RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: doorgaan tot het gaatje

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Rente

Onvrede met de recente lage inflatiecijfers en de (te) sterke euro waren voor de ECB Beleidsraad in juni aanleiding om met een reeks van nieuwe beleidsmaatregelen het risico op een ‘neerwaartse’ spiraal van lagere inflatie en inflatieverwachtingen in te dammen. Over spiralen gesproken, de kapitaalmarktrentes in de eurozone hebben hier flink van geprofiteerd. Spreads op perifere overheidsobligaties bereikten in mei de laagste niveaus sinds medio 2011. De liquiditeit won het in het tweede kwartaal van dit jaar dan ook opnieuw van de ‘fundamentals’. In onze ogen is er ruimte voor verdere verbetering in het sentiment, want het is duidelijk dat de ECB bereid is tot het gaatje te gaan. Maar dat laat onverlet dat een voortgaand economisch herstel wel steeds essentiëler wordt om de verwachtingen in te lossen die met de beleidsmaatregelen zijn gecreëerd.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht.

Elwin de Groot geeft een toelichting bij de rente- en valutaverwachtingen.

Oekraïne, China en euroscepsis

Diverse factoren veroorzaakten de nodige onzekerheid in het tweede kwartaal. Zo zorgde de aanhoudende crisis in de Oekraïne voor regelmatige oprispingen in de risicoaversie onder beleggers en namen de zorgen over de zwakke economische groei in China toe. Maar per saldo bleven de gevolgen voor de markten beperkt. Aandelenkoersen wisten zelfs lichte plussen te boeken (figuur 1) en de turbulentie in de financiële markten van opkomende economieën verdween geleidelijk van de radarschermen. Sterker nog, een aantal munten in opkomende landen die het eerder dit jaar zwaar te verduren hadden gehad, liet in de periode maart tot en met mei een positieve performance zien tegenover de dollar (figuur 2). In Europa zorgde onzekerheid rond de verkiezingen voor het Europees Parlement voor de nodige bewegingen in de rentes op perifeer staatspapier. De vrees voor de opkomst van eurosceptische partijen bleek niet ongegrond, gezien de verpletterende overwinning door het Front National in Frankijk en UKIP in het Verenigd Koninkrijk. In Italië daarentegen kreeg premier Matteo Renzi van de bevolking een duidelijke goedkeuring voor zijn beleid, terwijl in Griekenland de overwinning van anti-bezuinigingspartij Syriza niet voldoende leek om de huidige regerende coalitie omver te werpen. De nog altijd ruime meerderheid voor de partijen in het midden van het politieke spectrum van de EU bleek voldoende om het sentiment niet te laten verzuren.

Figuur 1: Aandelenmarkt blijft hoog, volatiliteit naar nieuwe dieptepunten…
Figuur 1: Aandelenmarkt blijft hoog, volatiliteit naar nieuwe dieptepunten…Bron: Macrobond
Figuur 2: … rust keert langzaam terug op valutamarkten opkomende landen
Figuur 2: … rust keert langzaam terug op valutamarkten opkomende landenBron: Bloomberg

Yellen weet nog geen oordeel te vellen

Dat kapitaalmarktrentes in het tweede kwartaal hun weg naar beneden vervolgden had dit keer dan ook minder te maken met een vlucht naar veilige havens, zoals in het eerste kwartaal, waarin beleggingen in opkomende markten sterk onder druk stonden. Het was eerder het tegenovergestelde en in zekere zin de terugkeer van een liquiditeitsgedreven markt. Dit scenario bespraken wij uitvoerig in de Visie op 2014 onder de titel ’De grote overvloed’ (‘the Great Flotation’). 

Figuur 3: Rendementen op Amerikaans en Duits staatspapier dalen, maar harder op de laatste
Figuur 3: Rendementen op Amerikaans en Duits staatspapier dalen, maar harder op de laatsteBron: Macrobond

Hoewel de Fed doorging met de geleidelijke afbouw van haar kwantitatieve verruimingsprogramma, wekte Fed-voorzitter Janet Yellen, door in haar speeches voor comités in het Amerikaanse Congres de nadruk te leggen op de bestaande overcapaciteit in de economie, vooral de indruk dat de Fed geen haast heeft met renteverhogingen (zie het hoofdstuk VS uit dit Kwartaalbericht). Mede hierdoor daalde het effectief rendement op 10-jaars Amerikaans en Duits staatspapier met respectievelijk 21 en 18 basispunten in april tot en met mei  (figuur 3).

Europese periferie profiteert van positieve spiralen

De rentes op perifeer papier zakten in de afgelopen maanden nog aanzienlijk harder, zodat het renteverschil met Duitsland verder kromp. Vooral Portugal profiteerde van een beter sentiment (10-jaars rendement -40 basispunten), maar ook Spanje kon goed meekomen. De diverse negatieve spiralen die in 2011 en 2012 zo sterk naar voren kwamen, hebben zich nu in omgekeerde richting gebogen. Ten eerste leidt het verbeterende economische klimaat in de periferie (figuur 4) tot een kleiner risico dat opnieuw pijnlijke bezuinigingsmaatregelen moeten worden genomen. Alle perifere lidstaten hebben inmiddels een overschot op de lopende rekening van hun betalingsbalans en daarmee is de afhankelijkheid van buitenlandse financiering afgenomen.

Figuur 4: Sterke PMI enquêtes in de periferie
Figuur 4: Sterke PMI enquêtes in de periferieBron: Bloomberg

Ten tweede zien we sinds begin dit jaar voor het eerst geen verlagingen van kredietbeoordelingen meer en zelfs een aantal verhogingen (figuur 5). Ten derde –en dit blijft in onze ogen de belangrijkste reden– manifesteert hernieuwd vertrouwen in de eurozone zich, versterkt door het vooruitzicht op (nog) ruimere monetaire condities, in de vraag naar meer perifeer papier. De zoektocht naar rendement dwingt beleggers om alsmaar verder op de risico-curve te gaan zitten. Dat buitenlandse beleggers terugkeren naar Spanje en Italië wordt geïllustreerd in figuur 6, waarin de cumulatieve verkopen van overheidspapier aan buitenlandse beleggers is afgezet tegen de gemiddelde 10-jaars spread van Italië en Spanje ten opzichte van Duitsland. Wat dat betreft werpt zich wel de vraag op of risico-opslagen nog in verhouding staan tot de risico’s. Maar als het aan centrale banken ligt, blijft het antwoord op deze vraag vooralsnog: “ja, mits het economische herstel ook volgt.”

Figuur 5: Geen downgrades meer sinds 2014;
ratingwijzigingen in EA lidstaten sinds 2007
Figuur 5: Geen downgrades meer sinds 2014; ratingwijzigingen in EA lidstaten sinds 2007Bron: Rabobank, rating agencies
Figuur 6: Cumulative BOP flows versus Spaanse/Italiaanse spread
Figuur 6: Cumulative BOP flows versus Spaanse/Italiaanse spreadBron: Macrobond

ECB haalt werkelijk alles uit de kast behalve de ‘big bazooka’

In de beleidsvergadering van juni trakteerde de ECB de financiële markten op een lawine aan beleidsmaatregelen. Zo besloot zij om haar belangrijkste beleidsrentes, de herfinancieringsrente en de depositorente, met 10 basispunten te verlagen naar 0,1% respectievelijk -0,1%. Tevens kondigde zij een aantal additionele liquiditeitsverruimende maatregelen aan, evenals een serie van nieuwe (conditionele) LTRO’s (lange termijn herfinancieringsoperaties, Targeted Longer Term Refinancing Operations, TLTRO’s genoemd). Een Asset Backed Securities (ABS) opkoopprogramma zit bovendien nog in het vat. Behalve de bazooka van grootschalige kwantitatieve verruiming[1] heeft de ECB hiermee eigenlijk zo’n beetje alles uit de kast gehaald om het risico op een neerwaartse spiraal tussen inflatie, inflatieverwachtingen en kredietverlening te voorkomen, in het bijzonder in de periferie (zoals verwoord door Mario Draghi zelf in een van zijn recente speeches over de risico’s van lage inflatie). Dat de ECB heeft gekozen voor een strategie van een negatieve depositorente wijst er op dat zij in eerste instantie juist de deflatoire tendensen op korte termijn wil ombuigen via een verzwakking van de euro. De negatieve depositorente bij de ECB steekt nu scherper af bij de positieve rentes die centrale banken in de VS en het VK hanteren en dat werkt drukkend op de wisselkoers van de euro. Maar de maatregelen moeten zich nog bewijzen op termijn en wij zijn op zijn zachtst gezegd sceptisch over de effectiviteit van de negatieve depositorentes van de ECB. Ook de nieuwe TLTRO’s, die vanaf september worden gelanceerd, zullen hooguit een zeer geleidelijk effect hebben op de economie en dus de inflatie. Hoewel Mario Draghi de mogelijke inzet van een grootschalig opkoopprogramma verder naar de toekomst heeft doorgeschoven (voor eind 2014 lijkt nu erg onwaarschijnlijk), is zo’n programma nog altijd niet van de baan, mocht zich in de tweede helft van dit jaar geen verder economisch herstel aftekenen en de inflatie niet toenemen. We denken echter wel dat, naast de ‘juridische’ aspecten, een risico van zo’n programma is dat het op korte termijn zelfs deflatoire tendensen zou kunnen versterken als buitenlandse beleggers zich en masse op Europees overheidspapier zouden storten en daarmee de euro omhoog zouden stuwen – zeker als het niet groot genoeg is. Feitelijk zien we dit effect al door de huidige maatregelen, die de verwachting dat de rente nog heel lang laag blijft verder hebben aangewakkerd (figuur 7). Vooral 5-jaars rentes zijn hierdoor in de afgelopen weken verder gedaald.

Figuur 7: Forward curve
Figuur 7: Forward curveBron: Macrobond

Kapitaalmarktrentes: nu al veel ingeprijsd

Tegen de achtergrond van een traag maar geleidelijk economisch herstel, de hierboven besproken positieve spiralen en de recente verruimende maatregelen door de ECB, zien wij vooralsnog geen aanleiding om onze positieve visie ten aanzien van de spreads tussen Europese staatsobligaties te wijzigen. Dat betekent dus dat zij verder kunnen afnemen. Overigens kan dit zowel door lagere absolute rendementen op perifeer overheidspapier als door hogere absolute rendementen op papier van de kernlanden. Maar in tegenstelling tot onze verwachtingen ten aanzien van de belangrijkste valuta’s en rentespreads is er van dat laatste –eerlijkheidshalve– nog niet veel terechtgekomen. Een omgeving van lage inflatie in combinatie met een ECB die tot het gaatje lijkt te willen gaan, wijst ook niet in de richting van een snelle trendomkeer, hooguit in de richting van een stabilisatie van lange rentes, op korte termijn. De verwachtingen die centrale banken hebben gecreëerd ten aanzien van toekomstige rentepaden zijn inmiddels dusdanig dat verbeterende groei- en/of inflatievooruitzichten hier ook snel verandering in zouden kunnen brengen. Er is immers al heel veel ingeprijsd in voor wat betreft toekomstige monetaire verruiming. Wel denken wij dat de kansen hierop groter zijn in de VS en het VK dan in de eurozone. Maar ook een stijging van de lange rente in de VS zal uiteindelijk de eurozonerentes niet ongemoeid laten. Onze prognose voor 10-jaars USD swaprentes over 12 maanden is 3,6% (+100bp), die voor EUR swap rentes 2,0% (+40bp).

Valuta: 1,40 toch iets te hoog gegrepen…

De tijden waarin de euro daalt tegenover de dollar als de volatiliteit op de financiële markten toeneemt, zoals in 2008 en 2010-2011, lijken inmiddels ver achter ons te liggen. Ondanks de spanningen tussen Rusland en Oekraïne en bezorgdheid over de groeivertraging in China vond de euro in de afgelopen maanden steun in betere vooruitzichten voor de eurozone. Ook profiteerde de euro van tegenvallende cijfers in de Verenigde Staten in het eerste kwartaal. Mede door de stijging van de eurodollar werd de import in de eurozone steeds goedkoper en daalde de inflatie verder. Dat hierdoor de kans op ingrijpen van de ECB toenam, kon niet voorkomen dat begin mei de magische 1,40 grens nog bijna werd doorbroken. Het keerpunt kwam echter niet lang daarna, met de ‘belofte’ van Mario Draghi dat de ECB in juni nieuwe maatregelen zou overwegen om de effecten van de sterke wisselkoers te bestrijden. Vanaf dat moment volgde een geleidelijke daling van het eurodollar valutapaar tot net onder de 1,36 eind mei. 

… maar vlak de Fed nog niet uit

Ondanks dat de ECB inmiddels daadwerkelijk maatregelen heeft aangekondigd –waaronder een verlaging van alle beleidsrentes– is het maar zeer de vraag of de eurodollar op korte termijn haar daling zal vervolgen. Zo zien we nog steeds dat de vraag naar perifere obligaties aanhoudt, wat overigens mede het resultaat is van speculatie over eventuele verdere stappen van de ECB (die dan toch al gauw in de richting van kwantitatieve verruiming zouden moeten gaan) (figuur 8).

Figuur 8: Sterke euro en lagere spreads; duidelijke correlatie
Figuur 8: Sterke euro en lagere spreads; duidelijke correlatieBron: Macrobond

Maar vlak ook de situatie in de VS niet uit. Door het nog altijd troebele economische beeld zal de Fed zeer terughoudend zijn met het creëren van verwachtingen ten aanzien van het toekomstige rentepad. Vandaar dat wij op korte termijn vasthouden aan onze prognoses voor EUR/USD van rond de 1,35. Maar naarmate de Fed dichter bij het punt komt dat zij haar aankoopprogramma heeft afgebouwd, de ECB vasthoudend blijft in haar streven naar ultralage rentes en het verschil in economische groei en inflatie tussen de VS en de eurozone verder uiteenloopt, zal dat de euro uiteindelijk verder in de richting van de 1,30 duwen, onze 12-maands prognose.

Groei blijft verrassen in het VK

De economische indicatoren in het Verenigd Koninkrijk zijn nog steeds aan de beterende hand. Het vertrouwen neemt toe, de economische groei zal dit jaar naar verwachting boven de 3% uitkomen, de werkloosheid blijft ondertussen dalen en ook de inflatieontwikkeling is geenszins zorgwekkend. Alles pais en vree dus? Helaas zijn de data enigszins vertekend; zo is het maar zeer de vraag of de daling van het werkloosheidspercentage wel een realistisch beeld geeft van de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt. Veel mensen werken nog steeds parttime, terwijl zij eigenlijk fulltime willen werken. Ook heeft Mark Carney, de gouverneur van de Bank of England, herhaaldelijk aangehaald dat er nog steeds sprake is van ‘onderbenutting’ in de economie. Wel lijkt binnen het beleidscomité inmiddels de discussie op gang te komen of het niet tijd wordt om, op termijn, een eerste aanzet te doen tot een verhoging van de beleidsrente. Dat blijkt vooral uit het laatste Inflation Report.

Het Britse pond heeft ondertussen weten te profiteren van de verbetering van de Britse economie. De pond is in waarde gestegen ten opzichte van de euro en komt steeds dichter bij de 0,80 cent per euro (figuur 9). Voor wat betreft het verdere verloop van het Britse pond verwachten we in de komende weken een zijwaarts patroon. Veel goed nieuws is in onze ogen al in de koers van het pond verwerkt. Op de langere termijn verwachten wij een lichte stijging van het pond. Zolang de inflatie eerder af- dan toeneemt, zal de Bank of England geen haast maken, maar binnen de groep van grote centrale banken in de geïndustrialiseerde wereld zou de BoE wel eens een van de eersten kunnen zijn die de markt op een renteverhoging trakteert, zelfs al is dat dan pas in de lente van 2015!

Figuur 9: Sterk pond, iets sterkere euro
Figuur 9: Sterk pond, iets sterkere euroBron: Macrobond
Figuur 10: Ondanks sterkere yen (vs dollar), zijn Japanse inflatieverwachtingen verder gestegen
Figuur 10: Ondanks sterkere yen (vs dollar), zijn Japanse inflatieverwachtingen verder gestegenBron: Bloomberg

Auteur
Elwin de Groot

Voetnoot

[1] De echte bazooka is natuurlijk monetaire financiering (direct opkopen van overheden), maar dat is regelrecht in strijd met het EU Verdrag.

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research van Rabobank International.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Reuters EcoWin. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Het Directoraat aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development.

Gebruikte afkortingen landen: SE: Zweden, GB: Verenigd Koninkrijk, CZ: Tsjechië, IE: Ierland, CH: Zwitserland, US: Verenigde Staten, HU: Hongarije, DE: Duitsland, IT: Italië, NL: Nederland, MX: Mexico, ES: Spanje, PL: Polen, AT: Oostenrijk, IN: India, FR: Frankrijk, GR: Griekenland, TR: Turkije, ID: Indonesië, JP: Japan, BR: Brazilië, RU: Rusland, CN: China, ZA: Zuid-Afrika, AU: Australië, BE: België, NZ: Nieuw-Zeeland, CA: Canada, NO: Noorwegen, FI: Finland, DK: Denemarken, KR: Zuid-Korea, TW: Taiwan, UA: Oekraïne.

Gebruikte afkortingen valuta: try: Nieuwe Turkse lira, brl: Braziliaanse real, thb: Thaise bath, rub: Russische roebel, huf : Hongaarse forint, zar: Zuid-Afrikaanse rand, gbp: Britse pond, eur: Euro, USD: Amerikaanse dollar.

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Selma Heijnekamp

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 1389 2916

naar boven