RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: capituleert de markt?

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Rente: Draghi’s reactiefunctie doet wonderen

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Geopolitieke spanningen beïnvloeden financiële markten
  • Europese rentes verder gedaald
  • Slecht nieuws is goed nieuws
  • Euro verder omlaag ten opzichte van de Amerikaanse dollar...
  • ...en ten opzichte van het Britse pond

Elwin de Groot geeft een toelichting bij de rente- en valutaverwachtingen.

De eerlijkheid gebiedt ons te zeggen dat ook wij verrast zijn door de kracht waarmee de rentes in de eurozone in afgelopen maanden naar beneden zijn gekomen en met name de vervlakking van de curve die dit teweeg heeft gebracht. Is er sprake van capitulatie van de markt? Dan zou de (lange) rente in de eurozone ook redelijk snel weer de weg omhoog kunnen vinden als de Amerikaanse kapitaalmarktrentes dit ook doen en als economische groei- en inflatiecijfers verbeteren. Maar er zijn op dit moment ook voldoende scenario’s te bedenken (zoals een neerwaartse deflatoire spiraal) waarin de lange kapitaalmarktrente helemaal niet terugveert of zelfs nog lager gaat. Onze 3-maands prognose voor de 10-jaars swaprente is 1%, op een termijn van 12 maanden voorzien wij een beperkt herstel tot rond de 1,4%, met name gedreven door hogere rentes in de VS. Het driemaands Euribor tarief zou mogelijk wel eens in de buurt van de 0,05% kunnen gaan handelen in de komende maanden. De reeks van aangekondigde maatregelen en de ‘forward guidance’ van de ECB zal er tevens voor zorgen dat een dergelijk niveau voor de interbancaire geldmarktrentes behoorlijk lang zal worden gehandhaafd (in ieder geval ruimschoots voorbij de 12-maands horizon).

Een combinatie van zwakke cijfers over de Europese economie en toenemende geopolitieke spanningen zorgde opnieuw voor een feest op de financiële markten. Klopt dit? Lees ik dit goed? Ja, u leest het goed, want de financiële markten in de eurozone hebben zich inmiddels volledig ingeregeld op de nieuwe ‘reactiefunctie’ van de ECB, die ervoor zorgt dat zowel goede als slechte cijfers leiden tot hogere aandelenkoersen en lagere rentes. De Duitse 10-jaars rente bereikte in augustus een nieuw historisch dieptepunt van onder de 0,9%. Zelfs de euro lijkt te zijn gecapituleerd en heeft in het derde kwartaal de daling tegen alle G10 valuta’s ingezet.

Geopolitiek en economie

Toenemende geopolitieke spanningen in de wereld waren in het afgelopen kwartaal een belangrijke aanjager van het sentiment op de financiële markten. Oplaaiend geweld in de Gaza-strook en de opmars van IS(IS) in het Midden-Oosten speelden op de achtergrond een rol. Maar dichter bij huis was het vooral het aanhoudende conflict tussen Rusland en Oekraïne dat in Europa voor steeds meer bezorgdheid heeft geleid. In de loop van het tweede kwartaal wekten cijfers over de economie reeds de indruk dat de industrie in een aantal landen -Duitsland in het bijzonder– toenemende tegenwind ondervindt van deze situatie. Meer recentelijk, in het bijzonder na de wederzijdse escalatie van sancties door de EU en Rusland, lijkt het sentiment ook in bredere zin te zijn getroffen. Het consumentenvertrouwen is in augustus in een aantal landen sterk teruggevallen. In een fundamenteel gezonde economie zou dat geen probleem moeten zijn – het zou slechts tot een tijdelijke dip moeten leiden. Maar in een fragiele economische situatie als die waarin de eurozone zich bevindt is dat geen vanzelfsprekendheid. Zie ook onze Blik op de wereld, waarin we een aantal risico’s kwantificeren.

Kapitaalmarktrentes omlaag, aandelenmarkt zijwaarts

Toch was er in de financiële markten slechts sprake van een tijdelijke ‘zomerdip’ in het sentiment. De DJ Eurostoxx index daalde in de periode juli tot en met half augustus met ruim 6%, maar een stijging van 5% in de laatste twee weken van augustus maakte dat verlies bijna volledig goed. Groter nog waren de bewegingen in de kapitaalmarktrentes. Het rendement op 10-jaars Bunds daalde met maar liefst 34 basispunten in deze twee maanden en de rente bereikte eind augustus een nieuw historisch dieptepunt van net onder de 0,9%. Een opvallende ontwikkeling hierbij was dat er sprake was van een verdere vervlakking van de rentecurve, iets wat we, in lichte vorm, ook in het tweede kwartaal al hadden gezien. De 2-jaars swaprente daalde met nog geen 5 basispunten, maar het 30-jaars tarief viel met maar liefst 40 basispunten terug. Bovendien zagen we dat vrijwel alle soevereine spreads ten opzichte van Duitsland daalden. Met name Spanje en Portugal profiteerden hiervan en zagen het 1-jaars rente écart krimpen met respectievelijk 30 en 20 basispunten.

Figuur 1: Tijdelijke (?) dip in sentiment aandelenbeurzen Europa
Figuur 1: Tijdelijke (?) dip in sentiment aandelenbeurzen EuropaBron: Macrobond
Figuur 2: Rendement op Duits staatspapier en Spaanse spread (10-jaars)
Figuur 2: Rendement op Duits staatspapier en Spaanse spread (10-jaars)Bron: Macrobond

Slecht nieuws is goed nieuws

Voor een (klein) deel kunnen we deze bewegingen nog verklaren met traditioneel vluchthavengedrag van beleggers; in tijden van geopolitieke spanning ruilen zij hun aandelen voor veiligere obligaties. Veel belangrijker is in onze ogen echter dat de recente ontwikkeling laat zien hoezeer de markt inmiddels is ingeregeld op de nieuwe ‘reactiefunctie’ van de ECB. Wat bedoelen we hiermee? Tot een half jaar geleden was het heel normaal voor de markt om te reageren met een rentestijging (en een sterkere euro) op betere economische cijfers en met een rentedaling op slechter dan verwachte economische cijfers. Maar in het afgelopen halfjaar is de markt steeds meer asymmetrisch gaan handelen. Slechts nieuws leidt tot een rentedaling, maar goed nieuws leidt niet tot een rentestijging. Figuur 3 illustreert dit mooi. Dit gedrag van de markt is vooral te danken aan de ‘forward guidance’ van de ECB. Want niet alleen heeft de ECB dit richtsnoer begin dit jaar flink aangescherpt (“de beleidsrentes zullen laag blijven voor een langgerekte periode”, in juni nog eens bekrachtigd met een negatieve depositorente), maar bovendien heeft ECB-president Draghi gezegd dat de bezettingsgraad eerst dient te normaliseren voordat überhaupt aan renteverhogingen mag worden gedacht. Andersom, echter, heeft de ECB de bereidheid getoond om meer onconventionele maatregelen te nemen indien het economisch tegenzit.

Figuur 3: Slecht nieuws is goed nieuws
Figuur 3: Slecht nieuws is goed nieuwsBron: Rabobank, Bloomberg

Rente nog lager?

De onverwacht scherpe daling van de inflatieverwachtingen in de markt (zie figuur 4) en de toespraak van ECB-president Draghi tijdens de Jackson Hole conferentie van 22 augustus waren de opmaat voor nieuwe maatregelen in september. De ECB verlaagde al haar tarieven met 10 basispunten en kondigde een nieuw opkoopprogramma aan voor zowel ABS papier als bankobligaties gedekt door activa (‘covered bonds’). Bovendien zit er nog een aantal beleidsmaatregelen in het vat, zoals de nieuwe TLTROs die vanaf september van start gaan.

Het lijkt er sterk op dat de ECB hiermee hoopt om een grootschalig aankoopprogramma voor overheidspapier zo lang mogelijk voor zich uit te schuiven. Aan een dergelijk programma kleeft een aantal zwaarwegende bezwaren, terwijl ook over het effect op de reële economie kan worden gedebatteerd. Op korte termijn lijkt de kans op nieuwe maatregelen afgenomen. Maar door de uitspraak van Draghi (in de persconferentie van 4 september) dat de ECB een forse expansie van haar balans nastreeft met de recente reeks van maatregelen, zou zij juist kunnen worden gedwongen tot vervolgstappen als deze expansie uitblijft. Dit laatste is namelijk niet vanzelfsprekend en sterk afhankelijk van de mate van kredietvraag in de economie. Hoe het ook zij, de toegenomen kans op een dergelijke stap is op zichzelf al voldoende en daarom gaan de (lange) kapitaalmarktrentes in de komende maanden nog wat verder omlaag. 

Figuur 4: 5-jaars forward op 5-jaars inflatie scherp omlaag in augustus
Figuur 4: 5-jaars forward op 5-jaars inflatie scherp omlaag in augustusBron: Bloomberg, Rabobank

Valuta: prognoses bijgesteld

Wij hebben onze 12-maandsprognose voor EUR/USD (weer) iets verder naar beneden bijgesteld tot 1,25. De dollar bevindt zich in een vroeg stadium van een langverwacht herstel. En hoewel wij vooralsnog denken dat de Bank of England niet voor het tweede kwartaal van 2015 tot een daadwerkelijke renteverhoging zal overgaan, zien we wel ruimte voor een verder aansterken van het Britse pond tegenover de euro. Op een 3-maands horizon verwachten wij een min of meer zijwaarts pad voor EUR/GBP (0,79) terwijl onze 12-maands prognose op 0,77 ligt.

Figuur 5: Euro daalt ondanks verdere krimp Spaanse spread
Figuur 5: Euro daalt ondanks verdere krimp Spaanse spreadBron: Rabobank

De weg omhoog voor de dollar

De DXY dollar-index (die bestaat uit een mandje van zes valuta’s), daalde tussen juni 2013 en juni 2014 met 5% in waarde, maar is sinds het tweede kwartaal met ruim 2,5% gestegen. Het eurodollar valutapaar daalde van eind juni tot en met eind augustus zelfs van 1,37 naar 1,32. Natuurlijk speelden ook hier de toenemende geopolitieke spanningen een rol. Maar in dit geval denken wij dat economische ontwikkelingen in de VS en de eurozone en het verder divergerende beleid van centrale banken steeds meer de boventoon voeren. De daling van de eurodollar begon eigenlijk al in mei (toen het valutapaar nog bijna op 1,40 stond), maar werd in juni tijdelijk gestuit door toedoen van de Amerikaanse centrale bank. De FOMC beleidsraad verraste de markten met een verlaging van de raming van het langetermijngroeipotentieel van de economie. Dat zorgde voor een daling van de rendementen op langlopend Amerikaans staatspapier en een zwakkere dollar. Maar dit was van korte duur en uiteindelijk kregen de zwakke cijfers in de eurozone en de effecten van de beleidswijzingen door de ECB, in het bijzonder de verlaging van depositotarief naar -0,1%, opnieuw de overhand.

Eurodollar terug naar 1,28 of zelfs lager?

Het herstel van de Amerikaanse economie tekent zich steeds duidelijker af. En hoewel wij denken dat de Fed de rente minder snel zal gaan verhogen dan sommige FOMC-leden ons willen doen geloven, zal dat in steeds schriller contrast staan tot de matige ontwikkeling in de eurozone en de agressievere verruimingsdrang van de ECB, waardoor het eurodollar valutapaar steeds meer onder neerwaartse druk komt. In de eerste helft van dit jaar deed een sterke instroom van kapitaal naar de periferie (buitenlandse beleggers die Spaans staatspapier kochten) dit effect deels teniet, maar deze beweging lijkt in kracht te zijn afgenomen, of in ieder geval gecompenseerd door een grotere uitstroom van kapitaal naar de VS. De combinatie van aantrekkelijkere rentes in de VS (Amerikaans staatspapier met een looptijd van tien jaar biedt nu een hoger rendement dan het Spaanse papier) en een robuustere economie dragen daaraan bij.

Eerste haarscheurtjes in Beleidscomité Bank of England

Net als de eurozone heeft ook het Verenigd Koninkrijk de afgelopen maanden te maken gekregen met een aantal tegenvallende economische indicatoren. Zo nam het tempo van werkgelegenheidsgroei af en waren de detailhandelscijfers over de maand juli ook lager dan verwacht. Maar per saldo is de schade beperkt gebleven – zeker in vergelijking met de reeks zwakke cijfers in Europa. Het BBP van het VK groeide in het tweede kwartaal met 0,8% en de inkoopmanagersindex voor de dienstensector steeg in juli naar 59,1, ruim boven het nulgroeiniveau. Commentaren van Bank of England-gouverneur Mark Carney waren sinds het begin van de zomer niet bepaald consistent. Begin juni waarschuwde hij er nog voor dat de rente mogelijk eerder omhoog zou gaan dan het scenario waarmee de markt rekening hield, maar eind juli lag de nadruk van zijn commentaar ineens veel meer op de lage loongroei, mogelijk veroorzaakt door een ruimer dan gedacht arbeidsaanbod. Dit zorgde voor meer beweeglijkheid in zowel geldmarktrentes als het Britse pond, zonder overigens een duidelijke richting. De notulen van de beleidsvergadering van augustus brachten meer helderheid, aangezien twee van de negen leden van de Raad voor een onmiddellijke renteverhoging pleitten. Dat wijst op een toenemende divergentie en verklaart ook de soms tegengestelde uitspraken van Carney.

Figuur 6: Sterker pond reflecteert verbetering arbeidsmarkt VK
Figuur 6: Sterker pond reflecteert verbetering arbeidsmarkt VKBron: Macrobond

Auteur
Elwin de Groot

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht.

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research van Rabobank International.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Reuters EcoWin. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Het Directoraat aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development.

Gebruikte afkortingen landen: GB: Verenigd Koninkrijk, IE: Ierland, VS: Verenigde Staten, HU: Hongarije, DE: Duitsland, IT: Italië, NL: Nederland, ES: Spanje, PL: Polen, AT: Oostenrijk, FR: Frankrijk, GR: Griekenland, TR: Turkije, ID: Indonesië, JP: Japan, BR: Brazilië, RU: Rusland, CN: China, BE: België, FI: Finland, DK: Denemarken, LT: Litouwen, EE: Estland, LV: Letland, CY: Cyprus, PT: Portugal, SI: Slovenië

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: 
Hans Stegeman, hoofd Internationaal Onderzoek
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Selma Heijnekamp en Reinier Meijer

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21322

naar boven