RaboResearch - Economisch Onderzoek

Het groeiperspectief van de eurozone

Special

Delen:

Inleiding

Na jaren van crisis en stagnatie is het herstel van de economie van de eurozone in de meeste landen nog steeds zeer fragiel. Wat is het perspectief? Keert de economische groei weer terug naar het tempo van voor 2007, krijgen we nog inhaalgroei of moeten we rekening houden met een langere periode van gematigde groei? In deze Special geven we een beeld van het groeiperspectief voor de eurozone.

Zes jaar na de start van de crisis is het nog steeds wachten op een krachtig economisch herstel in de eurozone. Ook de meest recente economische groeicijfers van het tweede kwartaal van dit jaar waren teleurstellend en duiden eerder op een verder voortkwakkelen dan een stevig herstel. Steeds meer economen vragen zich daarom af of het huidige trage economische herstel wel een tijdelijk fenomeen is als gevolg van de crisis, of dat er onderliggende structurele factoren zijn die ervoor zullen zorgen dat de groei ook de komende jaren laag zal blijven.
In het pas uitgegeven Ebook van VoxEU (2014) behandelen vooraanstaande economen onder wie Larry Summers en Paul Krugman uitgebreid een dergelijke scenario van structureel lagere groei onder de noemer secular stagnation.

In deze Special kijken we hoe waarschijnlijk een dergelijk scenario is voor de eurozone. Voor de duidelijkheid: stagnatie is daarbij eigenlijk een misleidende term. Een meer nauwkeurige term zou zijn een economische groei die aanzienlijk lager is dan waar we voor 2008 aan gewend waren door problemen vanuit de vraag- en aanbodzijde van de economie, met als belangrijk symptoom een zeer lage (reële) rentevoet. Kortom, een nogal brede definitie.

Economische groei moet, kort door de bocht, op lange termijn komen van met meer mensen werken of langer werken, een grotere inzet van kapitaal of slimmer werken en daarmee een stijging van de arbeidsproductiviteit realiseren. We zullen deze aanbodfactoren analyseren maar ook uitdrukkelijk naar de vraagzijde kijken om zo een inschatting te kunnen maken over de groei van de eurozone voor de komende tien jaar. Wij concluderen dat een langdurige periode van lage groei –lagere groei dan voor 2007- een waarschijnlijk scenario is voor de eurozone. Daarbij hebben wij nu geen redenen om er vanuit te gaan dat de economie van de eurozone helemaal niet groeit. Wel zijn er zorgen dat vraagproblemen de komende jaren toch kunnen leiden tot iets wat lijkt op secular stagnation. Iets wat voorheen ook wel het Japan-scenario is genoemd.

De opgave voor beleidsmakers is daarbij groot, terwijl de uiteindelijke effecten van beleid op de economische groei paradoxaal genoeg beperkt zullen zijn, zeker in Noord-Europa.
Wij zien drie opgaven voor beleidsmakers. Ten eerste de economie, en dus ook de overheidsfinanciën, resistent maken tegen een periode van lagere economische groei. Dit betekent een kleiner maximaal begrotingstekort. Ook moeten we in verdien- en financieringsmodellen uitgaan van realistischere groei-aannames dan tot nu toe het geval is geweest.

Voor de langetermijngroeiagenda dienen landen hun hervormingen krachtiger in te zetten, met name de Zuid-Europese lidstaten. Dit leidt tot een verhoging van het Europese groeipotentieel, waarbij de baten daarvan in landen als Nederland en Duitsland beperkt zijn. Voor het groeipotentieel van de eurozone is het daarbij cruciaal dat instituties worden verbeterd, zodat het valutagebied beter overeenkomt met een gelijk politiek en geïntegreerd economisch speelveld.

Als laatste opgave moeten beleidsmakers de komende tijd vooral de problemen aan de vraagzijde krachtig ter hand nemen. Dit betekent een verdere herstructurering van de financiële sector, beleid gericht op het afbouwen van private schulden en daarbij het verhogen van de effectieve vraag. Want hoe langer de periode van lage inflatie, hoge werkloosheid en lage investeringen duurt, des te groter is het negatieve effect daarvan op de lange termijn.

Gemiste groei of te hoge verwachtingen

Vooruitkijken begint met terugkijken. Een groot deel van onze groeiverwachtingen is gebaseerd op de periode zoals we die voor 2008 hebben meegemaakt. Op basis daarvan is te berekenen hoeveel we hebben ‘gemist’.

Zes jaar na het begin van de financiële crisis is de economische groei in Nederland en de eurozone nog altijd erg laag en ligt het niveau van de economische activiteit nog duidelijk onder dat van begin 2008 (figuur 1). Voor veel landen, zoals Nederland, laat de zwaarte van deze periode zich het best vergelijken met een ‘gemiddelde’ financiële crisis (Reinhart en Rogoff, 2014; Stegeman, 2014). Daarmee valt deze situatie dus qua zwaarte, oorzaak en lengte te vergelijken met geen andere naoorlogse recessie in de eurozone.

De kloof tussen wat begin 2008 voor nu was verwacht en het feitelijke punt waarop we ons nu bevinden, is aanzienlijk. Op basis van de groeivoet over een langere periode (1995-2007) bedraagt de ‘gemiste’ welvaartsstijging voor Nederland ongeveer 19% (figuur 1). De verschillen tussen landen in de eurozone bij zo’n berekening zijn wel groot. De Duitse economie is nu ‘maar’ 4,5% kleiner dan begin 2008 gedacht op basis van de groeivoet 1995-2007 (figuur 2), terwijl voor Ierland het verschil bijna 57% bedraagt.

Figuur 1: Realisatie en voorspelde ontwikkeling BBP per capita, Nederland
Figuur 1: Realisatie en voorspelde ontwikkeling BBP per capita, NederlandBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 2: Realisatie en voorspelde ontwikkeling BBP per capita, Duitsland
Figuur 2: Realisatie en voorspelde ontwikkeling BBP per capita, DuitslandBron: Reuters EcoWin, Rabobank

De verwachting van voor de crisis was dat de economie in elk land per jaar toch enkele procenten zou groeien. Drie vragen komen hierbij samen: wordt de klap van de crisis gerepareerd, wat was het ‘werkelijke’ potentiële groeitempo en heeft ook het toekomstige groeipotentieel schade opgelopen?

Op de eerste vraag is het antwoord inmiddels vrij overtuigend: nee. Verschillende studies laten een bandbreedte zien van tussen de 6 en 10% voor de structurele afwijking ten opzichte van de pre-crisis trend (Cerra en Saxena, 2008; Reinhart en Rogoff, 2009; IMF, 2009; OECD, 2014). De OESO geeft een uitsplitsing naar verschillende componenten waardoor het potentiële BBP lager uitkomt (figuur 3). Voor de tien landen komt het gemiddelde effect op het potentiële BBP uit op 6,3%. Het grootste effect komt door een lagere productiviteit, maar ook participatie-effecten en een hogere structurele werkloosheid spelen een rol.

Daarbij komt dat het verschil tussen het potentiële BBP en het werkelijke BBP, de output gap, nu nauwelijks is in te schatten (Weernink, 2014). Het is hierdoor dus eigenlijk nauwelijks te bepalen welk gat er werkelijk is, omdat dit er per definitie ten opzichte van een zeer hypothetisch pad was.

De tweede vraag is lastiger te beantwoorden. Veel studies nemen een gemiddelde groei van de arbeidsproductiviteit of BBP per capita over een bepaalde periode uit het verleden als uitgangspunt voor de potentiële groei (OECD 2014; Gelauff et al., 2014). Deze aanpak is bij gebrek aan beter zeer verleidelijk. Onderzoek op dit gebied geeft uiteindelijk immers weinig houvast voor de toekomst (Gelauff et al., 2014). Maar als we te maken hebben met een output gap die onrealistisch is ingeschat, is de conclusie domweg dat een deel van de gerealiseerde groei in de periode ervoor uiteindelijk ook niet houdbaar was. Ergo, uitgaan van een historisch gemiddelde kan wel eens te hoge verwachtingen voor de toekomst inhouden.

Figuur 3: Effecten van de financiële crisis op het potentiële BBP
Figuur 3: Effecten van de financiële crisis op het potentiële BBPBron: OECD

Als derde kan hysterese langdurige (maar tijdelijke) effecten hebben op het groeipotentieel. De hoge werkloosheid in veel landen (vooral in Zuid-Europa) tezamen met een structureel lager investeringsniveau kan daarin resulteren. Ook hier komen we later nog op terug.

Het is dus zeer lastig om vast te stellen wat we nu werkelijk hebben ‘gemist’. Als de conclusie immers is dat de groei in de periode voorafgaand aan de crisis niet houdbaar was, dan is het doortrekken van de trend uit die periode per definitie een overschatting van het groeipotentieel. 

De traditionele groei-aanpak

Voorspellingen voor de economische groei op lange termijn zijn per definitie onzeker. Met grote onverwachte gebeurtenissen, zoals geopolitieke verschuivingen, houdt dit soort voorspellingen geen rekening. Maar ook afgezien daarvan is de onzekerheid in deze vooruitzichten groot.Demografische ontwikkelingen, overheidsbeleid, maar vooral ook de effecten van innovatie op economische groei en de timing zijn inherent lastig voorspelbaar. Toch valt hier, onder strikte aannames, wel wat zinnigs over te vertellen.

De methode die we hiervoor normaliter hanteren, is vooral kijken naar de zogenoemde aanbodzijde van de economie. Daarbij gaat het over de ontwikkeling van de potentiële productie op basis van een toename van productiefactoren (kapitaal, arbeid) en daarnaast technologie. Deze modellen vinden hun oorsprong in het werk van Solow (1957), zie ook het kader. Dit is de basis van veel macro-economische modellen voor de groeiramingen op langere termijn, waarbij op korte termijn afwijkingen mogelijk zijn doordat de vraag kleiner is dan wat er maximaal kan worden geproduceerd. In essentie geeft deze aanpak alleen een beeld van de potentiële groei op langere termijn vanuit de aanbodkant van de economie.

Figuur 4 geeft een uitsplitsing van de bijdrage van die verschillende productiefactoren aan de economische groei in de eurozone over de periode 1981-2007. Kapitaal leverde de belangrijkste groeibijdrage in die periode: de helft van de groei van 2,1% per jaar kunnen we hieruit verklaren. Door kapitaalintensiever te produceren nam de productiviteit per werknemer toe. Meer uren werken heeft geleid tot 0,2% groei per jaar, een andere samenstelling van de beroepsbevolking heeft 0,3% bijgedragen. De rest, 0,6% per jaar, komt voort uit ‘total factor productivity’. Dit is een verzameling van alles wat we niet verder kunnen kwantificeren die we interpreteren als de technologische vooruitgang.

Figuur 4: Economische groei in de eurozone uitgesplitst
Figuur 4: Economische groei in de eurozone uitgesplitstBron: Euklems database (2014), exclusief Ierland, Portugal, Luxemburg en Griekenland

Een analyse van de ontwikkeling van de verschillende productiefactoren volstaat dan om een beeld te geven van de toekomstige (potentiële) groei. Wij doen dat verderop ook. Deze analyse dient een antwoord te geven op de aanbodkant van secular stagnation: is er groeipotentie in de eurozone? Deze aanpak zegt echter nog niet veel over de vraagkant van de economie.

Groeimodellen

Neoklassieke groeimodellen, zoals Solow (1957), maken het mogelijk om de economische groei uit te splitsen in bijdragen van de groei van de productiefactoren (fysiek) kapitaal en arbeid en een residuele factor die de productiviteitsgroei weergeeft waarmee deze productiefactoren worden aangewend in het productieproces. Dit is gebaseerd op de veronderstellingen van volledig vrije mededinging en constante schaalopbrengsten in het totaal van de productiefactoren kapitaal en arbeid. De residuele factor staat bekend als de groei van de totale factorproductiviteit (TFP-groei), ook wel Solow-residu genoemd. Hoewel Solow de term residuele factor niet gebruikte, kunnen we deze op basis van de analyse van Solow omschrijven als de arbeidsproductiviteitsgroei die overblijft nadat de bijdrage van de hoeveelheid kapitaal per eenheid arbeid en die van kwaliteitsverbetering van de productiefactor arbeid hierop in mindering zijn gebracht.

Verschillende economen zien technologische ontwikkeling als de belangrijkste bron van groei. Abramovitz (1956) en Solow (1957) concluderen dat ongeveer de helft van de economische groei in de Verenigde Staten over een lange periode niet kon worden verklaard uit de groei van de productiefactoren kapitaal en arbeid. Het proces van technologische vooruitgang komt echter onafhankelijk van economische processen tot stand. Het is een vaag concept waaraan ook wel met het Solow-residu wordt gerefereerd. Abramovitz (1956) noemde het residu een maatstaf voor onze onwetendheid (‘a measure of our ignorance’) over de oorzaken van economische groei. Hoewel het residu in verband werd gebracht met pure technologische vooruitgang, omvatte deze onverklaarde component van de economische groei volgens Solow en Abramovitz bijvoorbeeld ook kwaliteitsverbetering van de factor arbeid. Aangezien onbekend is hoe technologische ontwikkeling precies tot stand komt, wordt de neoklassieke theorie ook wel de exogene groeitheorie genoemd. Een sluitende verklaring voor de economische groei blijkt lastig te zijn aan de hand van de neoklassieke modellen. Hiervoor moeten we ook technologische ontwikkeling zelf verklaren. 

Oneindige stagnatie

De traditionele macro-analyse, zoals hierboven beschreven, heeft de afgelopen jaren geen groeivoorspellingen opgeleverd die enigszins in de buurt zijn gekomen van de werkelijke ontwikkeling. De vraagkant van de economie (investeringen en consumptie) heeft in de meeste landen niet gereageerd volgens de tekstboekjes. Mede hierom is onder veel economen het idee ontstaan dat de huidige situatie fundamenteel anders is dan eerdere post-crisisperioden.

Larry Summers concretiseerde dit gevoel in een op de IMF-jaarvergadering van november 2013 gehouden lezing met als onderwerp secular stagnation. Volgens Summers is de huidige lage groei niet alleen te danken aan de nasleep van de financiële crisis, maar zijn er andere structurele factoren die een bevredigende groei belemmeren.

Summers (2014) beargumenteert dat de economische groei nu en in de nabije toekomst onder zijn potentieel zal blijven. De natuurlijke reële rente (de rente die gepaard gaat met het bereiken van het potentiële BBP en de natuurlijke werkgelegenheid) is volgens Summers de afgelopen decennia steeds lager geworden. Dit kan komen doordat er de afgelopen decennia structurele veranderingen in de economie hebben plaatsgevonden die hebben gezorgd voor een verandering in de balans tussen sparen en investeren. Door een spaaroverschot (of een investeringstekort) in de mondiale economie is de reële natuurlijke rente daarom de afgelopen decennia lager komen te liggen, en na de financiële crisis in 2008 waarschijnlijk zelfs negatief geworden. Het probleem met een negatieve natuurlijke reële rente is dat conventioneel monetair beleid de rente moeilijk laag genoeg kan krijgen om een sterke groei te realiseren, omdat de nominale beleidsrente van centrale banken bijna niet lager dan 0% kan. De rente raakt de zogeheten Zero Lower Bound (ZLB). Hierdoor is het mogelijk dat het BBP zelfs met een zeer lage beleidsrente van de centrale banken onder zijn potentieel blijft.

Figuur 5: Ontwikkeling lange rente
Figuur 5: Ontwikkeling lange renteBron: OECD, eigen berekeningen

Figuur 5 laat zien dat zowel de reële als de nominale lange rente[1] sinds de jaren tachtig inderdaad een sterk dalende trend laat zien. In de jaren tachtig werd de rentedaling nog voornamelijk veroorzaakt door het monetair beleid van het Amerikaans stelsel van centrale banken, de Fed. Volgens het IMF (2014) zijn er sinds de jaren 90 daarnaast nog drie structurele factoren die hebben bijgedragen aan de dalende reële rente: een hoger aanbod van besparingen, een hogere relatieve vraag naar veilige beleggingen en een lagere investeringsvraag. Alle drie de factoren hebben deels gezorgd voor de huidige lage reële rente en zullen naar verwachting ook de komende jaren ervoor zorgen dat de mondiale reële rente laag blijft.

Dat de mondiale spaartegoeden zijn toegenomen, heeft vooral te maken met de toegenomen besparingen van opkomende economieën. Sinds 2000 zijn de besparingen als percentage van het BBP in opkomende markten (vooral in China) sterk toegenomen. Volgens het IMF (2014) komt dit vooral door de hoge BBP-groei in opkomende economieën sinds de eeuwwisseling, waardoor de besparingen zouden zijn toegenomen. Hun modelschattingen laten namelijk zien dat er een sterke positieve relatie bestaat tussen een hoge BBP-groei en een hoge spaarquote.

Ten tweede is de relatieve vraag naar veilige beleggingen toegenomen. Ook dit komt voor een aanzienlijk deel door opkomende economieën. Na de Azië-crisis in 1998 besloten vooral veel Aziatische landen om hun buitenlandse reserves sterk te verhogen, om zich zo te beschermen tegen een plotselinge uitstroom van kapitaal en zich minder kwetsbaar op te stellen in de richting van het IMF. Zij hielden deze reserves vooral aanhouden in veilige (vooral Amerikaanse) obligaties en andere beleggingen, waardoor de rente daalde.[2] Ook in de komende jaren lijkt de vraag naar veilige beleggingen hoog te blijven. De opkomende markten hebben nog steeds hoge spaaroverschotten die ze veilig willen beleggen, en ook in de Westerse economie zal de vraag naar veilige beleggingen stijgen door onder meer strengere financiële regulering en hogere kapitaalratio’s.

Tot slot kan een lagere vraag naar investeringen de natuurlijke reële rente laten dalen. Een mogelijke reden voor een lagere vraag naar spaartegoeden in de afgelopen jaren is de opkomst van ICT-bedrijven, die minder vraag naar kapitaal hebben.[3] Maar zelfs als de lage vraag naar spaartegoeden door investeringen voor de crisis slechts een kleine rol speelde, blijkt uit onderzoek dat een crisis als die uit 2008 kan leiden tot langdurig lagere investeringen als percentage van het BBP. Dit zal ook de komende jaren een neerwaartse druk veroorzaken op de reële rente.

Wat de verklaring ook moge zijn, volgens Summers (2014) heeft een negatieve natuurlijke reële rente belangrijke implicaties voor de groeiverwachtingen van de mondiale economie. Ten eerste zorgt een negatieve natuurlijke rente ervoor dat centrale banken met conventioneel monetair beleid een dergelijke rente moeilijk kunnen bereiken door de ZLB in een omgeving met lage inflatie. Hierdoor is het mogelijk dat het BBP zelfs met een zeer lage beleidsrente van de centrale banken onder zijn potentieel blijft en de werkloosheid hoog. Een periode van langdurig lage groei behoort in dat geval tot de mogelijkheden.

Ten tweede vergroot een constant lage rente het risico op financiële instabiliteit. Door de lage rente zullen beleggers eerder meer risico’s nemen om toch een goed rendement te halen, en zullen er eerder bubbels ontstaan omdat lenen een stuk goedkoper en eenvoudiger is. Beide factoren speelden een belangrijke rol in de aanloop naar de financiële crisis van 2008.

Deze interpretatie van oneindige stagnatie betekent dus dat je (1) moet weten wat het potentiële groeiperspectief is en (2) moet onderzoeken wat de problemen aan de vraagkant zijn waardoor monetair beleid ineffectief blijft.

De aanbodkant: het groeipotentieel

De implicaties van een langdurig lage natuurlijke rente is dat het BBP voor geruime tijd onder zijn potentieel kan liggen. Als de nominale rente de nulrentegrens raakt bestaat het gevaar op blijvende onderbesteding. Dit is een meer Keynesiaanse benadering die vooral aandacht heeft voor de vraagzijde van de economie. Er zijn echter aanwijzingen dat de economie niet alleen onder zijn potentieel ligt maar dat de potentiële BBP-groei in de eurozone zelf is verlaagd door structurele aanbodfactoren.

Het BBP van een economie wordt simpelweg bepaald door het product van de productie per gewerkt uur -de arbeidsproductiviteit- en het totaal aantal gewerkte uren. Als we willen weten wat de groeimogelijkheden zijn voor de eurozone, moeten we dus een analyse maken van de toekomstige ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit en de werkgelegenheid.

De rol van technologie op de arbeidsproductiviteit in de twintigste eeuw

Volgens veel economen is technologische vooruitgang een van de belangrijkste drijfveren van arbeidsproductiviteitsgroei, en dus ook van economische groei (zie box groeimodellen). Dat is ook niet zo verwonderlijk als je bedenkt dat de Westerse wereld pas structurele economische groei kent sinds de Industriële Revolutie. Voor een goede voorspelling van toekomstige groei is het daarom van belang te onderzoeken wat historisch gezien de bijdrage is geweest van technologische vooruitgang op economische groei.

Ook Gordon (2012) is van mening dat technologische ontwikkelingen en innovatie een groot deel van de economische groei verklaren. In de negentiende en twintigsteeeuw zijn twee periodes van technologische doorbraken van groot belang geweest voor de arbeidsproductiviteitsgroei in het Westen.[4] De eerste periode is de tweede Industriële Revolutie (IR) tussen 1870 en 1914,ook wel de technologische revolutie genoemd. Belangrijke ontwikkelingen hier waren onder meer de uitvinding van de verbrandingsmotor en uitvindingen betreffende de opwekking en het gebruik van elektriciteit. De andere periode van belang is de derde IR, ook wel digitale revolutie genoemd. Deze is ongeveer in de jaren zestig begonnen.[5] De opkomst van de computer en internet zijn hierbij belangrijke technologische doorbraken geweest.

In hoeverre hebben deze periodes van technologische doorbraken geleid tot een stijgende arbeidsproductiviteit?[6] Tussen 1870, het begin van de technologische revolutie, en 1950 bedroeg de gemiddelde arbeidsproductiviteitsgroei in Europa 1,6%.[7] Dat lijkt betrekkelijk laag als je bedenkt dat in die periode nieuwe technologieën op de voorgrond traden die een enorme impact hadden op de Westerse economieën. Denk aan elektriciteit, de verbrandingsmotor, de olie-industrie en communicatietechnologieën zoals de telegraaf en de radio. Ook de welvaart van de gemiddelde burger verbeterde sterk, bijvoorbeeld door de toenemende beschikbaarheid van stromend water voor huishoudens.

Figuur 6 laat de arbeidsproductiviteitsgroei in Europa sinds 1950 zien.[8] Wat opvalt is dat de arbeidsproductiviteitsgroei tussen 1950 en 1980 zeer hoog was, een stuk hoger dan in de decennia voor de Tweede Wereldoorlog. Twee belangrijke factoren lijken de uitzonderlijke arbeidsproductiviteitsgroei in deze periode verklaren. Ten eerste vond de technologische revolutie weliswaar plaats tussen 1870 en 1900, maar duurde het volgens Gordon (2012) nog tot na de Tweede Wereldoorlog totdat het volle potentieel van de technologische doorbraken kon worden benut. Denk aan uitvindingen als airconditioning, snelwegen en het algemene gebruik van huishoudelijke apparatuur zoals wasmachines. Deze ontwikkelingen vonden pas in de jaren na WOII grootschalige toepassingen. Dit leidde volgens Gordon tot een grote toename van de arbeidsproductiviteit.

Ten tweede had Europa nog veel mogelijkheden om de technologische en economische achterstand weer in te halen die het had opgelopen door onder meer WOII. Een deel van de hoge arbeidsproductiviteit na WOII kwam daarom voort uit een eenmalige inhaalslag op de VS, waarbij de inhaalslag voor bijvoorbeeld Duitsland na de oorlog groter was (en daardoor ook de bijdrage aan de groei van de arbeidsproductiviteit).

In de jaren zeventig (iets eerder als je kijkt naar de technologie zelf) brak de tijd aan van de digitale revolutie, waarbij onder meer de computer en later internet de grote doorbraaktechnologieën vormden. De voorbeelden van arbeidsproductiviteitswinsten die de digitale revolutie heeft gebracht zijn talrijk. Zo maakte de digitalisering het raadplegen van informatie veel eenvoudiger, waardoor de coördinatie van de productie veel efficiënter kon en wat leidde tot grote schaalvoordelen. De gemiddelde arbeidsproductiviteitsgroei tussen 1980 en 2003 lag echter een stuk lager dan in de periode 1950-1980. Zij is meer in lijn met de gemiddelde arbeidsproductiviteitsgroei tussen 1870 en 1950. Ook hieruit blijkt duidelijk dat de eerste decennia na de Tweede wereldoorlog qua groei uitzonderlijk waren, en dat de arbeidsproductiviteitsgroei gemiddeld in de historie een stuk lager ligt. 

Figuur 6: Dalende trend arbeidsproductiviteitsgroei
Figuur 6: Dalende trend arbeidsproductiviteitsgroeiBron: Conference Board, Rabobank

Arbeidsproductiviteitsgroei de komende jaren

Op basis van de geschiedenis lijkt een arbeidsproductiviteitsgroei in de eurozone van rond de 1,3% wellicht een redelijke veronderstelling voor de toekomst.[9] Er zijn echter economen die een stuk optimistischer zijn over de mogelijkheden van huidige technologische doorbraken voor toekomstige economische groei. McAfee en Brynjolfsson (2014) beschrijven een dergelijk scenario in hun boek The Second Machine Age. Zij voorspellen dat nieuwe innovaties zoals intelligente robots en nanotechnologie en auto’s zonder bestuurder zullen zorgen voor ongekende productiviteitswinsten. Ook Mokyr (2014) verwacht een hoge productiviteitsgroei in de toekomst door technologische ontwikkeling en innovatie. Volgens hem staan we pas aan het begin van de mogelijke toepassingen van de technologische ontwikkelingen van de afgelopen decennia. Hij stelt daarnaast dat veel ontwikkelingen in ICT nu al voor een toename van de welvaart zorgen, maar dat de maatstaf BBP deze onvoldoende apprecieert.

Dat nieuwe technologische innovaties voor productiviteitsgroei zullen zorgen is zeer waarschijnlijk. De precieze effecten van toekomstige technologische vooruitgang op de economie zijn echter lastig te voorspellen en kunnen ook teleurstellen, zoals het ongefundeerde optimisme over de ICT-revolutie in de jaren negentig laat zien. En zoals hierboven beschreven leidden zelfs periodes van tot dan toe ongekende technologische doorbraken zoals de verbrandingsmotor en de grootschalige digitalisering aan het eind van de twintigste eeuw tot een gemiddelde arbeidsproductiviteitsgroei van niet meer dan 2% per jaar.

Daar komt bij dat zich in de twintigste eeuw eenmalige ontwikkelingen hebben voorgedaan die de arbeidsproductiviteit gemakkelijk konden verhogen (Cowen, 2011). Dit laaghangende fruit kan slechts een keer worden ‘geplukt’, waardoor hoge groeicijfers in de toekomst lastiger te bereiken zijn. Voorbeelden hiervan zijn talrijk. Zo heeft de grote toestroom van studenten naar de universiteit het gemiddelde opleidingsniveau in de meeste Europese landen sterk doen stijgen. Ook heeft de interne Europese markt een enorme impuls gegeven aan de handel. Al deze ontwikkelingen hebben een grote positieve invloed gehad op de arbeidsproductiviteit, maar kunnen zich slechts een keer voordoen.

Figuur 7: Ontwikkeling arbeidsproductiviteit per uur
Figuur 7: Ontwikkeling arbeidsproductiviteit per uurBron: NiGEM, Rabobank
Figuur 8: Ontwikkeling BBP per capita
Figuur 8: Ontwikkeling BBP per capitaBron: NiGEM Rabobank

Op basis hiervan lijkt het ons nog een tamelijk positieve aanname dat de arbeidsproductiviteitsgroei van de eurozone in de toekomst 1,3% zal bedragen. Er is namelijk een aantal redenen om uit te gaan van een lager percentage de komende tijd, zonder dat we de onderliggende kracht van innovatie en de bijdrage aan de productiviteit daarbij hoeven te ontkennen. Zo zal het aanzienlijk lagere investeringsniveau van de afgelopen jaren in de eurozone zijn weerslag krijgen op de toename van de arbeidsproductiviteit. Ook de headwinds van Gordon (2012, 2014) zoals minder toename van de baten van de stijging van het onderwijsniveau, minder extra groei door globalisering en een minder grote bijdrage van de verbetering van instituties aan de groei zullen de arbeidsproductiviteitstoename bij eenzelfde toename van innovatie hoogstwaarschijnlijk lager laten uitpakken. Wij gaan, net als de Europese Commissie (2013), uit van een toename van de arbeidsproductiviteit van iets boven de 1% per jaar (1,1%) die gelijk is aan die uit de meest recente periode (2005-2014, zie figuur 7). Dit is wel negatiever dan bijvoorbeeld de OESO (2014) voor de periode tot en met 2030. In het tweede deel van de tienjaarsperiode stijgt ook in deze exercitie de arbeidsproductiviteit in de meeste landen weer tot naar gemiddeld 1,5% in de eurozone. Dit is ook terug te zien in de ontwikkeling van het BBP per capita in figuur 8, waarbij het BBP per capita in de tweede vijfjaarsperiode weer toeneemt. Een ander verschil tussen de ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit en het BBP per hoofd komt door demografische ontwikkelingen en de veranderingen in de werkgelegenheid.

Structureel lagere groei door vergrijzing

Zelfs als technologische vooruitgang in de toekomst een matig positieve bijdrage levert aan de economische groei, zal de andere productiefactor, arbeid, minder positief bijdragen aan de BBP-groei dan in het verleden. Hierin verschilt de eurozone van bijvoorbeeld de Verenigde Staten, om maar te zwijgen van veel opkomende economieën.

Een belangrijke component in de lange-termijngroei van de eurozone is de te verwachten demografische ontwikkelingen en daarmee samenhangend die van het arbeidsaanbod. Voor de demografische verwachtingen gaan we uit van de laatste bevolkingsramingen van de VN (op basis van het basisscenario, met een middelhoog geboortecijfer). In deze raming gaat het geboortecijfer in Europa weer langzaam omhoog, maar dit is onvoldoende om de bevolkingskrimp en vergrijzing tegen te gaan. Qua migratie trekken de VN de patronen uit het verleden door naar de toekomst. Hierbij nemen zij aan dat de migratie naar rijkere landen langzaam afneemt aangezien de inkomensverschillen tussen landen geleidelijk kleiner worden. In figuur 9 is te zien dat de groei van de beroepsbevolking afneemt en in een aantal landen, zoals Duitsland en Italië, omslaat in een daling.

Figuur 9: Daling arbeidsaanbod…
Figuur 9: Daling arbeidsaanbod…Bron: NiGEM, Rabobank
Figuur 10: …wordt beperkt door toename participatie
Figuur 10: …wordt beperkt door toename participatieBron: NiGEM Rabobank

Demografische ontwikkelingen kunnen we niet één op één vertalen naar arbeidsaanbod. Belangrijk hierbij is hoeveel mensen zich uiteindelijk aanbieden op de arbeidsmarkt. De zogeheten participatiegraad geeft dit weer. Bij de ontwikkeling daarvan loopt een aantal te verwachten effecten door elkaar. Om de gemiddelde toekomstige participatiegraad te berekenen, nemen we aan dat de participatiegraad van de leeftijdsgroepen 15-55 en 55-65 gelijk blijven. Bij een langzaam vergrijzende samenleving betekent dit dat een steeds groter gedeelte van de beroepsbevolking in de oudere leeftijdsgroep valt. Daardoor daalt de gemiddelde participatiegraad van de samenleving, het zogenaamde cohorteffect. Bij een sneller vergrijzende samenleving zoals in Duitsland of Italië werkt dit uiteraard harder door dan in een land als Frankrijk, waar de demografische druk veel minder groot is.

In de afgelopen jaren is in veel landen in de eurozone de pensioenleeftijd verhoogd om de effecten van vergrijzing tegen te gaan. De verschillen tussen de eurozonelanden zijn echter groot. In de meeste Zuid-Europese landen, Duitsland, Frankrijk en Nederland is vastgelegd dat de pensioenleeftijd over een bepaalde periode vaak met twee jaar wordt verhoogd naar 67 jaar. Daartegenover staan landen als België en Oostenrijk waar nog geen maatregelen op dit gebied zijn genomen, terwijl deze landen ook met de effecten van vergrijzing te maken krijgen. In onze lange-termijnvoorspelling betekent een verhoging van de pensioenleeftijd dat de definitie van de beroepsbevolking wordt opgerekt van 15-65 naar 15 tot de dan geldende pensioenleeftijd. Niet al deze mensen zullen echter ook actief gaan deelnemen aan het arbeidsproces. Voor de participatie hebben we de aanname gedaan dat deze groep dezelfde participatiegraad heeft als de groep 55-65. Door het cohorteffect zal de gemiddelde participatiegraad van de beroepsbevolking hierdoor dalen. Op het uiteindelijke arbeidsaanbod werkt het echter positief. Hierdoor is het effect van demografie op de beroepsbevolking in veel landen minder negatief (figuur 10). In bijvoorbeeld Nederland zien we dat de verhoging van de pensioenleeftijd de vergrijzingseffecten grotendeels wegwerkt.

Ten slotte voeren landen, voornamelijk in Zuid-Europa, veel structurele hervormingen op onder andere de arbeidsmarkt door. Deze hervormingen kunnen er in de toekomst toe leiden dat meer mensen gaan deelnemen aan het arbeidsproces en dat het structurele werkloosheidspercentage (NAIRU) zal afnemen. De effecten zijn echter dusdanig onzeker dat we deze niet hebben meegenomen in het bepalen van het arbeidsaanbod en dat we de aanname hebben gedaan dat de NAIRU gelijk zal blijven.

Figuur 11: Ontwikkeling potentiële groei eurozone
Figuur 11: Ontwikkeling potentiële groei eurozoneBron: NiGEM, Rabobank
Figuur 12: …met verschuivende groeibijdragen per land
Figuur 12: …met verschuivende groeibijdragen per landBron: NiGEM Rabobank

De potentiële groei in de eurozone

De potentiële groei in de eurozone zal de komende tien jaar op net iets boven de 1% uitkomen (figuur 11). In de eerste periode zal een toename van het arbeidsaanbod als gevolg van de verhoging van de pensioenleeftijd in veel landen een positieve bijdrage leveren. De ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit blijft dan juist wat achter. In het tweede deel van de periode geldt het omgekeerde: door de vergrijzing zal de bijdrage vanuit de werkgelegenheid aan de potentiële groei afnemen, terwijl de arbeidsproductiviteit dan juist toeneemt.

Daarbij verschuift de bijdrage van de verschillende eurolanden aan de economische groei ook (figuur 12). Duitsland zal door de vergrijzing steeds minder gaan bijdragen aan de economische groei in de eurozone. Frankrijk zal de rol van Duitsland in deze berekening langzaam maar zeker overnemen. Ook de bijdrage van Italië neemt af door de vergrijzing; die van Nederland blijft grosso modo gelijk. Opvallend daarbij in beide figuren is de trendbreuk ten opzichte van de periode voor 2008: een structureel lager groeiniveau, vooral door een kleinere bijdrage van het arbeidsaanbod.

De vragen aan de vraagkant

De potentiële groei is slechts een kant van het verhaal van de toekomstige economische groei. De afgelopen jaren hebben duidelijk gemaakt dat problemen aan de vraagkant van de economie langdurig kunnen doorwerken. Schuldafbouw speelt daarbij een voorname rol. Hierbij is de volgorde van schuldafbouw van belang. Niet alle sectoren in een economie kunnen immers tegelijkertijd hun schuld omlaag brengen: de één zijn schuld is, macro-economisch, de ander zijn vermogen. Daarnaast kan langdurige onderbenutting van productiecapaciteit leiden tot langdurige schade aan de economische groei.

Beginnen bij het begin

Op dit moment is het goede nieuws dat de private en publieke schulden in de eurozone niet meer zo hard stijgen en gemiddeld zelfs iets dalen. Dat is echter iets anders dan een begin maken met het afbouwen van schulden.

De bruto schuldposities van huishoudens en bedrijven in de perifere lidstaten zijn in de jaren voorafgaand aan de financiële crisis aanzienlijk toegenomen (figuur 13 en 14). Sinds de financiële crisis is de terugbetalingscapaciteit echter onder druk gekomen vanwege verslechterde macro-economische verwachtingen en veranderd (budgettair) overheidsbeleid. In een aantal landen is begonnen met schuldafbouw, zij het aarzelend.[10] De private schuldniveaus zijn daarbij in de meeste gevallen nog aanzienlijk hoger dan bijvoorbeeld tien jaar geleden.

Figuur 13: Bruto schuld bedrijven
Figuur 13: Bruto schuld bedrijvenBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 14: Bruto schuld huishoudens
Figuur 14: Bruto schuld huishoudensBron: Macrobond, Rabobank

Grote vraag is en blijft natuurlijk wat het probleem is van hoge schulden en tot in welke mate ze moeten worden afgebouwd om houdbaar te zijn. Hoewel het bewijs niet helemaal eenduidig is, lijkt het er op dat private schulden boven de 100%-BBP schadelijk kunnen zijn voor de economische groei (Verduijn en Prins, 2014). Het is echter zeer lastig om het optimale niveau vast te stellen aangezien het per economie verschilt, de samenstelling van de schuld uitmaakt en, niet onbelangrijk, ook de netto vermogenspositie een rol speelt. In een land met een relatief hoge bruto private schuld met daartegenover nog meer vermogen is de schuld wellicht langer houdbaar. Schuldhoudbaarheid is namelijk ook afhankelijk van de institutionele kenmerken van een economie. Hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan de mate van industrialisatie –vanwege een grotere behoefte aan investeringen in kapitaalgoederen- en de kwaliteit van het bankentoezicht – vanwege een kleinere kans op problematische leningen. Ook moet worden gekeken naar de zogeheten opportunity costs van schuldafbouw. Als het alternatief voor het hebben van een met een hypothecaire lening gefinancierd koophuis is dat mensen tegen hogere maandlasten een huurwoning moeten betrekken is de samenleving als geheel natuurlijk slechter af.

Even pragmatisch denkend kan als ruw richtsnoer worden gebruikt private schulden in veel landen terug moeten naar het niveau van ongeveer tien jaar geleden. Dit zou betekenen dat zowel de private huishoudschuld als de schuld van het particuliere bedrijfsleven in veel landen aanzienlijk moet afnemen (met uitzondering van Duitsland, figuur 15). Duitsland is het enige land waar deze schuldratio substantieel is gedaald in de afgelopen elf jaar.

Figuur 15: Benodigde aanpassing schuldratio’s om op niveau van 2003k1 uit te komen
Figuur 15: Benodigde aanpassing schuldratio’s om op niveau van 2003k1 uit te komenBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Het zogeheten noemereffect kan een deel van de daling van de schuldratio veroorzaken: een stijging van het nominale BBP. Economische groei en inflatie zijn in het verleden ook effectieve manieren geweest om schuldratio’s te verlagen. Voor de economische groei hoeft afbouw van de schuldratio dan geen additioneel probleem te zijn. In een laag potentieel groeiscenario, tezamen met lage inflatie, kan dit echter wel een probleem zijn. Dan is immers ook het daadwerkelijk aflossen (of herstructureren) van schuld nodig om de schuld als percentage van het BBP te reduceren. Dit heeft op zichzelf een negatief effect op de economische groei.

Uit diverse studies blijkt dat schuldafbouw een langdurig proces is, dat doorgaans in twee stadia plaatsvindt (MGI, 2010b). Eerst bouwt de private sector gedurende een aantal jaar haar schulden af, waardoor de economie nauwelijks groeit. Burgers doen een groter beroep op de sociale zekerheid, terwijl de belastinginkomsten afnemen. Hierdoor nemen de begrotingstekorten van overheden toe en stijgen de staatsschulden. In het tweede stadium keert de economische groei terug en begint een langdurige periode waarin de overheid haar schuld geleidelijk reduceert. De recessie die landen na een ernstige financiële crisis doormaken, is doorgaans dieper en hardnekkiger dan een ‘normale’ recessie en recessies die samenvallen met een minder ernstige financiële crisis (Claessen en Kose, 2013). In de eurozone hebben we nog een lange weg te gaan voor private schuldafbouw. Hoe moet dat dan met publieke schuldafbouw?

Publieke schuldbegrenzing

Voor de overheidsschulden in de eurozone geldt eigenlijk eenzelfde verhaal als voor private schuld. Deze zijn de afgelopen jaren, en zeker na 2008, fors toegenomen (figuur 16). In historisch perspectief is de overheidsschuld in de eurozone nog zeker niet op recordhoogte (Piketty, 2014), maar heeft deze wel het hoogste punt bereikt in decennia. Door de eurocrisis is daarbij de normale gang van zaken bij schuldreductie -eerst privaat en daarna publiek- verstoord. In veel landen heeft de overheid de private schuldafbouw niet geaccommodeerd, maar vooral door bezuinigingen en lastenverzwaring bemoeilijkt. Hierdoor is het overheidsschuldniveau weliswaar nagenoeg gestabiliseerd, maar dit is de afgelopen jaren ontegenzeglijk ten koste gegaan van de economische groei (IMF, 2013; Stegeman en Kamalodin, 2013).

Figuur 16: Overheidsschuld en economische groei
Figuur 16: Overheidsschuld en economische groeiBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 17: Nog een weg te gaan om aan Europese regels te voldoen
Figuur 17: Nog een weg te gaan om aan Europese regels te voldoenBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Historisch gezien was net als bij private schuldafbouw de meest pijnloze en succesvolle manier van schuldafbouw bij de overheid het ‘uit de schuld groeien’. Gegeven de lage potentiële groei en lage inflatie niet echt een gemakkelijk scenario. Daarbij zorgen de regels van de eurozone ervoor dat veel landen wel verder dienen te gaan met bezuinigen (figuur 17). Is het niet vanwege de tekortdoelstelling (tekort kleiner dan 3% bbp en uiteindelijk ook structurele verbetering), dan wel vanwege de schulddoelstelling (elk jaar een daling van de staatsschuld met 1/20ste). Het uiteindelijke effect op de groei is daarbij niet op voorhand in te schatten. Dit hangt af van de manier waarop de overheid haar schuld terugbrengt. Het maakt voor de economische groei nogal wat uit of dat gaat via lastenverzwaringen of via het terugbrengen van de uitgaven, en daarbij is ook nog van belang om wat voor soort uitgaven of lastenmaatregelen het precies gaat. Eén ding staat wel vast: voor ‘groeibevorderende bezuinigingen’ is nauwelijks tot geen bewijs gevonden. Dus een neerwaarts effect op de groei is zeer waarschijnlijk.

Langdurige schade van tijdelijke problemen

Een laatste kanaal waarlangs de problemen aan de vraagzijde de groei kunnen schaden is via hysterese. Een deel van de toekomstige productiecapaciteit kan permanent verloren gaan en de werkloosheidsstijging kan deels structureel worden als gevolg van hysterese-effecten. Als de economie lang onder haar potentieel opereert, kan schuldafbouw deze effecten vergroten.

Hysterese-effecten zijn de (semi-)permanente effecten op de potentiële productiecapaciteit als gevolg van een op zichzelf tijdelijke onderbenutting van die capaciteit. Dit kan zowel via de omvang van het arbeidspotentieel als de omvang en de kwaliteit van de kapitaalgoederenvoorraad lopen. De schattingen van hysterese-effecten zijn per definitie onzeker omdat het erg lastig is vast te stellen welk deel van de onderbenutting tot structurele schade aan de economie leidt (DeLong en Summers, 2012). Hierbij zij opgemerkt dat deze effecten in principe ook niet structureel zijn, maar van zeer lange duur. Effecten op bijvoorbeeld het arbeidsaanbod verdwijnen als de mensen om wie het gaat de pensioengerechtigde leeftijd hebben bereikt. Hetzelfde geldt bij de kapitaalgoederenvoorraad: op het moment dat de niet-opgebouwde voorraad zou zijn afgeschreven, verdwijnt het effect. Voor een inschatting van de toekomstige economische groei van de eurozone kunnen deze effecten een rol spelen.

Figuur 18: Hoog blijvende werkloosheid
Figuur 18: Hoog blijvende werkloosheidBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 19: Lage bezettingsgraden
Figuur 19: Lage bezettingsgradenBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Langdurige werkloosheid kan ertoe leiden dat een deel van de beroepsbevolking zijn voor de arbeidsmarkt relevante vaardigheden en kennis zodanig verliest, dat ze uiteindelijk geen waardevolle bijdrage meer kunnen leveren aan deze arbeidsmarkt. Zeker bij werkloosheid op grote schaal kan er een heel segment in de samenleving ontstaan zonder binding met de arbeidsmarkt. Ouder onderzoek (Blanchard en Summers, 1986) laat zien dat een langdurige recessie, zoals in de jaren tachtig in Europa, vaak leidt tot langdurige effecten op de potentiële productie. Guichard en Rusticelli (2010) vinden dat 1%-punt verhoging van de langdurige werkloosheid leidt tot 1/3 tot 2/3%-punt verhoging van de structurele werkloosheid, afhankelijk van de structuur van de arbeidsmarkt in het betreffende land. Gedurende de crisis zijn vooral sectoren als de bouw, de detailhandel en de financiële sector hard geraakt. De mensen die in deze sectoren hun baan hebben verloren, hebben het meeste risico om langdurig werkloos te blijven. Ook kunnen werklozen ontmoedigd raken om zich nog beschikbaar te stellen op de arbeidsmarkt. Bij de huidige hoge werkloosheid zijn dit soort effecten zeer goed mogelijk. Maar nogmaals, dit blijft lastig te kwantificeren.

Naast de arbeidsmarkt kan ook onderbenutting en onderinvestering in de kapitaalgoederenvoorraad leiden tot hysterese. Zo kan het historisch lage investeringsvolume tot een structureel lagere potentiële productie leiden, indien deze situatie langdurig blijft aanhouden. Figuur 19 laat zien dat de bezettingsgraden op dit moment nog steeds veel lager zijn dan het historische gemiddelde, een indicatie voor een vraagprobleem en tevens een deelverklaring voor de nog steeds zeer lage investeringen. Op dit moment ligt het investeringsvolume in de eurozone aanzienlijk lager dan voor de crisis, gemiddeld zo’n 3% van het potentiële BBP. Analoog aan Delong en Summers (2012) kan daarvan, met een aantal aannames, het (semi-)permanente effect worden berekend. De in totaal 18-procentpunt lagere groei van het potentiële productieniveau (6 jaar x 3%) heeft geleid tot een relatieve daling van de kapitaalgoederenvoorraad van eveneens 18 procentpunt van het potentiële BBP. Bij een marginaal rendement op kapitaal van 10% betekent dit een daling van de potentiële productie met 1,8%, ofwel een hysterese-effect van investeringen van minus 0,3%-punt per jaar. Bij een lager rendement is dit effect proportioneel kleiner.

De lagere potentiële productie beïnvloedt op haar beurt het langetermijngroeivermogen van de economie. Deze vingeroefening is niet meer dan een aanwijzing voor lagere groei de komende jaren. Empirisch bewijs hiervoor is er nauwelijks.

De vragen blijven – maar risico’s zijn neerwaarts

Het is zeer lastig te kwantificeren wat de komende jaren exact de effecten vanuit de vraagkant op de economische groei in de eurozone zullen zijn. Publieke en private schuldafbouw zullen echter -zeker in een scenario met relatief lage potentiële groei- moeizaam kunnen verlopen. Daarbij komen de langdurige effecten van hoge werkloosheid en lage investeringen. Ook daarvan is het moeilijk te voorspellen wat de komende jaren de exacte effecten op de economische groei zijn.

Alles bij elkaar optellend is het niet onwaarschijnlijk dat de feitelijke economische groei de komende jaren best wel eens lager kan uitkomen dan de potentiële groei van ongeveer 1%. En dan komen we toch in de buurt van seculiere stagnatie: langdurig een groei onder het niveau van wat potentieel mogelijk is en dichter bij echte stagnatie dan bij een groei waar we tot 2008 in veel landen aan gewend waren.

Als innovatie meer gaat bijdragen aan de groei dan wat we tot nu toe hebben aangenomen, dan komt de groei vanzelfsprekend hoger uit. Laten we het hopen. Maar laten we er niet op rekenen.

Bij de pakken neerzitten of onconventioneel aan de gang

Het is allerminst zeker dat de eurozone momenteel in een periode zit waarin de natuurlijke reële rente structureel laag zal blijven. En misschien onderschatten we de groeibijdrage die technologische innovaties gaan leveren wel en is de toekomstige arbeidsproductiviteitsgroei veel hoger dan we nu voor mogelijk houden. Maar een periode van seculiere stagnatie, een langdurige periode van groei die lager is dan de al lage potentiële groei, is een scenario waar serieus rekening mee dient te worden gehouden. Dat is des te zorgwekkender omdat beleidsmakers in Europa momenteel over weinig middelen lijken te beschikken om een dergelijk scenario te voorkomen.

Wennen

Bovenstaande factoren verraden een toekomstbeeld voor de eurozone dat een lagere groei inhoudt dan dat we voor 2008 gewend waren. Een langere periode van gemiddeld 1% economische groei voor de komende tien jaar in de eurozone is aanzienlijk lager dan waar de landen tot voor 2008 rekening mee hielden. Daarbij hebben we de effecten van innovatie niet zozeer somberder ingeschat dan in de periode ervoor, terwijl er wel enkele redenen zijn om dit te doen. Daarnaast zijn we misschien te optimistisch over het groeipotentieel van Zuid-Europese landen zoals Spanje, Portugal en Italië. De effecten van private en publieke schuldafbouw en hysterese op de economische groei zijn hier bovendien niet van af getrokken. Daarbij komt nog dat de effecten van een langdurig lage rente ervoor kunnen zorgen dat de economie lang onder haar potentieel kan blijven groeien.
Als een aantal van deze zaken wordt meegenomen, komt de groei al snel een kwart tot een half procentpunt lager uit. Een lage groei is daarmee dus een serieus scenario en geen doemscenario.

Dus 1% groei zou best eens de zogeheten ‘nieuwe normaal’ kunnen zijn. Iets hoger is natuurlijk mogelijk, maar iets lager kan uiteraard ook. Wat moet je hier nu mee? Ons advies: ga er in eerste instantie niet vanuit dat de economische groei in de eurozone ‘zo maar’ hoger wordt. Die 1% betekent een gemiddelde welvaartstoename per hoofd van de bevolking van ook ongeveer 1% per jaar. Even ter vergelijking: in de afgelopen zes jaar is het gemiddelde welvaartspeil per hoofd van de bevolking in de eurozone alleen in Duitsland met 1% per jaar gestegen. In Nederland daalde de welvaart per hoofd met 0,6%, in Griekenland met bijna 4% per jaar. Dus is 1% meer welvaart per persoon per jaar aanzienlijk meer dan dat we in het recente verleden hebben meegemaakt.

Grote beleidsopgaven, geen overdreven verwachtingen                          

De opgave voor beleidsmakers is daarbij groot, terwijl de uiteindelijke effecten van beleidsinspanningen op de economische groei paradoxaal genoeg beperkt zullen zijn, zeker in Noord-Europa.

Wij zien voor beleidsmakers drie opgaven. Ten eerste moeten zij de economie, en dus ook de overheidsfinanciën, resistent maken tegen een periode van lagere economische groei. Op dit moment gaat men bij de berekeningen voor de overheidsfinanciën nog uit van hogere groeiscenario’s. Tevens zijn de eisen aan de maximale hoogte van schuld en tekort gebaseerd op een scenario van veel hogere groei. Een nominale groei van 5% (3% volumegroei en 2% inflatie) leidt ertoe dat de overheidsschuld als percentage van het BBP bij een tekort van 3% naar 60% van het BBP gaat (figuur 20).

Bij een nominale groei van 2% en eenzelfde tekort beweegt de schuldratio zich op lange termijn naar de 140% van het BBP. Om op lange termijn bij zo’n groeipad aan het schuldcriterium te voldoen, mag het tekort niet hoger zijn dan 2%. En natuurlijk is een tekortmaximum van 1% nog veiliger. Maar dat aanpassen aan een lagere groei is het structurele verhaal, ook van het begrotingsbeleid. Dat is de link met de potentiële groei. Op korte termijn kunnen er redenen zijn om juist het tekort op te rekken. Daarover later meer.

Figuur 20: Schuld, tekort en groei
Figuur 20: Schuld, tekort en groeiBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 21: Gemiddelde effecten van structurele hervormingen op BBP-volume
Figuur 21: Gemiddelde effecten van structurele hervormingen op BBP-volumeBron: EC

Ook in verdien- en financieringsmodellen zou een lagere aanname van macrogroei verstandig zijn. Hier generiek iets over zeggen is lastig; per sector kunnen de verschillen groot zijn. Want een economie die op macroniveau niet veel groeit, kan op microniveau nog zeer dynamisch zijn.

Voor de langetermijngroeiagenda dienen beleidsmakers hun hervormingen krachtiger in te zetten, zowel in de Zuid-Europese lidstaten als de institutionele vormgeving van de eurozone. Het is nu geen tijd om wat dat betreft rustig af te wachten. Hervormingen leiden tot een verhoging van het Europese groeipotentieel, waarbij de baten daarvan in landen als Nederland en Duitsland beperkt zijn. Volgens een simulatie van de Europese Commissie (EC, 2013) kunnen hervormingen al snel gemiddeld 0,6%-punt BBP extra (potentiële) groei per jaar opleveren over een periode van tien jaar (figuur 21). Dit is substantieel gegeven het hiervoor beschreven niveau van groei. Daarbij zijn de effecten over het algemeen het grootst in landen met de slechtst functionerende markten en de slechtst opgeleide bevolking. Dit betekent (dus) dat het opwaartse effect van landen waarin instituties redelijk tot goed op orde zijn, zoals Nederland en Duitsland, dichter bij de ¼%-punt ligt, terwijl een jaarlijkse extra groei van ¾%-punt in Spanje en Frankrijk mogelijk lijkt. Voor Griekenland gaat het potentieel om het dubbele effect (1½%-punt). Om deze effecten te kunnen realiseren is uiteindelijk essentieel dat de Europese Commissie meer afdwingbare bevoegdheden krijgt. De huidige Macro Economic Imbalance Procedure (MIP), heeft daarvoor nu te weinig kracht (Wijffelaars en Stegeman, 2014).

Daarnaast, of daarbij, is verdere economische integratie van de eurozone cruciaal. Alleen bij verdere gelijkschakeling van instituties, het versterken van arbeidsmarktsmobiliteit en de daarvoor benodigde wet- en regelgeving kunnen economische prestaties convergeren. Dit is een voorwaarde voor een hoger groeiperspectief van de eurozone en een belangrijke voorwaarde voor de toekomst van de euro.

Als laatste opgave moeten beleidsmakers vooral de problemen aan de vraagzijde de komende tijd krachtig ter hand nemen. Dit betekent een verdere herstructurering van de financiële sector, beleid gericht op het afbouwen van private schulden en het verhogen van de effectieve vraag. Want hoe langer de periode van lage inflatie, hoge werkloosheid en weinig investeringen duurt, des te groter het effect op de lange termijn. Op één instrument is nu niet te vertrouwen: monetair beleid. Bij een negatieve natuurlijke reële rente bij een al reeds zeer laag niveau van de nominale rente is een verlaging van de beleidsrente maar matig effectief doordat de ZLB ervoor zorgt dat de rente niet laag genoeg kan zijn. Onconventionele maatregelen als de inflatiedoelstelling verhogen naar 4% zou de reële rente wellicht dichter naar de natuurlijke rente kunnen sturen, als men er tenminste in slaagt om die inflatiedoelstelling in de verwachtingen te doen verankeren (Stegeman, 2014. Het lijkt echter onwaarschijnlijk dat dit werkelijkheid wordt. Niet alleen leeft in Duitsland de angst voor het inflatiespook nog steeds door de ervaringen met hyperinflatie uit het verleden, maar ook het relatief korte bestaan van de ECB lijkt een hindernis te vormen voor dergelijke maatregelen. Nu de inflatiedoelstelling veranderen kan de geloofwaardigheid van de ECB aantasten, terwijl een sterke en geloofwaardige centrale bank voor Duitsland altijd een essentiële voorwaarde voor het Europese project is geweest. Hierdoor lijkt ook het afvuren van de ‘big bazooka’ -het financieren van additionele overheidsuitgaven met monetaire financiering- in de komende jaren niet waarschijnlijk.
Toch is het de tijd daar nu goed over na te denken. Alleen rekenen op innovatie als redder van de huidige economische situatie zou wel eens de verkeerde beleidsreactie kunnen zijn.

Wat rest is aanvullend begrotingsbeleid voeren. Want het gemiddelde van de eurozone maskeert dat een aantal landen (vooral Duitsland, Nederland, Finland en Oostenrijk) wel degelijk ruimte heeft om een stimulerend begrotingsbeleid te voeren. Aangezien deze landen bijna gratis geld kunnen lenen, is het nu bij uitstek een tijd om bijvoorbeeld infrastructurele of grootschalige verduurzaamheidsprojecten (deels) publiek te financieren. Dit is echter wel het sluitstuk van de beleidsagenda, waarbij ook daar niet van kan en mag worden verwacht dat de economische groei in de eurozone in totaal naar ver boven de 2% schiet. Daar hebben we toch vooral innovatie hier en elders in de wereld voor nodig. 

Voetnoten

[1] Het betreft hier een ongewogen gemiddelde van de nominale 10-jaar rentes op obligaties minus de inflatie van Nederland, Frankrijk, de VS, het VK en Duitsland. Om de reële rente te berekenen zouden we eigenlijk de nominale rente met de inflatieverwachting moeten verminderen. Inflatieverwachtingen zijn echter niet over zo’n lange periode voor alle landen beschikbaar. Daarom is er hier voor gekozen om de daadwerkelijke inflatie te gebruiken.

[2] Dit stelde vooral de VS in de gelegenheid om het tekort op hun lopende rekening te laten oplopen door het uitgeven van obligaties, om zo hun binnenlandse vraag te verhogen (King, 2011).

[3] Denk aan een bedrijf als Facebook dat nauwelijks gebruik maakt van kapitaalgoederen maar toch een omzet realiseert van bijna 8 miljard dollar.

[4] De eerste periode van technologische doorbraken was natuurlijk de eerste Industriële Revolutie. Die vond plaats tussen 1760 en 1830 en was met de uitvinding van onder meer de stoommachine een keerpunt in de economische geschiedenis. Voor het eerst in de historie was een periode van langdurige structurele economische groei mogelijk.

[5] Het begin van een technologische revolutie is altijd een beetje lastig te duiden. Kijkend naar het verloop van patenten ontstaat vaak een ander beeld dan bijvoorbeeld kijken naar de bijdrage aan de economische groei, waarbij die eerste methode een duiding van het begin geeft die enkele decennia eerder ligt dan de uiteindelijke productieve bijdrage.

[6] Natuurlijk waren er in elk van de genoemde perioden andere factoren die de arbeidsproductiviteitsgroei dreven. Zo was de arbeidsproductiviteitgroei tussen 1914-1950 in Europa lager door de twee wereldoorlogen en de Grote Depressie. En in de periode 1950-1970 was de arbeidsproductiviteitgroei mede zo hoog door hoge kapitaalinvesteringen.

[7] De gemiddelde EU-15 arbeidsproductiviteit van de totale economie (Smid, 2005).

[8] Bij de arbeidsproductiviteitgroei voor 1950 is (door gebrek aan beschikbaarheid) gebruik gemaakt van andere data en een andere regio dan in de periode na 1950. De arbeidsproductiviteitsgroei tussen 1870 en 1950 is het EU-15 gemiddelde op basis van data van Madisson (2001). In de perioden na 1950 betreft het de gemiddelde arbeidsproductiviteitgroei van de Eurozone op basis van data van de Conference Board. Toch geven beide reeksen globaal gezien een redelijk consistent beeld van de arbeidsproductiviteitsgroei in Europa.

[9] De gemiddelde toename van de arbeidsproductiviteit in de periode 1950-2013 in de eurozone was 1,3%, voor de periode 2001-2013 was de groei van de arbeidsproductiviteit 0,9%.

[10] Daarbij zij wel opgemerkt dat in het land waar de afbouw van schulden van huishoudens het sterkst is, dit vooral gaat om kwijtschelding van schulden, niet om het terugbetalen ervan.

Literatuur

Alesina, A. S. Ardagna (2009), Large changes in fiscal policy: taxes versus spending, NBER working paper 15438, Cambridge, MA: NBER.

Abramovitz, M. (1956), Resource and output trends in the United States since 1870, American Economic Review, 46(2), pp. 5-23.

Blanchard, O. en L. Summers (1986), Hysteresis and the European Unemployment Problem, NBER Macroeconomics Annual. 1: 15-90.

Cerra, V., and Saxena, S. C. (2008), Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery, American Economic Review, 98(1), 439-457.

Claessen, S. en M. Kose (2013), Financial Crises: Explanations, Types, and Implications IMF WP/13/28, IMF: Washington.

Cowen, T. (2011), The Great Stagnation: How America Ate All the Low-Hanging Fruit of Modern History, Got Sick, and Will (Eventually) Feel Better, Dutton Publishing, Penguin.

DeLong, B. en L. Summers (2012), Fiscal policy in depressed economy, Brookings Papers on Economic Activity, Washington: Brookings Institution.

European Commission, (2013), The Euro area growth prospects in the coming decade. Chapter 1 in: Quarterly Report on the Euro Area, Vol 12, No. 4 Brussels: EC.

Gelauff, G. D. Lanser, A. van der Horst, A. Elbourne (2014), Roads to recoveryCPB Boek, CPB: Den Haag

Gordon, R. J. (2012), Is US Economic Growth Over? Faltering Innovation Conftronts the Six Headwinds, NBER Working Paper 18315, August 2012

Gordon, R. J. (2014), The Demise of US Economic Growth: Restatement, Rebuttal and Reflections, NBER working paper series, 19895

Guichard, S. en E. Rusticelli (2010), Assessing the Impact of the Financial Crisis on Structural Unemployment in OECD Countries, OECD Economics Department Working Papers, No. 767, OECD Publishing.

IMF (2009), What’s the damage? Medium-term output dynamics after financial crises, World Economic Outlook, Chapter 4. Washington: IMF

IMF (2014) Perspective on Global Real Interest Rates, World Economic Outlook April 2014, Washington: IMF.

King, M. (2011), Global Imbalances: the Perspective of the Bank of England, in Financial Stability Review (15).

Lo, S. en Rogoff, K. (2014). Secular Stagnation, Debt Overhang and Other Rationales for Sluggisch Growth, Six Years On. 13th Annual BIS Conference, Lucerne, Switzerland, 27 juni 2014

Maddison, A. (2001), The World Economy: A Millennial Perspective, OECD: Parijs.

McAfee en Brynjolfsson (2014), The Second Machine Age: Work, Progress, and Prosperity in a Time of Brilliant Technologies, W.W. Norton & Company: New York

McKinsey Global Institute (2010). Debt and deleveraging: the global credit bubble and its economic consequences.

Mokyr, J. (2014). Secular Stagnation? Not in your Life, in Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures, CEPR Press: Washington

OECD, (2014), Shifting Gear: Policy Challenges for the next 50 Years, OECD Economics Department Policy Notes, No. 24, Paris: OECD.

Piketty, T. (2014), Capital in the Twenty-First Century, Cambridge MA: Harvard University Press.

Reinhart, C. en K. Rogoff (2009), The aftermath of financial crisis, NBER Working Paper 14656. Massachussets: NBER.

Reinhart, C. en K. Rogoff (2014), Recovery from Financial Crises: Evidence from 100 Episodes. American Economic Review, 104(5): 50-55.

Smid, B. (2005), Arbeidsproductiviteit op lange termijn in historisch en internationaal perspectief, CPB document 107. CPB: Den Haag.

Stegeman H.W. en S.A. Kamalodin (2013), Mind the fiscal speed limit, Rabobank Special 13/04, Utrecht: Rabobank Nederland.

Stegeman, H. (2014), We zijn er bijna… Mejudice, 14 juli 2014

Stegeman, H. (2014), 2 procent-inflatiedoelstelling niet meer van deze tijdMejudice, 4 juni 2014

Solow, R. (1957), Technical Change and the Aggregate Production FunctionReview of Economics and Statistics 39 (3): 312–320.

Summers (2014), Reflections on the ‘New Secular Stagnation Hypothesis, In CEPR Press Perspectief, CPB: Amsterdam

Teulings, C. en R. Baldwin (2014), Secular stagnation: Facts, Causes and CuresVoxEU.org eBook.

Verduijn en Prins (2014), Private schuld in Zuid-Europa: een lange weg te gaan, Rabobank Themabericht, september 2014, Rabobank: Utrecht.

Weernink, M. (2014), De zin en onzin van de 'output gap', Rabobank Special, september 2014, Rabobank: Utrecht.

Wolf, M. (2013), Why the Future Looks Sluggish, The Financial Times, 19 november 2014.

Wijffelaars, M. en H. Stegeman (2014), Europese Commissie kijkt toe terwijl Europa uit balans blijftMejudice, 17 maart 2014.

Delen:
Auteur(s)
Hans Stegeman
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666
Martijn Badir
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 - 21 62666
Marcel Weernink
Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven