RaboResearch - Economisch Onderzoek

Eurozone: zorgen om lage inflatie

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Het geleidelijke economische herstel van de eurozone in de afgelopen kwartalen lijkt dit en komend jaar door te zetten. Tegelijkertijd wordt steeds duidelijker dat de zwakke binnenlandse vraag gepaard gaat met grote nadelen als lage inflatie en hoge werkloosheid. Het verwachte gematigde herstel van de binnenlandse vraag zal deze zorgen nauwelijks kunnen wegnemen. Steunen op groei van de buitenlandse vraag blijft belangrijk, al zorgt de sterke euro juist daar voorlopig voor tegenwind.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht.

Milde winter kleurt eerste kwartaal

Het BBP-volume van de eurozone is in het eerste kwartaal van 2014 met 0,2% k-o-k gegroeid, na een vergelijkbare groei in het kwartaal ervoor (figuur 1). Het kwartaalcijfer is tweeledig gekleurd door het milde winterweer. Enerzijds had dit een positieve impact op de bouwactiviteiten, anderzijds had het een negatieve impact op de gasconsumptie. Zo groeide de industriële productie van de eurozone exclusief de bouwsector het afgelopen kwartaal slechts bescheiden met 0,2% k-o-k, terwijl de seizoensgecorrigeerde bouwproductie (+2,4% k-o-k) het beste kwartaal kende sinds begin 2011. De keerzijde van het milde winterweer in de vorm van een zwakke gasconsumptie was vooral zichtbaar in de teleurstellende groeicijfers in bijvoorbeeld Frankrijk en Nederland.

Daarnaast blijkt uit de BBP-kwartaalcijfers dat de exportontwikkeling het afgelopen kwartaal teleurstellend was (+0,3% k-o-k). Dit lijkt met name het gevolg van het zwakke eerste kwartaal in de VS -daar juist door het zeer koude winterweer- en een waarschijnlijk tijdelijke dip in de Chinese importen in de eerste maanden van het jaar (zie ook VS en China elders in het Kwartaalbericht). Ook de relatief sterke euro kan een rol hebben gespeeld. De mate waarin de binnenlandse vraag in staat was om de zwakke buitenlandse vraag te compenseren, verschilde sterk tussen de lidstaten. Met name in diverse Zuidelijke lidstaten was de binnenlandse vraag nog te zwak om een BBP-krimp te voorkomen.

Figuur 1: BBP eurozone kruipt uit dal
Figuur 1: BBP eurozone kruipt uit dalBron: Reuters EcoWin

Ondanks het licht teleurstellende eerste kwartaal voorzien wij een geleidelijk herstel van het BBP-volume van de eurozone gedurende 2014 (+1%) en 2015 (+1½%). Op basis van deze groei zal de economische activiteit eind 2015 eindelijk hetzelfde niveau bereiken als begin 2008. Wij verwachten dat het gematigde groeiherstel onvoldoende werkgelegenheid creëert om de werkloosheid in 2014 (11¾%) en 2015 (11¼%) significant omlaag te brengen.

Binnenlandse vraag kruipt uit dal

Ondanks het vertroebelde beeld in het eerste kwartaal door de milde winter verwachten wij dat de binnenlandse vraag dit en komend jaar geleidelijk aan kracht kan winnen. Maar van een robuust herstel zal voorlopig geen sprake zijn aangezien er nog diverse factoren een rem zetten op de binnenlandse bestedingen, zoals verdere bezuinigingsinspanningen door diverse overheden, private schuldafbouw, moeizame kredietverlening en lage loongroei door de hoge werkloosheid. Hierbij moet worden opgemerkt dat het bezuinigingstempo in de eurozone dit jaar lijkt af te nemen ten opzichte van afgelopen jaren. Volgens de voorjaarsraming van de Europese Commissie (EC) zal het structurele begrotingssaldo van de eurozone in 2014 gemiddeld met 0,2%-punt verbeteren. Vorig jaar verbeterde dit saldo nog met 0,8%-punt. Daarnaast is er binnen de eurozone duidelijk sprake van een sentimentsverbetering, zowel in de reële economie als op de financiële markten (zie ook het hoofdstuk Rente & valuta). Zo is de Economisch Sentiment Indicator van de EC het afgelopen jaar aanzienlijk gestegen en stond deze in mei in veel lidstaten duidelijk boven haar langjarige gemiddelde (figuur 2). Ook op de obligatiemarkten van de perifere lidstaten is het vertrouwen snel hersteld. Op basis van het lagere bezuinigingstempo en de sentimentsverbetering verwachten we dat het geleidelijke herstel van de binnenlandse vraag in de komende kwartalen zal doorzetten (figuur 3). Terwijl perifere lidstaten als Spanje en Portugal hun periode van krimp van de binnenlandse vraag afsluiten, blijft Duitsland veruit de belangrijkste bijdrage leveren aan de groei in de eurozone. Waar het herstel in eerste instantie vooral zichtbaar was bij bedrijven door de investeringsgroei, verwachten wij dat de particuliere consumptie in diverse lidstaten een duwtje in de rug zal krijgen van de lage inflatie.

Figuur 2: Vertrouwen in de lift
Figuur 2: Vertrouwen in de liftBron: Reuters EcoWin
Figuur 3: Duitsland trekt Europese kar
Figuur 3: Duitsland trekt Europese karBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Een blijvende verbetering van het sentiment is een belangrijke aanname onder onze verwachting en een onverhoopte verslechtering ervan vormt daarmee een belangrijk neerwaarts risico. De afname van de druk op de financiële markten en de recente verkiezingen voor het Europees Parlement hebben het tempo van structurele hervormingen in individuele lidstaten en institutionele hervormingen in de eurozone als geheel doen afnemen. Voortgaan met hervormingen is in onze ogen cruciaal om de eurozone op termijn minder kwetsbaar te maken en de kans op een verslechtering van het sentiment te verkleinen.

Ondanks het geleidelijke herstel zal de groei van de binnenlandse vraag de komende jaren te zwak zijn om de nadelige gevolgen van de in de eurozone ontstane output gap –de inschatting van het verschil tussen het actuele BBP en het potentiële BBP- substantieel te verzachten. De hoge werkloosheid in de eurozone (11,7% in april) en de nadelige effecten van een langdurig hoge werkloosheid op de potentiële groei op lange termijn (hysterese) zijn al langer een onderwerp van discussie, zeker met betrekking tot de Zuidelijke lidstaten. Zie voor meer informatie hierover de recente Rabobank-publicatie ‘Het sociale gat van de eurozone’. Daarnaast is de afgelopen maanden een ander nadeel van een langdurig lage binnenlandse vraag duidelijker aan het licht gekomen, namelijk de lage inflatie.

Inflatie langer (te) laag

Sinds eind 2011 is de gemiddelde inflatie in de eurozone geleidelijk gedaald tot 0,5% in mei, beduidend onder de ECB-doelstelling van ‘dichtbij maar onder de 2%’ (figuur 4). Een aanzienlijk deel van deze daling is het gevolg van het wegvallen van de positieve bijdrage van energie- en voedselprijzen en de relatief sterke euro. Maar ook kan een deel worden toegeschreven aan de afname van de bestedingsdruk. De kerninflatie is immers ook aanzienlijk gedaald en dit kan slechts gedeeltelijk worden verklaard door de afname van de positieve bijdrage vanuit verhoogde indirecte belastingen. Deze bijdrage is afgenomen van een piek van 0,6%-punt in september 2012 naar momenteel 0,2%-punt. Vooruitkijkend verwachten wij dat de inflatie zowel in 2014 (¾%) als in 2015 (1¼%) beduidend onder de ECB-doelstelling zal blijven, wat deels kan worden verklaard door alle hierboven beschreven factoren die de binnenlandse vraag blijven remmen. Gelet op de recente stijging van de voedsel- en energieprijzen houden wij er wel rekening mee dat hun negatieve bijdrage gedurende het jaar geheel of gedeeltelijk wegvalt. Figuur 5 laat zien dat de negatieve energiebijdrage –op basis van toekomstige olieprijzen conform futures en een constante wisselkoers van 1,36 $/€- de komende maanden kan wegvallen. Indien de koers van de euro tegenover de dollar tussen nu en medio 2015 zakt naar 1,30 -conform onze verwachting zoals beschreven in het hoofdstuk Rente & valuta- zal de negatieve bijdrage van energieprijzen gedurende 2015 zelfs geheel wegvallen.

De inflatieverschillen tussen de eurozonelidstaten zijn groot, waarbij Spanje, Portugal en Griekenland de afgelopen maanden te maken hebben gehad met een gestage daling van de prijzen, ofwel deflatie. Enerzijds benadrukken wij dat inflatieverschillen tussen Noordelijke en Zuidelijke lidstaten gewenst zijn om het opgebouwde verschil in prijsconcurrentiepositie binnen de muntunie te verkleinen. Anderzijds tast een zeer lage inflatie of zelfs deflatie in de Zuidelijke lidstaten de houdbaarheid aan van hun hoge nominale publieke en private schulden. Een hogere inflatie in zowel de Zuidelijke als de Noordelijke lidstaten, waarbij het onderlinge inflatieverschil intact blijft, zou wenselijk zijn. Hogere inflatie verkleint daarnaast uiteraard de kans op een situatie van deflatie. Een langdurige periode van deflatie is voor de eurozone een zeer nadelig scenario omdat er nauwelijks budgettaire of monetaire ruimte is om deze te bestrijden. Bij gebrek aan conventionele monetaire instrumenten hint de ECB al langer op de mogelijkheid van kwantitatieve verruiming. Men kan echter vraagtekens plaatsen bij de effectiviteit van kwantitatieve verruiming gezien de balansverkorting binnen het Europese bankwezen, die de transmissie naar bestedingen van bedrijven en huishoudens kan verstoren.

Op basis van de zwakke binnenlandse vraag en het gebrek aan effectieve beleidsinstrumenten verwachten wij dat de inflatie in de eurozone de komende jaren lager zal zijn dan de ECB-doelstelling, maar dat de kans op langdurige deflatie in de eurozone beperkt is. Vanwege de zeer negatieve effecten van een dergelijk deflatoir scenario beschouwen wij een aanhoudende prijsdaling echter als een belangrijk neerwaarts risico, zowel voor de economische groei als voor de schuldhoudbaarheid.

Figuur 4: Lage eurozone inflatie
Figuur 4: Lage eurozone inflatieBron: Reuters EcoWin
Figuur 5: Oliefutures en energiebijdrage
Figuur 5: Oliefutures en energiebijdrageBron: Reuters EcoWin

Steunen op de buitenlandse vraag?

De neerwaartse risico’s voor de buitenlandse vraag onderstrepen het belang van een solide herstel van de binnenlandse vraag. Ons basisscenario toont in 2014 (4¼%) en 2015 (4¾%) een geleidelijk herstel van het exportvolume van de eurozone. De teleurstellende exportprestatie en de terugval van de wereldhandel (figuur 6) in het eerste kwartaal zien wij dan ook als tijdelijk, zoals beschreven in de eerste paragraaf. Vooruitkijkend voorzien wij een doorzettend groeiherstel in belangrijke handelspartners als de VS en het VK en een daaruit voortvloeiende toename van de importbehoefte. Hun import vertegenwoordigde in 2013 respectievelijk 12% en 13% van de totale exportwaarde van de eurozone. In figuur 7 zijn de exportpartners van de eurozone weergegeven. Deze figuur vertegenwoordigt ruim de helft van de totale exportwaarde van de individuele eurozonelidstaten, aangezien in 2013 46% van hun exporten binnen de eurozone zelf plaatsvond. Overigens kan de mate waarin individuele lidstaten profiteren van een aantrekkende importbehoefte van handelspartners aanzienlijk verschillen. Een aanhoudend sterke euro en een verdere escalatie van het conflict tussen Rusland en Oekraïne vormen de belangrijkste neerwaartse risico’s voor ons basisscenario. Hierbij moet worden opgemerkt dat een serieuze escalatie van dit conflict met name impact kan hebben via hogere energieprijzen en onrust op de financiële markten; de directe afhankelijkheid van de Russische import (5% van de exportwaarde van de eurozone) is beperkt.

Samenvattend verwachten wij voor de eurozone dit en komend jaar een geleidelijk economisch herstel. De binnenlandse vraag blijft afhankelijk van de ingezette sentimentsverbetering, maar zal ook in ons basisscenario te zwak zijn om een beduidend effect te hebben op de hoge werkloosheid en de lage inflatie. Omdat de mogelijkheden van beleidsmakers om de vooruitzichten op de korte termijn te verbeteren beperkt zijn, blijft het herstel voorlopig nog kwetsbaar en omgeven door onzekerheden.

Figuur 6: Slechte jaarstart wereldhandel
Figuur 6: Slechte jaarstart wereldhandelBron: CPB
Figuur 7: Exportpartners eurozone 2013
Figuur 7: Exportpartners eurozone 2013Bron: Reuters EcoWin
Tabel 1: Kerngegevens eurozone
Tabel 1: Kerngegevens eurozoneBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research van Rabobank International.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Reuters EcoWin. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Het Directoraat aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development.

Gebruikte afkortingen landen: SE: Zweden, GB: Verenigd Koninkrijk, CZ: Tsjechië, IE: Ierland, CH: Zwitserland, US: Verenigde Staten, HU: Hongarije, DE: Duitsland, IT: Italië, NL: Nederland, MX: Mexico, ES: Spanje, PL: Polen, AT: Oostenrijk, IN: India, FR: Frankrijk, GR: Griekenland, TR: Turkije, ID: Indonesië, JP: Japan, BR: Brazilië, RU: Rusland, CN: China, ZA: Zuid-Afrika, AU: Australië, BE: België, NZ: Nieuw-Zeeland, CA: Canada, NO: Noorwegen, FI: Finland, DK: Denemarken, KR: Zuid-Korea, TW: Taiwan, UA: Oekraïne.

Gebruikte afkortingen valuta: try: Nieuwe Turkse lira, brl: Braziliaanse real, thb: Thaise bath, rub: Russische roebel, huf : Hongaarse forint, zar: Zuid-Afrikaanse rand, gbp: Britse pond, eur: Euro, USD: Amerikaanse dollar.

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Selma Heijnekamp

Delen:
Auteur(s)
Michiel Verduijn
Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven