RaboResearch - Economisch Onderzoek

Westen gaat weer meer bijdragen aan groei van de wereldeconomie

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

De wereldeconomie zal in 2014 en 2015 naar verwachting langzaam herstellen. Over de gehele linie zijn de risico’s iets kleiner dan de afgelopen jaren, maar eventuele schokken kunnen in dit stadium wel grote gevolgen hebben. De buffers van overheden zijn vooral in het Westen nauwelijks aanwezig en ook de instituties in de eurozone zijn nog niet bestand tegen schokken. De Westerse wereld gaat langzamerhand meer bijdragen aan de mondiale groei. De belangrijkste risico’s voor een verder herstel van de wereldeconomie liggen in de opkomende economieën en China. Ook een mogelijke escalatie van de spanningen tussen Oekraïne en Rusland vormt een bedreiging. Dat en meer kunt u lezen in ons Economisch Kwartaalbericht van maart.

U kunt deze publicatie hier als pdf-bestand downloaden.

Blik op de wereld: zand in de groeimotor?

In de meeste geïndustrialiseerde economieën lijkt het herstel dit en volgend jaar door te zetten. De wereldwijde economische groei trekt echter slechts mondjesmaat aan, vooral omdat de belangrijkste mondiale groeimotor -de opkomende markten- te maken hebben met lichte tegenwind. Hoewel slechts een beperkt aantal opkomende landen kwetsbaar is voor de afbouw van monetaire stimulering in de VS, zien wij de mogelijke overkreditering in een bredere groep opkomende markten als een risico voor toekomstige groei.

 

Mondiale groei trekt geleidelijk aan

Zowel realisatiecijfers over de economische activiteit als sentimentsindicatoren laten zien dat het mondiale economische herstel geleidelijk aan kracht wint. Figuur 1 toont dat de mondiale industriële productie in de laatste maanden van vorig jaar gestaag verder is toegenomen. Niet alleen in opkomend Azië, maar ook in de VS en Japan kende de industrie een relatief sterk laatste kwartaal. Daarnaast heeft de eurozone de recessie definitief achter zich gelaten, al blijven de groeicijfers nog wel achter bij die van de andere grote economieën. Sentimentsindicatoren tot en met februari wijzen er bovendien op dat het mondiale herstel begin 2014 heeft doorgezet. Opvallend is dat het sentiment met name verbetert in de geïndustrialiseerde landen. Zo laat figuur 2 zien dat het sentiment onder inkoopmanagers (PMI) in februari vooral sterk was in de industrielanden, zowel in als buiten de eurozone. Het sentiment in de zogeheten BRICS (Brazilië, Rusland, India, China en Zuid-Afrika) blijft hierbij achter met PMI’s in deze landen rond het neutrale niveau van 50.

Figuur 1: Mondiale industriële productie
Figuur 1: Mondiale industriële productieBron: CPB, Rabobank
Figuur 2: Sentiment onder inkoopmanagers
Figuur 2: Sentiment onder inkoopmanagersBron: Reuters EcoWin

Dit beeld strookt met onze verwachting voor 2014 van een groeiversnelling in de VS en het VK en een terugkeer naar groei in de eurozone. In de VS en het VK wordt het herstel ondersteund door stijgende huizenprijzen en een aantrekkende arbeidsmarkt. In de VS heeft het politieke akkoord over het schuldenplafond de beleidsonzekerheid bovendien doen afnemen, wat goed nieuws is voor het investeringsklimaat. Het economische herstel in de eurozone loopt duidelijk achter op de VS en het VK, met name vanwege de aanhoudende en tragere publieke en private schuldafbouw. Wel zullen de neerwaartse effecten hiervan op de binnenlandse vraag de komende jaren geleidelijk afnemen, waardoor de eurozone kan terugkeren naar gematigde groei. Binnen de geïndustrialiseerde wereld vormt Japan een uitzondering. Terwijl de langverwachte structurele hervormingen nog altijd uitblijven, remt een forse BTW-verhoging de Japanse groei dit jaar juist.

De opkomende markten laten in 2014 naar verwachting een wisselend beeld zien. Voor de meeste landen voorzien wij slechts een zeer beperkte groeiversnelling ten opzichte van 2013. De oorzaken hiervan zijn divers. Zo raakt de lagere Chinese groei Aziatische buurlanden en exporteurs van grondstoffen. Andere landen worstelen met binnenlandse structurele uitdagingen die de potentiële groei ondermijnen (Rusland, Brazilië). Het is op dit moment nog lastig in te schatten in welke mate de recente spanningen tussen Rusland en Oekraïne hun weerslag kunnen hebben op de regionale en mondiale economie. De potentiële impact van oplopende geopolitieke spanningen is hoog, maar sterk afhankelijk van hoe het conflict zich ontwikkelt. De belangrijkste besmettingskanalen naar andere regio’s lopen via hogere energieprijzen en besmetting op de financiële markten.

Per saldo zien wij de mondiale economische groei in 2014 aantrekken tot 3¾%, van ruim 3% in 2013. Voor 2015 verwachten wij een vergelijkbare groei. Zeker in vergelijking met de jaren voor de financiële crisis blijft dit slechts een gematigd groeitempo. Opvallend is dat de verwachte groeiversnelling ten opzichte van vorig jaar voor het grootste deel kan worden toegeschreven aan geïndustrialiseerde landen. Dit laat onverlet dat de opkomende markten nog altijd veruit de grootste groeibijdrage leveren aan de mondiale economie. In 2014 nemen zij naar verwachting gezamenlijk bijna 3/4 van de mondiale groei voor hun rekening (vorig jaar was dit 4/5 deel), waarbij met name de opkomende Aziatische economieën een belangrijke rol spelen (figuur 3).

Figuur 3: Mondiale economische groei
Figuur 3: Mondiale economische groeiBron: IMF, Rabobank

Impact van afbouw monetaire stimulering

Eind januari stonden de valuta’s van opkomende markten sterk onder druk, toen de US Federal Reserve (Fed) voor de tweede maal de maandelijkse aankopen onder het QE3-programma terugbracht met USD 10 miljard en er tegenvallende industriële productiecijfers uit China kwamen (figuur 4). Vooruitkijkend zal de mondiale liquiditeit waarschijnlijk slechts langzaam afnemen, aangezien in de VS de afbouw naar verwachting zeer geleidelijk plaatsvindt, terwijl in Europa en Japan nog lang geen einde lijkt te komen aan het monetaire stimuleringsbeleid (zie ook Rente & Valuta in dit Economisch Kwartaalbericht). In het basisscenario van een Wereldbankstudie naar de impact van een normalisatie van het monetaire beleid in de VS daalt de totale private kapitaalstroom naar opkomende markten en ontwikkelingslanden daarom slechts met 10% in 2016. Toch is het, zeker als de Fed het afbouwtempo op zou voeren, goed mogelijk dat het aanpassingsproces met flinke schokken gepaard kan gaan. Dit bleek ook in 2013 toen in een paar maanden tijd de rente op Amerikaanse obligaties met 100 basispunten steeg.

Figuur 4: Valuta opkomende landen
Figuur 4: Valuta opkomende landenBron: Reuters EcoWin

In het verleden volgde op een verkrapping van het Amerikaanse monetaire beleid vaak crises in opkomende markten, zoals de Latijns-Amerikaanse crisis van de jaren tachtig of de Aziëcrisis van de jaren negentig. Sinds de Aziëcrisis zijn de buitenlandse valutareserves veel groter geworden, zijn landen meer in hun eigen munt gaan lenen en is er meer wisselkoersflexibiliteit. De weerbaarheid van landen is hierdoor vergroot. Er zijn echter enkele uitzonderingen. Zo dekken in Turkije de buitenlandse valutareserves maar een klein deel van de financieringsbehoefte, wat het land kwetsbaar maakt voor het opdrogen van buitenlandse financiering (zie ook de focus over Turkije in dit Kwartaalbericht). Ook zijn er nog steeds landen waar de in buitenlandse valuta gedenomineerde schuld groter is dan de totale buitenlandse bezittingen, waardoor de externe positie kan verslechteren bij een depreciatie. Vooral Hongarije, Polen, Roemenië en Turkije zouden hier last van kunnen krijgen. Daarbij moeten we aantekenen dat de eerste drie landen tot nu toe minder zijn geraakt door tapering doordat hun financiële systemen meer vervlochten zijn met de rest van de EU dan met de VS.

Overkreditering belangrijkste risico in opkomende landen

De directe kwetsbaarheid voor de afbouw van stimulering in de meeste landen lijkt dus mee te vallen. Wel bestaat in een bredere groep opkomende landen het risico dat de combinatie van toegenomen kapitaalmarktintegratie en ruim monetair beleid in het Westen heeft bijgedragen tot overkreditering. De afgelopen jaren stroomde veel privaat kapitaal naar de opkomende markten. Zo was in 2011 de totale private kapitaalinstroom in opkomende landen gelijk aan 8,5% van het BBP, een naar historische maatstaven hoog percentage. De enorme monetaire stimulering in het Westen leidde zo tot neerwaartse rentedruk in opkomende landen. Recent onderzoek van de Wereldbank suggereert dat de beleidsrente in opkomende economieën en ontwikkelingslanden sinds 2004 veel minder hoog was dan op grond van de zogenaamde Taylor-regel zou mogen worden verwacht. Met de Taylor-regel kan aan de hand van de inflatie en de output-gap de gewenste beleidsrente worden bepaald. Deze uitkomsten impliceren allereerst dat het monetaire beleid in veel opkomende landen het afgelopen decennium ruimer is geweest dan waarschijnlijk wenselijk was, maar ook dat een krapper monetair beleid in het Westen kan leiden tot monetaire verkrapping in opkomende landen, wat een neerwaarts effect zal hebben op de groei in die landen.

In dit verband is vooral de hoge kredietgroei die de afgelopen jaren plaatsvond in veel opkomende landen (figuur 5) een mogelijk punt van zorg, aangezien financiële crises in het verleden vaak vooraf zijn gegaan door sterke kredietgroei en een instroom van buitenlands kapitaal. Er zijn gelukkig wel factoren die de risico’s op een onhoudbare schuld verkleinen. Zo zien de meeste bankenstelsels er relatief gezond uit, zijn kapitaalratio’s hoog en non-performing loans laag, en is de totale omvang van de financiële sector als percentage van het BBP vrijwel overal veel minder groot dan in het Westen.

Figuur 5: Kredietgroei opkomende landen
Figuur 5: Kredietgroei opkomende landenBron: EIU

Een land dat in dit verband speciale vermelding verdient, is China. Hoewel China financieel nog steeds behoorlijk gesloten is en monetaire stimulering in het Westen daardoor minder directe impact had, kende het land de afgelopen jaren de hoogste kredietgroei en zijn de totale schulden afgezet tegen het BBP nu zeer hoog. Kredietgroei in China is vooral politiek gedreven en de overheid heeft veel middelen om in te grijpen wanneer het mis gaat. Een snelle aanpassing van het Chinese groeimodel zou de economische groei echter sterk kunnen doen terugvallen, iets wat de overheid wil voorkomen (zie ook het hoofdstuk China in dit Kwartaalbericht). Gezien het aandeel dat China nu al heeft in de wereldeconomie vormt de combinatie van een lastige economische hervormingsuitdaging en een hoge schuldenberg hiervoor een belangrijk potentieel risico.

Tot slot

Onze verwachting van een geleidelijk herstel van de mondiale economie kan met name worden toegeschreven aan een groeiversnelling in de geïndustrialiseerde landen in 2014. De belangrijkste risico’s voor ons basisscenario bevinden zich juist in de opkomende wereld. Hoewel slechts een beperkt aantal opkomende landen direct kwetsbaar is voor de afbouw van monetaire stimulering in de VS, zien wij de mogelijke overkreditering in een bredere groep opkomende markten, in het bijzonder in China, als een risico voor toekomstige groei. Ook een escalatie van de spanningen tussen Rusland en Oekraïne vormt een neerwaarts risico.

Focus: Turkije in roerige tijden

In december 2013 heeft de Turkse lira een duikvlucht ingezet. Belangrijkste oorzaken hiervan waren het begin van de afbouw van de kwantitatieve verruiming door de Amerikaanse centrale bank -ook wel bekend als tapering- en het begin van een grootschalig corruptieonderzoek in Turkije zelf. Zowel buitenlandse investeerders als Turkse bedrijven zochten hun toevlucht in buitenlandse valuta, totdat de centrale bank uiteindelijk overging tot een forse verhoging van haar beleidsrente. Hoewel deze maatregel de depreciatie van de lira een halt heeft toegeroepen en het vertrouwen in de onafhankelijkheid van de centrale bank heeft vergroot, blijven de economische risico’s aanzienlijk. Ondanks de verminderde dreiging van een betalingsbalanscrisis loopt Turkije nog steeds het gevaar het vertrouwen van investeerders te verliezen. Een ‘sudden stop’ van cruciale buitenlandse kapitaalinstromen zou het gevolg kunnen zijn, met name wanneer de binnenlandse politieke spanningen escaleren.

De Turkse lira gaat flink onderuit

De aankondiging van de geplande terugschroeving van het monetaire stimuleringsbeleid van de Amerikaanse centrale bank (Fed) in mei 2013 en de grootschalige anti-regeringsprotesten afgelopen zomer hadden al voor enige neerwaartse druk op de Turkse lira gezorgd. In januari zorgden het feitelijke begin van het aangepaste beleid van de Fed en het publiekelijk bekend worden van een grootschalig corruptieonderzoek in Turkije voor een aanzienlijke depreciatie van de munt. Terwijl de wisselkoersen van de meeste andere landen in Centraal- en Oost-Europa redelijk stabiel bleven, daalde de Turkse lira van 2,03 lira per dollar op 16 december 2013 naar een historisch dieptepunt van 2,39 lira op 27 januari 2014, wat gelijk staat aan een nominale depreciatie van een kleine 18% in anderhalve maand.

Na mislukte pogingen om de wegzakkende munt te steunen door valutareserves te verkopen, besloot de centrale bank in een nachtelijke spoedzitting eind januari tot een forse renteverhoging. De beleidsrente (het één-weeks repo tarief) werd met 550 basispunten verhoogd naar 10%. Dit vormt nu de nieuwe plafondrente. Eerder vervulde de naar 12% verhoogde overnight lending rate deze functie. Aangezien de gemiddelde fundingkosten van banken recentelijk op 7% uitkwamen, is er dus eigenlijk sprake van een renteverhoging met 300 basispunten. Met deze verhoging wist de Turkse centrale bank een vrije val van de lira te voorkomen en kon de munt de in de voorgaande maanden geleden verliezen deels weer goedmaken. Toch blijft de lira gevoelig voor nieuwe perioden van zwakte. De centrale bank heeft inmiddels de besteedbare valutareserves fors aangetast, en kan deze waarschijnlijk niet meer gebruiken om de lira te steunen. Additionele renteverhogingen zouden dus nog nodig kunnen zijn, waardoor de economische groei dit jaar fors zou kunnen tegenvallen. Gezien de huidige renteniveaus en de verwachte afzwakking van de binnenlandse en buitenlandse investeringen groeit de Turkse economie dit jaar naar verwachting met ongeveer 2% in plaats van de 4% van 2013. Dit is aanzienlijk lager dan het potentiële groeipotentieel van de Turkse economie, recent door het IMF geraamd op 4,2% voor de periode 2013-2017.

Figuur 1: Betalingsbalans en economische groei
Betalingsbalans en economische groeiBron: Bloomberg, Centrale Bank van Turkije
Figuur 2: Depreciatie van de Turkse lira
Depreciatie van de Turkse liraBron: Bloomberg

Waarom blijft Turkije kwetsbaar?

De grote structurele lopende-rekeningtekorten vormen de achilleshiel van de Turkse economie en zorgen ervoor dat zij voor haar ontwikkeling in sterke mate afhankelijk is van de toegang tot buitenlandse financiering. Het feit dat deze tekorten vooral in het afgelopen jaar kortlopend zijn gefinancierd, heeft de situatie bovendien verergerd. Aan de ene kant weerspiegelen zij een lage binnenlandse spaarquote die onvoldoende blijkt om de binnenlandse investeringen te kunnen financieren. Aan de andere kant duiden de lopende-rekeningtekorten op een structureel tekort op de handelsbalans, dat onder meer het gevolg is van de afhankelijkheid van energie-importen en tegelijkertijd een uiting is van de zwakke concurrentiepositie van de exportsector.

Vooral in de afgelopen vier jaar liepen de Turkse lopende-rekeningtekorten flink op. Zo steeg het tekort van 2%-BBP in 2009, toen de Turkse economie in een diepe recessie zat en met 5% kromp, naar 9,7%-BBP in 2011 en 8%-BBP in 2013. Turkije slaagde er weliswaar in de tekorten te financieren, en de verhouding van buitenlandse schuld ten opzichte van het BBP bleef dankzij hoge economische groei stabiel op ongeveer 45%-BBP. Maar de samenstelling van de financiering verslechterde. Zo werd sinds begin 2011 amper een-vijfde van de cumulatieve lopende-rekeningtekorten gefinancierd door redelijk stabiele directe investeringen. Dit kwam mede door de kwakkelende vraag naar Turkse goederen in de eurozone. Relatief meer volatiele effecteninstromen en externe schulden financierden in gelijke mate de resterende 80% van de tekorten. Hierdoor is het land in sterke mate blootgesteld aan externe financieringsproblemen als gevolg van de liquiditeitsverkrapping op internationale financiële markten of een verhoging van de risicoaversie van beleggers. In het ergste geval zou dit tot een ‘sudden stop’ van de buitenlandse financiering leiden en dus tot een diepe economische crisis.

De centrale bank in spagaat

De forse instroom van meestal kortlopende buitenlandse financiering ging in de afgelopen jaren bovendien gepaard met een aanzienlijke stijging van de nominale bancaire kredietgroei, met 20 tot 30% op jaarbasis. Hierdoor is de omvang van binnenlandse kredieten ten opzichte van het BBP met meer dan 20 procentpunten gestegen naar ongeveer 60%-BBP. Deze groei is met name gedreven door door consumentenkredieten en bedrijfsleningen aan het midden- en kleinbedrijf (MKB) met vaak korte looptijden. Rond de helft van de in Turkse lira gedenomineerde bedrijfsleningen moet dan ook binnen een jaar worden afgelost. Hierdoor is de Turkse economie gevoelig voor stijgende rentes, aangezien de schulden vaker moeten worden doorgerold en de rentekosten sneller worden aangepast. Tegelijkertijd groeide de blootstelling van de Turkse economie aan een sterke depreciatie van de lira. Dit omdat de negatieve netto vermogenspositie in buitenlandse valuta van het bedrijfsleven de afgelopen jaren fors verslechterde (van USD 65 miljard in 2009 naar USD 170 miljard in november 2013), deels als gevolg van de verstrekking van in buitenlandse munt luidende leningen. Ongeveer 40% van de aan bedrijven verstrekte leningen is of gedenomineerd in buitenlandse valuta’s (vooral dollars en euro’s) of gekoppeld aan de ontwikkeling van de wisselkoers, waarbij een vijfde van deze leningen een looptijd heeft van maximaal twaalf maanden.

Gezien deze ontwikkelingen zit de Turkse centrale bank dan ook al enige tijd in een beleidstechnische spagaat. Aan de ene kant zal een meer gematigde economische groei voor de nodige daling van het lopende-rekeningtekort zorgen. Hierdoor neemt de neerwaartse druk op de Turkse lira af, wat gezien de blootstelling van het bedrijfsleven aan een zwakke lira wenselijk is. Aan de andere kant zal de verlaging van de kredietgroei door hogere beleidsrentes -gezien de grote hoeveelheid kortlopende leningen in Turkse lira- zorgen voor snel stijgende rentekosten voor consumenten en bedrijven. Dit dilemma -en de voor de hand liggende politieke druk- verklaren dan ook deels waarom de centrale bank de verhoging van de beleidsrente tot eind januari had uitgesteld.

Buitenlandse en binnenlandse politieke onrust draagt bij aan zwakte van de lira

Behalve door economische factoren is de ontwikkeling van de wisselkoers van de lira de afgelopen maanden ook aanzienlijk beïnvloed door weer toenemende politieke spanningen in de regio en Turkije zelf.

Hoewel Turkije niet direct bij het conflict in Oekraïne is betrokken en het Turkse buitenlandse beleid zich tot nu toe beperkt tot het uitspreken van steun voor de Krimtataren, blijkt de Turkse lira gevoelig voor de oplopende spanningen. Naast een gevoeligheid voor een algemene toename van de risico-aversie van internationale investeerders vis-à-vis opkomende Europese economieën weerspiegelt deze ontwikkeling ook de zorgen over de mogelijke impact op de economie van een verdere escalatie van het conflict. Zo zou een stop van Russische gasexporten de van Russische energie afhankelijke Turkse economie flink kunnen raken.

Tot nu toe zijn het echter vooral de zorgen over de binnenlandse politieke stabiliteit die de Turkse lira onder druk zetten. Na de protesten in het Gezi Park was de binnenlandse politieke situatie weer redelijk tot rust gekomen. Maar op 17 december 2013 zorgde de arrestatie van tientallen ondernemers en bankiers, onder wie de zonen van drie ministers, op verdenking van omkoping voor aanzienlijke politieke onrust. De corruptieaantijgingen behelzen onder meer mogelijk betaalde steekpenningen voor het verkrijgen van bouwvergunningen. De omvang van het onderzoek en de betrokkenheid van tientallen bekende zakenmensen houdt Turkije sindsdien in zijn greep. Ondanks tal van soms zeer ingrijpende maatregelen is de regering er tot nu toe niet in geslaagd de rust in aanloop naar de gemeenteraadsverkiezingen van 30 maart te herstellen.

Een van deze maatregelen was dat minister-president Erdoğan bijna de helft van zijn kabinet vernieuwde. Doel was om de reputatieschade voor zijn regering in aanloop naar de gemeenteraadsverkiezingen zoveel mogelijk te beperken. Daarnaast benadrukte hij dat hij het corruptieonderzoek interpreteerde als een poging van buitenlandse machten om een staatsgreep te plegen. Deze buitenlandse machten zouden een ‘staat binnen de staat’ hebben opgebouwd met het doel het land te destabiliseren. Hij doelde hiermee duidelijk op de religieuze Gülen-beweging, een voormalige bondgenoot van de AKP onder leiding van de in de VS levende prediker Fethullah Gülen, die mogelijk aanzienlijke invloed uitoefent op de Turkse justitie en politie. Daarom liet de Turkse regering honderden rechercheurs en duizenden politieagenten verplaatsen en versterkte zij de controle op de Turkse rechtspraak. Vanwege de aanhoudende stroom van gelekte en mogelijk gefabriceerde informatie over de betrokkenheid van regeringsleden en de minister-president zelf in corrupte activiteiten scherpte de regering bovendien de internetwetgeving fors aan, en wel zodanig dat zij onder meer zonder rechterlijk besluit websites kan blokkeren.

De regering kon de maatregelen dankzij haar meerderheid in het parlement weliswaar zonder grote problemen implementeren. Maar door de beperking van de justitiële onafhankelijkheid en de beschuldiging van de Gülen-beweging van een poging tot staatsgreep zijn de politieke verhoudingen in het land weer op scherp gezet. Zo ziet de AKP zich geconfronteerd met kritiek binnen de partij op de behandeling van voormalig bondgenoot Gülen. Ook is de bereidheid van de oppositie om met de regering samen te werken fors gedaald. Tegelijkertijd duikt steeds weer nieuw materiaal op dat de regering in een kwaad daglicht zet. Ook al lijkt de overwinning van de AKP bij de aankomende gemeenteraadsverkiezingen in maart niet in gevaar te komen, het risico blijft dat de regering door aanhoudende escalatie van het conflict met de Gülen-beweging wederom wordt geconfronteerd met zeer schadelijke nieuwe informatie. Een politieke destabilisatie zou het vertrouwen van buitenlandse investeerders fors kunnen raken en de cruciale financiering van het Turkse lopende-rekeningtekort in gevaar brengen.

Conclusie

Naar verwachting zullen de eind januari flink verhoogde beleidsrentes een belangrijke bijdrage leveren aan het terugbrengen van het lopende-rekeningtekort van dit jaar. Positieve bijeffecten hiervan zijn een stabilisatie van de wisselkoers en de beteugeling van de mede door de recente depreciatie opgelopen inflatie. Ook zorgt de hogere Turkse beleidsrente voor een groter rendementsverschil tussen Turkse en buitenlandse assets, wat voldoende externe financiering voor het lopende-rekeningtekort zou moeten waarborgen Tegelijkertijd zal de omvang van het lopende-rekeningtekort als gevolg van minder sterk groeiende krediet-gefinancierde importen ceteris paribus dalen. Dit alles vermindert het risico op een betalingsbalanscrisis. Al deze ontwikkelingen dragen uiteindelijk bij aan een stabilisatie van de Turkse lira, die -gezien de blootstelling van de Turkse bedrijven aan een aanhoudende depreciatie- van cruciaal belang is om een economische crisis te voorkomen. Het voorzichtigere beleid gaat echter wel ten koste van de economische groei. Al deze positieve ontwikkelingen nemen echter niet weg dat het risico blijft bestaan dat buitenlandse beleggers zich abrupt terugtrekken als externe of interne politieke spanningen escaleren.

Rente en valuta: dagdroom of écht een nieuw begin?

Het jaar is begonnen met een grotere beweeglijkheid in de financiële markten, vooral van opkomende landen. Maar vooralsnog heeft de ‘besmetting’ zich vooral beperkt tot de fundamenteel zwakkere landen in die groep. De financiële markten in de eurozone hielden zich buitengewoon goed in deze turbulentie, zelfs tijdens de recente ontwikkelingen in Oekraïne. Risicopremies op perifeer overheidspapier namen verder af. Een zich verbredend economisch herstel in de eurozone en een ruim ECB-beleid droegen daar aan bij. Zitten de Europese markten in een dagdroom waaruit zij uiteindelijk ruw zullen ontwaken? Nee, maar dat wil niet zeggen dat de weg voor de financiële markten dit jaar zonder hobbels zal zijn.

Turbulentie in opkomende economieën
Voor een aantal opkomende economieën is het jaar turbulent van start gegaan. In januari deprecieerden met name de Hongaarse forint, de Russische roebel, de Zuid-Afrikaanse rand en de Turkse lire fors tegenover de dollar (allen tussen de 5-7%). Beleggers vluchtten en masse uit opkomende landen, waardoor obligatiekoersen en aandelenkoersen fors daalden (zie figuur 1). De MSCI Emerging Markets index verloor bijna 7% in januari. Het was de manifestatie van een risico dat wij in de Visie op 2014 al hadden benadrukt. Hoewel beleggers onderscheid maakten tussen fundamenteel zwakke en sterke landen, was er gedurende een aantal dagen sprake van blinde paniekverkopen in alles met het label ‘opkomende landen’.

Figuur 1: Emerging market valuta’s onder druk…
Figuur 1: Emerging market valuta’s onder druk…Bron: Macrobond
Figuur 2: … alsmede aandelen en obligaties
Figuur 2: … alsmede aandelen en obligatiesBron: Bloomberg

Bittere kou weerhoudt Fed niet van ‘tapering’

De indirecte aanleiding voor het negatieve sentiment was het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve in december om haar kwantitatieve verruimingsprogramma af te gaan bouwen (‘tapering’). In januari bevestigde zij deze koers, onder nieuw voorzitterschap van Janet Yellen. Tegelijkertijd werd in de loop van januari steeds duidelijker dat het herstel van de Amerikaanse economie tegenviel, mede door het ongewoon koude weer. Twijfel sloeg toe of de Fed het tempo van afbouw wel vol zou kunnen houden en de turbulentie in opkomende markten zorgde voor extra vraag naar Amerikaans staatspapier, waardoor het 10-jaars rendement in januari met maar liefst 40 basispunten zakte (zie figuur 3). Dit trok de Duitse en de Europese swaprentes mee omlaag (-27bp). De recente ontwikkelingen in de Oekraïne zorgden voor extra deining en -per saldo- lagere kapitaalmarktrentes.

Terugval rente tijdelijk
Wij denken dat de Amerikaanse economie in de komende maanden grotendeels zal terugkeren naar het eerder ingezette groeipad (recente cijfers geven, eerlijkheidshalve, nog een gemengd beeld) en dat de Fed zal vasthouden aan de ingezette koers. Daarmee zullen de kapitaalmarktrentes naar verwachting opnieuw gaan oplopen. Dit is onder de veronderstelling dat de turbulentie in de emerging markets geen systeemkarakter krijgt en ook de groei in China niet te scherp afneemt. Wij voorzien een stijging van de 10-jaars rente in de VS met zo’n 60-70 basispunten. Dit zal ook zijn weerslag hebben op de rentes in de eurozone, hoewel er voldoende redenen zijn om aan te nemen dat de rente hier aanzienlijk minder hard zal meelopen. Het economische herstel is veel minder ver gevorderd en de inflatie zal het komende jaar zeer laag blijven, wat voor de ECB voldoende zal zijn om het beleid te handhaven of zelfs nog iets te verruimen. Wij zien het 10-jaars EUR swaptarief eind 2014 in de richting van de 2,3% gaan, een stijging van 40 basispunten.

Figuur 3: Kapitaalmarktrente in VS, ook vanwege zwakkere macrocijfers
Figuur 3: Kapitaalmarktrente in VS, ook vanwege zwakkere macrocijfersBron: Macrobond, Bloomberg, Rabobank
Figuur 4: Terugkeer rust in aandelenmarkt na paniek uitbraak
Figuur 4: Terugkeer rust in aandelenmarkt na paniek uitbraakBron: Macrobond

Periferie eurozone kan tegen een stootje
Hoewel de stress in de opkomende economieën ook zijn weerslag had op andere financiële markten, is het opmerkelijk hoe snel de markten hiervan herstelden. De volatiliteit in de aandelenmarkt (VIX index, zie figuur 4) is na een korte uitbraak weer teruggevallen. Wellicht nog opmerkelijker is hoe goed de periferie in de eurozone de turbulentie heeft doorstaan. Soevereine spreads voor Spanje en Italië kwamen per saldo verder in (met respectievelijk 50 en 40bp ten opzichte van Duitsland, figuur 5). De economische inhaalslag in de periferie, gedreven door positieve effecten van structurele hervormingen in een aantal perifere landen (met Italië als grote uitzondering) en verbeterde financiële condities, fungeerde als katalysator. In Portugal was de verbetering ronduit spectaculair, met een daling van de 10-jaars rente van 155bp (-125 vis-á-vis Duitsland). Het land gaf begin februari nieuwe obligaties uit. Er blijft ons inziens ruimte voor een verdere daling van spreads, maar wij zien wel een aantal mogelijke risico’s in de komende maanden. De belangrijkste is misschien wel de uitkomst van de verkiezingen voor het Europese Parlement in mei. Mochten de eurosceptische partijen een belangrijk machtsblok weten te vormen door een massale anti-eurostem onder de Europese burgers, dan zou dit het positieve marktsentiment kunnen bederven, bijvoorbeeld omdat crisisbestrijding hierdoor moeilijker wordt.

ECB is zich bewust van deflatiegevaar

De Europese geldmarkt kwam in februari eindelijk tot rust, na twee maanden van relatief hoge volatiliteit (figuur 6). In december werd deze veroorzaakt door een sterke afname van de overliquiditeit door grote afbetalingen door banken van ECB-leningen en hogere einde-jaars risicopremies. Maar uiteindelijk vond de markt in de loop van februari een nieuwe modus operandi in een regime van lagere overliquiditeit. Het Eonia daggeldtarief lag in de afgelopen weken rond de 15 basispunten. In onze ogen is dit niveau voor de ECB acceptabel. Dat wil echter niet zeggen dat de ECB over alles tevreden is. In de beleidsvergadering van januari besloot de ECB om haar beleid van forward guidance aan te scherpen, door deze ‘belofte’ van lage(re) rente voor een langere periode met alle beschikbare middelen te zullen schragen. Het is duidelijk dat de ECB zich meer zorgen maakt over de lage inflatie in de eurozone. Wij zijn van mening dat het deflatiegevaar nog altijd beperkt is. Er is op zijn minst een forse negatieve schok nodig (denk aan een zeer forse duikeling van de grondstoffenprijzen of een nieuwe recessie) voordat de eurozone in een dergelijk scenario terechtkomt. Maar de ECB zal niet graag het verwijt krijgen dat zij dit risico heeft onderschat. En lage inflatie kan uiteindelijk ook inflatieverwachtingen voor de lange termijn doen wegglijden. In februari hield de ECB haar kruit droog. In de weken daarna zijn de financiële markten wat tot rust gekomen, bleek het eurozone-BBP in het vierde kwartaal van 2013 met 0,3% gegroeid te zijn en viel het uiteindelijke inflatiecijfer voor de eurozone over januari en februari hoger uit dan eerder gevreesd.

Figuur 5: Lagere Duitse rente, maar ook lagere spreads voor de periferie
Figuur 5: Lagere Duitse rente, maar ook lagere spreads voor de periferieBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 6: Geldmarktrentes komen weer ‘tot rust’
Figuur 6: Geldmarktrentes komen weer ‘tot rust’Bron: Bloomberg

Nieuwe maatregelen in loop van dit jaar?
Daarmee is de druk op de ECB om acuut actie te ondernemen wel iets afgenomen. Dat was ook het beeld dat Mario Draghi in de persconferentie van maart schetste. Tegelijkertijd houden we rekening met een aantal aanvullende verruimende maatregelen in de loop van dit jaar. Een (kleine) renteverlaging biedt weinig soelaas, terwijl een kwantitatief verruimingsprogramma, zoals dat van de Fed, zal stuiten op veel bezwaren. Vandaar dat wij denken dat op korte termijn liquiditeitsmaatregelen het meest voor de hand liggen. Dit zou bijvoorbeeld een besluit kunnen zijn om te stoppen met de sterilisatie van de SMP (Securities Markets Program) portefeuille van de ECB, opgebouwd in 2010-2011. Dit verruimt de geldmarkt. De Duitse Bundesbank heeft recentelijk openlijk haar (mogelijke) steun hiervoor uitgesproken. Dat is opmerkelijk omdat het stoppen van sterilisatie ook kan worden gezien als ‘kwantitatieve verruiming met terugwerkende kracht’. Maar met het oog op deflatiebestrijding zou een dergelijke maatregel daardoor ook als een zeer krachtig signaal kunnen worden opgevat. Onze (lage) ramingen voor 3-maands Euribor en de 2-jaars swaprentes reflecteren onze verwachting dat de ECB er alles aan zal doen om de marktrentes met een looptijd tussen de 0 en 3 jaar zo laag mogelijk te houden.

Figuur 7: EUR/USD blijft robuust ondanks uitlopend renteverschil VS-Eurozone
Figuur 7: EUR/USD blijft robuust ondanks uitlopend renteverschil VS-EurozoneBron: Macrobond
Figuur 8: EUR/GBP gedaald door sterke cijfers VK
Figuur 8: EUR/GBP gedaald door sterke cijfers VKBron: Macrobond

De euro als veilige haven?

Ook het afgelopen kwartaal is de euro sterk gebleven, ondanks de gestarte afbouw van het verruimingsprogramma in de VS en de met regelmaat terugkerende speculatie over nieuwe, verruimende beleidsimpulsen van de ECB. Het geleidelijke en steeds breder gedragen economische herstel in de verschillende lidstaten geeft meer ruggensteun aan de euro. Een opvallende ontwikkeling was ook dat gedurende de tijdelijke, maar heftige paniek over een aantal opkomende markten beleggers de euro beschouwden als veilige haven. Zij hebben meer vertrouwen in de economische structuur van de eurozone, maar we mogen zeker niet uitsluiten dat hun handelen voor een deel is gedreven door het klimaat van ultralage rentes. Uiteindelijk moet het geld toch ergens naartoe.

Vooruitzichten euro
Dit positieve sentiment biedt op korte termijn weerstand tegen de dollarversterkende effecten die het afbouwen van het opkoopprogramma in de Verenigde Staten met zich meebrengt. Wij verwachten daarom dat de eurodollar in de komende maanden iets onder of rond het huidige niveau zal blijven. Ons 3-maands koersdoel is 1,36. Op langere termijn voorzien wij nog altijd een verdere geleidelijke daling van de eurodollar. Behoudens structureel slechtere arbeidsmarktcijfers zal de Fed naar verwachting in december 2014 klaar zijn met de afbouw van haar verruimingsprogramma. De ECB zal eerder de neiging tot verdere verruiming vertonen. Bovendien zal de aansterkende economische groei in de VS nog een extra duit in het dollarzakje doen. Hierdoor verwachten wij de eurodollar over twaalf maanden op 1,28.

Forward guidance over forward guidance

In het Verenigd Koninkrijk is de gouverneur van de Bank of England, Mark Carney, er nog niet in geslaagd om glashelder en eenduidig haar ‘forward guidance’ te formuleren. In het inflatierapport van augustus 2013 gaf de Bank aan dat zij haar beleidsrente bij een werkloosheidspercentage van 7% of lager zou heroverwegen. Dit punt zou pas medio 2016 worden bereikt. De ontwikkelingen op de arbeidsmarkt zijn sindsdien echter hard gegaan en de werkloosheid kwam in februari al uit op 7,2%. Volgens de Bank komt dit vooral door lage productiviteitsgroei en omdat mensen nog geen passend werk hebben weten te vinden. Bovendien kent de economie nog veel overtollige capaciteit. Dit was de belangrijkste reden voor de Bank om haar ‘forward guidance’ te herformuleren in een vager concept dat naar goeddunken van het beleidscomité kan worden geïnterpreteerd. Pas wanneer de rek uit de arbeidsmarkt is en de overtollige capaciteit is opgevuld, zal de Bank nu overwegen om haar rente in kleine stapjes te verhogen.

Vooruitzichten pond
Vooral door dit toch wel plotselinge herstel van de economie in het VK is het Britse pond in de afgelopen maanden in rap tempo gestegen tegenover de euro. De herformulering van de forward guidance had hierop weinig effect. Op korte termijn zien wij vrij weinig beweging in het EUR/GBP valutapaar; er is immers al veel goed nieuws in het pond ingeprijsd. Op de lange termijn verwachten wij dat het herstel in het VK verder zal doorzetten. Desondanks blijft het opwaartse potentieel beperkt. Onze raming voor over twaalf maanden gaat uit van een lichte stijging van het pond tegenover de euro tot 0,80.

Bank of Japan laat yen niet appreciëren

Vanuit Japan verschijnen er steeds meer positieve macro-economische cijfers, maar desalniettemin houdt de Bank of Japan (BoJ) vast aan haar agressieve monetaire beleid. Zo blijft de BoJ doorgaan met het jaarlijks toevoegen van JPY 60-70 biljoen aan de monetaire basis totdat de inflatiedoelstelling van 2% wordt bereikt. Bovendien werd recentelijk besloten de soepele kredietverstrekking aan financiële instellingen in stand te houden. Dit is opvallend: in januari probeerde gouverneur Kuroda de temperatuur van de markt te meten door te stellen dat de neerwaartse risico’s voor de economie steeds kleiner worden en dat de op de plank liggende BTW-verhoging van 3-procentpunt ook zonder monetaire verruiming goed kan worden verteerd. Na dit bericht werd de yen in rap tempo 3% sterker en verloor de Nikkei bijna 1.000 punten; genoeg reden dus voor de BoJ om voorlopig maar geen wijzigingen aan te brengen in het ruimhartige beleid. We zien dan ook geen grote bewegingen in het EUR/JPY valutapaar en hebben een 12-maands koersdoel van 143.

Auteur
Elwin de Groot

Nederland: economie trekt harder aan dan verwacht

De Nederlandse economie is vorig jaar eerder en met hogere groeicijfers uit de recessie gekomen dan we halverwege 2013 hadden verwacht. Volgens de jongste cijfers van het Centraal Bureau voor de Statistiek nam het reële Bruto Binnenlands Product (BBP) in het tweede kwartaal al toe en versnelde de groei in het derde en vierde kwartaal. In het vierde kwartaal van 2013 groeide de economische activiteit zelfs met 0,7% op kwartaalbasis (figuur 1).

De sterke groei in het vierde kwartaal viel voor een groot deel toe te schrijven aan zeer hoge autoverkopen door veranderende CO2-grenzen voor de bijtelling voor leaserijders en de Belasting van Personenauto’s en Motorrijwielen (BPM). Daardoor zijn de bedrijfsinvesteringen zeer hard toegenomen. Ook de consumptieve bestedingen van huishoudens namen met dank aan hogere autoverkopen in het laatste kwartaal licht toe. Wij schatten in dat het BBP-volume zonder dit effect met zo’n 0,3% zou zijn gegroeid.

Figuur 1: Economie kent sterk vierde kwartaal
Figuur 1: Economie kent sterk vierde kwartaalBron: CBS

Door een terugval van de autoverkopen verwachten wij in het eerste kwartaal een daling van de investeringen en de consumptieve bestedingen van huishoudens. Ook zal het gasverbruik door de zeer milde winter laag zijn. De investeringen in gebouwen en infrastructuur kunnen juist hoger uitvallen doordat de bouwnijverheid bij afwezigheid van vorst meer dan in normale winters door heeft kunnen werken. Per saldo verwachten wij voor het eerste kwartaal van 2014 een kleine krimp van het BBP-volume. In de rest van het jaar zal de economie naar verwachting weer mild groeien. We verwachten dat de economische activiteit in 2014 met 1% toeneemt ten opzichte van vorig jaar. In 2015 trekt de economische groei door de verbeterde binnenlandse dynamiek aan tot 1½%.

Uitvoer profiteert van sterkere Europese groei

De uitvoergroei viel in het afgelopen jaar tegen. Ten opzichte van 2012 nam het uitvoervolume met slechts 1,1% toe, aanmerkelijk minder dan de 3,2% groei van 2012. In de tweede helft van 2013 kromp het uitvoervolume zelfs op kwartaalbasis. De zwakke ontwikkeling van de export is moeilijk te rijmen met de versnellende groei in de maakindustrie en met de aantrekkende economische groei in belangrijke exportmarkten. Wij verwachten dat de uitvoer dit jaar zal aantrekken onder aanvoering van de terugkeer van economische groei in de eurozone en in voor Nederland belangrijke handelspartners als het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten (zie de hoofdstukken Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk en eurozone elders in dit Kwartaalbericht).

De uitvoer krijgt in de loop van 2014 en in 2015 naar verwachting steun in de rug van een waardedaling van de euro ten opzichte van de dollar (zie het hoofdstuk Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht). De concurrentiepositie wordt verder ondersteund doordat de werkgelegenheid dit en volgend jaar minder hard toeneemt dan de productie, waardoor de arbeidskosten per eenheid product minder sterk stijgen. Voor dit jaar voorzien we een stijging van de uitvoergroei naar 2¾%. In 2015 trekt de uitvoergroei verder aan, door verder verbeterde economische omstandigheden in de eurozone en een zwakkere euro. Hierdoor groeit de uitvoer volgend jaar met naar verwachting 5¼%.

Investeringen niet alleen omhoog door autoverkopen

Het vierde kwartaal kende een uitzonderlijk hoge investeringsgroei, omdat de investeringen in vervoermiddelen met bijna 80% toenamen ten opzichte van het kwartaal ervoor (figuur 2). Zoals gezegd is deze stijging toe te schrijven aan een eenmalige impuls in autoverkopen. Maar de investeringsgroei werd breder gedragen. Ook het investeringsvolume in woningen en machines en computers groeide in de tweede helft van 2013. De bezettingsgraad in de maakindustrie nam vorig jaar geleidelijk toe. Ook het producentenvertrouwen verbeterde duidelijk. Door de verbeterde vooruitzichten verwachten bedrijven in exportgeoriënteerde sectoren als de maakindustrie en de handel dit jaar een toename van de investeringen ten opzichte van vorig jaar.

In de loop van 2014 zullen de bedrijfsinvesteringen verder aantrekken onder invloed van een hogere uitvoergroei. Ook het herstel van de woninginvesteringen zet naar verwachting voorzichtig door, in lijn met een verwachte lichte stijging van het aantal woningverkopen (zie Kwartaalbericht Woningmarkt). Per saldo neemt het volume van de private investeringen in 2014 met 2¾% toe. In 2015 trekt de investeringsgroei verder aan naar 4%, met name omdat naast het verbeterde exportbeeld nu ook de binnenlandse bestedingen toenemen.

Figuur 2: Investeringsimpuls door autoverkopen
Figuur 2: Investeringsimpuls door autoverkopenBron: CBS

Krimp werkgelegenheid zet nog door

Op de arbeidsmarkt is nog weinig te merken van het einde van de recessie. Het afgelopen jaar daalde het aantal werkzame personen met 122.000, net iets meer dan de daling van 2009 toen de economie door een diepe recessie ging. De sterkste bijdrage aan deze krimp kwam vorig jaar vanuit de niet-commerciële dienstverlening, waar met name in de zorg- en welzijnssector veel arbeidsplaatsen verdwenen (figuur 3). Het gaat hier vooral om de thuiszorg en de kinderopvang. In de thuiszorg verdwijnen arbeidsplaatsen doordat het kabinet taken overhevelt naar gemeenten en vervolgens het budget verlaagt. Hoewel de grootste bezuinigingen pas in 2015 ingaan, voeren veel gemeenten al versoberingen door. In de kinderopvang is er veel vraaguitval door versobering van de kinderopvangtoeslag en de hoge werkloosheid. Hiermee heeft overheidsbeleid dus een grote impact op de arbeidsmarkt.

Onder de ontslagenen in de zorg bevinden zich veel vrouwen. Uit recente data valt op de maken dat tenminste een deel van die vrouwen zich terugtrekt van de arbeidsmarkt (discouraged worker effect) waardoor zij niet geregistreerd staan als werkloos. Een sterke daling van de werkgelegenheid is in de tweede helft van 2013 dan ook gepaard gegaan met een per saldo stabiele werkloosheid. Uit de Conjunctuurenquête van het CBS blijkt dat ook ondernemers in andere sectoren een verdere daling van hun personeelssterkte verwachten. Dit zorgt ervoor dat de werkgelegenheid in 2014 nog krimpt. Wij verwachten dat de werkloosheid dit jaar oploopt tot gemiddeld 7¼% van de beroepsbevolking. Volgend jaar neemt de werkgelegenheid weliswaar weer licht toe, maar zal het arbeidsaanbod eveneens stijgen. Daardoor zal de werkloosheid door het jaar heen slechts beperkt afnemen en gemiddeld wederom uitkomen op 7¼%.

Dat de werkgelegenheid verder daalt terwijl de economische groei alweer aantrekt, is op zichzelf niet vreemd. In de eerste fase van herstel proberen werkgevers doorgaans de productiviteit weer op niveau te krijgen alvorens ze overgaan tot het aannemen van nieuw personeel. Momenteel komt de productiviteit in veel sectoren niet of nauwelijks boven het niveau van begin 2008 uit (figuur 4). Hierdoor ligt in eerste instantie een periode van ‘baanloze groei’ voor de hand. De werkgelegenheid neemt volgens onze voorspelling in 2015 weliswaar weer licht toe, maar zal dan nog ruimschoots onder het niveau van begin 2008 liggen.

Figuur 3: Forse krimp werkgelegenheid
Figuur 3: Forse krimp werkgelegenheidBron: CBS
Figuur 4: Arbeidsproductiviteit nog erg laag
Figuur 4: Arbeidsproductiviteit nog erg laagBron: CBS

Particuliere consumptie daalt verder

Het volume van de particuliere consumptieve bestedingen nam in 2013 wederom flink af. Maar aangezien het reëel beschikbare inkomen eveneens fors kromp, heeft het proces van private schuldafbouw nog maar weinig voeten in de aarde gekregen. Dit terwijl een aanzienlijk deel van de huishoudens met een koopwoning een hypotheekschuld heeft die hoger is dan de waarde van de woning. Wel gebruiken steeds meer huishoudens spaartegoeden om een deel van de hypotheekschuld af te lossen. Mede hierdoor nam het totale uitstaande bedrag aan hypotheken in 2013 voor het eerst in decennia af. Deze ‘balansverkorting’ onder huishoudens met een koopwoning lijkt te zijn ingegeven door de lage spaarrente en diverse fiscale prikkels (zie Kwartaalbericht Woningmarkt).

Het reëel beschikbare inkomen zal dit jaar nog licht afnemen, vooral als gevolg van een verdere daling van de werkgelegenheid. Voor mensen die hun baan behouden neemt de koopkracht dit jaar voor het eerst sinds jaren weer toe. Het kabinet heeft in samenwerking met de oppositie een aantal maatregelen genomen die een positief inkomenseffect hebben, zoals de verlaging per 1 januari 2014 van het belastingtarief in de eerste schijf. Verder staan pensioenfondsen er beter voor dan een jaar geleden. Een aantal grote pensioenfondsen heeft aangekondigd begin 2014 niet meer te korten of de pensioenuitkeringen zelfs iets te verhogen. Bij veel fondsen is de premie bovendien verlaagd. Daarnaast komt er dit jaar door de lage inflatie een einde aan de forse reële loondalingen van de afgelopen jaren.

Het sentiment onder consumenten is in de afgelopen maanden beduidend minder pessimistisch geworden (Figuur 5). Een aantal factoren wijzen dan ook de goede kant op: de grootste prijsdaling op de koopwoningmarkt lijkt achter de rug, de werkloosheid neemt slechts beperkt toe en er is meer beleidsrust. Hierdoor verwachten wij dat de krimp in de particuliere consumptie in de loop van 2014 zal afnemen. Maar omdat een deel van de huishoudens de toenemende koopkracht deels aan zal wenden om schulden af te bouwen of vermogen op te bouwen, voorzien we voor dit jaar nog een forse daling van het particuliere consumptievolume van 1%. Volgend jaar blijft de toename van de consumptie eveneens achter bij de ontwikkeling van het reëel beschikbare inkomen. Hierdoor groeit de particuliere consumptie in 2015 met slechts ¼%.

Figuur 5: Consument minder pessimistisch
Figuur 5: Consument minder pessimistischBron: CBS

Overheidsbegroting verbetert

Dankzij eenmalige inkomsten uit de 4G telecomveiling kwam het begrotingstekort vorig jaar uit onder de 3% van het BBP. Voor dit jaar verwachten we een tekort van rond de 3%. Hoewel het tekort dit jaar mogelijk nog wel iets boven de 3% uitkomt, voldoet Nederland met het pakket van 6 miljard aanvullende bezuinigingen aan de Buitensporige Tekort Procedure van de Europese Commissie. Hierdoor krijgt Nederland dit jaar naar verwachting geen boete opgelegd en krijgen wij een jaar uitstel voor het terugdringen van het tekort tot onder de 3%-BBP. In 2015 komt het tekort door de aantrekkende economische groei waarschijnlijk uit op 2¼%. Een aanvullend bezuinigingspakket zal dan niet nodig zijn.

Economisch herstel in perspectief

De grote en lange recessie heeft de afgelopen jaren zijn sporen nagelaten. De voorzichtige economische groei die wij voorzien, zal slechts een klein begin maken met het herstel van de opgelopen schade. De omvang van de economie is eind volgend jaar naar verwachting nog steeds niet terug op het niveau van voor de crisis (figuur 6). Het werkloosheidspercentage ligt eind volgend jaar rond het huidige hoge niveau.

Wel zijn de neerwaartse risico’s voor de Nederlandse economie minder groot dan pakweg twee jaar geleden. De kans op terugkeer van de eurocrisis is een stuk kleiner geworden. Bovendien is het kabinet er met steun van een deel van de oppositie in geslaagd om enkele belangrijke hervormingen door te voeren. Hiermee is op een aantal belangrijke dossiers zoals de sociale zekerheid en de woningmarkt meer duidelijkheid gecreëerd. Op de woningmarkt was in het afgelopen half jaar sprake van stabilisatie en de dekkingsgraad van pensioenfondsen staat er beter voor dan een jaar geleden. Inmiddels komt ook het zwaartepunt van de overheidsbezuinigingen en lastenverzwaringen achter ons te liggen. Afgezien van onverwachte externe schokken is de kans dat de Nederlandse economie opnieuw terugvalt in een recessie daarmee een stuk kleiner geworden.

De sterke toename in het consumentenvertrouwen in het afgelopen jaar biedt zelfs perspectief op een sterkere economische ontwikkeling dan wij nu verwachten. Wij gaan er vanuit dat schuldafbouw door huishoudens de consumptie voorlopig nog zal afremmen. De noodzaak tot schuldafbouw is geconcentreerd in bepaalde groepen, vooral jonge huishoudens met een koopwoning. Nederlandse huishoudens gezamenlijk hebben echter een aanzienlijk financieel vermogen. En hoewel dit vermogen voor een deel niet vrij toegankelijk is omdat het vastzit in huizen en pensioenfondsen, zijn er wel degelijk huishoudens die de mogelijkheid hebben om hun consumptie op te schroeven door in te teren op opgebouwd vermogen. Als zij, gesterkt door het toegenomen vertrouwen, meer aankopen durven te doen, kan dit het negatieve effect van schuldafbouw deels compenseren. Zo zal de krimp van het consumptievolume, bij een gelijkblijvende spaarquote, volgens onze raming dit jaar ½% in plaats van 1% bedragen, terwijl in 2015 de consumptiegroei op 1% in plaats van ¼% zou uitkomen.

Figuur 6: Economie herstelt verder
Figuur 6: Economie herstelt verderBron: CBS
Tabel 1: Kerngegevens Nederland
Tabel 1: Kerngegevens NederlandBron: CBS, Rabobank

Eurozone: geduld is een schone zaak

De economie van de eurozone trekt aan, maar balansherstel belemmert een krachtige groei. Daarnaast blijven verschillen tussen lidstaten en politieke risico’s aanwezig. Het herstel is wel breed gedragen en de neerwaartse risico’s zijn afgenomen.

Groei geen garantie voor snel herstel

In het laatste kwartaal van 2013 is het BBP-volume in de eurozone met 0,3% gegroeid ten opzichte van het kwartaal ervoor. Voor het jaar 2013 als geheel betekent dit dat de economie van de eurozone met 0,4% is gekrompen, na een krimp van 0,6% in 2012. Op basis van voorlopende indicatoren en harde data verwachten wij dat het economische herstel in de eurozone, zoals zich dat in de laatste drie kwartalen van 2013 heeft afgetekend, de komende tijd doorzet. De economische groei accelereert daarbij op kwartaalbasis in ieder geval de komende twee jaar nog niet (figuur 1). Een krachtige terugkeer naar groei wordt onder andere gehinderd door aanhoudend balansherstel in alle sectoren. Dit brengt onze groeiraming voor het totaal van de eurozone in 2014 en 2015 op respectievelijk 1% en 1¼%. Hoewel de geraamde volumegroei na twee jaren van krimp positief stemt, zal het onvoldoende zijn om de substantiële output gap (het verschil tussen de potentiële en werkelijke productie) van de eurozone in de komende twee jaar op de gewenste manier te sluiten. Met gewenst bedoelen we hierbij dat niet het potentiële productieniveau omlaag komt, maar dat de werkelijke productie dichter bij de potentieel mogelijke productie komt te liggen. Het gevaar voor blijvende schade aan het potentiële niveau van de productie is groot, voornamelijk in landen met zeer hoge, langdurige werkloosheid zoals Italië, Spanje en Griekenland. De hoge werkloosheid (voor de eurozone 12% in januari) zal door slechts een beperkte werkgelegenheidsgroei en een toename van de beroepsbevolking dit en volgend jaar niet sterk afnemen. 

Figuur 1: Groei eurozone-BBP zet gestaag voort
Groei eurozone-BBP zet gestaag voortBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 2: Divergerende fases van economisch herstel
Divergerende fases van economisch herstelBron: Reuters EcoWin

Verscheidenheid binnen het eurogebied

De lidstaten van de eurozone bevinden zich momenteel in verschillende fases van herstel. Waar in bijvoorbeeld Duitsland het BBP-volume in 2011 al weer boven het niveau van 2008 lag, heeft Italië nog te kampen met een BBP-niveau dat bijna 10% lager ligt dan voor de crisis (figuur 2). Het BBP-volume van de eurozone als geheel lag eind 2013 nog ruim 2% onder het niveau van begin 2008. Vooruitkijkend zal dit volume naar verwachting pas eind 2015 het niveau van voor de crisis evenaren (figuur 1). Tegelijkertijd blijft de divergentie tussen de lidstaten groot, met Duitsland als motor van de groei in de eurozone (figuur 3). 

Figuur 3: Groeibijdragen lidstaten verschillen
Figuur 3: Groeibijdragen lidstaten verschillenBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 4: Onrust financiële markten neemt iets toe
Figuur 4: Onrust financiële markten neemt iets toeBron: ECB

Voorwaarts, mars!…

Voorlopende indicatoren wijzen voor het eerste kwartaal van dit jaar in de richting van voortzettend herstel. De inkoopmanagersindex (PMI) staat met 52,7 namelijk boven de 50 en de eurozone Economisch Sentiment Indicator (ESI) van de Europese Commissie met 101,2 boven de 99,5 (langjarig gemiddelde). Op de financiële markten is er volgens de Composite Indicator of Systemic Stress (CISS, Europese Commissie) gedurende de afgelopen 2,5 maand wat ruis teruggekeerd (figuur 4). Dit was vermoedelijk het gevolg van de start met tapering door de Amerikaanse centrale bank afgelopen januari (zie het hoofdstuk Blik op de wereld in dit Kwartaalbericht). De toename van onrust is in het perspectief van de afgelopen jaren echter minimaal (zie ook het hoofdstuk Rente en valuta in dit Kwartaalbericht), waardoor het nauwelijks effect zal hebben op de economische activiteit.

Uit realisatiecijfers blijkt dat de neerwaartse druk op de binnenlandse bestedingen aan het afnemen is. Private investeringen hebben bijvoorbeeld baat bij de licht positieve vooruitzichten voor de vraag en de toenemende bezettingsgraden in de maakindustrie (figuur 5), al liggen ze nog altijd onder het langjarige gemiddelde. Private consumptie wordt ondersteund door de lage inflatie (0,8% in januari en naar verwachting 1% voor 2014 als geheel), door de recente stabilisatie van de werkgelegenheid (na twee jaar van krimp, figuur 6) en gedurende de komende kwartalen waarschijnlijk zelfs door een gestage toename van het aantal banen. Daarnaast eist de Europese Commissie (EC) het komende jaar minder structurele bezuinigingen van overheden. Volgens de EC zal de gemiddelde structurele begrotingsinspanning in de eurozone in 2014 gelijk zijn aan 0,1%-BBP ten opzichte van 0,6%-BBP in 2013. Hierdoor zal zowel de publieke als de private consumptie minder worden afgeremd dan afgelopen jaar. Ook in 2015 zal de aanvullende bezuinigingsinspanning in veel landen naar verwachting aanzienlijk kleiner zijn dan in voorgaande jaren. Tot slot profiteert de export van de eurozone van de aantrekkende economische groei in de VS en het VK. Als gevolg van een toenemend renteverschil tussen de VS en de eurozone door de afbouw van de kwantitatieve verruiming in Amerika gedurende 2014 (zie het hoofdstuk Rente en valuta in dit kwartaalbericht), verwachten wij een daling van de eurodollar. Dit zorgt voor een extra steuntje in de rug. 

Figuur 5: Bezettingsgraden nemen toe
Figuur 5: Bezettingsgraden nemen toe Bron: Reuters EcoWin
Figuur 6: Forse werkgelegenheidsdaling geremd
Figuur 6: Forse werkgelegenheidsdaling geremdBron: Eurostat

…maar niet op volle snelheid…

Ondanks de hierboven genoemde positieve ontwikkelingen accelereert de binnenlandse vraag naar verwachting de komende kwartalen nog niet. De groei wordt onder andere geremd door simultaan balansherstel in de private, publieke en financiële sector. Volgens een studie van het IMF (2014) hangt de mate waarin schuld in een sector de economische groei tegenwerkt af van de hoogte van de schuld in andere sectoren, al zet private schuld een hardere rem op de binnenlandse bestedingen dan publieke schuld. De verschillen in de schuldenlast van lidstaten (figuur 7) verklaren mede onze uiteenlopende groeiramingen voor de eurolanden.

Een naar verwachting langdurige periode van lage inflatie en groei bemoeilijkt het proces van schuldafbouw. Het eerste leidt tot een stijging van de reële waarde van de schuld en rente, terwijl het tweede het verlagen van de schuldratio ten opzichte van het BBP lastiger maakt. In ons basisscenario zal de inflatiedruk, door de matige vraagdynamiek en hoge werkloosheid, voorlopig nog niet toenemen. Tegelijkertijd is het voor de ECB door de zeer lage geldmarktrente (net boven de 0) uiterst lastig om met monetaire verruiming de inflatie opwaarts te sturen en het economische herstel te ondersteunen (het zogenoemde Zero Lower Bound probleem). 

Figuur 7: Hoge schuldgraad drukt groei
Figuur 7: Hoge schuldgraad drukt groeiBron: Eurostat, Reuters EcoWin
Figuur 8: Kredieteisen blijven streng
Figuur 8: Kredieteisen blijven strengBron: Reuters EcoWin

Balansherstel in de financiële sector uit zich in een aanhoudende krimp in de kredietverlening, wat samen met de beperkte investeringsbehoefte van bedrijven de investeringsgroei drukt, met name in Zuid-Europa. In de laatste Bank Lending Survey van de ECB (januari 2014) geven kredietverleners aan dat de voorwaarden voor bedrijfskrediet in het vierde kwartaal van 2013 opnieuw zijn aangescherpt (figuur 8) en dat er geen verandering wordt verwacht voor het eerste kwartaal van dit jaar. Daarnaast blijven banken, zeker in de periferie, vermoedelijk terughoudend met het aanbieden van krediet om voorzieningen te treffen voor het toenemend aantal slechte leningen (figuur 9), om de risico’s van het nog altijd matige economische landschap te beperken en om voor te sorteren op de uitslag van de Asset Quality Review (AQR; november). Deze kan namelijk leiden tot de eis om de kapitaalratio’s te versterken. De AQR wordt uitgevoerd door de ECB en betreft de keuring van bankbalansen met als doel deze te ontdoen van zogenaamde legacy assets, een vereiste voor de optuiging van de bankenunie [1]

Figuur 9: Ratio slechte leningen daalt nog niet
Figuur 9: Ratio slechte leningen daalt nog nietBron: Federal Reserve Bank of Dallas
Figuur 10: Reëel beschikbaar inkomen onder druk
Figuur 10: Reëel beschikbaar inkomen onder drukBron: ECB

…in een variërend tempo…

Onze verwachting dat de euro-economieën niet op eenzelfde tempo herstellen wordt naast de verschillen in schuldposities en investeringsgroei ook ingegeven door divergentie in de werkloosheidsgraad (van 28% in Griekenland tot 5% in Duitsland) en de mate waarin het reëel beschikbare inkomen onder druk staat (figuur 10). Daarbij blijft de bezuinigingsopgave van de overheid in een aantal lidstaten fors (bijvoorbeeld Portugal en Frankrijk). Tot slot verschilt de mate waarin lidstaten kunnen profiteren van de aantrekkende buitenlandse vraag en de verwachte depreciatie van de euro. Dit komt doordat de toegevoegde waarde op export niet in alle landen gelijk is (van 45% in Ierland tot 17% in Spanje).

…en met kans op tijdelijk oponthoud onderweg

Ondanks de tegenwind uit verschillende hoeken en divergerende groeivoorruitzichten voor de lidstaten lijkt er wel sprake te zijn van een breder gedragen herstel. De instituties, zeker daar waar het gaat om begrotingsdiscipline, zijn in de afgelopen jaren aanzienlijk versterkt en ook het aantal landen dat nog écht in de problemen komt neemt naar verwachting komend jaar af.

Maar de eurozone zou de eurozone niet zijn als politieke risico’s tot het verleden behoorden. Dit jaar concentreren die risico’s zich enerzijds rondom de Europese verkiezingen, en anderzijds rondom het opzetten van de bankenunie. De effecten van de Europese verkiezingen op de groeivooruitzichten zijn moeilijk in te schatten. Maar een uitkomst met bijvoorbeeld een toename van het aantal eurosceptische europarlementariërs komt de stabiliteit van de besluitvorming niet ten goede. Terwijl verdere Europese integratie de enige richting is naar een harmonieuze economie van de eurozone. Daarnaast kan de inrichting van de bankenunie de economie onder druk zetten. Naast de remmende werking op de kredietverlening op korte termijn via de reparatie van bankbalansen, kan de AQR in aanloop naar en na afloop van de uitkomst voor onrust zorgen. De ECB zal een gewichtige balans moeten vinden tussen een geloofwaardige stresstest en zo min mogelijk banken die in de problemen komen. Haar reputatie en de effectiviteit van de AQR, en dus ook de bankenunie, staan hierbij op het spel. Daarbij duurt de discussie voort over de inrichting van het Single Resolution Fund, de stroppenpot van de eurozone die in 2016 klaar moet staan om banken te hulp te schieten die in de problemen raken. De ECB en Brussel hebben in de afgelopen jaren echter vaker uit een dergelijke Houdini-act weten te ontsnappen, al duurde dat doorgaans langer dan economisch wenselijk was.

Een positiever verhaal, maar nog steeds risico’s

Uiteindelijk blijft het herstel van de economie van de eurozone ook afhankelijk van de ontwikkelingen in de rest van de wereld. Als de problemen op de financiële markten in opkomende economieën als gevolg van tapering groter worden en/of de Chinese groei daarnaast noemenswaardig vertraagt, kan het herstel in de eurozone worden geraakt via een verslechterde afzetmarkt voor export uit de eurozone en geïmporteerde disinflatie. Daarbij is het risico op deflatie in de eurozone vergroot door de uiterst lage stand van de inflatie. We zien beiden scenario’s echter enkel als een mogelijk staartrisico. 

Tabel 1: Kerngegevens Eurozone 

Tabel 1: Kerngegevens Eurozone
Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Voetnoot
[1] Merk op dat op de bankenunie volgens ons op de lange termijn positief kan bijdragen aan de kredietverlening (M. Verduijn, 2013).

Referenties
IMF (2014), Jobs and Growth: Supporting the European Recovery, p.11-35
Verduijn, M.P. (2013), Bankenunie: implicaties voor de Europese bankensector, Special, 11 november 2013

Verenigd Koninkrijk: hoe houdbaar is het economische herstel?

Het herstel van de economische activiteit houdt in het VK vooralsnog aan. Het reële BBP groeide in het vierde kwartaal van 2013 met 0,7% ten opzichte van het kwartaal ervoor. De jaargroei van het BBP-volume in 2013 komt daarmee op 1,8%, wat fors hoger is dan de verwachting aan het begin van het jaar, zowel van de Britse overheid als in de markt (de consensusraming was 1% j-o-j groei). Ook de prognose voor 2014 is positief te noemen. Onder meer de inkoopmanagersindex (PMI) van zowel de maakindustrie als de dienstensector wijst op een aanhoudend herstel.

De groei in 2013 is voornamelijk door de private consumptie gedreven. Deze nam vooral sterk toe doordat consumenten minder gingen sparen (figuur 1). Door minder onzekerheid, verbeterde verwachtingen over het toekomstige inkomen en zowel een betere beschikbaarheid als prijs van krediet voor huishoudens (figuur 2) consumeerden de Britten meer. De schuldafbouw door huishoudens is hierdoor echter vertraagd, terwijl de private schuld nog altijd aanzienlijk is. De verwachting is dan ook dat de private consumptie in 2014 minder zal kunnen rusten op ontsparen. Hogere reële lonen zijn noodzakelijk om de consumptiegroei een steviger fundament te geven. De recente daling in de werkloosheid heeft daar echter nog niet toe geleid.

In het laatste kwartaal van 2013 zijn ook de bedrijfsinvesteringen fors toegenomen. Ook voor 2014 verwachten wij een groei van de private investeringen, aangezien de bezettingsgraad weer terug is op het gemiddelde niveau van voor de crisis, de kredietvoorwaarden voor het bedrijfsleven zijn versoepeld en het sentiment is verbeterd. Hiermee lijkt de Britse economie minder afhankelijk te worden van de private consumptie om groei in het binnenland te genereren.

Voor een breder gedragen economisch herstel is het wenselijk dat de negatieve bijdrage van de netto internationale handel kleiner wordt. In 2014 zal de exportgroei waarschijnlijk versnellen, met dank aan het lichte herstel in de eurozone en het verder aantrekken van de Amerikaanse economie. Met de verwachte stijging van de binnenlandse bestedingen in het VK voorzien we echter ook een toename van de import. Een verdere appreciatie van het Britse Pond Sterling zou dit herbalanceringsproces kunnen vertragen.

Figuur 1: Schuld en spaarquote van huishoudens
Figuur 1: Schuld en spaarquote van huishoudensBron: Bank of England
Figuur 2: Rentes op leningen aan huishoudens
Figuur 2: Rentes op leningen aan huishoudensBron: Bank of England, Reuters EcoWin

‘Forward guidance’: van werkloosheid naar een ‘output gap’-benadering

Volgend op de scherpe daling van de werkloosheid naar 7,1% in november (7,2% in december) heeft de Bank of England (BoE) haar ‘forward guidance’ (het inzicht bieden in de geplande koers voor het toekomstige monetaire beleid) aangepast. In het voorgaande beleid was een werkloosheid van 7% de kritische grens voor een renteverhoging. In haar laatste ‘Inflation Report’ gaf de BoE aan dat de Britse economie nog te veel onbenutte capaciteit heeft, wat zich uit in een groot verschil tussen het huidige BBP-niveau en het potentieel (de ‘output gap’). Daarbij heeft de economische activiteit nog altijd niet haar niveau van voor de crisis bereikt (figuur 3), waardoor de BoE het te vroeg vindt om de rente te verhogen en daarmee de prille groei mogelijk tegen te werken.

Volgens de centrale bank heeft vooral de arbeidsmarkt nog veel ongebruikt potentieel. De productiviteitsgroei is nog steeds laag, wat de loongroei beperkt. Ook is de recente daling van de werkloosheid voornamelijk veroorzaakt door een daling van de hoeveelheid langdurig werklozen. Daarnaast ligt het percentage van deeltijdwerknemers die graag voltijds zouden willen werken nog steeds op het dubbele van het niveau van voor de crisis (18,1 in november).

Het nieuwe ‘forward guidance’-beleid geeft de BoE meer flexibiliteit, aangezien de meting van een ‘output gap’ berust op aannames. Dat dit kan resulteren in zeer uiteenlopende cijfers is duidelijk wanneer de ramingen van de output gap worden vergeleken. Verschillende instanties geven zeer uiteenlopende metingen van de output over het afgelopen jaar. Deze variëren tussen de -0,8% en de -6%. De subjectiviteit in het bepalen van de ‘output gap’ maakt dat het beleid minder voorspelbaar is geworden.

De woningmarkt wordt gestimuleerd door de combinatie van lage rentes en het ‘help-to-buy’-programma. Hierbij garandeert de overheid de eerste 20% van de hypotheek bij de aankoop van een eerste woning. Zowel het aantal transacties als de huizenprijzen stijgen mede hierdoor snel. De nationale huizenprijsindex van de ONS (Office for National Statistics) steeg in december met 5,5% j-o-j, waardoor de prijzen nu iets hoger zijn dan voor de crisis. Zorgen over de vorming van een nieuwe zeepbel zijn echter het grootst in Londen, waar dezelfde index met 12,3% j-o-j toenam en waar deze nu ruim 20% boven het niveau van begin 2008 ligt. Daarmee zijn er dus ook risico’s verbonden aan het huidige ruime monetaire beleid gecombineerd met garantieregelingen.

Figuur 3: BBP-volume Verenigd Koninkrijk
Figuur 3: BBP-volume Verenigd KoninkrijkBron: Reuters EcoWin
Tabel 1: Kerngegevens Verenigd Koninkrijk
Figuur 4: Kerngegevens Verenigd KoninkrijkBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Verenigde Staten: ondergesneeuwd herstel

De verbeterde fundamenten van de Amerikaanse economie zijn momenteel ondergesneeuwd door het extreme winterweer, maar als het opklaart verwachten we dat het herstel zichtbaarder wordt en de Fed de geldkraan verder dicht gaat draaien.

In het laatste kwartaal van 2013 groeide de Amerikaanse economie met 2,4% (kwartaal-op-kwartaal, geannualiseerd), ondanks een sluiting van de federale overheid die bijna drie weken duurde. Hoewel de maandcijfers voor januari en februari tegenvallen, mede door het extreme winterweer, lijken de fundamenten van de Amerikaanse economie sterk genoeg voor een aanhoudend herstel.

Huishoudboekje consument ziet er beter uit

De groei van de private consumptieve bestedingen is na de zomer van 2013 aangetrokken. De negatieve effecten van de verhogingen van de loon- en inkomstenbelastingen van 1 januari 2013 die onderdeel waren van de ‘fiscal cliff’ zijn in de loop van het afgelopen jaar weggeëbd. Bovendien is de arbeidsmarktsituatie verbeterd met een daling van de werkloosheid van 7,9% in januari 2013 tot 6,6% een jaar later. Ook ruimere maatstaven van werkloosheid, waarbij bijvoorbeeld rekening wordt gehouden met ‘discouraged workers’, zijn flink gedaald, hoewel ze zich nog steeds op een relatief hoog niveau bevinden. Ook de participatiegraad is nog niet hersteld van de Grote Recessie.

De aandelenmarkten deden het bijzonder goed in 2013, ondanks tijdelijke dalingen als gevolg van de angst voor het langzaam dichtdraaien van de geldkraan door de Fed. Bovendien zette het in februari 2012 begonnen herstel van de huizenprijzen ook in 2013 door. Huishoudens zagen hun aandelenpakket dus in waarde toenemen, terwijl hun huis minder onder water kwam te staan. Per saldo betekende dit een balansverbetering voor huishoudens. Aanhoudend herstel van de arbeidsmarkt en de huizenmarkt zal de consument ook in 2014 een zet in de rug geven.

Figuur 1: Private consumptieve bestedingen
Figuur 1: Private consumptieve bestedingenBron: Macrobond

Investeringsklimaat profiteert van politieke wapenstilstand

Het investeringsvolume van bedrijven nam aan het begin van 2013 slechts aarzelend toe, mede door de onzekerheid over het begrotingsbeleid, zoals de automatische bezuinigingen van maart. In de loop van het jaar kwamen ze weer op gang. Na de keiharde confrontaties over het begrotingsbeleid in oktober ging een deel van de federale overheid tijdelijk op slot en kwam een faillissement in zicht. Daarop besloten de Republikeinen in december om het over een andere boeg te gooien. De confrontatiepolitiek had uiteindelijk weinig concessies van de Democraten opgeleverd en de partij begon de gunst van de kiezer te verliezen. Bovendien bleek de rommelige invoering van Obamacare een kansrijker campagnethema voor de verkiezingen voor het Huis van Afgevaardigden en (een derde deel van) de Senaat in november 2014. In december werd zonder veel problemen een begrotingsakkoord gesloten en in februari volgde een verhoging van het schuldenplafond tot maart 2015. Met het verdwijnen van de politieke grauwsluier over de economie ziet het investeringsklimaat voor bedrijven er in 2014 een stuk beter uit.

Figuur 2: Investeringsvolume van bedrijven
Figuur 2: Investeringsvolume van bedrijvenBron: Macrobond 

Huizenmarktherstel zet door

De investeringen in woningen zetten hun onstuimige groei ook in 2013 voort, maar vielen juist in het laatste kwartaal wat terug. Het herstel op de huizenmarkt begon in februari 2012, toen de daling in de huizenprijzen eindelijk tot stilstand kwam en de weg omhoog werd ingezet. Na jaren van beperkte nieuwbouwactiviteiten was het aanbodoverschot aan woningen dat was ontstaan door de zeepbel op de huizenmarkt weggewerkt. Hierdoor ontstond een fundament voor een herstel van de huizenmarkt. Inmiddels is er een aanzienlijke latente vraag naar woningen, bijvoorbeeld van jongeren die het zelfstandig wonen hebben moeten uitstellen vanwege hun financiële situatie. Met het aantrekken van de arbeidsmarkt worden hun mogelijkheden om zelfstandig een woning te huren of te kopen vergroot. Een belangrijke katalysator voor het huizenmarktherstel zijn institutionele beleggers die grote partijen woningen opkopen om vervolgens te verhuren. Door de lage rentes zijn beleggers op zoek naar alternatieven voor Amerikaanse overheidsobligaties, waarbij de lage huizenprijzen en een toenemende vraag naar huurwoningen (kopen is voor velen nog niet haalbaar) de huizenmarkt een aantrekkelijke beleggingscategorie maken. Uit econometrisch onderzoek [1] blijkt dat beleggers een belangrijke rol hebben gespeeld in de stijging van de huizenprijzen. Uiteindelijk zal het huizenmarktherstel moeten worden gedreven door huishoudens, maar ondertussen vervullen beleggers een nuttige rol omdat zij wel de sterke balansen hebben om huizen van in financiële moeilijkheden verkerende huiseigenaren over te nemen.

Figuur 3: Huizenprijzen VS
Figuur 3: Huizenprijzen VSBron: Macrobond

Fundamenten onder een laag sneeuw

Hoewel de fundamenten van de Amerikaanse economie er goed bij liggen, hebben we in de afgelopen maanden een aantal tegenvallende economische maandcijfers gezien. Een belangrijke oorzaak is het extreme winterweer, waardoor de gebruikelijke seizoenscorrecties die op de data worden aangebracht tekortschieten. Een deel van de uitgestelde economische activiteit kan later alsnog plaatsvinden, waardoor een positieve correctie in de komende maanden mogelijk is. Hoewel de vertraging in de werkgelegenheidsgroei samenvalt met de winter, zette de vertraging van het huizenmarktherstel door stijgingen van de hypotheekrente al eerder in. Deze hypotheekrentestijgingen waren een reactie op de aangekondigde maatregelen van de Fed om het kwantitatieve verruimingsprogramma langzaam te gaan afbouwen. Bovendien ging de zwakkere werkgelegenheidsgroei niet gepaard met een substantiële daling in het aantal gewerkte uren, wat je juist zou verwachten als het weer de belangrijkste oorzaak zou zijn van de tegenvallende arbeidsmarktcijfers. Het is dus te kort door de bocht om alle tegenvallende cijfers aan het weer toe te schrijven, maar we krijgen pas duidelijkheid als het opklaart. Vooralsnog gaan we ervan uit dat het onderliggende groeitempo in 2014 onder de 3% blijft, mede omdat het huizenmarktherstel in een lager tempo terecht is gekomen door de hogere rentes.

Figuur 4: Werkloosheid VS
Figuur 4: Werkloosheid VSBron: Macrobond

Fed houdt vast aan koers

De onduidelijkheid over de huidige toestand van de conjunctuur maakt het voor de Fed moeilijk om af te wijken van het ingeslagen pad om op elke beleidsraadsvergadering de obligatieaankopen met $10 miljard te verminderen. Hoewel de Fed heeft aangegeven dat het pad niet vast ligt en dit kan worden aangepast aan het tempo van economisch herstel, geven de vertekeningen door het weer de centrale bank onvoldoende houvast om vast te kunnen stellen wat het onderliggende groeitempo op dit moment is. De onrust op de opkomende markten lijkt vooralsnog weinig invloed te hebben op de koers van de Fed. Hoewel de centrale bank de ontwikkelingen in de gaten houdt, wordt de situatie op de opkomende markten pas relevant wanneer de Amerikaanse economie wordt geraakt of de financiële markten. Omdat wij denken dat het economische herstel doorzet na de winter -zij het in een trager tempo dan in het laatste kwartaal van 2013- houden we vast aan onze verwachting dat de Fed aan het einde van het jaar stopt met de obligatieaankopen. Daarmee komt de derde ronde van kwantitatieve verruiming tot een einde en verschuift de focus naar de eerste beleidsrenteverhoging. Op dit moment geeft de Fed aan na te zullen denken over een renteverhoging als de werkloosheid onder de 6,5% daalt of de verwachte inflatie boven de 2,5% komt. De  drempelwaarde voor de werkloosheid is inmiddels bijna bereikt. Daarom verwachten we dat de Fed in de komende maanden een nadere omschrijving zal geven van de criteria die zij zal gebruiken om tot een renteverhoging te besluiten. Hoewel we de eerste beleidsrenteverhoging pas eind 2015 verwachten, zullen de kapitaalmarktrentes al eerder oplopen. Langere rentes anticiperen op het toekomstige verloop van de beleidsrente en zullen al in de loop van 2014 hiervan opwaartse druk ondervinden. Ook het afbouwen van het kwantitatieve verruimingsprogramma levert hieraan een bijdrage. Na jaren van extreem ruim monetair beleid om de Grote Recessie te bestrijden en het economische herstel te ondersteunen, is het einde in zicht van het door de Fed gesponsorde feestje van extreem lage rentes.

Tabel 1: Kerngegevens VS
Tabel 1: Kerngegevens VSBron: Reuters EcoWin

Voetnoot
[1] Philip Marey en Stefan Koopman, Rebuilding America, Rabobank Financial Markets Research, Special Report, 18 februari 2014

Auteur
Philip Marey

Japan: komt nu de derde pijl eerst, of de derde akte?

Ervaren Japan-volgers zijn vertrouwd met de tragikomedie die, als een Kabuki-toneelstuk, met regelmaat in de economie van het land wordt opgevoerd. In de eerste akte spreken de regering en/of de Japanse centrale bank hun optimisme uit over het herstel van de Japanse economie. In de tweede akte voeren de overheden het beleid niet goed uit en/of economische cijfers wijzen uit dat het optimisme misplaatst is. En in de derde akte zien we de terugkeer naar budgettaire stimuleringsmaatregelen en/of kwantitatieve verruiming, in een poging om de economie weer tijdelijk aan te jagen. Toen premier Shinzo Abe iets meer dan een jaar geleden zijn ‘Abenomics’ in werking zette, bestond de hoop dat deze deprimerende kringloop kon worden doorbroken. Abenomics werd beschouwd als een alles-of-niets-zet voor Japan: een dramatische strategie om het land permanent te bevrijden uit de greep van deflatie en demografische ontwikkelingen.

De eerste beleidsmaatregelen waren veelbelovend en stoutmoedig. Abenomics bestond uit de zogeheten drie ‘pijlen’: als eerste kondigde de regering voor 2013 een budgettair stimuleringspakket aan ter waarde van 2,7% van het BBP (het op-een-na grootste in de moderne geschiedenis van het land). Als tweede pijl beloofde de centrale bank elke maand voor maar liefst 7,5 biljoen yen aan Japanse staatsobligaties op te kopen (als deel van het Japanse BBP beduidend meer dan wat het Amerikaanse stelsel van centrale banken ooit op het gebied van monetaire verruiming deed), met het doel om de inflatie te laten stijgen met 2% op jaarbasis. Daarnaast maakte premier Abe duidelijk dat hij vastbesloten was om de inefficiënte Japanse economie grondig te herstructureren, zodat het structurele groeitempo omhoog zou gaan zonder vrees voor terugkeer van de deflatie. De resultaten leken aanvankelijk indrukwekkend. Ten opzichte van de dollar daalde de yen op een zeker moment van minder dan 87 tot ruim 105 yen per dollar. De grootste Japanse exporteurs boekten fors hogere winsten, waardoor de Nikkei-index over geheel 2013 met bijna 66% steeg. Belangrijke economische indicatoren zoals de Tankan-enquête lieten vooral daardoor bemoedigende stijgingen zien. En uiteindelijk nam ook de inflatie toe, met een stijging van de CPI met 1,6% ten opzichte van het jaar ervoor in december.

Hierna begon helaas de tweede akte van het Kabuki-stuk. Om het enorme begrotingstekort te bestrijden, besloot de regering de verhoging van de consumptiebelasting met drie procentpunten (tot 8%) toch in april door te voeren. Het belang van een lager begrotingstekort is evident, maar deze lastenverzwaring komt op een moment dat het reële inkomen van de Japanse huishoudens nog steeds sterk afneemt, omdat de stijging van de CPI eerder aanbodinflatie is dan vraaginflatie. Het binnenlandse economische herstel is er niet bij gebaat als de regering de koopkracht van de consument nog verder aantast met hogere belastingen. Tegelijkertijd bleken de recente woorden van de Japanse centrale bank nogal zelfgenoegzaam: de bank negeerde het feit dat de meeste huishoudens niet profiteren van de stijging van de Nikkei, terwijl het handelstekort gestaag toeneemt. De yen mag dan wel in waarde dalen, Japanse ondernemingen blijven ondertussen doorgaan met het verplaatsen van hun productie naar het Aziatische vasteland, waar de demografische ontwikkelingen veel positiever zijn dan in eigen land. Daarnaast volgen ook de economische cijfers het bekende patroon: in het vierde kwartaal steeg het BBP-volume met slechts 0,2% ten opzichte van het voorgaande kwartaal, waar de consensusvoorspelling uitging van 0,7%. Op jaarbasis bedroeg de economische groei zelfs maar 1,0%, wat mager afsteekt tegen de 4,8% van het eerste kwartaal van 2013 (de recente reeks is zelfs 4,8%, 3,9%, 1,1% en 1,0%, wat nou niet bepaald een krachtig herstel mag heten).

Figuur 1: Het goede nieuws van Abenomics…
Figuur 1: Het goede nieuws van Abenomics…Bron: CEIC
Figuur 2: …. En het slechte nieuws
Figuur 2: …. En het slechte nieuwsBron: CEIC

De vraag is nu of de premier uiteindelijk het bewijs kan leveren dat het naar hem vernoemde plan een ‘derde pijl’ bevat voordat de derde akte begint. Dus voordat de regering de budgettaire stimuleringsmaatregelen weer opvoert (met afnemend effect) en/of de centrale bank rechtsomkeert maakt en opnieuw probeert de economie aan te jagen met nog radicalere monetaire beleidsmaatregelen. Helaas wijzen de tekenen er op dat de ‘akte’ in gang wordt gezet voordat de ‘pijl’ is gevonden. De regering heeft een sterk mandaat en de meerderheid in het parlement, maar blijft desondanks slechts in vage bewoordingen spreken over het doorvoeren van echte structurele hervormingen. De snelle roes van de eerste twee pijlen heeft ironisch genoeg waarschijnlijk de urgentie van het hervormingsproces sterk afgezwakt. En hoewel de centrale bank de handdoek nog niet in de ring heeft gegooid, lijkt deze al wel binnen handbereik te liggen. Het is veelzeggend dat de bank eind januari nog bij hoog en bij laag beweerde dat de economie nu eindelijk de ommekeer zou maken, maar dat halverwege februari het ondersteuningsprogramma met leningen werd uitgebreid met 3,5 biljoen yen. Deze symbolische stap zal weinig uitwerking op de economie hebben, maar staat wel in schril contrast met de optimistische uitspraken over het herstel. Hoe dan ook, het valt te verwachten dat de Japanse financiële markten en de yen nog aanzienlijke volatiliteit zullen laten zien, en wij blijven bij de verwachting dat de yen verder in waarde zal dalen.

Tabel 1: Kerngegevens Japan
Tabel 1: Kerngegevens JapanBron: Reuters EcoWin

Auteur
Michael Every

China: meer nadruk op hervormingen in 2014

Ook in 2014 zal de Chinese overheid blijven zoeken naar de juiste balans tussen enerzijds het doorvoeren van hervormingen en anderzijds het handhaven van voldoende economische groei. Wel zal de nadruk op hervormen dit jaar groter worden.

Het vinden van de juiste balans

Onder een nieuwe groep leiders, aangevoerd door president Xi Jinping en premier Li Keqiang, waait er een andere beleidswind in China. Ze nemen eerder genoegen met een lagere economische groei en de noodzaak om te hervormen wordt serieuzer genomen. Toch blijft het handhaven van een voldoende sterk economisch groeivolume van belang. Zou de groei te veel vertragen, dan wordt de private schuldenberg onhoudbaar en neemt bovendien het risico op onrust onder de bevolking toe. Dit laatste is de grootste angst van de Chinese Communistische Partij.

Het economische groeivolume in China wordt grotendeels bepaald door een overheid die een balans probeert te vinden tussen enerzijds het handhaven van voldoende economische groei en anderzijds het doorvoeren van de hoognodige economische hervormingen. Zo lag in de eerste maanden van 2013 de focus op hervormen. Toen de groei in de zomer echter te ver terug dreigde te vallen -onder de 7,5% jaar-op-jaar- greep de overheid in. Stimuleringsmaatregelen -wederom op investeringsgroei gericht- leidde tot een versnelling van de groei: van 7,5% jaar-op-jaar in het tweede kwartaal naar 7,8% in het derde kwartaal. De hierdoor gecreëerde ruimte zorgde ervoor dat de overheid zich vervolgens weer meer kon richten op hervormen. De groei in het laatste kwartaal van 2013 vertraagde dan ook weer iets, naar 7,7% jaar-op-jaar.

Over heel 2013 groeide het reële BBP met 7,7%. Voor Chinese begrippen is dit aan de zwakke kant. Sinds 1999 was de economische groei in China niet zo laag. De dienstensector groeide vorig jaar harder dan de industrie en als gevolg daarvan was de omvang van beide sectoren vorig jaar zowat gelijk (45% van het BBP). Hoewel de industriële sector dus nog steeds relatief groot is, neemt het belang van de dienstensector toe. Dit is van cruciaal belang als China de volgende stap in zijn ontwikkeling wil maken. Bovendien is de dienstensector een stuk minder vervuilend.

Figuur 1: Economische groei in 2013 het zwakst sinds 1999
Figuur 1: Economische groei in 2013 het zwakst sinds 1999Bron: EIU

Meer nadruk op hervormingen

Dit jaar zal de Chinese overheid nog meer de nadruk leggen op het hervormen van de economie. Na het Derde Plenum van de Communistische Partij in november vorig jaar is een groot hervormingspakker aangekondigd. Naast economische hervormingen, waarbij meer marktwerking in de Chinese economie centraal staat, bevat het pakket ook sociale en institutionele hervormingen. Doel is de Chinese economie efficiënter te maken en daarnaast een aantal van de grootste bronnen van onvrede onder de bevolking aan te pakken, zoals sociale ongelijkheid en milieuvervuiling. Het is echter niet duidelijk hoe de hervormingen er precies uit komen te zien en wanneer welke hervormingen worden doorgevoerd. Een speciale commissie, onder leiding van de president, zal het hervormingsprogramma in de komende jaren verder uitwerken.

Een economische werkgroep stelde in december de hervormingsprioriteiten voor 2014 vast. Naast meer internationale financiële samenwerking, onder andere via de vrijhandelszone in Shanghai, komt de nadruk te liggen op het beter managen van de schulden van lokale overheden en het terugdringen van overcapaciteit in een aantal sectoren. De hervormingen brengen echter wel risico’s voor de financiële sector met zich mee. Lokale overheden en de staatsbedrijven hebben veel schulden en de overheid voert de druk op de financiële instellingen op om de kredietgroei te vertragen. De centrale bank sloeg in juni vorig jaar een nieuwe weg in door niet langer volledig aan de liquiditeitsvraag van de financiële sector te voldoen. Dit had enerzijds als doel om inzicht te krijgen in welke banken er zwak voorstonden en anderzijds om het risicovolle schaduwbankieren terug te dringen. Na een eerste schrikreactie beginnen banken hier inmiddels aan te wennen. Een structurele stijging van de interbancaire rente is wel het gevolg (zie figuur 2). Omdat de overheid economische stabiliteit wil handhaven en dus heel voorzichtig te werk gaat met het verkrappen van het monetaire beleid, is het lastig om de kredietgroei terug te dringen. Na een relatief matige kredietgroei in december, bijvoorbeeld, werd in januari meer dan dubbel zoveel krediet verstrekt. Daarbij ging het zowel om bancaire leningen als om andere vormen van financiering (zie figuur 3).

Figuur 2: Overheid probeert kredietgroei af te remmen, met wisselend succes
Figuur 2: Overheid probeert kredietgroei af te remmen, met wisselend succesBron: EcoWin
Figuur 3: Leningengroei en populariteit schaduwbankieren is een probleem
Figuur 3: Leningengroei en populariteit schaduwbankieren is een probleemBron: EcoWin

Een sterkere focus op het terugdringen van de kredietgroei zal naar verwachting een vertragend effect hebben op de groei in 2014. Het feit dat inkoopmanagers de afgelopen maanden iets pessimistischer zijn geworden, onderstreept deze verwachting (zie figuur 4). Net als vorig jaar zal de overheid uiteindelijk een bepalende rol hebben in de groeisnelheid. De verwachting is dat een iets lagere groeivoet zal worden getolereerd dan vorig jaar het geval was en er een sterkere focus op hervormingen komt te liggen. De Chinese overheid heeft aangegeven dat zij in 2014 een proactief begrotingsbeleid zal voeren in combinatie met een restrictief monetair beleid en dat zij op die manier een groeivoet van tussen de 7% en 8% zal handhaven. We verwachten echter dat de groei dichter bij de 7% zal liggen dan bij de 8%.

Voor de jaren na 2014 verwachten we dat de balans tussen hervormingen en voldoende economische groei de beleidsagenda van de Chinese leiding zal blijven bepalen. Wel zal de nadruk meer en meer op hervormen komen te liggen, met een toenemende tolerantie voor een lagere groei.

Figuur 4: Inkoopmanagers worden negatiever over de toekomst
Figuur 4: Inkoopmanagers worden negatiever over de toekomstBron: EcoWin

Economische kerngegevens

Economisch Kerngegevens Maart 2014Bron: Rabobank Nederland, KEO

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research van Rabobank International.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Reuters EcoWin. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Het Directoraat aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development.

Gebruikte afkortingen landen: AT: Oostenrijk, AU: Australië, BE: België, BR: Brazilië, CA: Canada, CH: Zwitserland, CL: Chili, CN: China, CZ: Tsjechië, DE: Duitsland, DK: Denemarken, ES: Spanje, EU: Europese Unie, EZ: eurozone, FI: Finland, FR: Frankrijk, GB / VK: Verenigd Koninkrijk, GR: Griekenland, HU: Hongarije, IE: Ierland, IL: Israel, IN: India, IT: Italië, JP: Japan, KR: Zuid-Korea, LU: Luxemburg, MX: Mexico, MY: Maleisië NL: Nederland, NZ: Nieuw Zeeland, PH: Filippijnen, PO: Polen, PT: Portugal, RU: Rusland, SE: Zweden, TH: Thailand, TR: Turkije, US / VS: Verenigde Staten, ZA: Zuid-Afrika.

Gebruikte afkortingen valuta: aud: Australische Dollar, brl: Braziliaanse real, cad: Canadese dollar, clp: Chileense peso, czk: Tsjechische kroon, eur: Euro, gbp: Britse pond, huf: Hongaarse forint, idr: Indonesische roepia, inr: Indiase roepia, mxn: Mexicaanse peso, nzd: Nieuw-Zeelandse dollar, pln: Poolse zloty, thb: Thaise bath, try: Nieuwe Turkse lira, usd: Amerikaanse dollar, zar: Zuid-Afrikaanse rand.

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: Hans Stegeman, hoofd Internationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Selma Heijnekamp

© 2014 - Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A., Nederland

Delen:
Auteur(s)
Hans Stegeman
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666
Tim Legierse
Rabobank KEO
030 21 62666
Michiel Verduijn
Rabobank KEO
030 21 62666
Herwin Loman
Rabobank KEO
030 21 62666
Fabian Briegel
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 5357 3114
Theo Smid
Rabobank KEO
030 21 62666
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 2257 0569
Marcel Weernink
Rabobank KEO
030 21 62666
Erwin Blaauw
Rabobank KEO
030 21 62666
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 1389 2916
Philip Marey
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21437

naar boven