RaboResearch - Economisch Onderzoek

Private schuldafbouw in Zuid-Europa: een lange weg te gaan

Themabericht

Delen:

Na de financiële crisis is er in de perifere lidstaten langzaam een proces van private schuldafbouw op gang gekomen. Gelet op de huidige schuldratio’s van zowel huishoudens als bedrijven liggen deze landen echter aanzienlijk achter op historische schema’s van schuldafbouw. Dit artikel beschrijft het moeizame proces van private schuldafbouw in de perifere lidstaten en onderzoekt welke factoren bepalend zijn voor de voortgang in de komende jaren.

Achtergrond: van netto naar bruto

Een aantal lidstaten van de eurozone heeft het afgelopen decennium een forse netto financiële verplichting aan het buitenland opgebouwd. Figuur 1 geeft het netto financiële vermogen (bezit­tingen min verplichtingen) weer voor de institutionele sectoren: huis­hou­dens[1], niet-financiële bedrijven[2], financiële instellingen en de overheid. Het totale netto financiële vermo­gen van een land is een netto financiële vordering op het buitenland of, in het geval van een negatief netto financieel vermogen, een netto financiële verplichting aan het buitenland[3]. Uit de figuur blijkt een duidelijk onderscheid tussen het financiële vermogen van kernlanden (netto vordering) en dat van de perifere landen (netto verplichting). Daarnaast blijkt dat deze verplichting in de periferie niet alleen voortkomt uit de zwakke financiële positie van de overheid, maar dat ook bedrijven een grote netto financiële verplichting hebben en/of de huishoudens over relatief weinig netto financieel vermogen beschikken. In de rest van dit artikel focussen wij ons vooral op de financiële positie van de private sector in Italië, Spanje, Portugal, Griekenland en Ierland, ook wel de perifere lidstaten genoemd[4].

Het is belangrijk om te realiseren dat onder deze netto posities forse bruto posities kunnen schuilgaan. Zo hebben Nederlandse huishoudens relatief veel hypotheekschuld, maar wordt dit ruimschoots gecompenseerd door onder andere pensioenvermogen (en niet-financiële bezittingen zoals huizenvermogen). Voor de impact van financiële posities op een economie zijn bruto posities wel degelijk belangrijk omdat de bruto financiële vordering en de bruto financiële verplichting vaak niet toebehoren aan hetzelfde huishouden of bedrijf. Anders gezegd: bruto schuldafbouw kan noodzakelijk zijn ondanks een positieve netto positie op macroniveau. Financiële vorderingen bij andere huishoudens en bedrijven helpen in dat geval wel om de macro-economische impact te beperken.

Figuur 1: Netto vorderingen en verplichtingen
Figuur1: Netto vorderingen en verplichtingenBron: Macrobond, Rabobank

Huishoudens en bedrijven zetten eerste stap

De bruto schuldposities van huishoudens en bedrijven in de perifere lidstaten zijn in de jaren voorafgaand aan de financiële crisis aanzienlijk toegenomen (figuur 2 en 3). Sinds de financiële crisis is de terugbetalingscapaciteit echter onder druk gekomen vanwege verslechterde macro-economische omstandigheden en veranderd (budgettair) overheidsbeleid. De kredietvraag is hierdoor afgenomen, terwijl ook het aanbod van krediet onder druk staat vanwege grote verliezen in de afgelopen jaren na onder andere de bouw-boom in Spanje en Ierland en vanwege verhoogde kapitaaleisen voor banken.

Deze factoren hebben ervoor gezorgd dat zowel huishoudens als bedrijven in de periferie de afgelopen jaren zijn gestart met balansherstel door per saldo meer van de bestaande schuld af te lossen dan nieuwe schuld aan te gaan. Van huishoudens in de periferie is de bruto schuld als percentage van het Bruto Binnenlands Product (BBP) afgenomen (figuur 2, Griekenland ontbreekt vanwege onvolledige data). Met name in Ierland en Spanje -landen met een zeer forse daling van de huizenprijzen- is er tot op heden sprake van een duidelijke afname. Ook in het bedrijfsleven van de perifere lidstaten is de bruto schuld als percentage van de bruto toegevoegde waarde heel licht afgenomen (figuur 3).

Figuur 2: Bruto schuld huishoudens
Figuur 2: Bruto schuld huishoudensBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 3: Bruto schuld bedrijven
Figuur 3: Bruto schuld bedrijvenBron: Macrobond, Rabobank

Het is belangrijk om te constateren dat de voorzichtige verbetering van de schuldratio’s heeft plaatsgevonden tegen een achtergrond van economische krimp. Omdat het nominale BBP de afgelopen jaren is gekrompen, was er in Spanje, Portugal en Ierland duidelijk sprake van een zogenaamd negatief noemereffect (figuur 4). Dus de afname van de schuldniveaus als percentage van het BBP -hoewel een relevante maatstaf voor schuldhoudbaarheid- onderschatten de onderliggende schuldafbouw in de krimpende perifere economieën. Per saldo moeten we constateren dat de huidige schuldratio’s in de periferie, zowel voor huishoudens als voor bedrijven, nog ruim boven de niveaus liggen die deze landen gewend waren voorafgaand aan de snelle kredietexpansie.

Figuur 4: Afbouw ondanks noemereffect
Figuur 4: Afbouw ondanks noemereffectBron: Macrobond, Rabobank

Private schuldafbouw: een historische blik

Om een betere inschatting te kunnen maken van de toekomstige schuldafbouw in de periferie, kijken we eerst naar historische voorbeelden van schuldafbouw in andere landen. We maken onderscheid tussen het uiteindelijke schuldniveau en de duur van de periode van schuldafbouw. Uit economische literatuur blijkt dat een bepaalde hoogte van schuld bevorderlijk is voor economische groei, maar dat teveel schuld schadelijk is voor een economie (Cecchetti et al, 2011). Er bestaat dus een optimaal schuldniveau waarbij de economische welvaart wordt gemaximaliseerd. Naar dit optimale schuldniveau voor de private en publieke sector zijn diverse studies verricht (zie tabel 1 voor de private sector). Hoewel alle studies constateren dat schuld vanaf een bepaald niveau schade toebrengt aan economische groei, is het vaststellen van het exacte optimale niveau zeer lastig omdat dit per land/economie kan verschillen. Het niveau is namelijk afhankelijk van de institutionele kenmerken van een economie. Hierbij kan men denken aan de mate van industrialisatie –vanwege een grotere behoefte aan investeringen in kapitaalgoederen- en de kwaliteit van het bankentoezicht - vanwege een kleinere kans op problematische leningen.

Tabel 1: Optimale schuldniveau (als %-BBP)
Tabel 1: Optimale schuldniveau (als %-BBP)Bron: Rabobank

Qua lengte van de periode van private schuldafbouw blijkt dat de meeste bankencrises waar snelle kredietexpansie aan voorafging, werden gevolgd door een langdurige periode van schuldafbouw (Bornhorst & Ruiz Arranz, 2013; Tang & Upper, 2010). Historische voorbeelden suggereren dat de omvang van schuldafbouw na het barsten van de bubbel bijna altijd gelijk is aan de omvang van de schuldopbouw tijdens de periode van kredietexpansie (Tang & Upper, 2010). Bornhorst en Ruiz Arranz (2013) onderschrijven dit resultaat voor huishoudens, maar vinden dat bedrijven gemiddeld slechts twee derde van de stijging in schuld afbouwen nadat de bubbel is gebarsten. Bovendien keerde de huishoudschuld volgens hun analyse na de meeste bankencrises binnen vijf tot tien jaar terug naar het niveau van voor de kredietexpansie. In een steekproef van vijftien financiële crises vinden Reinhart en Reinhart (2011) dat schuldafbouw van de private sector twee tot drie jaar na de crisis start en gemiddeld zeven jaar duurt. Ruscher en Wolff (2012) onderzochten de schuldafbouw van bedrijven in dertig landen en vonden dat bedrijven gemiddeld vijf tot tien jaar nodig hadden om hun schuld af te bouwen tot tenminste het niveau van voor de kredietexpansie.

Ondanks deze historische casus blijft een inschatting van de toekomstige schuldafbouw in de periferie met grote onzekerheid omgeven. Wel constateren wij dat de perifere lidstaten, zes jaar na de financiële crisis, aanzienlijk achterliggen op gemiddelde historische schema’s, en dat dit effect deels te wijten is aan significante negatieve noemereffecten. Een inschatting van het uiteindelijke schuldniveau, laat staan het optimale schuldniveau, is echter niet alleen afhankelijk van de institutionele kenmerken van deze economieën, maar ook van de macro-economische omgeving. Onderstaande paragraaf beschrijft diverse factoren die van invloed zijn op het toekomstige proces van schuldafbouw in de periferie.

Schuldafbouw in periferie: veel tegenwind

Schuldratio’s kunnen op verschillende manieren afnemen: door het afbetalen of afschrijven van schuld (actief), door economische groei of door inflatie (passief). Een groot deel van de afbouw van private schuld in andere landen in het verleden was passief, dat wil zeggen dat de bijdrage van actieve schuldafbouw van huishoudens en bedrijven gering was en dat schulden erodeerden door inflatie en economische groei (Bornhorst & Ruiz Arranz, 2013; Tang & Upper, 2010). Anders gezegd, schuldratio’s namen af via noemereffecten omdat het nominale BBP toenam. Hierboven hebben we al geconstateerd dat er voor veel perifere lidstaten de afgelopen jaren juist sprake was van een negatief noemereffect. En ook voor de komende jaren voorzien wij diverse factoren die een spoedig proces van schuldafbouw verhinderen.

Lage groeivooruitzichten

Wij verwachten echter dat de economische groei in de eurozone nog geruime tijd laag zal blijven (Stegeman, 2014a). De potentiële groei zal vooral door vergrijzing in landen als Italië en Duitsland worden gedrukt, en daarnaast zijn er de komende jaren diverse factoren die de vraagzijde blijven drukken, zowel in de private als in de publieke sector. Ook overheden in de periferie kampen immers met een hoge schuld die, volgens het Stabiliteits- en Groeipact (SGP), dient te worden afgebouwd naar uiteindelijk 60%-BBP. Op basis van deze vooruitzichten verwachten wij dat de bijdrage van het noemereffect beperkt zal blijven.

Ook actieve private schuldafbouw is lastiger met lage economische groei. Bovendien leidt actief balansherstel van de private sector tot verschillende (langdurige) negatieve wisselwerkingen op de economie. Vraaguitval van huishoudens en bedrijven kan leiden tot een negatieve spiraal van lagere werkgelegenheid en daardoor nog lagere vraag. Hoge en langdurige werkloosheid brengt daarbij het risico met zich mee van een permanent verlies aan productiecapaciteit, wat de groei op lange termijn ondermijnt (Stegeman, 2014b). Een mogelijkheid van bedrijven om actief schulden af te bouwen, is door minder te investeren. In diverse perifere landen is de bruto investeringsgraad -bruto investeringen gedeeld door bruto toegevoegde waarde[5]- sinds de crisis behoorlijk afgenomen (figuur 5). Met name in Spanje, Portugal en Ierland is sprake van een substantiële daling. Dit is een zorgelijke ontwikkeling; op de korte termijn resulteert dit weliswaar in een balansversterking, maar op de middellange termijn leidt een lager niveau van investeringen juist tot lagere economische groei en een lagere terugbetalingscapaciteit.

Figuur 5: Investeringsgraad bedrijven
Figuur 5: Investeringsgraad bedrijvenBron: Macrobond, Rabobank

Lage inflatie

Ook hoge inflatie kan schuldratio’s laten dalen via het noemereffect. Sinds enkele maanden is er echter in een aantal perifere lidstaten geen sprake van inflatie, maar van milde deflatie (een daling van het gemiddelde prijspeil). Vooruitkijkend verwachten we dat de inflatie nog geruime tijd laag zal blijven in de periferie (Boonstra & Verduijn, 2014) zodat de positieve noemereffecten slechts zeer beperkt zullen zijn.

Het effect van inflatie op actieve schuldafbouw van de verschillende sectoren is niet eenduidig. Momenteel stijgen de lonen in de perifere landen iets harder dan het gemiddelde prijspeil (een ontwikkeling die je vanwege nominale loonstarheid verwacht bij milde deflatie) waardoor de koopkracht van huishoudens stijgt. Dit maakt extra sparen voor schuldafbetalingen tijdelijk minder pijnlijk. Het reële looneffect zal echter afnemen zodra er nieuwe loonafspraken worden gemaakt op basis van deze lage inflatie. Ook voor bedrijven is er geen eenduidig effect van lage inflatie op de terugbetalingscapaciteit. Een lage inflatie helpt perifere bedrijven hun internationale prijsconcurrentiekracht te herstellen, ook wel bekend als interne devaluatie. Het effect op hun winstgevendheid -en daarmee hun mogelijkheid tot actieve schuldafbouw- is echter afhankelijk van de mate waarin hun kosten afnemen in lijn met inflatie. Als sommige kosten, zoals arbeidskosten of energiekosten, langdurig sterker stijgen dan de inflatie kan dit leiden tot lagere winstgevendheid en mogelijk zelfs meer faillissementen.

Balansherstel bankensector

Niet alleen huishoudens, bedrijven en overheden proberen hun balans weer op orde te krijgen. De bankensector in de periferie is de afgelopen jaren geconfronteerd met een toenemend aantal problematische leningen van huishoudens en bedrijven. Tegelijkertijd probeert zij haar kapitaalpositie te versterken conform de kapitaaleisen uit Basel 3. Als banken hun kapitaalpositie proberen te versterken door hun balans minder te laten groeien of zelfs te laten krimpen, heeft dit negatieve consequenties voor het kredietaanbod. Enerzijds versnelt dit het proces van schuldafbouw: als banken minder krediet verstrekken kan er immers minder bestaande schuld worden geherfinancierd of kunnen er minder nieuwe leningen worden uitgegeven. Anderzijds vertraagt het schuldafbouw omdat het de economische groei drukt vanwege een neerwaartse impact op de binnenlandse bestedingen en, via minder investeringen, op de langetermijngroei.

Een les die beleidsmakers kunnen trekken uit de periode van schuldafbouw in Japan is dat het cruciaal is om eerst de bankensector op te schonen zodat private kredietverlening en vervolgens economische groei weer op gang komen (Prins & Stegeman, 2014). Dit vraagt om een vroege herkenning van verliezen en eventuele herstructurering van bankbalansen. De Asset Quality Review en stresstest van de ECB en EBA dit najaar zijn om die reden cruciaal.

Beleidsreactie

Een andere optie om schuldratio’s te laten dalen is door het (stimuleren van het) herstructureren van private schulden. Veel perifere landen hebben hervormingen doorgevoerd om herstructurering van private schulden te versnellen (Liu & Rosenberg, 2013). Het juridische mechanisme is in alle perifere landen verbeterd zodat vorderingen van schuldeisers meer effectief en efficiënt worden gehandhaafd. Bovendien is in Portugal en Griekenland door het uitgeven van niet-bindende richtlijnen het out of court-mechanisme hervormd. Vaak kunnen schuldenaars en schuldeisers door een informele oplossing hun belangen effectiever beschermen dan door een rechterlijke tussenkomst. Het faciliteren van out of court-schikkingen wordt ook voor hypotheekschulden toegepast in Ierland en Portugal. Griekenland, Spanje en Portugal hebben daarnaast speciale wetgeving geïntroduceerd om de hoge hypotheekschulden van huishoudens aan te pakken en daarbij de negatieve effecten op bankbalansen te minimaliseren. Deze hervormingen hebben in theorie een positief effect op de snelheid van het proces van schuldafbouw in de periferie. Liu & Rosenberg (2013) stellen echter dat het nog te vroeg is om te beoordelen in welke mate dit beleid succesvol is geweest en of het heeft bijgedragen aan het proces van schuldafbouw.

Conclusie

Na de financiële crisis is er in de perifere lidstaten langzaam een proces van private schuldafbouw op gang gekomen. Een blik op historische perioden van schuldafbouw leert dat het gemiddeld vijf tot tien jaar duurt om terug te keren naar het schuldniveau van voor de kredietexpansie. Allereerst constateren wij dat de perifere lidstaten, zes jaar na de financiële crisis, aanzienlijk achterliggen op deze historische schema’s. Per saldo liggen de huidige schuldratio’s zowel voor huishoudens als voor bedrijven nog beduidend boven de niveaus voorafgaand aan de kredietexpansie, mede vanwege negatieve noemereffecten in de afgelopen jaren. Het uiteindelijke schuldniveau voor deze landen en het tempo waarin dit wordt bereikt, zijn echter omgeven met grote onzekerheid. Wel verwachten wij dat ook de toekomstige schuldafbouw in de periferie een langdurig proces zal blijven omdat er op diverse terreinen sprake is van forse tegenwind. De lage groeiverwachting, lage inflatieomgeving en herstellende bankensector zijn naar onze inschatting de belangrijkste factoren die hiervoor verantwoordelijk zijn. Zolang hier niets aan verandert, blijft er een lange weg te gaan.

Voetnoten

[1] Inclusief Instellingen Zonder Winstoogmerk (IZW) ten behoeve van huishoudens.

[2] Hierna ‘bedrijven’ genoemd.

[3] Deze netto internationale financiële positie wijkt af van de netto internationale investeringspositie omdat daarin ook het niet-financiële netto vermogen van directe buitenlandse investeringen is opgenomen. Het beeld dat uit beide reeksen naar voren komt, stemt echter in grote mate overeen.

[4] Onder perifere lidstaten verstaan wij: Italië, Spanje, Portugal, Griekenland en Ierland. Onder kernlanden verstaan wij Duitsland, Frankrijk, Nederland, België, Oostenrijk en Finland.

[5] Het saldo dat resulteert uit de toegevoegde waarde na aftrek van personeelskosten, belastingen, rente- en dividendbetalingen en investeringen.

Literatuur

Arcand, J. L., Berkes, E. & Panizza, U. (2012), Too much finance? IMF Working Paper, 12/161, 1-50.

Boonstra, W.W., Verduijn, M.P. (2014), Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk?, Rabobank Special, juli.

Bornhorst, F. & Ruiz Arranz, M. (2013), Indebtedness and deleveraging in the euro area. IMF Country Report, no 13/232, 46-71.

Cecchetti, S. & Kharroubi, E. (2012), Reassessing the impact of finance on growth. BIS Conference Draft,1-17

Cecchetti, S. G., Mohanty, M. S. & Zampolli, F. (2011), The real effects of debt. BIS Working papers No 352, 1-34.

Liu, Y. & Rosenberg, C. B. (2013), Dealing with private debt distress in the wake of the European financial crisis: A review of the economics and legal toolbox. IMF Working Paper, 13/44, 1-20.

Prins, C., Stegeman, H.W. (2014), Japanscenario voor de eurozone, Rabobank Special, augustus.

Reinhart, C. M. & Reinhart, V. R. (2011), After the fall. NBER Working Paper, No. 16334, 1-46.

Ruscher, E. & Wolff, G. B. (2012), Corporate balance sheet adjustment: stylized facts, causes and consequences. Bruegel Working Paper 2012/03, 1-23.

Stegeman, H.W. (2014a), Het groeiperspectief van de eurozone, Rabobank Special, september.

Stegeman, H.W. (2014b), Het sociale gat van de eurozone, Rabobank Special, juni.

Tang, G. & Upper, C. (2010), Debt reduction after crises. BIS Quarterly Review, september, 25-38. 

Delen:
Auteur(s)

naar boven