RaboResearch - Economisch Onderzoek

Japanscenario voor de eurozone?

Special

Delen:

Van verschillende zijden is de afgelopen jaren gesuggereerd dat het risico aanwezig is dat de eurozone in een zogeheten ‘Japanscenario’ terechtkomt. Een vergelijking van de economische omstandigheden in Japan in de jaren negentig en de eurozone laat zien dat dit geen risico is, maar qua economische groei al een realiteit. De economische prestaties van de eurozone zijn in enkele opzichten zelfs slechter dan die van Japan begin jaren negentig. Naast belangrijke verschillen zijn er zeker ook overeenkomsten tussen de economische situatie in de eurozone en de verloren decennia in Japan. De grote vraag voor de komende jaren is dan ook: hoe kan de eurozone zo’n lange economische kwakkelperiode vermijden?

Economische prestaties vergeleken

Zes jaar na het begin van de financiële crisis is de economische groei in de eurozone nog altijd erg laag (figuur 1) en ligt het niveau van de economische activiteit nog duidelijk onder dat van begin 2008. De verschillen tussen landen zijn daarbij wel groot. Waar het bruto binnenlands product (BBP) van Duitsland, België en zelfs Frankrijk alweer terug is op het niveau van voor de crisis, zit bijvoorbeeld Nederland daar nog onder. Veel Zuid-Europese landen en Ierland zitten nog ver onder het niveau van voor de crisis. Ook is de werkloosheid in de eurozone historisch hoog.

Figuur 1: BBP eurozone
Figuur 1: BBP eurozoneBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 2: BBP-groei in het verloren decennium
Figuur 2: BBP-groei in het verloren decenniumBron: Reuters EcoWin, OECD

De groeicijfers van de eurozone liggen daarmee in de periode na 2008 tot en met het tweede kwartaal van 2014 ver onder de Japanse groeicijfers van het begin van hun ‘verloren’ decennium (figuur 2). Daar waar de Japanse economie in de eerste zes jaar na de crisis meer dan 8% in volume was gegroeid, is de eurozone-economie nog een procent kleiner dan begin 2008. Voor Nederland is dat verschil met het begin van de crisis nog net iets groter. Een mogelijke verklaring voor het verschil in groei is dat de groei van de wereldhandel in de jaren negentig veel gunstiger was dan tijdens de huidige crisis. De Japanse crisis vond dus plaats tegen de achtergrond van een relatief gunstige wereldconjunctuur. Dientengevolge is op dit moment de output gap (het verschil tussen de potentiële en de gerealiseerde productie) in de eurozone en Nederland aanzienlijk groter dan in Japan zes jaar na het begin van de crisis daar. Ramingen van de OECD duiden erop dat dit verschil niet snel zal worden ingelopen.

Een verschil in economische groei komt onder andere ook door het verschil in bevolkingsgroei. Een maatstaf die daarvoor corrigeert is het BBP per capita. Het BBP per capita blijft in de eurozone zelfs nog verder achter bij dat van Japan in de eerste jaren van de crisis. Daar waar corrigeren voor demografie het verschil tussen de eurozone en Japan in BBP-termen vergroot, geldt dat ook voor de arbeidsmarkt. De werkloosheid in de eurozone en Nederland is in de jaren na 2008 niet alleen hoger, maar ook harder gestegen dan in Japan. Daarmee zijn de sociale consequenties van de eurozone problemen op het eerste gezicht groter dan die van Japan, al spelen definitieverschillen wellicht ook een belangrijke rol. Zo kent Japan een tamelijk hoge ‘verborgen werkloosheid’. De groeiramingen van instanties zoals de OESO voor de komende jaren verandert dat beeld niet (figuur 2). Op basis van ramingen van de OESO zal de economie in de eurozone en in Nederland eind 2019 zo’n 7% groter zijn dan in 2008. Dat is een gemiddelde volumegroei van 0,6% per jaar, net iets minder dan de groei in Japan in de eerste 11 jaar na het begin van de crisis (0,8% per jaar). De groeiprestaties van de eurozone blijven in (het eerste) verloren decennium na de crisis dus ruimschoots achter bij die van Japan. De economische groei is naar verwachting de komende twee jaar te laag om de werkloosheid substantieel te doen dalen.

Naast de lage groei is de lage Europese inflatie van de laatste maanden verontrustend. Sinds eind 2011 daalde de gemiddelde inflatie in de eurozone naar 0,4% in juli, beduidend onder de ECB-doelstelling van ‘onder maar dichtbij 2%’. Als we inzoomen op de verschillende landen in de eurozone zien we dat zelfs in Duitsland, dat als de sterkste economie van de eurozone wordt gezien, de inflatie in juli uitkwam op slechts 0,8%. Spanje, Portugal en Griekenland hebben de afgelopen maanden te maken gehad met een gestage daling van de prijzen, ofwel deflatie. Een deel van de inflatiedaling sinds eind 2011 kan worden verklaard door tijdelijke factoren zoals het wegvallen van de positieve bijdrage van energie- en voedselprijzen. Een deel van de algehele inflatiedaling in de eurozone kan echter worden toegeschreven aan een afname van de bestedingsdruk (Boonstra & Verduijn, 2014). De vergelijking met Japan laat zien dat de inflatie in de eurozone en Nederland op dit moment naar de niveaus van Japan in de verloren decennia beweegt (figuur 3). Over de hele periode was de inflatie in de eurozone gemiddeld echter nog net iets hoger dan in Japan.

Figuur 3: Consumentenprijzen in Japan en eurozone
Figuur 3: Consumentenprijzen in Japan en eurozoneBron: Reuters EcoWin

Een periode van aanhoudend lage groei en lage inflatie lijkt zorgwekkend veel op de periode in Japan die wordt aangeduid als de twee verloren decennia. Sinds het barsten van de vastgoed- en aandelenprijsbubbel heeft de Japanse economie nooit meer de groeicijfers gerealiseerd van de jaren tachtig en daarvoor, laat staan de verwachtingen waargemaakt die begin jaren negentig heersten omtrent het groeipotentieel van de Japanse economie.

Alleen afgaand op economische groei en inflatie kunnen we dus vaststellen dat de eurozone en daarbij ook Nederland, al sinds het begin van de crisis in 2008 in een Japanscenario zit. Omdat de Japanse economie, ondanks verschillende pogingen van de overheid en de Bank of Japan (BOJ), weinig verbetering vertoonde en langdurig stagneerde, is de meest relevante vraag voor de eurozone: hoe komt de eurozone uit het Japanscenario? Om hier antwoord op te geven, zetten we de overeenkomsten en verschillen tussen Japan en de eurozone op een rijtje en maken vervolgens de balans op.

Parallellen en verschillen aanleiding crisis

Ruim monetair beleid en een sterke groei in het tweede deel van de jaren tachtig voedden schuld-gefinancierde aandelen- en huizenprijsbubbels in Japan. Omdat de dollar tussen 1980 en 1985 met ongeveer vijftig procent was geapprecieerd tegenover onder andere de yen, waardoor het Amerikaanse handelstekort sterk opliep, was er enorme internationale druk op Japan om tegelijkertijd het monetair beleid te verruimen en de yen te laten appreciëren. Na het Plaza akkoord van begin 1985 vond daarom een gecoördineerde actie plaats, waarna niet alleen de yen, maar ook de gulden en de Duitse mark, zeer sterk apprecieerde tegenover de dollar (Jinushi, Kuroki & Miyao, 2000). De overmaat aan liquiditeit veroorzaakte een stijging in vastgoed- en aandelenprijzen, inclusief grondprijzen (figuur 4). De monetaire verruiming en de stijging in grondprijzen versterkten ook de bancaire kredietverlening, waarbij land en ander vastgoed werden gebruikt als onderpand (Fujii & Kawai, 2010). Japanse banken waren op het eerste gezicht tamelijk licht gekapitaliseerd, maar hadden grote ‘stille’ reserves in de vorm van enorme aandelenportefeuilles die tegen aankoopkoers op de balans stonden, maar op dat moment een veel grotere marktwaarde hadden. Nadat de BOJ haar monetair beleid erg verkrapte in 1989, barstten de aandelen- en huizenprijsbubbels. Als gevolg daalde de NIKKEI 225 van bijna 39.000 naar uiteindelijk bijna 8.000 wat tot een groot probleem leidde bij de banken omdat de stille reserves verdampten als sneeuw voor de zon. Bovendien zorgden de dalende huizenprijzen, omdat banken en financiële instellingen grote hoeveelheden leningen gedekt door woningen op de balans hadden staan, voor niet-werkende leningen.

Figuur 4: Reële huizenprijzen in Japan en eurozone-landen
Figuur 4: Reële huizenprijzen in Japan en eurozone-landenBron: Dallas Fed
Figuur 5: Beleidsrente centrale banken
Figuur 5: Beleidsrente centrale bankenBron: Reuters EcoWin

Een deel van de aanloop van de problemen in de eurozone was verregaand hetzelfde. Oplopende kredietverlening aan de private sector en mede daardoor ook (sterk) stijgende huizenprijzen in een aantal landen kwamen abrupt tot een einde als gevolg van verkrapping van het monetaire beleid, de verwevenheid van financiële markten en het ontbreken van het goed inschatten van risico’s wat leidde tot problemen in de financiële sector. In het najaar van 2008 leidde de val van de Amerikaanse investment bank Lehman Brothers daarbij de Grote Recessie in, die onder meer werd gekenmerkt door een oplopende werkloosheid, scherp dalende aandelenkoersen en in sommige landen een scherpe daling van de huizenprijzen. De reacties van centrale banken waren in de huidige crisis nog iets agressiever dan die van de BOJ begin jaren negentig zowel afgemeten aan de daling van beleidsrentes (figuur 5), maar ook afgemeten aan de toename van de balans van de centrale bank. Dit kan overigens mede worden verklaard doordat de huidige crisis, anders dan die in Japan begin jaren negentig, een internationaal karakter had. Daarnaast zette ook in veel eurozonelanden een daling van de huizenprijzen in (figuur 4), hoewel de daling minder hard was dan in Japan. Alleen in Spanje en Ierland (en Frankrijk de eerste twee jaar) was de daling de eerste zes jaar groter. Bovendien kwamen, net als in Japan, in sommige landen Europese banken in de problemen door betalingsachterstanden, gedwongen verkopen en tekortschietend onderpand.

Parallellen nasleep crisis

Ook in de nasleep van de crisis in Japan en de eurozone zijn parallellen aan te wijzen. De eerste parallel is de aard van de recessie in Japan en de eurozone na het barstten van de bubbels: een zogeheten balansrecessie (Koo, 2011). Dit houdt in dat door de afwaardering van bezit de private sector met een netto schuldenberg kampt die afbetaald moet worden. Na het barsten van schuld gefinancierde bubbels had een groot deel van de Japanse private sector, met name de niet-financiële bedrijven, een negatieve netto financiële vermogenspositie. De netto financiële vermogenspositie van huishoudens was juist positief door een groot en structureel spaaroverschot, maar hierin zitten de gevolgen van huizenprijsdalingen na het barsten van de bubbels niet verwerkt. Een vergelijkbaar patroon zien we ook in Nederland en in mindere mate in de eurozone (figuur 6). Omdat een deel van de financiële activa niet direct bereikbaar is, zoals pensioen- en verzekeringsvermogen, geeft de hoogte van de kredietverlening van de verschillende sectoren een beter beeld van de omvang van de vereiste schuldafbetalingen (figuur 7). In Japan had voornamelijk de bedrijvensector hoge schulden, terwijl in de eurozone het beeld per land meer divers is. In Nederland zijn dit vooral private huishoudens. Dit betekent dat huishoudens, ondanks sterke netto vermogensposities, en bedrijven, zich toch geroepen voelen hun balansen te repareren door schulden af te betalen en/of door meer te sparen.

Figuur 6: Netto financiële vermogensposities Japan, Nederland en eurozone
Figuur 6: Netto financiële vermogensposities Japan, Nederland en eurozoneBron: Cabinet Office Japan, Macrobond
Figuur 7: Kredietverlening niet-financiële private sector aan het begin van de crisis
Figuur 7: Kredietverlening niet-financiële private sector aan het begin van de crisisBron: Reuters EcoWin

Het verschil tussen een ‘balansrecessie’ en een ‘gewone’ recessie is dat het monetaire transmissiemechanisme minder goed of zelfs helemaal niet werkt (Koo, 2011). Een lage rente leidt niet tot meer investeringen en uitgaven. Veel gezinnen en bedrijven gaan liever geen nieuwe schulden aan omdat het op orde brengen van hun balansen voorrang heeft. Ontsnappen uit deze liquiditeitsval is lastig. Hierdoor is monetair beleid als wapen tegen een balansrecessie niet effectief. De centrale bank kan de rente nog zo laag maken, als de private sector niet is geïnteresseerd in extra krediet maar in het afbetalen van schulden heeft dit geen enkel effect op de kredietverlening en de bestedingsontwikkeling. Een bijkomend probleem in een balansrecessie is dat kredietverstrekkers zelf vaak ook niet scheutig zijn met het verstrekken van krediet omdat de financiële sector soortgelijke problemen heeft. Afschrijvingen op uitstaande kredieten bij bedrijven en huishoudens met balansen die uit evenwicht zijn, zorgt voor de noodzaak voor kapitaalversterking via groei van het eigen vermogen (door aandelenemissies of winstinhoudingen) en, als dat niet lukt, voor balansverkorting. Vaak zal dit, net als voor de rest van de niet-financiële private sector, een deel van de oplossing zijn. Zelfs als de kredietvraag zou aantrekken kunnen banken daar slechts moeilijk op inspelen. Het gevolg is dat een beperkte kredietverlening een rem op de groei zet.

De BOJ verlaagde de beleidsrente tussen 1991 en 1995 negen keer, ging over op een nul-rente beleid in 1999 en stapte uiteindelijk over op kwantitatieve verruiming in maart 2001, waardoor de monetaire basis (M0) tot 2006 met 70% groeide. Ondanks deze traditionele en niet-traditionele verruimende maatregelen nam de Japanse geldhoeveelheid (gemeten aan de hand van het brede aggregaat M2+CD) niet veel toe, een teken dat de kredietverlening niet op gang kwam (Kawai, 2003). De hoop op een groter effect van monetair beleid bleef in Japan lange tijd groot. Dit laatste zien we momenteel ook in de eurozone, waar de beleidsrente onlangs tot 0,15% is verlaagd. Naast het minieme effect van de renteverlagingen van de BOJ en de ECB op de kredietverlening, is er bovendien een belangrijk monetair beleidsinstrument uitgeput waardoor er sprake is van een liquiditeitsval (zero lower bound). Dit zien wij als de tweede parallel tussen Japan en de eurozone.

Wat niet meewerkte in Japan was dat de financiële sector na de crisis van 1989 niet voldoende snel werd geherstructureerd (Fujii & Kawai, 2010). De kredietverliezen werden jarenlang niet genomen, waardoor ‘zombiebanken’ ontstonden: banken die nét niet omvielen, maar ook niet in staat waren hun normale functie te vervullen. Deze niet-functionerende banken drukten de economische groei, omdat nieuwe bedrijfsinvesteringen niet konden worden gefinancierd (Hoshi & Kashyap, 2013). In de eurozone bestaat in sommige landen een soortgelijke situatie waar de financiële sector de belemmering is voor een aantrekkende groei. Getracht wordt nu het zombiebankenprobleem krachtig tegen te gaan door de Asset Quality Review (AQR). Dit is een belangrijk proces, waarbij het overigens wel de vraag is of dit uiteindelijk succesvol zal zijn (Verduijn, 2014). Daarnaast speelt in de eurozone de komende jaren de aangescherpte toezichtregelgeving, vooral het ophogen van de kapitaalbuffers, als reden die het kredietaanbod kan beperken.

Ten derde stelden Japanse en eurozone beleidsmakers bij het begin van de economische problemen de verkeerde diagnose met betrekking tot de aard van de recessie. In Japan dachten autoriteiten in eerste instantie dat de groei inzinking cyclisch en dus tijdelijk was, die door vraagstimulering genezen kon worden (Hoshi & Kashyap, 2013). Ook in de eurozone werd eerst uitgegaan van een cyclische recessie die vervolgens overging in de eurocrisis. In Japan was de beleidsreactie telkenmale die verwacht kan worden bij een ‘normale’ conjuncturele dip. Accomoderend monetair beleid, gecombineerd met een relatief kleine begrotingsimpuls om het economisch vliegwiel weer een zwier te geven (Kang, 2010). In de eurozone valt de beleidsreactie in twee fasen op te knippen. In de eerste fase wordt in 2009 het accomoderend monetaire beleid nog ondersteund door expansief begrotingsbeleid. In de tweede fase, vooral vanaf het begin van de eurocrisis in 2010, concentreert de diagnose zich op die van een staatsschuldencrisis. Logisch, gezien de onhoudbaarheid van de schulden in verschillende landen vanuit financiële marktenperspectief, maar voor veel landen desondanks toch een verkeerde diagnose (Gärtner, Griesbach & Mennillo, 2013). De eurocrisis was in veel opzichten ook een institutionele en politieke crisis.

Verschillen nasleep crisis

Het begrotingsbeleid in de eurozone en Japan is dan ook meteen een duidelijk verschil na de crisis. Omdat eurozone lidstaten via het Stabiliteits- en Groeipact (SGP) al snel genoodzaakt waren te bezuinigen, was er geen ruimte voor stimulerend begrotingsbeleid. Dit is een groot verschil met het beleid van de Japanse overheid in de jaren na de crisis. Met als doel de economie weer op gang te krijgen implementeerde de overheid veel aanvullende stimuleringsprogramma’s in de jaren negentig (figuur 8) (Ito, 2011). Veel van de overheidsinvesteringen waren echter ineffectief. Omdat Japan niet alleen economisch, maar ook politieke transformaties doormaakte, eindigde de vanzelfsprekendheid van de LDP in de regering. Om lokale kiezers tevreden te stellen werden allerlei projecten uitgevoerd, zonder dat er een positief effect uit ging op het groeipotentieel (Fackler, 2009).

Toch verklaart het meer restrictieve begrotingsbeleid van eurozonelidstaten deels de slechtere groeiprestaties (figuur 2) (Koo, 2011). Kijkend naar de schuldniveaus, hebben eurozone lidstaten op dit moment aanmerkelijk meer budgettaire ruimte dan Japan. De gemiddelde publieke schuld in de eurozone was 95% van het BBP in 2013, aanzienlijk lager dan 102% van het BBP in Japan vijf jaar na het begin van de Japancrisis. Nadien is de Japanse begrotingssituatie scherp verslechterd, mede als gevolg van de lage economische groei en de aanhoudend hogere tekorten op de overheidsbegroting. Dit is een scenario dat Europa moet zien te vermijden.

Figuur 8: Overheidstekorten in Japan en eurozone
Figuur 8: Overheidstekorten in Japan en eurozoneBron: Reuters EcoWin

De budgettaire en monetaire stimuleringen van Japanse autoriteiten hadden echter maar tijdelijk effect, omdat structurele hervormingen achterwege bleven. In Japan belemmerden, naast bancaire problemen, ook een bovenmatige bescherming van werknemers economische groei. Daarnaast bestond er een bias in de regelgeving die bestaande bedrijven ondersteunde maar de start van nieuwe bedrijven belemmerde. Dergelijke hervormingen zijn pijnlijk en politiek moeilijk. Bovendien werd de noodzaak van zulke hervormingen niet zo gevoeld, omdat de concurrentiepositie en het bedrijfsleven sterk waren en de werkloosheid ogenschijnlijk laag was (Fujii & Kawai, 2010). De Japanse autoriteiten concentreerden zich daarom zoals gezegd op budgettaire en monetaire prikkels om de economie op korte termijn te stimuleren. Hierbij werden echter twee fouten gemaakt. Ten eerste waren de begrotingsprikkels niet groot genoeg om de economie compleet uit het slop te trekken en ten tweede werden er dus geen aanvullende hervormingen doorgevoerd. Omdat de groei na zulke stimuleringsprogramma’s licht aantrok, stelden Japanse autoriteiten de benodigde, maar op korte termijn ook pijnlijke hervormingen uit, waardoor Japan in een zogeheten CRIC-cyclus terecht kwam. Economieën die door een grote crisis zijn gegaan, lijken een erg voorspelbaar stappenpatroon te volgen: crisis, reaction, improvement en complacency, ofwel crisis, reactie, verbetering, zelfvoldoening en daarna natuurlijk herhaling, ofwel de CRIC-cyclus (Feldman, 2001). De typische reactie van autoriteiten op een crisis is vaak in de vorm van grote hoeveelheden liquiditeit en soms versoepelde wetgeving, waardoor de symptomen van de crisis tijdelijk verdwijnen. De tijdelijke verbeteringen voelen goed, de cijfers verbeteren en markten herpakken zich. Dit leidt tot een gevoel van zelfvoldoening onder alle partijen, waaronder de overheid, private sector en banken. Echter, aangezien weinig structurele problemen zijn verholpen, kan economische groei niet doorzetten en belandt de economie in een volgende recessie. Deze cyclus heeft zich herhaaldelijk afgespeeld in Japan en ook in Europa zien we dat de urgentie van structurele hervormingen afneemt na aankondiging van acties van de ECB. Om aan een Japanscenario te ontsnappen is het echter noodzakelijk structurele hervormingen, zoals het opschonen van bankbalansen, herstel van concurrentievermogen en vermindering van arbeidsmarktrigiditeit, daadwerkelijk te implementeren en niet na een paar positieve groeicijfers te denken dat het gevaar geweken is.

Het tweede verschil is demografie, of meer specifiek, de mate van vergrijzing. In Japan sloeg de vergrijzing in volle hevigheid toe bij het uitbreken van de crisis. Hoewel de groei van de beroepsgeschikte bevolking in Nederland en de eurozone aan de vooravond van een krimp staat, laat de bevolkingsprognose van het CBS zien dat Nederland de komende jaren hier een minder heftige daling kan verwachten dan Japan. De Nederlandse beroepsgeschikte bevolking zal naar verwachting tot 2028 met ruim 3% afnemen, terwijl de afname in de twintig jaar na de crisis in Japan ruim 6% bedroeg. Dit geeft de Nederlandse potentiële groei daarom meer ruimte dan indertijd in Japan. Bovendien kennen Nederland en de eurozone, in tegenstelling tot Japan, een behoorlijke immigratie, wat mogelijk een positief effect heeft op de potentiële groei. Japan heeft, ondanks de confrontatie met een vergrijzende bevolking, weinig gedaan om zich open te stellen voor immigratie. Hierdoor is minder dan twee procent van de Japanse populatie van buitenlandse afkomst, terwijl dit in Nederland ruim twintig procent is (Statistisch Bureau Japan; CBS).

Conclusie

De economische problemen die Japan sinds de crisis in 1991 in zijn greep houden, vertonen parallellen met de huidige problemen in de eurozone. Het Japanscenario voor de eurozone lijkt daarom al in veel opzichten realiteit te zijn. Om te voorkomen dat de eurozone net zo’n lange laagconjunctuur als Japan voor de boeg heeft moeten we proberen lessen te trekken uit de Japanse ervaringen. Daarom hebben we een aantal lessen op een rijtje gezet. De Japanse autoriteiten hebben in de afgelopen decennia namelijk een aantal beleidsfouten gemaakt die in sommige opzichten verdacht veel lijken op het huidige beleid in de eurozone. Wat kunnen we leren?

  1. Ten eerste moeten we niet blindelings vertrouwen op het monetaire beleid, want het monetaire transmissiemechanisme werkt momenteel slecht of zelfs helemaal niet. Een lage beleidsrente, of zelfs kwantitatieve verruiming, zal weinig impact hebben. Bovendien is het beleidsrente instrument niet meer inzetbaar om de economie verder te stimuleren, omdat de rente niet substantieel onder de 0% kan worden verlaagd, ofwel er is sprake van een liquiditeitsval.

  2. Ten tweede is, om kredietverlening weer op gang te krijgen, de opschoning van balansen in het bankwezen en de private sector cruciaal. Om dit te doen zonder de bestedingen te drukken, zou herstructurering van (een deel) van de schulden uitkomst kunnen bieden.

  3. Ten derde moeten beleidsmakers bij het inzetten van begrotingsbeleid niet de CRIC-fout maken: het is van belang dat overheden niet na een korte periode van groei al denken dat de problemen voorbij zijn. Boven alles is een stevige begrotingsimpuls, gecombineerd met structurele hervormingen, nodig om de economie uit het slop te trekken. Beleidsmakers moeten niet achterover gaan leunen en structurele hervormingen uitstellen als de economie lijkt te herstellen. Ook dienen overheidsinvesteringen enkel projecten te financieren die een blijvend effect op het groeipotentieel hebben.

Een voordeel voor de eurozone zou kunnen zijn dat er budgettair meer ruimte is dan in Japan destijds. Bovendien kan er, ondanks de demografische vooruitzichten, door immigratie een positief effect op de potentiële groei uitgaan. Toch is het belangrijk dat Nederlandse en Europese autoriteiten de lessen van Japan in ogenschouw nemen, anders kunnen we ook op dat tweede Japanse decennium rekenen.

Referenties

Boonstra, W. & Verduijn, M. (2014). Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk? Rabobank special 2014/07, Utrecht.

Fackler, M. (2009). Japan’s big-works stimulus is lesson. The New York Times, 1-4.

Feldman, R. A. (2001). Cobwebs and CRICs. Japan Economics, 1-4.

Fujii, M. & Kawai, M. (2010). Lessons from Japan’s banking crisis, 1991-2005. ADBI Working Paper Series, 222, 1-19.

Gärtner, M., Griesbach, B. & Mennillo, G. (2013). The near-death experience of the Celtic tiger. Intereconomics, 48, 358-365.

Hoshi, T. & Kashyap, A. (2013). Japan’s financial crisis and economic stagnation. Journal of Economic Perspectives, 18, 3-26.

Ito, T. (2011). Sustainability of Japanese sovereign debt. In Ito, T & F. Parulian (eds.), Assessment on the impact of stimulus, fiscal transparency and fiscal risk (pp. 29-76). ERIA Research Project Report 2010-01.

Kang, M. (2010). Is Japan facing a public debt crisis? Debt financing and the development of the JGB market. Asian Politics & Policy, 2, 557-582.

Kawai, M. (2003). Japan’s banking system: From the bubble and crisis to reconstruction. PRI Discussion Paper Series, 03A-28, 1-35.

Koo, R. C. (2011). The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics. Real-world economics review, 58, 19-37.

Jinushi, T., Kuroki, Y. & Miyao, R. (2000). Monetary policy in Japan since the late 1980s: Delayed policy actions and some explanations. Japan’s Financial Crisis, 115-148.

Verduijn, M. (2014). Vraagtekens bij impact van Asset Quality Review. Rabobank themabericht 2014/05, Utrecht.

Delen:
Auteur(s)
Carlijn Prins
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
06 1929 6455
Hans Stegeman
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven