RaboResearch - Economisch Onderzoek

Het einde van de crisis: we zijn er bijna…

Themabericht

Delen:

Bijna zeven jaar na het begin van de financiële crisis kunnen we zeggen dat we er in het Westen bijna zijn. En dat ‘er bijna zijn’ betekent deels goed nieuws. Het lijkt erop dat de landen die tussen 2007 en 2009 zijn getroffen door een financiële systeemcrisis de bodem qua economische activiteit hebben bereikt of weer aan het groeien zijn, dat aandelenkoersen weer stijgen of inmiddels weer recordhoogtes hebben geboekt. Wel zijn veel indicatoren redelijk in de buurt gekomen van wat geldt als gemiddelde voor een zware financiële crisis. En daar waar financiële waarden zoals huizenprijzen en aandelenkoersen een redelijk snel herstel lieten zien, gold en geldt dat niet voor reële waarden zoals BBP en werkloosheid.

Recente financiële crises

De studies van Reinhart en Rogoff (2008, 2009, 2014) plaatsen de financiële crisis en de naweeën ervan in historisch perspectief. Dit is ook de kapstok die we hier gebruiken. We kijken daarbij alleen naar Westerse landen met een ‘systemische’ financiële systeemcrisis. Caprio et al. (2005) definiëren moderne systemische crises als perioden van bank runs, kredietverliezen, faillerende banken en grootschalige overheidsinterventies om het financiële systeem overeind te houden.

Dit soort crises kenmerken zich door een gemiddeld grotere daling van het BBP per hoofd, een traag herstel en behoorlijk wat waardevernietiging van financiële activa. Reinhart en Rogoff (2009) – die we voor het gemak maar afkorten tot R&R - hebben dit op basis van financiële crises in het verleden onderbouwd (tabel 1). In een recenter paper (R&R, 2014) gaan ze ook in op het herstel na de crisis op basis van het BBP per hoofd.

Tabel 1: Gemiddelde effecten historische financiële crises
Tabel 1: Gemiddelde effecten historische financiële crisesBron: R&R 2009 en *=R&R 2014

Op basis van deze variabelen hadden we in 2009 (Stegeman en Piljic, 2009) al gekeken hoe de ramingen van Rabobank van dat moment zich verhielden met de gemiddelden zoals R&R ze presenteerden. Daarbij baseerden we ons voor het grootste deel op onze eigen voorspellingen voor BBP per capita, werkloosheid, huizenprijzen en overheidsschuld. Het dieptepunt op de beurs was toen wel nagenoeg bereikt. Onze conclusie was destijds dat de effecten van de financiële crisis in de meeste landen niet zo erg zouden zijn als het gemiddelde van financiële crises. Inmiddels hebben we voor nagenoeg alle variabelen in de te beschouwen landen een bodem bereikt[1]. Tijd voor een nieuwe vergelijking.

De weg omlaag: redelijk gemiddeld

We gaan uit van tien Westerse landen die tussen 2007 en 2009 te maken hebben gehad met een forse financiële crisis[2]. Een vergelijking van de variabelen voor deze landen qua stijging of daling van de variabelen en de lengte van deze verslechtering leert dat de crisis in deze landen zich zeer redelijk laat vergelijken met de veertien crises die R&R (2009) hebben beschreven (zie figuur 1 en 2).

Figuur 1: Mutatie variabelen top-dal*
Figuur 1: Mutatie variabelen top-dal*Bron: R&R, Reuters EcoWin, Rabobank. *) Voor een aantal landen is de stijging van de overheidsschuld nog niet ten einde (Frankrijk, Italië, Spanje en Griekenland). Deze ontwikkeling is dus een onderschatting ten opzichte van historische crises.
Figuur 2: Duur top-dal*
Figuur 2: Duur top-dal*Bron: R&R, Reuters EcoWin, Rabobank. *) Voor een aantal landen is de stijging van de overheidsschuld nog niet ten einde (Frankrijk, Italië, Spanje en Griekenland). Deze ontwikkeling is dus een onderschatting ten opzichte van historische crises.

Een aantal zaken valt hierbij op. Ten eerste is de gemiddelde daling van het BBP per hoofd iets groter dan gemiddeld (10,1% ten opzichte van 9,1%) en de stijging van de werkloosheid eveneens iets groter (8 versus 7 procentpunt, zie figuur 1). Voor beide valt ook op (figuur 2) dat de tijd totdat de bodem (top) was bereikt, langer duurde dan gemiddeld (bijna achttien kwartalen voor het BBP per capita en 21 kwartalen voor de werkloosheid). Voor de overheidsschuld is de stijging gemiddeld aanzienlijk minder groot (52%-punt BBP versus 86%-punt), maar deze duurt met 33 kwartalen wel langer (en voor een aantal landen duurt deze stijging nog voort) dan de twaalf maanden van R&R.

Voor de huizenprijzen en reële aandelenkoersen geldt een iets ander verhaal. De daling duurde met negentien respectievelijk acht kwartalen minder lang dan gemiddeld bij financiële crises, maar de huizenprijsdaling was kleiner (-21%) en de aandelenkoersen daalden meer (67%). 

Dit zijn allemaal nog partiële inzichten. Om een betere vergelijking te maken van de ‘zwaarte’ van de financiële crisis in historisch opzicht als totaal gebruiken we de ‘severity-index’[3] (R&R, 2014) voor alle variabelen[4]. Vervolgens berekenen we de z(waarte)-score met daarbij als gemiddelde de zwaarheid op basis van de historie (gemiddelde voortkomend uit R&R, 2009).  Zo kunnen we voor het totaal een vergelijking maken met de historische crisis, maar ook kunnen we het aandeel van de verschillende dimensies in kaart brengen[5]. In figuur 3 is het resultaat weergegeven.

Figuur 3: z-score vergelijking met R&R
Figuur 3: z-score vergelijking met R&RBron: R&R, Reuters EcoWin, Rabobank

Gemiddeld genomen is de crisis die in deze landen tussen 2007 en 2009 begon op basis van deze indicator zwaarder geweest dan de historische crises[6]. De ‘echte’ crisislanden, Griekenland, Ierland, Spanje en Portugal, hebben een crisis gehad die op deze dimensies (aanzienlijk) zwaarder was dan het gemiddelde uit de historie. Nederland bevindt zich in de middenmoot: een ‘normale’ financiële crisis, waarbij de duur van de daling van het BBP per capita bovengemiddeld is. Duitsland is het enige land dat het op alle indicatoren beter doet dan het historische gemiddelde, en ook Frankrijk scoort nog relatief goed. Voor het laatstgenoemde land komt dit vooral doordat de huizenmarkt zich er relatief goed heeft gehouden. Deels hangt dit samen met de definitie van financiële crises: er is een casus te maken dat deze in Frankrijk en Duitsland in 2007-2009 toch minder heftige effecten had dan in de andere landen. Deze landen niet meenemen zou het gemiddelde vanzelfsprekend ook doen verslechteren.

De financiële crisis die we hebben gehad, scoort dus in de weg omlaag ongeveer gemiddeld. Positieve uitzonderingen hierop zijn in veel landen de huizenprijzen en in mindere mate de aandelenkoersen. Zowel qua daling als qua duur van die daling valt dit in historisch opzicht mee. De vraag is waarom dat zo is. Een mogelijke verklaring is het ongekend agressieve monetaire beleid vanaf het begin van deze crisis. De historisch lage beleidsrente tezamen met een nog nooit op deze schaal vertoond monetair verruimingsbeleid hebben financiële waarden zeker een steun in de rug gegeven.

De weg omhoog tot nu: een gemengd beeld

De weg omlaag is maar een deel van het verhaal van een financiële crisis. Een even belangrijk deel is hoe snel de weg omhoog gaat. En in het verlengde daarvan: wat hebben we in de tussentijd gemist?

Daar waar de weg omlaag inmiddels bekend is, geldt dat voor de weg omhoog op veel variabelen in veel landen nog niet. Qua BBP per capita heeft een aantal landen, zoals Nederland en Italië, het dieptepunt pas net –in het eerste kwartaal van 2014- bereikt. Daarentegen zijn Duitsland en de Verenigde Staten het hoogtepunt van voor de crisis al weer gepasseerd. Figuur 4 geeft dit voor verschillende landen weer. 

Figuur 4: BBP per capita: nog een lange weg
Figuur 4: BBP per capita: nog een lange wegBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 5: …die ook nog wel eens langdurig kan zijn
Figuur 5: …die ook nog wel eens langdurig kan zijnBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Gemiddeld duurt het herstel, gedefinieerd als BBP per capita weer terug op het oude niveau, na een crisis op basis van R&R (2014) 33,6 kwartalen (8,4 jaar) na het bereiken van het dieptepunt na gemiddeld twaalf kwartalen voor ontwikkelde economieën. Op basis van onze eigen ramingen gaat  het nu gemiddeld 25 kwartalen duren voordat alle tien landen weer op het niveau van BBP per capita uitkomen zoals voor het begin van de crisis (figuur 5). Voor Nederland betekent dit bijvoorbeeld dat in het derde kwartaal van 2017 het welvaartsniveau weer ligt op het niveau van begin 2008. Dit herstel zoals geprognosticeerd is zoals vanzelfsprekend zeer onzeker. En daarbij is het geraamde herstel (dus zonder VS en Duitsland) met gemiddeld ruim 28 kwartalen ook sneller dan op basis van de historie kan worden verwacht. Daarbij valt dit soort verschillen ruimschoots binnen de onzekerheidsmarges. Wel worden de groeivooruitzichten bij een (zeer) negatieve output gap vaak te rooskleurig ingeschat voor de jaren die komen (IMF, 2014).

Figuur 6: Daling en herstel huizenprijzen
Figuur 6: Daling en herstel huizenprijzenBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 7: Ontwikkeling reële aandelenkoersen vanaf begin daling
Figuur 7: Ontwikkeling reële aandelenkoersen vanaf begin dalingBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Voor andere variabelen zijn de verwachtingen lastiger. De reële aandelenkoersen zijn alleen in de VS weer terug op het niveau van voor het begin van de crisis (figuur 7). Voor andere variabelen (werkloosheid, huizenprijzen en overheidsschuld) is het erg lastig om de weg terug naar het pre-crisisniveau te laten zien. Alleen in Duitsland is de werkloosheid op dit moment lager dan ten tijde van het begin van de crisis; in de andere landen is zij inmiddels wel aan het stabiliseren of aan het dalen. De overheidsschuld neemt in veel landen nog wel toe, waarbij het tempo wel behoorlijk afneemt. De daling van de huizenprijzen is in de meeste landen voorbij, maar het herstel is in veel gevallen beperkt (figuur 6).

De weg omhoog gedefinieerd als terug naar het niveau van het begin van de crisis is dus in veel landen nog lang. Het nu voorziene herstel qua BBP per capita is daarbij sneller dan op basis van de historie kan worden verwacht. Aangezien het bereiken van het dal gemiddeld genomen langer duurde, zou het getuigen van een opmerkelijke veerkracht van de economieën als het herstel wel krachtiger dan gemiddeld verliep.

Conclusie

De financiële crisis in de Westerse landen die in de periode 2007-2009 woedde, heeft inmiddels op basis van de meeste indicatoren haar dieptepunt gepasseerd. Daarbij laat de neergang zich gemiddeld kenschetsen als redelijk ‘normaal’ bij een financiële crisis: een aanzienlijk verlies aan welvaart, oplopende werkloosheid, dalende huizenprijzen en dalende beurskoersen. Ook de overheidsschuld nam behoorlijk toe. Deze uitkomsten zijn negatiever dan dat we in 2009 dachten.

De weg omhoog is in een aantal landen ingeslagen en -afgemeten aan het BBP per capita- in Duitsland en de VS inmiddels voltooid. De verwachting is dat het herstel verhoudingsgewijs iets sneller gaat dan de weg naar beneden, maar de onzekerheid daaromtrent is groot.

De vraag die nu opdoemt, is tweeledig: hoeveel welvaart hebben we nu gemist en hoe zal het herstel verder gaan? Deze vragen hebben zeer veel met elkaar te maken. Inmiddels is de consensus dat het gat ontstaan door de daling van het BBP niet meer wordt goedgemaakt (Cerra en Saxena, 2008; Reinhart en Rogoff, 2009; IMF, 2009; OECD, 2014). Dat betekent voor deze landen gemiddeld een 10%-punt lagere welvaart dan in 2007 gedacht.

De gemiste groei is lastiger te kwantificeren. De vraag is daarbij of de groei van voor de crisis een houdbaar groeipad was en of dat ook weer de groei is waar we de komende tijd op moeten rekenen. De komende jaren zal blijken of de schade van de crisis ook in groeitermen permanent of tijdelijk van aard is.

Voetnoten

[1] Met daarbij natuurlijk de disclaimer dat het herstel in sommige landen nog erg fragiel is en we over een jaar moeten constateren dat de bodem nog dieper lag.

[2] VS, VK, Duitsland, Frankrijk, Italië, Spanje, Nederland, Ierland, Griekenland en Portugal. Dit zijn ook de landen die R&R (2014) aanmerken als landen met een systemische financiële crisis. Twee andere landen, IJsland en Oekraïne, blijven hier vanwege databeperkingen buiten beschouwing.

[3] Zwaarheidi= (-)top-dal verandering * duur verandering, waarbij de score hoger is wanneer het effect zwaarder is. Dit betekent dat bij BBP per capita, huizenprijzen en aandelenkoersen een minteken wordt opgenomen.

[4] De snelheid van het herstel en de ‘gemiste’ welvaart bepalen ook het totaal van de zwaarte. Dit is zoals R&R (2014) het berekenen. Daarbij moet echter ook een veronderstelling worden gemaakt over het herstel van alle variabelen tot het oude niveau. Dit laten we nu achterwege.

[5] Resultaat is daarbij ook dat het gemiddelde van de gecumuleerde z-scores niet meer nul is. De interpretatie daarvan is dat een z-score van groter dan nul een zwaarder effect weergeeft dan op basis van de historie.

[6] Het gemiddelde van de z-score is 1: dus deze crisis is in deze landen gemiddeld één standaarddeviatie zwaarder dan het historische gemiddelde.

Literatuur

Caprio, G., D. Klingebiel, L. Laeven en G. Noguera (2005). Banking Crisis Database, in Systemic Financial Crises, edited by P. Honohan en L. Laeven. Cambridge: Cambridge University Press.

Cerra, V., and Saxena, S. C. (2008), Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery, American Economic Review, 98(1), 439-457.

Fatás, A. en I. Mihov, (2013). Recoveries, Paper presented at the Boston Federal Reserve 2013 annual conference, http://faculty.insead.edu/fatas/research.html.

Ho, G. en P. Mauro  (2014), Growth: Now and Forever? IMF Working Paper WP/11/117. Washington: IMF.

Reinhart, Carmen M. and Kenneth S. Rogoff (2008), Is The 2007 U.S. Subprime Crisis So Different? An International Historical Comparison, American Economic Review, 98(2): 339-344.

Reinhart, C. en K. Rogoff (2009), The aftermath of financial crisis, NBER Working Paper 14656. Massachussets: NBER.

Reinhart, C. en K. Rogoff (2014), Recovery from Financial Crises: Evidence from 100 Episodes, in: American Economic Review, 104 (5), 50-55.

IMF (2009), What’s the damage? Medium-term output dynamics after financial crises, World Economic Outlook, Chapter 4. Washington: IMF.

OECD, (2014), Shifting Gear: Policy Challenges for the next 50 Years, OECD Economics Department Policy Notes, No. 24, Paris: OECD.

Stegeman, H.W. en D. Piljic (2009), De financiële crisis: hoe de economie wordt meegezogen, Rabobank special 2009/04, Utrecht: Rabobank.

Delen:
Auteur(s)
Hans Stegeman
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven