RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

De duikvlucht van de olieprijzen - een kijkje achter de schermen

Special

Delen:
  • Tussen juni 2014 en januari 2015 groeiden de meeste economieën verder door, maar de olieprijzen daalden met 60%
  • De sterke daling lijkt veroorzaakt te zijn door factoren aan de aanbodzijde, zoals een overschot en veranderingen in de structuur van de oliemarkt waaronder de door technologie gedreven veranderingen in de rentabiliteit van de olie-exploratie en de veranderende rol van de OPEC
  • De vraag groeide minder snel dan verwacht, terwijl de financiële handel de prijsbeweging alleen maar versterkte
  • Vooruitkijkend verwachten we dat de olieprijzen meer zullen fluctueren doordat de onderliggende factoren van de oliemarkt in belangrijke mate zijn gewijzigd en doordat markten doorschieten

Na een aantal jaren van structureel hoge olieprijzen is in juni 2014 de daling ingezet. Halverwege januari 2015 was de Brent-olieprijs met 60% gedaald (figuur 1) om daarna weer langzaam te herstellen. Op 23 juni 2014 –voor de sterke daling zou inzetten- stond de prijs van Brent-olie op USD 115/vat (bbl). De geopolitieke risico's aan de aanbodzijde zijn in het eerste halfjaar van 2014 weliswaar breed uitgemeten in de pers, maar de meeste ervan zijn geen werkelijkheid geworden. De geopolitieke risico’s waren dus niet de voornaamste oorzaak van de scherpe daling. Maar wat dan wel?

De forse daling van de olieprijzen lijkt onlogisch aangezien de wereldwijde economische bedrijvigheid in de meeste delen van de wereld de afgelopen jaren alleen maar verder is gegroeid (figuur 2).

Figuur 1: Olieprijsdaling
Figuur 1: OlieprijsdalingBron: ICE, OPEC
Figuur 2: Reële BBP-groei
Figuur 2: Reële BBP-groeiBron: IMF WEO

De economische theorie leert dat de interactie tussen vraag en aanbod de prijs vormt. Maar bij zeer liquide producten die op de internationale financiële markten worden verhandeld, speelt het sentiment ook een rol. Daar komt nog bij dat olie niet bederft en gemakkelijk kan worden opgeslagen. Zo hebben de toekomstverwachtingen een belangrijk effect op de actuele prijs. De handelspartners beïnvloeden vraag en aanbod in werkelijkheid immers door posities in olie en olieproducten in te nemen op basis van hun verwachtingen. Dus terwijl de groei in de tweede helft van 2014 in de meeste delen van de wereld positief bleef, bleef deze toch achter bij de verwachtingen. Dit droeg bij aan de daling van de olieprijzen. De rol van de financiële handel heeft veel aandacht gekregen in de economische literatuur, omdat de sterke stijging van de olieprijzen tussen 2004 en 2008 gepaard ging met een opvallende toename van de financiële handel in oliegerelateerde instrumenten. Zo is het aantal openstaande contracten (het aantal aangegane futurescontracten dat nog niet is geliquideerd - zowel long- als shortposities) in WTI futures tussen 2003 en 2008 meer dan verdubbeld (Alquist & Gervais, 2011).

Ongeacht de toegenomen invloed van de financiële handel op de olieprijzen in de afgelopen jaren is dit niet de eerste keer dat de olieprijzen een duikvlucht maken. In 1985-1986 zijn de olieprijzen binnen vier maanden met ongeveer 60% gedaald en in 2008 binnen vijf maanden met bijna 80% (figuur 1). Het economische schokeffect van dergelijke enorme olieprijsbewegingen heeft tot uitgebreid onderzoek geleid naar de factoren die de olieprijs beïnvloeden (Breitenfellner e.a., 2009; Fattouh e.a., 2012; Hamilton, 2009; Kaufmann, 2011; Wurzel e.a., 2009). De meeste economische vakliteratuur kent een onderscheid tussen drie fundamentele categorieën van olieprijsbepalende factoren. De eerste categorie bestaat uit factoren die de vraag naar olie beïnvloeden, namelijk economische groei en energie-intensiteit. De tweede categorie bestaat uit factoren die het aanbod van olie beïnvloeden. Deze categorie kan worden onderverdeeld in twee groepen, namelijk 1) factoren die de prijs beïnvloeden door rechtstreeks invloed uit te oefenen op de hoogte van het aanbod, zoals de productiecapaciteit, oliereserves en geopolitieke risico's en 2) factoren die de prijs beïnvloeden door de responsiviteit van het aanbod op de prijs te veranderen, zoals schaarste, marktstructuur en de rentabiliteit van exploratie. Ook technologische vooruitgang vormt een belangrijke factor voor het olieaanbod. De literatuur noemt deze niet met name, maar neemt haar wel mee in factoren als de huidige productiecapaciteit en oliereserves. De derde categorie factoren die de olieprijzen bepalen, heeft met de financiële handel te maken en bestaat meestal uit hedging-activiteiten, speculatief gedrag en de koers van de dollar. Over het algemeen is men het er niet over eens welke bepalende factor nu statistisch significant of doorslaggevend is voor de olieprijzen, en of de onderliggende factoren belangrijker zijn dan de verwachtingen. Alquist en Gervais (2011), Fattouh e.a. (2012), Hamilton (2009) en Wurzel e.a. (2009) beweren bijvoorbeeld dat vooral de onderliggende factoren de prijs bepalen. Cifarelli en Paladino (2010) voeren echter aan dat speculatie een belangrijke rol speelt, terwijl Kaufmann (2011) concludeert dat beide factoren aan veranderingen van de olieprijzen hebben bijgedragen. Men is het echter wel eens over het feit dat de elasticiteit van vraag en aanbod ten opzichte van de olieprijzen bijzonder laag is, vooral op de korte termijn (Alquist en Gervais, 2011; Breitenfellner e.a., 2009; Cifarelli en Paladino, 2010; Kaufmann, 2011; Wurzel e.a., 2009). En zo zijn er wel heel grote prijsschommelingen nodig om tot een aanpassing van vraag of aanbod te leiden.

De olieprijsbepalende factoren kregen ook veel aandacht omdat hun aard van belang is om het economische schokeffect van de olieprijzen in te schatten (Breitenfellner e.a., 2009). Een aanbodgestuurde prijsschok is exogeen en zal naar schatting een groot effect op de economische bedrijvigheid hebben. Een vraaggestuurde prijsschok is aan de andere kant endogeen en in principe het resultaat van veranderde economische bedrijvigheid. De meeste olieprijsschokken hebben geen duidelijke oorzaak, aangezien zowel vraag- als aanbodfactoren een rol spelen. Maar afhankelijk van waar belangrijke of structurele veranderingen plaatsvinden, kan overwegend de vraag- of de aanbodzijde doorslaggevend zijn.

We zullen nu de bovengenoemde olieprijsbepalende factoren bespreken en analyseren welke factoren in belangrijke mate zijn veranderd en zo hebben kunnen bijdragen aan de recente sterke olieprijsdaling. We eindigen met een vooruitblik. In onze Special Oil: the good, the bad and the ugly analyseren we de invloed van de huidige olieprijsval.

Vraag

Economische groei

Door economische groei ontstaat een grotere vraag naar aanvoer van onder meer olie en als zodanig stuwt groei de prijzen op. Volgens de bestudeerde literatuur is de inkomenselasticiteit van de vraag naar olie redelijk hoog (Breitenfellner e.a., 2009; Kaufmann, 2011). Dit houdt in dat een hogere BBP-groei tot een grotere vraag naar olie zal leiden. Sinds de economische crisis van 2007-2008 wordt de economische groei vooral gestuurd door de ontwikkelingen in de opkomende markten, met name China. Dit zien we terug in de ontwikkeling van de vraag naar olie (figuur 3), die voortdurend is toegenomen dankzij de gestegen vraag uit de niet-geïndustrialiseerde landen. De afgelopen jaren hebben de economische groeicijfers in de meeste delen van de wereld een positieve ontwikkeling laten zien en datzelfde geldt voor de vraag naar olie. De prijsdaling in de tweede helft van 2014 is dus op het eerste gezicht niet te rijmen met de wereldwijde economische groei.

Efficiëntie

Terwijl de wereldwijde vraag naar olie sinds 1980 is gestegen, heeft de olie-intensiteit (gedefinieerd als olieverbruik per dollar van het BBP) een dalende lijn gevolgd, zelfs in die landen waar de vraag naar olie eigenlijk opliep (figuur 4). Deze ontwikkeling is mogelijk het resultaat van efficiëntieverbeteringen doordat de hoge olieprijs consumenten heeft aangespoord te investeren in kostenbesparende oplossingen. De afname van de olie-intensiteit zou echter ook kunnen worden toegeschreven aan het feit dat in een aantal economieën sectoren met een minder groot olieverbruik belangrijker zijn geworden. Wat de daadwerkelijke reden ook is, feit is in ieder geval dat de wereldwijde economieën in de loop der jaren minder olie-intensief zijn geworden. Maar aangezien dit een geleidelijke ontwikkeling is, kan het de recente abrupte prijsval van de olie niet verklaren.

Figuur 3: De meeste landen verbruiken meer olie
Figuur 3: De meeste landen verbruiken meer olieBron: BP, Rabobank
Figuur 4: Maar de olie-intensiteit is afgenomen
Figuur 4: Maar de olie-intensiteit is afgenomenBron: BP, Rabobank

Aanbod

Technologische vooruitgang

Aangezien technologie essentieel is voor het vinden van olie, is het niveau van de technologische ontwikkeling waarschijnlijk de belangrijkste olieprijsbepalende factor aan de aanbodzijde. De afgelopen tien jaar is de technologie in de oliesector sterk verbeterd: de vooruitgang die is geboekt in hydrofracturering en horizontale boringen heeft de exploratie van koolwaterstof in de schalielaag commercieel mogelijk gemaakt. Deze vooruitgang was het gevolg van twee belangrijke factoren: 1) goedkope olie bevond zich aanvankelijk vooral in politiek instabiele landen en was meestal in handen van overheden die de productie beheerden, wat de toegang bemoeilijkte en 2) een aanhoudend, historisch hoog olieprijsniveau sinds 2000. Dat de olie-industrie heeft geïnvesteerd in de ontwikkeling van schalie-exploratie in de VS is te zien aan een opvallende toename van horizontale boorwerkzaamheden na de crisis van 2007-2008 (figuur 5). De data ondersteunen dan ook een scenario van gestegen uitgaven voor de ontwikkeling van nieuwe technologieën in perioden van hoge olieprijzen. De technologie is de laatste jaren behoorlijk gevorderd op het gebied van olie-exploratie en heeft zeer waarschijnlijk zo bijgedragen aan de recente daling van de olieprijzen.

Reserves

Doordat olie een niet-onuitputtelijke, natuurlijke bron is, komt in de prijs ook de schaarste ervan tot uitdrukking. Het niveau van de oliereserves is een basisindicator voor de olieschaarste en bepaalt daarom in belangrijke mate de prijs. Reserves kunnen het aanbod echter alleen beïnvloeden als ze met de huidige technologie op een goedkope manier kunnen worden aangeboord. Het Internationaal Energie Agentschap (IEA) maakt onderscheid tussen olievoorraden, waaronder olievondsten, en bewezen reserves, die zijn gedefinieerd als olievoorraden die met meer dan 90% waarschijnlijkheid winstgevend kunnen worden gewonnen. Het volume van nieuwe olievondsten is sinds 1960 achteruitgegaan. Tussen 2000 en 2009 was er een kleine omslag zichtbaar, die samenviel met belangrijke ontwikkelingen in de exploratie van niet-conventionele oliebronnen zoals schalie en teerzand. Volgens de IEA maakten de niet-conventionele olievoorraden in 2014 55% uit van alle olievoorraden, naar schatting 6.010 miljard vaten. In 2014 werd echter maar 28% van de totale voorraad als bewezen beschouwd, waaruit blijkt hoe groot de obstakels op het gebied van technologie en rentabiliteit zijn voor de exploratie van olie. Omdat de rentabiliteit mede het niveau bepaalt van de bewezen reserves, leiden perioden van stijgende olieprijzen zoals 2005-2011 tot grotere jaarlijkse toevoegingen aan de reserves. Maar diverse pieken leken ook samen te hangen met de technologische vooruitgang, zoals in 1986 toen de olie-exploratie zich tot in Alaska en de Noordzee uitbreidde en in 2008-2010 toen de schalie-exploratie begon. Er kan een schatting worden gemaakt van de olieschaarste bij het huidige niveau van technologie en prijzen door te berekenen hoe lang de huidige bewezen reserves in het huidige verbruik kunnen voorzien (bewezen reserves-verbruikratio, figuur 6). In 2013 kon er nog 55 jaar van het verbruik worden voorzien en dit niveau is alleen maar gestegen sinds 1980, toen er maar voor dertig jaar aan verbruik was gedekt. Het feit dat de dekking van het verbruik de afgelopen jaren wat is verbeterd, kan hebben bijgedragen aan de recente olieprijsdaling doordat de zorgen over schaarste verdwenen. Maar het gaat om een geleidelijke ontwikkeling in de afgelopen decennia en kan daarom de scherpe prijsdaling in slechts een paar maanden tijd niet verklaren.

Figuur 5: Booractiviteiten en aanbod in de VS
Figuur 5: Booractiviteiten en aanbod in de VSBron: Baker Hughes, EIA
Figuur 6: Ontwikkeling van bewezen reserves
Figuur 6: Ontwikkeling van bewezen reservesBron: BP, Rabobank

Productiecapaciteit

De huidige productiecapaciteit bepaalt het niveau van het mogelijke aanbod en is het resultaat van investeringen in het verleden. Investeringen in de oliesector kennen een lange planningstermijn. Volgens Wurzel e.a. (2009) zit er zeven tot tien jaar tussen investeringbeslissingen en nieuwe productie. De huidige investeringen zijn daarom een afgeleide van vroegere olieprijzen en eerdere verwachtingen over de ontwikkeling van de olieprijzen. Omdat de olieprijzen sinds 2000 gestaag zijn gestegen, behalve tijdens de crisis van 2007/2008, viel een stijging van investeringen in de productiecapaciteit ook te verwachten. En inderdaad zijn kapitaalinvesteringen in de upstream oliesector sinds 2000 torenhoog gestegen (Rabobank IKT, nog te verschijnen) in lijn met de verwachtingen voor de olieprijs. Uiteindelijk heeft dit tot een veel hoger olieaanbod geleid, vooral in de VS (figuur 5). Het aanbod steeg sneller dan de vraag en dit resulteerde in een overschot (figuur 7). Dit overschot heeft vervolgens ook weer bijgedragen aan de recente olieprijsdaling.

Geopolitieke risico's

De meeste goedkope oliereserves bevinden zich in politiek instabiele landen. Van de bewezen reserves bevindt 80% zich in OPEC- en GOS-landen. Grillige geopolitiek vormt daarom een behoorlijk risico voor het aanbod en heeft al vaker tot verstoringen geleid. In de afgelopen jaren is het aanbod vaker teruggevallen als gevolg van incidenten. In het eerste halfjaar van 2014 hebben de teruggelopen productie in Libië en de toegenomen geopolitieke risico's in andere delen van de wereld de prijzen opgedreven. Ook lijkt het erop dat de verstoringen van het aanbod in de afgelopen jaren, met name uit Libië (dat 1,6 miljoen vaten per dag (mbpd) produceerde voor de onrust in 2011), samenvielen met een toename van het aanbod uit de VS. Toen Libië de productie afgelopen zomer weer hervatte, werden sommigen overvallen door het overaanbod en ook dat beïnvloedde de olieprijs, vooral nu dit samenviel met neerwaartse bijstellingen van olievraagvoorspellingen.

Krapte op de markt: voorraden en reservecapaciteit

Een grote voorraad en/of reservecapaciteit van de productie vangt schokken op zoals een aanzienlijke toename van de olievraag of een plotselinge verstoring van het aanbod. Reservecapaciteit creëert weliswaar wat ruimte aan de aanbodkant, maar anticipeert in feite op toekomstige vraag. De OESO-landen en China staan erom bekend dat ze voorraden aanhouden als buffer. Data over de aangehouden voorraden zijn echter nogal verspreid en daarom is het moeilijk om een beeld te krijgen van het wereldwijde voorraadpeil. Maar er zijn geen aanwijzingen dat er in de afgelopen jaren veranderingen hebben plaatsgevonden die de recente daling van de olieprijzen rechtvaardigen. Reservecapaciteit is meestal gebonden aan OPEC-landen, en dan vooral aan Saudi-Arabië als enige producent die zijn productiecapaciteit niet volledig benut. In het verleden dreef een lagere reservecapaciteit van OPEC-landen de prijzen vaak op doordat er dan zorgen ontstonden of men wel kon inspringen op een eventueel toenemende vraag of op verstoringen van het aanbod. Maar krapte op de markt kan een asymmetrisch effect hebben in die zin dat het eerder een beperking wordt bij een opwaartse olieprijsdruk dan bij een neerwaartse olieprijsdruk.

Marktstructuur

Bij olie is marktstructuur vaak synoniem aan de OPEC. Volgens sommige onderzoeken is de OPEC soms als kartel opgetreden om zo de prijzen te beïnvloeden door de productie aan te passen (Breitenfellner e.a., 2009; Wurzel e.a., 2009). Saudi-Arabië wordt dan ook wel de Centrale Oliebank genoemd. De OPEC heeft in het verleden toegezegd het aanbod te reguleren om grote olieprijsschommelingen te voorkomen en zo de toekomstige vraag naar olie niet in gevaar te brengen. Daarom was het de verwachting dat deze groep landen de productie in 2014 zouden terugschroeven om een forse prijsval tegen te houden. De toezegging van de OPEC om in te grijpen heeft feitelijk voor een prijsbodem en -plafond gezorgd (zolang de reservecapaciteit voldoende was). Volgens Fattouh & Mahadeva (2013) heeft Saudi-Arabië sinds 2008 steeds meer een signalerende functie gekregen voor de marktpartijen. De OPEC (onder leiding van Saudi-Arabië) besloot echter zijn marktaandeel te verdedigen en schroefde de productie niet terug in reactie op de dalende prijzen. Daardoor ontstond een meer concurrerende markt. Dit is vooral het geval nu het marktaandeel van de OPEC is teruggedrongen door de stijging van het Amerikaanse olieaanbod (figuur 8), waardoor ook de macht om de markt te sturen is aangetast. Daarom is het maar zeer de vraag of interventie sowieso zou hebben gewerkt. Alleen al het signalerende effect kan de marktpartijen immers de ogen hebben geopend voor het feit dat stilzwijgend overeengekomen prijsgrenzen niet meer gehandhaafd zouden blijven.

Exploratiekosten

De exploratiekosten veranderen door vorderingen in de technologie, maar ook doordat goedkope reserves schaarser worden. Dit verlegt de productie naar duurdere velden. De technologische ontwikkelingen van de afgelopen jaren hebben het kosten/batenplaatje van oliewinning aanzienlijk veranderd. Schalieoliewinning heeft een kortere tijdshorizon vanwege een hoge extractieratio en lage aanloopkosten. Het overgrote deel van de olie uit een schalieolie-bron wordt binnen drie jaar gewonnen, terwijl dit bij conventionele exploratie ongeveer tien jaar is (Economist, 2014). Het aanbod van schalieolie kan dus sneller inspelen op prijsstijgingen. Maar dit is niet het geval wanneer de prijzen dalen en de productie moet worden teruggebracht. Anders dan bij conventionele exploratie kan schalieoliewinning niet worden onderbroken. Schalieolie kan namelijk alleen worden gewonnen als de druk op de bron hoog blijft. Eenmaal onderbroken kan de productie niet meer worden hervat. Hierdoor kan het aanbod op de korte termijn minder snel worden teruggebracht. Al deze veranderingen hebben een grote invloed gehad op de Amerikaanse productie van schalieolie, die de laatste jaren snel is gestegen (figuur 5). En zo is de wijziging van de rentabiliteit van oliewinning een game changer die heeft bijgedragen aan de recente daling van de olieprijzen.

Figuur 7: Overaanbod van olie in 2014 en 2015
Figuur 7: Overaanbod van olie in 2014 en 2015Bron: IEA, Rabobank
Figuur 8: Marktaandeel olieproductie
Figuur 8: Marktaandeel olieproductieBron: EIA, Rabobank

Financiële handel

Hedging en speculatie

De financiële handel beïnvloedt de prijzen op verschillende manieren. Ten eerste biedt de financiële handel olieproducenten de mogelijkheid zich in te dekken tegen toekomstige olieprijsdalingen (hedging). Zo wordt het aanbod minder gevoelig voor prijsschommelingen gedurende de dekperiode. Ten tweede biedt de financiële handel de mogelijkheid posities in olie in te nemen en geld te verdienen met speculatie. Met de aanzienlijke stijging van de oliegerelateerde handel in de afgelopen jaren is waarschijnlijk ook de invloed van marktverwachtingen op de olieprijsontwikkeling groter geworden. Zoals eerder vermeld, bestaat er in de literatuur geen consensus over wat nu een grotere invloed op de olieprijzen uitoefent: onderliggende factoren of verwachtingen. Men lijkt het er echter wel over eens te zijn dat markverwachtingen door financiële handel prijsschommelingen versterken. Vanuit dat perspectief zouden de talloze herzieningen van de olievraag-en-aanbodvoorspellingen en de tegenvallende wereldwijde economische ontwikkelingen een invloed kunnnen hebben gehad op de marktverwachtingen en de prijsontwikkeling in 2014 (tabel 1). Ondanks dat ze individueel gezien niet groot genoeg waren om de recente olieprijsdaling te rechtvaardigen. Daar komt nog bij dat de financiële handel de prijsval heeft versterkt. Doordat olieproducenten hun productie de laatste jaren in hogere mate tegen olieprijsschommelingen hebben ingedekt, heeft de prijsval in de tweede helft van 2014 er juist voor gezorgd dat hun tegenpartijen waren gedwongen om tot de spotmarkt toe te treden en zo hun verlies te beperken. Deze toename in handel heeft de recente olieprijsdaling alleen maar groter gemaakt.

Tabel 1: Prognosebijstellingen in 2014
Tabel 1: Prognosebijstellingen in 2014Bron: IEA, IMF

De kracht van de dollar

Ook de dollarkoers is een bepalende factor voor de olieprijs. De olieprijs wordt in dollars uitgedrukt. Maar veranderingen in de wisselkoers van de dollar hebben niets te maken met veranderingen in de intrinsieke waarde van olie. Een wisselkoersverandering leidt daarom tot een beweging in de olieprijs. De literatuur wijst ook op een negatieve relatie tussen de dollarkoers en de olieprijs (Breitenfellner e.a., 2009; Cifarelli en Paladino, 2010). De dollar apprecieerde behoorlijk tussen juni 2014 en januari 2015, namelijk 15% versus de euro. Maar de koersstijging van de dollar was minder groot dan de daling van de olieprijs. 

Vooruitblik

Al met al zijn er veel factoren geweest die hebben bijgedragen aan de recente duikvlucht van de olieprijs. De belangrijkste veranderingen hebben de afgelopen jaren echter aan de aanbodzijde plaatsgevonden. De technologische ontwikkelingen in de exploratie van schalielagen leidden namelijk tot een aanzienlijk groter olieaanbod. Dit veranderde de factoren die de responsiviteit van het aanbod op veranderingen in olieprijzen beïnvloeden. We kunnen dus concluderen dat de recente daling van de olieprijzen voornamelijk aan het aanbod is toe te schrijven. Maar we moeten de invloed van de financiële handel en het feit dat de markten doorschieten (Breitenfellner e.a., 2009) niet onderschatten. Het is daarom nog onduidelijk hoe de olieprijzen zich verder zullen ontwikkelen, hoewel het onwaarschijnlijk is dat ze binnen afzienbare tijd de laagterecords van het afgelopen jaar weer zullen bereiken. Wel is duidelijk dat we een grotere volatiliteit mogen verwachten (zie box 1).

Box 1: De varkenscyclus
De zogenaamde varkenscyclus is een bekend fenomeen in de veehouderij en voor het eerst opgemerkt op de Amerikaanse varkensvleesmarkt. Hoge varkenvleesprijzen leidden tot hogere investeringen in de productie. Maar omdat het even duurt voordat varkens slachtrijp zijn, zit er een periode tussen de investering en het moment dat het extra aanbod de markt bereikt. Als dit dan uiteindelijk gebeurt, leidt dit meestal tot een overschot aan varkens, waardoor de varkensvleesprijzen instorten. Het huidige overschot aan olie lijkt het resultaat van een dergelijke ontwikkeling. Dit gebeurde ook in 1986, toen de hoge olieprijzen (hoog gehouden door de OPEC) investeringen in de exploratie van de Noordzee en Alaska uitlokten. De OPEC greep uiteindelijk in en schroefde de productie terug. En toch duurde het nog vijf jaar voordat de prijzen herstelden. Dit fenomeen is op dit moment ook zichtbaar in andere grondstoffensectoren met een lange investeringshorizon, zoals de mijnbouw. Een ander aspect van de varkenscyclus is de toenemende volatiliteit. De vertraging tussen de aanpassing van de prijzen en de wijziging in investeringen geldt ook bij een neerwaartse beweging van de prijzen. Zo treffen de lagere prijzen de investeringen. Maar doordat de invloed op het aanbod naijlt, leidt dit ten slotte tot tekorten die op hun beurt weer leiden tot flinke prijsstijgingen. Het lichte herstel van de olieprijzen sinds de 47 USD/vat van januari kunnen we interpreteren als een anticipatie hierop.

Twee belangrijke fundamentele veranderingen kunnen bijdragen aan een toekomstige hogere volatiliteit van de olieprijzen. Ten eerste is de marktstructuur veranderd nu de reactie van de OPEC op de prijsdaling is gewijzigd en daarmee zijn rol op de markt. Hierdoor zouden de olieprijzen meer moeten reageren op de dynamiek van vraag en aanbod. Ten tweede hebben technologische ontwikkelingen de rentabiliteit van de exploratie veranderd. Maar terwijl het aanbod van schalieolie door de kortere planningstermijn meer ontvankelijk wordt voor een prijsverandering op de lange termijn, is het tegenovergestelde van toepassing op de korte termijn wanneer de prijzen dalen. Oliewinning uit schalielagen kan immers niet worden onderbroken. Dit leidt tot een vertraging van maximaal drie jaar in de reactie van het aanbod op prijswijzigingen, volgens de varkenscyclusdynamiek. Deze vertraging wordt verder nog vergroot door het feit dat producenten zich met behulp van de financiële handel in olieproducten kunnen indekken tegen olieprijsdalingen. Omdat de aanloopkosten worden beschouwd als ‘sunk costs’ (vrij letterlijk in een schalieolieput) en productiebedrijven hun (financiële) verplichtingen moeten nakomen, zullen ze bovendien olie blijven winnen zolang de marginale exploitatiekosten zijn gedekt. Dit leidt tot een verdere vertraging van de kortetermijnreactie van het aanbod op prijsdalingen. Zowel het IEA als de Amerikaanse Energy Information Administration (EIA) verwachten dat het overaanbod in 2015 zal blijven bestaan, hoewel al minder in de tweede helft van het jaar (figuur 7). Lagere prijzen zijn echter nadelig voor nieuwe investeringen en kunnen op de lange termijn tijdelijke tekorten teweegbrengen. De kwetsbaarheid voor geopolitieke risico's neemt hierdoor ook toe, wat in de toekomst tot sterkere prijsaanpassingen kan leiden. De recente sterke olieprijsdaling heeft al tot flinke bezuinigingen geleid in toekomstige investeringen en dit is al zichtbaar in de daling van de booractiviteiten in de VS (figuur 5). Door signalen dat het aanbod in de toekomst krapper zou kunnen worden -ondersteund door uitspraken van de IEA en neerwaarts bijstellingen van het aanbod- zijn de marktverwachtingen aangepast. Dit heeft in februari geleid tot een eerste herstel van de olieprijzen.

Het komt erop neer dat de volatiliteit van de olieprijs door de talloze onzekerheden rondom de toekomstige onderliggende factoren van olievraag en -aanbod naar verwachting zal toenemen. Voor zover deze grotere onzekerheid zich vertaalt in een hogere rekenrente voor investeringen in exploratie en winning kan dit bovendien de groei van de aanbodcapaciteit belemmeren en zo verder bijdragen aan de toekomstige olieprijsvolatiliteit.

Literatuur

Breitenfellner A. e.a. (2009), Determinants of crude oil prices: Supply, Demand, Cartel or Speculation?, Monetary policy and the economy, Q4/09.

Alquist R. & Gervais O. (2011), The role of financial speculation in driving the price of crude oil, Bank of Canada, Discussion paper 2011-06.

Cifarelli G. & Paladino G. (2010), Oil price dynamics and speculation; A multivariate approach, Energy Economics, 32, 363-372.

Fattouh B. e.a. (2012), The role of speculation in oil markets: What have we learned so far?, CEPR Discussion paper Nr. 8916.

Fattouh B & Mahadeva L. (2013), OPEC: What difference has it made?, The Oxford Institute for Energy Studies, MEP 3.

Hamilton J. (2009), Causes and Consequences of the Oil Shock of 2007–08, Brookings Papers on Economic Activity, voorjaar 2009, 215- 283.

IEA (2014), World Energy Outlook 2014, Paris: OECD/ IEA.

Kaufmann R. (2011), The role of market fundamentals and speculation in recent price changes for crude oil, Energy Policy, 39, 105-115.

Rabobank IKT (2015), Offshore energy - Oil services market faces short-term dip, but long-term rise.

The economist (2015), The economics of shale oil, op 4 maart 2015 gehaald van .

Wurzel E. e.a. (2009), Recent oil price movements – forces and policy issues, OECD, ECO/WKP (2009)78.

Delen:
Auteur(s)
Alexandra Dumitru
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 60441

naar boven