemployment really scarring? Effects of unemployment experiences on wages, The Economic Journal, vol. 111(475), blz. 585-606.

[10] In figuur A.2 van de bijlage staan de BBP-groeiveronderstellingen voor de 4 scenario’s weergegeven.

[11] Een groei van 0,5% in 2015 van de eurozone is onrealistisch, vanwege sterke overloopeffecten van het vierde kwartaal 2014 en de realisatie (0,4%) in het eerste kwartaal van 2015. Daarmee zou de groei in 2015 sowieso dus hoger uitkomen. Echter, het gaat om een ruw idee wat een tegenvallende groei over een langere periode precies zou betekenen voor de arbeidsmarkt in de eurozone.

[12] Technologie omvat hier niet alleen de productietechnieken, maar ook breder de efficiëntie waarmee wordt geproduceerd onder invloed van instituties, kwaliteit van management, mate van concurrentie, etc.

[13] Ouyang, M. (2009), The scarring effect of recessions, Journal of Monetary Economics, vol. 56, blz. 184-199. Caballero, R.J. en M.L. Hammour (2005), The cost of recessions revisited: A reverse-liquidationist view, Review of Economic Studies, vol. 72(2), blz. 313-341.

[14] Criscuolo, C., P.N. Gal en C. Menon (2014), The dynamics of employment growth: new evidence from 18 countries, OECD Science, Technology and Industry Policy Papers, no. 14, OECD Publishing. 

[15] Bravo-Biosca, A. (2010), Growth Dynamics: Exploring business growth and contraction in Europe and the US, NESTA and FORA, Londen.

[16] OECD (2014), Entepreneurship at a glance 2014, Parijs.

[17] OECD-onderzoek toont aan dat strikte ontslagbescherming zorgt voor een lagere dynamiek in de bedrijvenverdeling met minder groeiende en krimpende bedrijven. Zie Bravo-Biosca, A., C. Criscuolo en C. Menon (2013), What drives the dynamics of business growth?, OECD Science, Technology and Industry Policy Papers, No. 1, OECD Publishing.

[18] Beyer, R.C.M. en F. Smets (2015), Labour market adjustments in Europe and the US: How different?, ECB Working Paper 1767, Frankfurt.

[19] Giordano, R., S. Lanau, P. Tommasino, en P. Topalova (2015), Does public sector inefficiency constrain firm productivity: evidence from Italian provinces, IMF Working Paper WP/15/168, Washington.

[20] Bentolila, S., P. Cahuc, J.J. Dolado en T. Le Barbanchon (2012), Two‐tier labour markets in the Great Recession: France versus Spain, The Economic Journal, vol. 122(562), F155-F187.

[21] Eurostat (2015), The proportion of innovative enterprises fell below 50% in the EU in 2010-2012, Eurostat New Release.

[22] Erken, H.P.G., P. Donserlaar en A.R. Thurik (2009), Total factor productivity and the role of entrepreneurship, Tinbergen Institute Discussion Paper, TI 2009-034/3.

[23] OECD (2015), The future of productivity, Joint Economics Department and the Directorate for Science, Technology and Innovation Policy Note, Parijs.

[24] Krugman, P.R., K.M. Dominquez en K. Rogoff, K. (1998), It's baaack: Japan's slump and the return of the liquidity trap, Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2, blz. 137-205.

[25] BIS (2015), 85th Annual Report.

[26] Kalemli-Özcan, S., L. Laeven en D. Moreno (2015), Debt overhang in Europe: Evidence from firm-bank-sovereign linkages, CEPR en ECB.

[27] Een door macroeconomen vaak gehanteerd begrip is de ‘marginale efficiëntie van kapitaal’ (oorspronkelijk geïntroduceerd door John Maynard Keynes in zijn General Theory), welke een maatstaf is voor het rendement op kapitaal. Door de Europese Commissie wordt deze maatstaf gedefinieerd als “de verandering in het BBP volume per eenheid geïnvesteerd (vast) kapitaal in de vorige periode”.

[28] IMF, Euro Area Policies, 2015 Article IV Consultation, no. 15/204, juli 2015.

[29] Krueger, A.B., J. Cramer en D. Cho (2014), Are the long-term unemployed on the margins of the labor market?, Brookings Papers on Economic Activity, blz. 229-280.

[30] Gordon, R.J. (2010), Revisiting and rethinking the business cycle. Okun’s law and productivity innovations, American Economic Review, Papers & Proceedings 100, blz. 11–15. Okun, A., 1962, Potential GNP: its measurement and significance, Reprinted as Cowles Foundation Paper 190.

[31] Effect in jaar t+1= a2 × (1+a1). Langetermijneffect = (a2)/(1-a1)

Bijlage 1: Technische beschrijving werkloosheidsmodel

Om een voorspelling te doen over de werkloosheidsontwikkeling in de eurozone maken we gebruik van het werk van de Amerikaanse economen Arthur Okun en Robert Gordon.[30] Okun was de eerste die de koppeling tussen de BBP-groei en werkloosheidsmutaties heeft gepopulariseerd. Robert Gordon heeft het werk Okun aangepast door ook rekening te houden met het langetermijnevenwicht op de arbeidsmarkt.

Ons model heeft de volgende vormgeving:

In vergelijking (1) staat U voor het werkloosheidspercentage, Y voor het BBP in volumes en representeert U* de structurele werkloosheid, t is een index voor jaar en Δ geeft aan dat een variabele in mutaties is uitgedrukt. De ɸ is een error-correctieterm die ervoor zorgt dat de werkloosheid als het ware naar het structurele werkloosheidsniveau wordt getrokken. Dit garandeert dat de arbeidsmarkt op lange termijn naar evenwicht tendeert. Tot slot is een vertraagde afhankelijke variabele (Ut-1) opgenomen om te corrigeren voor trendmatige effecten van de eerste orde. Het opnemen van een vertraagde endogene variabele biedt daarnaast de mogelijkheid om eenvoudig te corrigeren voor historische ontwikkelingen die van invloed zijn op de afhankelijke variabele, maar moeilijk op een andere manier gemeten kunnen worden.

We gebruiken data van de OECD (Economic Outlook, juni 2015) om ons model voor de eurozone (15) te schatten voor de periode 1991-2014. De structurele werkloosheid in de OECD-statistieken wordt gemeten door de Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment (NAIRU). Hoewel we de voorkeur geven aan een maatstaf voor structurele werkloosheid die geschat is op basis van onderliggende determinanten (zoals het CPB dat doet voor Nederland), is het verloop redelijk stabiel geweest (zie figuur 5) en is het risico dat er een grote cyclische component in de stijging van NAIRU zit beperkt.  

Tabel 1: Schattingsresultaten Okun-Gordon-model voor de Eurozone (15)
Tabel 1: Schattingsresultaten Okun-Gordon-model voor de Eurozone (15)OLS-schatting met standaardfouten die zijn gecorrigeerd voor heteroskedasticiteit en autocorrelatie in de residuen (Newey-West HAC standaardfouten). * significant op 95% betrouwbaarheid. ** significant op 99% betrouwbaarheid.

De effecten kunnen als volgt worden geïnterpreteerd. De constante geeft dat 0,5% economische groei nodig is om de werkloosheid constant te houden. Parameter a1 geeft aan dat een 1%-punt daling van het BBP resulteert in een stijging van de werkloosheid met 0,29%-punt in datzelfde jaar. Ook in de jaren erop hebben BBP-veranderingen invloed op de werkloosheid. Dit komt omdat de arbeidsmarkt altijd met enige vertraging reageert op ontwikkelingen in de economie. Het afslanken van het personeelsbestand of het vervullen van vacatures neemt immers enige tijd in beslag. Het effect in het opeenvolgende jaar is een stijging met 0,42%-punt en het langetermijneffect is 0,54%-punt.[31] Het error correctiemechanisme impliceert dat afwijkingen van de evenwichtswaarde in één jaar voor ruim 16% teniet worden gedaan. Er is dus een redelijk trage transitie naar het evenwichtsniveau.

In figuur A.1 is te zien dat model op basis van de verklarende factoren het daadwerkelijke werkloosheidsniveau goed kan verklaren. De grootste afwijking zien we in 2014, waar het model een sterkere afname (naar 10,8%) dan wat we in de praktijk hebben gezien (11,4%).

Figuur A.1 Fit van het partiële werkloosheidsmodel
Figuur A.1 Fit van het partiële werkloosheidsmodelBron: Macrobond en Rabobank
Figuur A.2 Aannames economische groei eurozone voor scenarioanalyse
Figuur A.2 Aannames economische groei eurozone voor scenarioanalyseBron: Macrobond
Delen:
Auteur(s)
Hugo Erken
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 52308
Elwin de Groot
Rabobank KEO
030 21 69012
Stefan Koopman
Rabobank KEO

naar boven