RaboResearch - Economisch Onderzoek

Plan B: monetaire financiering

Special

Delen:

What if? We just present a plan A and we have a plan A. Period.

Mario Draghi, januari 2015

  • Directe monetaire financiering van effectieve bestedingen is waarschijnlijk effectiever en minder verstorend dan de in maart door de ECB gelanceerde kwantitatieve verruiming
  • Om overenthousiast gebruik te voorkomen zou monetaire financiering goed institutioneel moeten worden ingebed en alleen op instigatie van de ECB moeten kunnen worden ingezet
  • Voor een effectieve inzet is medewerking van centrale overheden daarbij wel vereist
  • In eerste instantie zou kunnen worden gedacht aan een monetair gefinancierd investeringsprogramma
  • Indien dat niet afdoende blijkt te zijn, zou zelfs kunnen worden gedacht aan een monetair gefinancierde belastingverlaging
  • De kans dat er over wordt gegaan op directe monetaire financiering lijkt erg klein. Toch zou het goed zijn als autoriteiten voorbereid zijn op de eventuele inzet van dit instrument

QE: instrument met onzekere effectiviteit en flinke bijwerkingen

Vooral vanwege de dalende inflatieverwachtingen is de ECB in maart begonnen om op grote schaal vermogenstitels op te kopen, wat ook wel bekend staat als kwantitatieve verruiming (QE). Tot en met september 2016 koopt de ECB iedere maand voor € 60 miljard aan vermogenstitels, waarvan ongeveer € 50 miljard bestaat uit door overheden of overheidsinstellingen uitgegeven papier. Dit zou moeten leiden tot extra kredietverlening door banken en aankopen door beleggers van andere vermogenstitels, wat de rente voor bedrijven en consumenten zou moeten drukken. Lagere rentes en extra kredietverlening zouden op hun beurt moeten leiden tot extra investeringen en consumptie. De resulterende extra vraag zou moeten leiden tot hogere groei en opwaartse druk op de inflatie.

Figuur 1: Financiële condities
Figuur 1: Financiële conditiesBron: Macrobond
Figuur 2: Euro deprecieert
Figuur 2: Euro deprecieertBron: Macrobond

Zoals wij recent al aangaven, is het maar de vraag in hoeverre dit beleid effectief zal zijn. In veel landen kampt de private sector al met hoge schulden. Daarnaast zetten de aanscherping van kapitaaleisen voor banken en de verbeterende maar nog steeds niet heel gunstige economische vooruitzichten een rem op de groei van de kredietverlening. De aankoop van vermogenstitels door de ECB zal daardoor waarschijnlijk maar in beperkte mate leiden tot extra kredietverlening, ook al is de kredietverlening in de eurozone sinds kort wel weer aan het toenemen en zijn de financiële condities voor bedrijven wat verbeterd (zie figuur 1). Ook is het maar de vraag hoe groot de impact van QE zal zijn op de financiering via financiële markten. Recent onderzoek van de BIS (Banerjee et al., 2015) laat bijvoorbeeld zien dat investeringen veel meer door toekomstverwachtingen dan door financiële condities worden gedreven.

Tabel 1: Indirecte effecten kwantitatieve verruiming
Tabel 1: Indirecte effecten kwantitatieve verruiming

Wel is er impact via het wisselkoerskanaal. Wanneer buitenlandse beleggers staatsobligaties verkopen aan de ECB of verkopende binnenlandse beleggers met de vrijvallende middelen buiten de eurozone gaan beleggen, daalt de wisselkoers van de euro. De euro is inmiddels inderdaad al sterk in waarde gedaald (zie figuur 2). Via een lagere wisselkoers zou QE de vraag wel wat kunnen aanjagen. Wellicht geeft de grootschalige en langdurige inzet van kwantitatieve verruiming ook forward guidance die de angst voor een snelle afbouw van het ruime monetaire beleid wellicht deels weg kan nemen. Dit zou de economie ook een stimulans kunnen geven. Een monetaire impuls leidt niettemin alleen indirect en waarschijnlijk maar in beperkte mate tot de gewenste daadwerkelijke bestedingsimpuls.

Bovendien kleven er behoorlijke risico’s en nadelen aan kwantitatieve verruiming. Allereerst is er het zeepbelrisico: de massale aankopen door de ECB leiden tot lagere rendementen op staatspapier. Beleggers ervaren daardoor een prikkel om meer te investeren in vermogenstitels met een hoger risicoprofiel. Daarnaast brengen de lage rentes die het gevolg zijn van QE verzekeraars en pensioenfondsen in grote problemen, zoals het IMF zeer recent ook heeft aangegeven. Voor pensioenverzekeraars zijn de problemen zelfs zo groot dat er volgens het IMF een systeemcrisis dreigt. Verder kan het voordeel van een lagere wisselkoers wegvallen wanneer belangrijke handelspartners van de eurozone hun wisselkoers ook laten zakken. We merken daarbij op dat de eurozone als percentage van het BBP in 2014 al een positiever saldo op de lopende rekening had dan China, Japan en de VS (zie figuur 3). Bovendien zullen vooral de (Noordelijke) landen met grote overschotten profiteren, aangezien zij het meest met landen buiten de eurozone handelen. Verder kan QE ook tot onverwachte en onvoorspelbare effecten leiden. Zo is de euro al veel sneller in waarde gedaald dan de ECB en de markt zelf hadden verwacht[1].

Figuur 3: Eurozone heeft nu al groot overschot
Figuur 3: Eurozone heeft nu al groot overschotBron: IMF
Figuur 4: Staatsrentes
Figuur 4: StaatsrentesBron: Macrobond

Inzet begrotingsbeleid

Een alternatief is de inzet van begrotingsbeleid. Hogere overheidsuitgaven of, wellicht in mindere mate, lagere belastingen leiden veel directer tot een toename van de bestedingen. Daarbij zijn de directe kosten van expansief begrotingsbeleid op dit moment gering. De staatsrentes in de meeste eurozonelidstaten zijn immers zeer laag (figuur 4). Landen als Nederland en Duitsland, maar inmiddels ook Spanje, Portugal en Italië kunnen zelfs tegen ongekend lage tarieven lenen.

Onder de huidige omstandigheden, waarin de rente zeer laag is en de vraag nog steeds zwak, is de kans klein dat de extra overheidsleningen het voor partijen uit de private sector lastiger zullen maken om aan financiering te komen. Ook is er weinig empirisch bewijs om aan te nemen dat de private sector in antwoord op een begrotingsimpuls van de overheid zijn bestedingen terugbrengt, anticiperend op toekomstige extra belastingheffing (zie ook Turner, 2013 en Stegeman en Kamalodin, 2013). Het risico op verdringing van private door publieke uitgaven is naar onze inschatting nu dus zeer klein.

Regulier begrotingsbeleid kan in de huidige context echter maar beperkt worden ingezet. Veel landen kampen nog steeds met hoge schulden en/of tekorten. Voor deze landen zijn er wel grenzen aan de mate waarin zij extra financiering op de markt kunnen aantrekken. De Europese begrotingsregels staan het veel landen bovendien niet toe de economie met begrotingsbeleid te stimuleren. 

Monetair gefinancierde begrotingsimpuls

Een begrotingsimpuls kan echter ook monetair worden gefinancierd. Hierbij koopt de centrale bank, en niet de markt, de schulden op die de overheid maakt om de extra uitgaven of belastingverlaging te financieren. In dat geval is het mogelijk de overheidsbestedingen op te voeren zonder dat overheden hun publiek uitstaande schuld hoeven te vergroten. In principe kan een centrale bank de aangekochte schulden voor altijd op de balans laten en hoeven schulden dus niet te worden terugbetaald. De rente die de overheid betaalt, krijgt zij weer terug omdat de centrale bank uiteindelijk deel uitmaakt van de overheid. In feite is dus sprake van ’gratis geld’. Monetaire financiering is geen nieuw idee. Zoals Turner (2013) aangeeft, hebben gerenommeerde economen als Fisher, Friedman, Keynes en Bernanke zich allemaal uitgesproken voor een potentiële rol voor monetaire financiering.

De recent gelanceerde kwantitatieve verruiming is omstreden omdat zij riekt naar monetaire financiering. Toch komt QE in de praktijk niet neer op daadwerkelijke monetaire financiering en daarin zit naar onze mening ook de tekortkoming van het programma. Dit omdat het begrotingsbeleid in Europa is gebonden aan strenge regels. Zelfs waar volgens de regels ruimte is voor meer uitgaven, zoals in Duitsland, gebruiken overheden deze ruimte veelal niet. Tegenover aankopen door de ECB van overheidspapier van iets minder dan 10% van het BBP van de eurozone staan volgens het overheidstekorten van slechts 2,3% van het BBP in 2015 en 1,7% in 2016. Volgens de ECB zelf is QE ook niet bedoeld om begrotingsstimulus uit te lokken. Integendeel, het zou juist monetaire financiering moeten voorkomen (Draghi, maart 2015). Kwantitatieve verruiming is dus monetaire financiering van begrotingstekorten, zonder dat deze tekorten zelf veranderen. Het is de bedoeling dat kwantitatieve verruiming in plaats hiervan indirect de private investeringen en de consumptie aanjaagt (zie tabel 1). Bovendien is QE in principe tijdelijk.

Ten opzichte van kwantitatieve verruiming heeft daadwerkelijke monetaire financiering een belangrijk voordeel: het is een veel gerichter instrument. Dit omdat monetaire financiering van effectieve uitgaven veel directer resulteert in een bestedingsimpuls dan kwantitatieve verruiming. Voor hetzelfde effect op de economische groei is waarschijnlijk een vele malen groter QE-pakket nodig dan een monetair financieringspakket. Zo gaat Turner (2013) ervan uit dat een monetair gefinancierd programma van enkele tientallen miljarden pond net zo effectief is als een QE-programma van enkele honderden miljarden pond. Zelfs wanneer we uitgaan van onderzoeken die de effectiviteit van QE vrij hoog inschatten, hoeft een monetair gefinancierd programma waarschijnlijk niet zo groot te zijn als een QE-programma[2].

Monetaire financiering kent ook nadelen. Allereerst is het een aantrekkelijke financieringsoptie voor overheden, omdat het overheden toestaat extra geld uit te geven zonder dat er extra belasting hoeft te worden geïnd. Onder normale economische omstandigheden leidt grootschalige monetaire financiering daarom al snel tot overbesteding, met ontwrichtende hyperinflatie als gevolg. Dit gebeurde onder andere in het Duitsland van de jaren twintig en in Rusland na de val van het communisme. Boonstra (2013) wijst er dan ook op dat vrijwel alle voorbeelden van hyperinflatie zijn terug te voeren op overheden die misbruik maken van monetaire financiering. Verder zou grootschalige inzet van monetaire financiering het vertrouwen in de centrale bank kunnen ondermijnen en zo kunnen leiden tot kapitaalvlucht. Monetaire financiering zou daarnaast de druk op overheden om pijnlijke hervormingen door te voeren kunnen verminderen. Deze nadelen gelden overigens niet alleen voor monetaire financiering; ook de inzet van kwantitatieve verruiming zou deze gevolgen kunnen hebben.

Institutionele inkleding

Een juiste institutionele inbedding is cruciaal om ervoor te zorgen dat monetaire financiering niet ontspoort. Allereerst is het daarom van levensbelang dat de centrale bank, en niet de politiek, bepaalt of en hoeveel monetaire financiering nodig is. Theoretisch gezien zouden centrale banken daarbij de overheidsinstellingen geheel kunnen overslaan en geld kunnen overmaken naar burgers. In de praktijk ligt het voor de hand de impuls wel via overheidsinstellingen te laten verlopen. Medewerking van centrale overheden is daarom wel vereist. Financiering dient daarbij ook te worden verankerd in Europese verdragen, temeer daar het Verdrag van Lissabon monetaire financiering nu categorisch uitsluit[3].

Verder dienen er ook middelen voorhanden te zijn om te voorkomen dat monetaire financiering tot te snelle prijsstijgingen leidt. Inflatie bestrijden is gelukkig eenvoudiger dan deflatie bestrijden (Boonstra en Verduijn, 2014). Allereerst kan de overheid als het programma resulteert in overmatige inflatiedruk met de opbrengsten van begrotingsoverschotten de monetair gefinancierde obligaties weer aflossen en zo het extra gecreëerde geld weer vernietigen.

Ook kan de centrale bank aan de stimulerende werking een eind maken door de obligaties op de markt te verkopen. Bij hogere rentes zou dit tot verliezen voor de centrale bank kunnen leiden, maar een centrale bank kan haar taken in principe ook met negatief eigen vermogen vervullen. Daarnaast kan zij ook standaard monetair beleid inzetten in de vorm van een renteverhoging. Verder zouden macro-prudentiële instrumenten kunnen worden ingezet om te voorkomen dat de stimulus leidt tot overmatige creatie van private schuld (Turner, 2013).

Monetair gefinancierde investeringsimpuls

Meerdere varianten zijn mogelijk. Allereerst is een monetair gefinancierde investeringsimpuls een mogelijkheid. Gedacht zou bijvoorbeeld kunnen worden aan een met EIB-leningen gefinancierd investeringsprogramma, waarbij de ECB de EIB financiert (Benink en Boonstra, 2015). Europese supranationale instellingen zoals de EIB komen ook al in aanmerking voor QE. Deze additionele investeringen resulteren op korte termijn in een bestedingsimpuls (al vereisen investeringen natuurlijk altijd een zekere voorbereidingstijd), die op zijn beurt zowel de groei als wellicht ook de inflatie zal aanjagen. Tegelijkertijd zouden deze investeringen het langetermijngroeipotentieel van de eurozone kunnen helpen vergroten. Het groeipotentieel staat de afgelopen jaren mede door het lage niveau van de investeringen al onder druk. Voorwaarde is wel dat de investeringen daadwerkelijk productief en additioneel zijn en dus niet ook al zonder monetaire financiering zouden worden uitgevoerd. Daarnaast is een goede selectie van projecten cruciaal. In de Nederlandse context zou bijvoorbeeld kunnen worden gedacht aan investeringen in duurzame energie, dijkverhoging en andere maatregelen die overstromingsrisico verminderen (Boonstra, 2015). In Europees verband zou kunnen worden geïnvesteerd in internationale netwerken. Hoewel de ECB beslist over de inzet van het instrument is medewerking van centrale overheden noodzakelijk, aangezien zij daadwerkelijk projecten moeten aandragen.

Monetair gefinancierde belastingverlaging/gift aan burgers

Een tweede optie is het monetair gefinancierde geld direct overmaken aan burgers. Hierbij verstrekt de ECB iedere burger een bepaald bedrag. Dit zou bijvoorbeeld kunnen in de vorm van een monetair gefinancierde eenmalige belastingverlaging voor of gift aan burgers[4]. De ECB zou in dat geval de staatsschulden moeten opkopen die nodig zijn om de belastingverlaging of een gift te kunnen financieren. Verwacht mag worden dat consumenten een deel van hun extra beschikbare inkomen daadwerkelijk zullen uitgeven, waardoor er dus een bestedingsimpuls optreedt. Niettemin zullen consumenten waarschijnlijk het grootste deel van het geld niet uitgeven, maar sparen of gebruiken voor het aflossen van schulden. Daardoor zal de impuls waarschijnlijk in mindere mate tot extra daadwerkelijke bestedingen leiden dan een investeringsprogramma. Een belangrijk voordeel ten opzichte van een investeringsprogramma is echter dat een dergelijke bestedingsimpuls snel en op zeer grote schaal kan worden uitgevoerd. De omvang van het pakket wordt namelijk niet begrensd door het aantal nuttige investeringsprojecten dat kan worden uitgevoerd. Tegelijkertijd schuilt hierin ook juist een risico. Omdat deze belastingverlaging aan minder begrenzingen gebonden is dan een investeringsimpuls, is het risico op toekomstig overmatig gebruik waarschijnlijk groter. Een ander mogelijk nadeel is dat deze bestedingsimpuls naar verwachting vooral zal bestaan uit consumptie en niet uit investeringen, waardoor het langetermijngroeipotentieel niet direct wordt vergroot. Wel zal hogere consumptie op haar beurt een stimulans kunnen zijn voor bedrijven om meer te investeren. Een monetair gefinancierde belastingverlaging is daarom wellicht vooral een optie als een monetair gefinancierd investeringsprogramma alleen niet afdoende blijkt te zijn. Ook voor de inzet van dit instrument is medewerking van centrale overheden noodzakelijk.

Tot slot

De kans dat snel wordt overgegaan op monetaire financiering van effectieve bestedingen is vooralsnog zeer klein. Mede vanwege de rol die zij heeft gespeeld bij hyperinflatie in het verleden is monetaire financiering taboe en bovendien sluit het Verdrag van Lissabon de inzet ervan uit. Bovendien is de ECB net begonnen met kwantitatieve verruiming en is er in de eurozone sprake van een voorzichtig economisch herstel.

Toch zou het goed zijn als beleidsmakers in ieder geval voorbereid zouden zijn op de inzet van monetaire financiering. Het is een instrument met hoogstwaarschijnlijk een grotere effectiviteit en minder bijwerkingen dan kwantitatieve verruiming. Daarbij komen de grenzen van het gebruik van monetair beleid in zicht. Mocht de economie van de eurozone opnieuw worden getroffen door grote economische schokken, zoals een Griekse uittreding uit de eurozone die tot onverwacht heftige effecten leidt, dan is monetaire financiering waarschijnlijk het enige instrument dat nog kan worden ingezet om verdere vraaguitval tegen te gaan.

Voetnoten

[1] Verder zijn er beperkingen geplaatst op de aankopen door de ECB. Zij kan maximaal 25% van een uitgegeven obligatie opkopen. Sowieso mag de ECB niet meer dan 33% van de totale schuld (inclusief schuld die al is aangekocht voor aanvang van het QE-programma) van een nationale overheid opkopen.

[2] Volgens een Discussion Paper van de Bank of England (Weale en Wiedalek, 2014) leiden aankopen door de centrale bank van staatsobligaties ter grootte van 1% van het BBP tot 0,18 procentpunt extra groei in het VK (VS: 0,36 procentpunt) en tot 0,3 procentpunt extra inflatie (0,38 procentpunt in de VS). Aannemend dat de cijfers voor het VK meer representatief zijn voor de eurozone dan die van het VS, daar het financiële systeem van het VK meer lijkt op dat van de eurozone, en dat de fiscale multiplier voor de eurozone in de huidige omstandigheden gezien het lage niveau van de private investeringen, negatieve outputs gaps en niet hele hoge openheid van de eurozone, rond de 1 is, betekent dit dat een monetair gefinancierd programma maar een vijfde van de omvang van QE hoeft te hebben. Een monetair gefinancierd programma van minder dan € 250 miljard zou dan net zo effectief zijn als het huidige QE-programma van € 1.160 miljard. Andere studies geven veel lagere inschattingen voor de effectiviteit van QE. Een Staff Working paper van het Federal Reserve Board uit 2015 stelt bijvoorbeeld dat onconventioneel monetair beleid in de V.S. tot slechts in totaal 1,25 procentpunt lagere werkloosheid en 0,5 procentpunt hogere inflatie zou hebben geleid.

[3] Artikel 123 (oud artikel 101 VEG) 1. Het verlenen van voorschotten in rekening-courant of andere kredietfaciliteiten bij de Europese Centrale Bank of de centrale banken van de lidstaten (hierna ’nationale centrale banken’ te noemen), ten behoeve van instellingen, organen of instanties van de Unie, centrale overheden, regionale, lokale of andere overheden, andere publiekrechtelijke lichamen of openbare bedrijven van de lidstaten, alsmede het rechtstreeks van hen kopen door de Europese Centrale Bank of nationale centrale banken van schuldbewijzen, zijn verboden. Zie deze studie.

[4] In theorie zou de ECB ook direct zonder tussenkomst van een overheid geld kunnen verstrekken aan burgers. Dit lijkt sterk op het gedachtenexperiment van de helicopter drop van Milton Friedman (1969). Tegenover het door de ECB uitgegeven geld zou dan op de balans van de ECB een eeuwige, renteloze lening van de ECB aan de burgers staan. De afwezigheid van tussenkomst door een overheid heeft echter een belangrijk nadeel: de operatie is veel moeilijker terug te draaien. Indien de monetaire financiering overmatig resulteert in extra groei en inflatie dat kan het wenselijk zijn de operatie terug te draaien. Bij tussenkomst door een overheid kan dat door belastingen te verhogen of overheidsuitgaven te verlagen en met de inkomsten monetair gefinancierde leningen af te lossen bij de centrale bank, waardoor het door monetaire financiering gecreëerde geld weer wordt vernietigd. Indien de overheid niet mee wil werken kan de centrale bank het geld ook vernietigen door de overheidsobligaties op de markt te verkopen, al zou dat financiële stabiliteitsrisico’s kunnen opleveren wanneer landen hoge schulden hebben. Bij monetaire financiering zonder tussenkomst van de overheid kan het monetair gecreëerde geld alleen worden vernietigd door het weer af te boeken van de rekeningen van burgers. In de praktijk zal dit moeilijk uitvoerbaar zijn. Buiter (2014) wijst er dan ook op dat directe monetaire financiering zonder tussenkomst van de centrale overheid een asymmetrisch karakter heeft.

Literatuur

Ryan Banerjee, Jonathan Kearns and Marco Jacopo Lombardi (2015), (Why) Is investment weak?, BIS Quarterly Review, March 2015.

Harald Benink en Wim Boonstra (2015), Hoe de ECB en Europese investeringsbank Europa vlot kunnen trekken, 9 januari 2015.

Ben Bernanke (2003), "Some Thoughts on Monetary Policy in Japan." Speech presented to Japan Society of Monetary Economists, Tokyo, May 31 2003. 

Wim Boonstra (2013), Geld spelt (G)een rol. Over de waarde, schepping en vernietiging van geld, VU University Press, 2013

Wim Boonstra en Michiel Verduijn (2014), Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk?, Rabobank Special, 17 juli 2014.

Biagio Bossone, Thomas Fazi, Richard Wood, Helicopter money: The best policy to address high public debt and deflation, 1 October 2014.

Willem Buiter, The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works – Always, Economics, the Open Access, Open-Assessment Journal, Vol. 8, 2014-28 | August 21, 2014.

Mario Draghi, President of the ECB, Introductory statement to the press conference (with Q&A), President of the ECB, Frankfurt am Main, 22 January 2015.

Mario Draghi (maart 2015), President of the ECB, Introductory statement to the press conference (with Q&A), Nicosia, 5 March 2015, https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150305.en.html

ECB, Press release, 22 January 2015 - ECB announces expanded asset purchase programme.

Eric Engen, Thomas Laubach en Dave Reifschneider, The Macroeconomic Effects of the Federal Reserve’s Unconventional Monetary Policies, Finance and Economics Discussion Series 02/2015; 2015(005):1-54.

Milton Friedman, The Optimum Quantity of Money and other Essays, 1969, Chicago: Aldine

Stephen Grenville, Helicopter money, 24 February 2013.

International Monetary Fund, April 2015, Global Financial Stability Report, Chapter 1: Chapter 1: Enhancing Policy Traction And Reducing Risks.

John Muellbauer, Combatting Eurozone deflation: QE for the people, 23 December 2014.

Lucrezia Reichlin, Adair Turner, Michael Woodford, Helicopter money as a policy option, 20 May 2013.

Hans Stegeman and Shahin Kamalodin (2013), Mind the fiscal speed limit, Rabobank Special, 22 februari 2013.

Adair Turner, Debt, Money, and Mephistopheles: How Do We Get Out of This Mess?, Occasional Paper 87 Group of Thirty, Washington, DC.

Martin Weale and Tomasz Wieladek (2014), What are the macroeconomic effects of asset purchases? External MPC Unit Discussion Paper No.42, Bank of England, 17 April 2014.

Simon Wren-Lewis, Can helicopter money be democratic?, 26 February 2015.

Maartje Wijffelaars en Herwin Loman (2015), Deflatie in de eurozone: zorgelijk of niet? Rabobank Special, 10 februari 2014, https://economie.rabobank.com/publicaties/2015/februari/deflatie-in-de-eurozone-zorgelijk-of-niet/

Delen:
Auteur(s)

naar boven