RaboResearch - Economisch Onderzoek

Half instrumentarium maakt beleid voeren lastig

Column

Delen:

De Europese Centrale Bank (ECB) is opgericht in de geest van de Deutsche Bundesbank. Dat wil zeggen, onafhankelijk van de dagelijkse politiek en met een eenduidig mandaat: zorgen voor prijsstabiliteit. Duitsland heeft in de afgelopen eeuw enkele malen een serieuze hyperinflatie meegemaakt.

Verschenen als column in ESB, 21 maart 2014

Die van 1923 is het meest berucht, omdat die leidde tot een totale ontwrichting van economie en samenleving, waardoor extremistische groepen goed konden gedijen. De uitkomst moge bekend worden verondersteld. Kort na de Tweede Wereldoorlog kende Duitsland wederom een hyperinflatie. De oprichting in 1948 van de Bank deutscher Länder – de voorloper van de in 1958 opgerichte Bundesbank – en de invoering van de Duitse mark markeert het einde van de hyperinflatie en het begin van de Duitse economische wederopstanding. Geen wonder dat de Duitsers een sterke afkeer van inflatie hebben.

Het is voor ons allen een goede zaak dat de ECB de Duitse antiinflatietraditie hoog houdt. De onafhankelijkheid van de dagelijkse politiek is daarbij een groot goed. Uiteraard staat de ECB wel onder politieke controle want haar bestuurders worden immers door politici benoemd. Ook dat is een goede zaak, zo hoort het in een democratisch bestel. Maar misbruik op de korte termijn van de centrale bank behoort in de EMU niet meer tot de mogelijkheden.

De vormgeving van de ECB weerspiegelt dat inflatie ten tijde van haar oprichting als het belangrijkste monetaire kwaad werd gezien: zij is uitgerust met een instrumentarium dat uitermate geschikt is om inflatie te bestrijden. Zo kan zij de rente op de geldmarkt tamelijk nauwkeurig sturen met de refi-rente. Met de depositofaciliteit en de marginale beleningsfaciliteit zijn de onder- en bovengrens van de geldmarktrente gedefinieerd. Met operaties op de open markt kan zij de geldmarktruimte snel vergroten of verkrappen. En in de afgelopen jaren heeft zij haar instrumentarium aanzienlijk uitgebreid, met onder meer het Securities Markets Programme (SMP, waarin staatsleningen van zwakke landen werden opgekocht), de Long Term Refinancing Operations (LTRO, waarin banken voor een periode van maximaal drie jaar van liquiditeit werden voorzien) en meer recent de Outright Monetary Transactions (OMT). Onder dit laatste, vooralsnog ongeteste, programma kan de ECB staatsschuld van landen opkopen mits deze aan bepaalde beleidscondities voldoen.

Over de hele linie kan worden gesteld dat de ECB gedurende haar bestaan er goed in is geslaagd om de inflatie laag te houden. Tijdens de crisis heeft zij zich doen gelden als een goede crisismanager en zonder haar interventies zou de eurozone waarschijnlijk uiteen zijn gevallen, met heel veel bijkomende schade. De ECB blijkt de enige Europese instelling te zijn die snel genoeg kan reageren op ontwikkelingen op de financiële markten. ‘De politiek’ kan dat niet, eenvoudig omdat politieke processen nu eenmaal meer tijd nodig hebben.

Met haar ingrepen, vooral het SMP en de LTRO, is de ECB dicht in de buurt gekomen van het doorbreken van haar enige taboe: zij mag geen overheidstekorten monetair financieren. Ook dit verbod kent zijn oorsprong in de Duitse geschiedenis. Tijdens de Eerste Wereldoorlog maakten alle landen gebruik van monetaire financiering van hun overheidstekorten. Geen land ging daarin echter zover als Duitsland. De Duitse centrale bank, de Reichsbank, ging door met het in een ongekend tempo aanmaken van nieuw geld, ook toen de inflatie al fors was opgelopen. Volgens de president van de Reichsbank, dr. Rudolf Havenstein, had de centrale bank vooral als taak om genoeg geld te blijven bijdrukken om de stijging van het prijspeil bij te houden. Met de eerder vermelde hyperinflatie als triest gevolg. Zo beschouwd is een breed samengesteld bestuur van de centrale bank, plus de mogelijkheid om af en toe eens iemand te vervangen, een hele goede zaak. In Duitsland markeert het overlijden van Havenstein, toeval of niet, het begin van de monetaire stabilisatie in november 1923.

Omdat de Duitse hyperinflatie mede was veroorzaakt door de monetaire financiering van overheidstekorten, is het logisch dat hierop nu een taboe rust. Deze situatie heeft ook zijn keerzijde. Momenteel is de inflatie laag en het huidige inflatietempo ligt duidelijk onder de doelstelling van de ECB. De voorspellingen voor de eurozone wijzen vooralsnog niet op deflatie. Toch is waakzaamheid geboden, want met een inflatietempo van rond de één procent mag een deflatiescenario niet meer worden uitgesloten. En de ECB heeft door het verbod op monetaire financiering geen goed instrument voorhanden om mogelijke deflatie effectief te bestrijden. Beter om daar nu tijdig een goed debat over te voeren en te bepalen op welke wijze en in welke omstandigheden de ECB wel mag overgaan tot monetaire financiering, bijvoorbeeld door het monetair financieren van een investeringsimpuls. Het alternatief is af te wachten totdat deflatie op een kwaad moment een serieuze dreiging is en dat er dan weer veel schaarse tijd onnodig verloren gaat. Want je kunt nu eenmaal niet uitsluiten dat deflatie vroeger of later een keer optreedt.

Delen:
Auteur(s)
Wim Boonstra
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven