Vooruitzichten belangrijkste ontwikkelde economieën stemmen tot hoop

Economisch Kwartaalbericht

12 september 2013, door Allard Bruinshoofd et al.

De belangrijkste ontwikkelde economieën voelen eindelijk de broodnodige wind in de rug. De Amerikaanse economie groeide in het tweede kwartaal van dit jaar met 1,7% (geannu­aliseerd) en het BBP ligt momenteel 5% hoger dan het niveau in het eerste kwartaal van 2008. Ook in het Verenigd Koninkrijk komt het herstel verder op gang en lijkt de groei in de tweede helft van het jaar te versnellen. De economie van Japan heeft sinds de invoering van ‘Abenomics’ positief weten te verrassen en ook de economie van de eurozone komt langzaam weer op gang. Dit betekent voor de Nederlandse economie een iets beter vooruitzicht voor de export.

U kunt de volledige tekst van het Economisch Kwartaalbericht hier als pdf-bestand downloaden.

Blik op de wereld

Staat de wereld op zijn kop?

De opkomende markten kampen met tegenwind. De zwakkere Chinese groei en de verwachte ‘tapering’ in de VS zetten de economische activiteit onder druk. De ontwikkelde economieën voelen ondertussen eindelijk weer eens de wind in de rug, al is het herstel nog broos. De wereldwijde groei blijft waarschijnlijk relatief zwak, aangezien landen met een overschot op de lopende rekening nog altijd terughoudend zijn met het stimuleren van de binnenlandse vraag.

Groeivertraging in opkomende markten

De opkomende markten vormden de afgelopen jaren de groeimotor van de we­reld­economie (figuur 1). Waar de ontwikkelde economieën zich slechts traag herstelden van de wereldwijde financiële crisis, groeiden veel opkomende mark­ten hard. De groei in de opkomende wereld is na de piek van 2010 echter afge­nomen en deze vertraging lijkt zich dit jaar te versterken. Rusland en Thailand waren de eerste helft van het jaar zelfs in recessie. De zwakke inkoop­managers­indices voor de maakindustrie in nagenoeg alle opkomende markten in juli wij­zen erop dat het momentum zwak blijft.

De Chinese taper…

De ontwikkelingen in de op één na grootste economie ter wereld, China, zijn van groot belang. Ook daar nam de groei af en kwam deze in het tweede kwartaal uit op 7,5% j-o-j. Dit is op zichzelf een welkome ontwikkeling: het hoge groei­tempo van de afgelopen jaren -gedreven door de snelle groei van kredietverle­ning en investeringen- was onhoudbaar. Hierdoor steeg het kredietvolume ten opzichte van het BBP snel, wat elders vaak een financiële cri­sis inluidde (figuur 2). Daarnaast kampt een aantal sectoren door overinves­te­rin­gen met overcapa­citeit. De nieuwe Chinese machthebbers willen het groei­model duur­zamer ma­ken. Dit is een lastige evenwichtsoefening, temeer daar men de groei niet wil laten dalen onder een niet nader genoemde bodem. Een mini-stimule­rings­pro­gramma is al aangekondigd en de meest recente cijfers laten zien dat de economie weer aantrekt. Aanpassen van het model vergt tijd, vooral omdat China dit geleidelijk wil doen. Desalniettemin moet de wereld zich waarschijnlijk gaan voor­bereiden op een ‘new normal’: een situatie waarin China een groei­motor voor de wereldeconomie blijft, maar wel min­der dan voorheen. Met name grondstoffen­producenten zullen door de stapsgewijze af­name van de Chinese investeringsgroei wor­den geraakt. 

Bron: IMF

Bron: BIS, Laeven en Valencia (2012), Rabobank

… en de Amerikaanse taper

Daarnaast heeft de verwachting dat de US Federal Reserve het tempo van haar steun­aankopen zal terugschroeven (oftewel ‘tape­ring’) ook vergaande gevolgen voor de opko­mende markten. Het leidde al tot dalende aan­delen- en wisselkoersen en stijgende leenkos­ten (figuur 3), vooral in landen met een groot en/of oplopend tekort op de lopende rekening (dat wil zeggen landen die afhan­kelijk zijn van de instroom van buitenlands kapitaal) zoals Brazilië, India, Indonesië, Zuid-Afri­ka en Turkije.

Figuur 3: Financiële omstandigheden opkomende markten

Bron: Reuters EcoWin, IMF, Rabobank

In het verleden fungeerde monetaire verkrapping vaak als voor­bode van een crisis in opkomende markten, zoals bij de Aziëcrisis in de jaren negentig. Het goede nieuws is dat, ondanks het feit dat kapitaalinstromen groter zijn dan vroeger, opkomende markten vandaag de dag een stuk veerkrachtiger zijn, dankzij grote deviezenreserves (Turkije vormt hierop enigszins een uitzon­dering), meer wisselkoersflexibiliteit en doordat meer schuld in de eigen valuta is uitgegeven. Daarnaast hangt tapering samen met een sterkere Amerikaanse economie, wat een aantrekkende buitenlandse vraag impliceert. Toch beïnvloedt tapering de groei in de opkomende markten per saldo eerder negatief. Ten eer­ste hebben striktere financiële condities waarschijnlijk een negatieve invloed op de investeringen en de consumptie. Ten tweede zijn de landen die het hardst wor­den getroffen juist de landen met de hoogste inflatie. Deze landen zullen daarom waarschijnlijk hun monetaire beleid verkrappen –als ze dat niet al heb­ben gedaan– waardoor de binnenlandse vraag nog verder daalt. Ten derde kun­nen striktere financiële condities het vertrouwen onder­mijnen, met name in lan­den die al kampten met binnenlandse problemen (bijvoorbeeld India). De daling van de wisselkoers in landen met een groot tekort op de lopende rekening kan leiden tot een verschuiving van een consumptiegedreven naar een export­gedre­ven groeimodel. Wanneer we in ogenschouw nemen dat Brazilië, India, Indone­sië, Zuid-Afrika en Turkije in 2012 samen een tekort op de lopende rekening had­den van USD 241 miljard –ongeveer de helft van het tekort van de VS (USD 475 miljard)– wordt duidelijk dat de impact van een sterke herbalan­ce­ring van deze economieën op de wereldwijde vraag op de korte termijn niet te verwaarlo­zen is. 

Ontwikkelde economieën ontkoppelen zich

Intussen voelen de belangrijkste ontwikkelde economieën eindelijk de brood­nodige wind in de rug. De Amerikaanse economie groeide in het tweede kwar­taal van dit jaar met 1,7% k-o-k (geannuali­seerd) en het BBP ligt momenteel 5% hoger dan het niveau in het eerste kwartaal van 2008 (figuur 4).
Het relatief snelle herstel is te danken aan een agressie­vere economische beleidsreactie, snellere schuldafbouw in de particuliere sector en een heus herstel op de huizenmarkt. Ook het herstel in het Verenigd Koninkrijk komt verder op gang. Het BBP steeg in het tweede kwartaal met 0,7% k-o-k, wat meer dan het dubbele van de toe­name in het eerste kwartaal was (0,3%), en de voor­lopende indicatoren wijzen op verder aantrek­kende activiteit in de toekomst. De economie van Japan heeft ondertussen -sinds de invoe­ring van ‘Abenomics’- positief weten te verras­sen. Het nieuwe beleid, gericht op het beëindigen van de chronische deflatie, heeft ‘animal spirits’ losgemaakt en leidde tot de sterkste groei in de geïndus­trialiseerde wereld in de eerste helft van dit jaar (1,9%). Ook de economie van de eurozone komt langzaam weer op gang. Na zes kwartalen van krimp op rij groeide de economie in het tweede kwartaal met 0,3% (k-o-k), terwijl het sen­timent in de particuliere sector verbeterde en de vraag vanuit de belang­rijkste handelspartners sterker werd. We verwachten dat deze groei aanhoudt, tenzij de externe vraag plotseling afneemt en/of de financiële condities verslechteren. 

Figuur 4: Positievere economische omstan­dig­heden 

Bron: Reuters EcoWin

Beleidmakers mogen de teugels nog niet laten vieren

De recente toename van de economische activiteit is positief nieuws, maar kan wel zelfingenomenheid bij beleidsmakers uitlokken. Het herstel van de ontwik­kelde economieën is in onze optiek nog altijd broos en dient te worden gesti­muleerd. In de VS zouden de Republikeinen de economie in het vierde kwartaal kunnen gijzelen door te weigeren het schuldenplafond te verhogen. De terug­keer van de verhitte retoriek in Washington kan de economische onzekerheid aanwak­keren, waardoor de binnenlandse vraag kan afzwakken. In het Verenigd Konink­rijk lijkt de regering vanwege de meevallende economische cijfers onder­tussen nog minder geneigd om voor begrotingsplan ‘B’ –een lager consolidatie­tempo– te kiezen. Het herstel mag dan op gang zijn gekomen, we moeten blijven beseffen dat de output in het VK nog altijd 3,3% onder het niveau van vóór de crisis ligt en daarom verder moet worden gestimuleerd om de output gap te dichten. In Japan brengt hogere groei twee risico’s met zich mee. Ten eerste kan de overheid de groeivriendelijke voorstellen voor structurele hervor­ming afzwakken.Ten tweede kunnen politici gaan hopen dat het land uit zijn schuld kan groeien, waardoor zij noodzakelijke consolidatieplannen mogelijk achterwege laten. Daarnaast zou de depreciatie van de yen de inflatie kunnen aanwakkeren, wat de binnenlandse vraag onder druk zou kunnen zetten. Sterkere economische prestaties in de eurozone kunnen er ook daar voor zorgen dat politici hervormingen op landelijk en eurozone-niveau uitstellen. Dit maakt de regio kwets­baar­der voor negatieve economische schok­ken.

Het grote geheel

Hoewel we bij de ontwikkelde economieën wat lichtpuntjes signaleren, verwachten we dat de groei van het wereld-BBP dit jaar zwak blijft (3¼%). De reden hiervoor is dat de wereld­wij­de economische aanpassing zich op een on­wen­selijke manier voltrekt. Dit illustre­ren we aan de hand van de verhouding tussen de ba­lansen van de private en de publieke sector in de belangrijkste economieën (fi­guur 5).

Figuur 5: Verkeerde soort economische aanpassing

Bron: IMF, Rabobank

Een economie die zich in kwadrant I bevindt, heeft op zowel de publieke als de private sectorbalans een overschot en daarmee altijd een overschot op de lopende rekening. Kwadrant III is de tegenovergestelde situatie. Economieën in de kwadranten II en IV hebben een overschot op de lopende rekening indien een overschot in de ene sector groter is dan het tekort in de andere. Duidelijk is dat de meeste economieën zich in de periode 2007-2013 in de richting van de lin­ker­bovenhoek hebben bewogen, wat wil zeggen dat de private sector een groter deel van zijn inkomen opspaarde en dat de overheidsfinanciën daarbij verslech­terden. Al bevinden de economieën zich nu dichter bij de diagonale lijn, is dit toch onwenselijk. Wereldwijde herbalancering zou beter zijn verlopen wanneer landen met een overschot op de lopende rekening hun binnenlandse vraag zou­den stimuleren en zo minder kwetsbaar zouden zijn voor schokken van buitenaf. Daardoor zouden de landen met een tekort kunnen profiteren van een sterkere externe vraag, terwijl ze ondertussen hun balansen weer op orde zouden kunnen brengen. Helaas lijken landen met een overschot op de lopende rekening nog steeds niet te pogen de binnenlandse vraag te stimuleren. Uit angst voor een economische ‘harde landing’ blijven Chinese leiders onwelwillend tegenover een volledige beleidsommezwaai staan. Andere overschotlanden, zowel in de opko­mende als in de geïndustrialiseerde wereld (waaronder Duitsland), hebben ook nog geen grote stappen gezet om de binnenlandse vraag te stimuleren. Wereldwijd blijft de vraag als gevolg hiervan voor een langere periode onnodig zwak, waardoor het proces van herbalancering en schuldafbouw in de landen met een tekort op de lopende rekening nog pijnlijker wordt. 

Auteurs

Herwin Loman
Shahin Kamalodin

Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.

Focus: Duitse verkiezingen

Geen focus op middellange termijn

Met de naderende verkiezingen blijft er in Duitsland nog steeds maar weinig aandacht voor de noodzakelijke binnenlandse hervormingen. De vooruitzichten voor de middellange termijn zijn namelijk minder rooskleurig dan het huidige econo­mische beeld doet vermoeden. Binnenlands beleid zal bepalen of Duitsland de Europese groeimotor blijft of dat het wederom de zieke man van Europa wordt. Gegeven de huidige verkiezingspeilingen en de verhouding tussen de Bondsdag en de Bondsraad is de kans op verandering echter klein.

Huidig economisch succes niet te danken aan beleid Merkel

Sinds de Tweede Wereldoorlog wordt de (West-)Duitse economie gedreven door de export. Het land verwierf een sterke positie in de productie van kapitaal- en duurzame goederen, die verloren dreigde te gaan door de Duitse eenwording. De hereniging leidde tot een zeer snelle loonstijging in Oost-Duitsland terwijl de arbeidsproductiviteit minder hard steeg, waardoor de concur­rentiepositie van de industrie verslechterde. Dit resulteerde in zeer matige economische groei in de jaren negentig en de eerste helft van de jaren nul. De introductie van vergaande arbeidsmarkthervormingen in 2003 in combinatie met een sterke groei van de wereldeconomie leidde tot economisch herstel in Duits­land. De economische impact van de financiële crisis van 2008-2009 kon hier­mee niet worden verme­den aangezien de wereldwijde vraag tijdelijk instortte, maar in 2010 en 2011 wist Duitsland sneller te herstellen dan de rest van de eurozone door een sterke buitenlandse vraag, onder meer vanuit China.

Gedurende de recessie bleef de werkloosheid constant. Dit was te danken aan de vele subsidieprogramma’s van de Duitse overheid destijds -het eerste kabinet Merkel- waardoor vakkrachten niet hoefden te worden ontslagen maar bijvoor­beeld trainingen konden volgen. Na afloop van de Grote Recessie kon de stevig hervormde arbeidsmarkt in hoog tempo herstellen door de snel aan­trekkende buitenlandse vraag, terwijl in andere ontwikkelde landen de werk­loosheid tussen 2007 en nu (sterk) steeg (figuur 1). Voor de middellange termijn hebben de twee regeringen Merkel 1 (CDU/CSU en SPD) en Merkel 2 (CDU/CSU en FDP) de positie van Duitsland niet wezenlijk verbeterd. Van de hervormingsaanbevelingen van de OESO heeft Duitsland in de eerste twee jaar van Merkel 1 aan ongeveer een kwart gewerkt. Met het uit­breken van de bankencrisis in 2008 en de recessie in 2009 ging de Duitse over­heid juist op grote schaal tegen de aanbevelingen in (figuur 2). Op korte termijn kunnen hervor­mingen namelijk economisch pijnlijk zijn en tegelijkertijd had het ondersteunen van de economische activiteiten en de bankensector toen voor­rang. Ondanks dat de economische ruimte om hervormingen door te voeren aanwezig was, heeft in de afgelopen vier jaar in het beleid ook weinig nadruk gelegen op structurele hervormingen. De OESO suggereerde om de belasting­druk op inkomen uit arbeid te verminderen, het tertiair onderwijs te verbeteren en de dienstensector concurrerender te maken door bureaucratische barrières weg te nemen. Ook adviseerde de denktank om de verschillen tussen werkne­mers met een vast en die met een tijdelijk contract af te bouwen. De maat­rege­len hebben veelal gemeen dat ze de Duitse binnenlandse vraag zouden verster­ken en daarmee zouden bijdra­gen aan een macro-economische herbalancering in het eurogebied.

Bron: IMF

Bron: OESO

Concurrentiekracht blijft heilig

De huidige, beter dan gemiddelde prestaties van de Duitse economie zijn toe te schrijven aan de concurrentiekracht van de Duitse industrie. Zij vervaardigt hoog­waardige producten (65% van de Duitse exportgoederen wordt als hightech gekwalificeerd) waar een grote vraag naar is in de opkomende economieën. Daarnaast kan de exportindustrie op prijs concurreren door vele jaren van loonmatiging. Hierdoor zijn de arbeidskosten per eenheid product in Duitsland nauwelijks gegroeid, terwijl deze in andere landen vaak sterk zijn gestegen. Recent groeiden de reële lonen in Duitsland weer. Ook de invoering van een minimum­loon, waar zowel de CDU/CSU als de SPD een voorstander van is, kan de loonkosten verhogen. Aangezien 60% van de Duitsers nu al onder CAO-afspra­ken valt, zullen de gevolgen voor de industrie echter meevallen. Sectoren zonder minimumloon zijn veelal op het binnenland gericht, zoals de horeca, evenals branches als kappers en schoonmakers.

De industriële concurrentiekracht komt echter onder druk te staan door de ‘Ener­giewende’, de wens om de energievoorziening groener en duurzamer te maken. Dit proces is in een stroomversnelling gekomen in 2011, na de kernramp van Fukushima, waarna de beslissing is genomen dat in 2022 alle Duitse kern­cen­trales moeten zijn uitgeschakeld. Het streven naar vergroening is lovens­waar­dig en het heeft de Duitse industrie een voordeel gegeven in kennis op het gebied van schone energieopwekking. De kosten worden vooralsnog gedragen door huishoudens, die een extra energiebelasting betalen (EEG). Hun energie­rekening zal hierdoor naar verwachting nog met minimaal 15-20% stijgen. Daar­mee gaat de vergroening dus ten koste van de binnenlandse beste­dings­kracht. De uitvoer blijft bespaard door een vrijstelling van de energiebelasting voor grootverbruikers in de industrie. In principe zijn alle politieke par­tij­en het eens over de noodzaak om de kosten voor de industrie onder controle te hou­den. Om de kosten voor de andere gebruikers te beperken, zullen er ech­ter wijzigingen in het huidige subsi­die­beleid voor groene energie moeten plaatsvinden [1].

Uitdagingen op de middellange termijn

Aangezien het Duitse pensioen voor 78% uit een omslaggefinancierd staatspen­sioen bestaat, wordt de krimpende beroepsbevolking een probleem voor het land. Met een vergrijzende bevolking (zie figuur 3) is een dergelijk systeem niet houdbaar. Om dit aan te pakken is de pensioengerechtigde leeftijd al verhoogd naar 67 jaar en wordt de uitkering in kleine stappen verlaagd. Tevens worden er meer crècheplaatsen gecreëerd om de participatiegraad van vrouwen te verho­gen. Ook zou Duitsland arbeidsimmigratie moeten stimuleren om de beroeps­bevolking op peil te houden. Gegeven de verwachte verandering van de afhan­ke­lijkheidsratio (aantal 65-plussers ten opzichte van de beroepsbevolking) blijft de vraag of deze maatregelen voldoende zijn.

Sinds de eeuwwisseling wordt er in Duitsland relatief weinig geïnvesteerd (figuur 4). Een verklaring voor de relatief lage nominale investeringsquote is dat de reële rente in Duitsland hoger lag dan in de meeste andere eurolanden (van­wege een lagere inflatie en de uniforme nominale eurorente). In dezelfde perio­de is ook de overheid minder gaan investeren, zowel in materiële zaken (infra­structuur) als immateriële zaken (onderwijs) om de begroting in balans te brengen. Tegelijkertijd met de daling in de binnenlandse investeringen nam de hoeveelheid buitenlandse investeringen fors toe vanwege een hoger verwacht rendement, waarop echter in de afgelopen jaren forse verliezen zijn geleden. Volgens het Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung zou de BBP-groei 1% hoger kunnen liggen wanneer de investeringsquote op hetzelfde niveau zou hebben gelegen als het gemiddelde van de OESO-landen [2].

Bron: Destatis

Bron: Europese Commissie

Verkiezingen zullen geen grote verande­rin­gen brengen

De invloed van de verkiezingen op het econo­mische beleid zal beperkt zijn, aangezien de Bondsdag (de volksvertegenwoordiging, ver­ge­lijkbaar met onze Tweede Kamer) wordt gecontroleerd door de Bondsraad (vergelijk­baar met de Eer­ste Kamer). Dit orgaan moet alle wetgeving die leidt tot ver­plich­tingen voor bondslanden en ook internationale verdrags­wijzigingen goedkeuren. Sinds het begin van dit jaar hebben de SPD, de Groenen en de Linkse Partij hierin samen een meerderheid, waarmee zij dus de meeste wetgeving kunnen tegenhouden en ook zelf iniatiefwetten kunnen voordragen. Daarmee moet Merkel nu al steeds op zoek naar steun van oppo­sitie­partijen, waardoor de SPD en de Groenen samen nu al een sterk stem­pel zetten op het economische beleid.Gegeven het complexe kiessysteem in Duitsland is het lastig te voorspellen wel­ke partijen samen een meerderheid kunnen gaan vormen in de Bondsdag. Voortzetting van de huidige coalitie (de voorkeur van CDU/CSU) is mogelijk. Daarbij is het cruciaal dat de FDP ten minste de kiesdrempel van 5% haalt. Het meest waarschijnlijke alternatief lijkt een ‘grote coalitie’ van CDU/CSU en SPD. Beide partijen hebben echter al aangegeven hier weinig voor te voelen. Beleids­matig zal het echter weinig uitmaken welke coalitie wordt gevormd. Op binnen­lands beleid lijken de drie partijen het al eens te zijn over de voortzetting van de ‘Energiewende’ en de invoering van een minimumloon. Op Europees vlak zijn de partijen duidelijk voor het behoud van de euro, maar willen zij zo weinig moge­lijk zeggenschap aan Europa overdragen en zo min mogelijk garant staan voor de risico’s die andere landen kunnen creëren. Verschillen zitten in zowel het binnenlands als het Europees beleid in de marges en vooral over de praktische uitvoering. De politiek van de afgelopen acht jaar Merkel (een pragmatisch beleid gericht op de korte termijn zonder grote hervormingen) lijkt daarmee te worden voortgezet. Als gevolg van het huidige economische succes lijken de dadendrang en het gevoel van urgentie verloren te zijn gegaan. En in deze (beleids-)stilstand schuilt het risico op achteruitgang.

Figuur 5: Verkiezingspoll 29-08-2013

Bron: ZDF Politbarometer

Voetnoten

[1] De Europese Commissie onderzoekt op dit moment of er sprake is van ongeoorloofde staatssteun door de huidige vrijstelling van de energiebelasting voor de industrie.

[2] Bach, S. et. al. (2013): Wege zu einem höheren Wachstumpfad. DIW Wochenbericht 26-2013, pp.6-17.

Auteur

Marcel Weernink

Rente en valuta

Actie en reactie

Sinds het tweede kwartaal van dit jaar wordt het sentiment op de financiële mark­ten sterk bepaald door speculaties over het terugschroeven van het obli­gatie-aan­koopprogramma door de Fed. Dit heeft tot een forse stijging van de wereldwijde kapitaalmarktrentes geleid. De ECB en de Bank of England hebben zich vooral reactief opgesteld, met beperkt succes. De grootste klappen vallen nu in een aantal opko­mende economieën, waar beleidsmakers vech­ten om hun munt te stabiliseren. De vraag is: staan we nog maar aan het begin van een wereld­wijde rentestijging of is het ergste leed geleden? En in hoeverre zullen de uitstralings­effecten van de rentestijging ons voor nieuwe problemen plaatsen? 

Fed trekt knuppel niet uit hoenderhok

In het vorige Kwartaalbericht maakten wij al melding van de aanstaande beleidswijziging door de Fed: het terugschroeven van haar obligatie-opkoopprogramma. Een belangrijk keerpunt voor de markt was de speech van Fed-voorzitter Bernanke op 22 mei. Daarna volgde een reeks van terugtrekkende bewegingen door Fed-officials. Deze waren vooral bedoeld om te onderstrepen dat het reduceren van de aankopen nog geen verkrapping is en dat de timing ervan afhankelijk is van het hersteltempo van de economie (zie ook het hoofdstuk over de VS verderop in dit Kwartaalbericht), maar niet zozeer om het idee zelf ter discussie te stellen. In de afgelopen maanden draaide het in de markten vooral om de vraag wanneer de Fed hiermee precies zou gaan be­gin­nen, waarbij de keuze zich toespitste op september of december. De econo­mische cijfers laten ruimte voor beide mogelijkheden, maar voor de markten lijkt het inmiddels een uitgemaakte zaak. Het rendement op Amerikaans staats­papier is in de afgelopen maanden verder opgelopen en het 10-jaars USD swap­tarief bereikte op 22 augustus 3,1%, het hoogste niveau sinds 28 juli 2011 en maar liefst 130 basispunten hoger dan begin mei.

Figuur 1: Eurozone weet zich slechts deels van kapitaalmarktrentestijging te onttrekken

Bron: Macrobond

Europese markten meegezogen

De ontwikkelingen van de afgelopen maanden onderstrepen ook dat de wereld­wijde kapitaalmarkten sterk met elkaar verbonden zijn. Dat is op zichzelf niet nieuw en de kapitaalmarktrentes van Duitsland en de VS (nauwe substituten) bewo­gen tijdens de eurocrisis sterk met elkaar mee vanwege hun ‘veilige-havenkarakter’. In de opwaartse beweging is de Europese 10-jaars swaprente dan ook stevig meegezogen met de Amerikaanse rente en bereikte zij op 19 augustus een (voorlopig) niveau van ruim 2,2%, een stijging met ruim 70 basispunten vanaf het historische dieptepunt. Gezien de beweeglijkheid van de markten in de afgelopen vijf jaar valt deze stijging nog alleszins mee.
Tussen augustus 2010 en april 2011 steeg de 10-jaars swaprente met ruim­schoots het dubbele. Bovendien nam de correlatie juist iets af na de speech van Bernanke, wat er op duidt dat de markt wel degelijk onderscheid maakt.

Nog geen ‘ontsnappingssnelheid’

Tegen de achtergrond van de economi­sche toestand in de eurozone blijft de vraag echter of deze stijging volledig gerechtvaardigd is. Voor een aantal eurolanden komt zij op zijn minst ongelegen. De Amerikaanse econo­mie is in een vergevorderd stadium van herstel, ter­wijl de signalen van herstel in de eurozone nog buitengewoon pril zijn. Tijdelijke factoren wa­ren mede de oorzaak van hoger dan verwachte groei in het tweede kwartaal. Bovendien was de groei nog altijd niet breed gedragen over lidstaten en de bestedings-componenten. Kort­om, de economie heeft haar ‘ontsnappings­snelheid’ nog niet bereikt en blijft kwetsbaar voor schokken.

Periferie houdt zich goed

Een ander risico dat de stijging met zich meebrengt is dat zij de schuldencrisis opnieuw aanwakkert. Dit werd pijnlijk duidelijk in juni, toen de Portugese regering dreigde te vallen door strubbelingen binnen de coalitie. Mede doordat het absolute renteniveau, onder druk van de wereldwijde rentestijging, al dicht in de buurt van de 7% was gekomen, reageerde de markt relatief heftig op de politieke crisis. Immers, hoe hoger het absolute niveau van de rente, hoe eerder de schuld ‘onhoudbaar’ is en hoe ongeloofwaardiger de beoogde terugkeer van Portugal naar de kapitaalmarkt medio 2014. Al gauw trokken marktanalisten de scenario’s van een mogelijke ‘afschrijving op Portugese schuld’ weer uit de kast en zagen we een forse vervlakking van de Portugese rentecurve (de 2-jaars rente steeg in de eerste helft van juli met 250 bp). Maar de Portugese regering wist de crisis, voorlopig althans, te bezweren en in de loop van juli keerde de rust gedeeltelijk terug. De grote perifere broers, Spanje en Italië, verging het een stuk beter. Hoewel de spreads met Duitsland in mei en juni licht opliepen, was er zeker geen sprake van paniek. In de loop van juli verbeterde het senti­ment zelfs zienderogen en bereikten de Spaanse en Italiaanse 10-jaars spread met Duitsland het laagste niveau sinds juli 2011. In dat opzicht viel het Neder­landse overheidspapier wat uit de toon. De onzekerheid over de econo­mische vooruitzichten en de discussie over de noodzaak tot verdere bezui­nigingen zorgden met enige regelmaat voor opwaartse druk op de Nederlandse spread vis-a-vis Duitsland, maar de ‘piekniveaus’ van begin april (45/50 basispunten boven Duitsland) werden net niet gehaald.

Figuur 2: Spanje en Italë profiteren van beter sentiment

Bron: Macrobond

Geldmarkttarieven beweeglijker door afnemend liquiditeitsoverschot

Sinds begin 2013 zien we meer beweeglijkheid in diverse geldmarktinstru­men­ten. Nu banken zijn begonnen met het voortijdig terugbetalen van ECB-leningen (verkregen in de 3-jaars herfinan­cierings­ope­raties van eind 2011/begin 2012), is de liqui­diteitssituatie in de geldmarkt minder ruim. Nog altijd is er geen sprake van een sub­stan­tieel effect hiervan op het (Eonia) over­night tarief, maar verwachtingen over verder­gaande afroming van de liquiditeit hebben de ver­wach­te toekomstige tarieven wel opge­stuwd, met name voor een jaar en verder. Daarnaast spelen risicopremies een rol. Politieke ontwik­kelingen in Zuid-Europa en de crisis in Cyprus joegen de inter­bancaire risicopremies meer­maals omhoog, maar onder­huids lijkt de markt ook te twijfelen aan de wil en daadkracht van de ECB om de rente in de toekomst laag te houden, danwel nog verder te verlagen.

Figuur 3: Overmaat aan liquiditeit houdt Eonia onder beleidstarief

Bron: Macrobond

ECB: vooral reactief… en afwachtend

Het geweld van de Fed heeft andere centrale banken in het defensief gedwon­gen. De nog altijd onzekere vooruitzichten voor de economie en de stijging van de wereldwijde kapitaalmarktrentes waren voor de ECB aanleiding om haar monetaire beleid te ‘verruimen’. In mei verlaagde ze haar herfinancieringstarief naar een nieuw historisch dieptepunt van 0,5% en in juli introduceerde zij een beleid van ‘forward guidance’. Daarin geeft zij aan dat de belangrijkste rente­tarieven voor een geruime tijd op het huidige of zelfs een lager niveau zullen worden gehouden, mits dit de prijsstabiliteit niet in gevaar brengt. Deze nieuwe stap in het sturen van de marktverwachtingen heeft echter beperkt effect gesor­teerd en het feit dat president Draghi tijdens de persconferentie van augustus opmerkte dat hij vindt dat de markten “teveel hogere rentes inprijzen”, is een reflectie daarvan. Met haar ‘forward guidance’ wil de ECB de uitstralings­effecten van hogere kapitaalmarktrentes in de VS op die van de eurozone beperken, maar de recente stijging van de eurozonerentes onderstreept vooral hoe be­perkt de invloed van de ECB is. Daar komt bij dat het luwen van de schulden­crisis in de eurozone nu toch echt gepaard lijkt te gaan met een vlucht uit de veilige havens, zoals Duits overheidspapier, mede door een groeiend vertrouwen in de periferie. Ook voor wat betreft de ontwikkeling van de euro (zie ook het valuta­gedeelte verderop) kan de ECB ons inziens niet blij zijn met het tot nu toe behaalde resultaat. Vooruitkijkend is het dan ook zeker niet uitgesloten dat de ECB zich gedwongen zal voelen om het ‘forward guidance’-principe met meer concrete maatregelen te ondersteunen.

Hier is het echter nu het moment niet naar, want de jongste economische cijfers onderschrijven in grote lijnen de economische projecties van de ECB. Bovendien is de liquiditeitssituatie in de geldmarkt nog altijd voldoende ruim om lage ren­tes tot ver in 2014 te kunnen waarborgen, ze­ker zolang het tempo van terugbetaling van le­ningen niet het recente wekelijkse gemiddelde van zo’n 1 miljard overschrijdt. Verbale inter­ventie blijft dan ook het gekozen middel.

Rentevooruitzichten

Op basis van de ECB-prognoses en uitspraken door diverse ECB’ers gaan wij er vanuit dat de beleidstarieven in ieder geval tot eind 2014 niet zullen worden verhoogd. Voor wat betreft de ontwikkeling van de kapitaalmarktrentes is het goed mogelijk dat het effect van de in juli geïntroduceerde ‘forward guidance’ pas op ter­mijn zichtbaar wordt. Bovendien is het eco­nomische beeld in de eurozone nog lang niet florissant en zal de inflatie in de komende maanden fors dalen. De 10-jaars swap­rente is inmiddels boven de 2,2% uitgestegen en op korte termijn is een pas op de plaats of zelfs een lichte terugval goed mogelijk. Dat gezegd heb­ben­de verwachten wij dat de kapitaalmarktrentes in de eurozone, onder aanhouden­de opwaartse druk van de Amerikaanse rente, voorbij de korte termijn niet aan een verdere stijging zullen kunnen ontkomen. Op een termijn van twaalf maan­den zien wij een additionele stijging van de 10-jaars swap­rente met zo’n 40 basispunten. Het 2-jaars swaptarief zal slechts licht oplopen en dat betekent dat de spread tussen de 10-jaars en 2-jaars zal stijgen naar 190 basispunten, ruim boven het historisch gemiddelde van 105 bp.

Figuur 4: Renteverschil 10-jaars en 2-jaars EUR swap loopt uit door toedoen van Fed

Bron: Macrobond

Een belangrijke vraag die nog onbeantwoord is gebleven, is of deze rentestijging een rem op het Europese economische herstel gaat zetten. Onze inschatting is dat de effecten hiervan beperkt zullen blijven zolang centrale banken hun beleids­rentes maar ultralaag houden, hoewel de wereldwijde uitstralingseffecten –via opkomende economieën– wel een rem op de groei van de wereldeconomie kunnen zetten. De recente en nog verwachte stijging van de kapitaalmarktrente is onvoldoende om serieuze impact te hebben op de binnenlandse economie in de eurozone. Bovendien vindt zij juist plaats tegen de achtergrond van verbete­rende economische omstandigheden. Als het herstel in de VS geen stand houdt, zal de Fed haar beleid minder snel aanpassen en vallen de kapitaalmarktrentes mogelijk zelfs terug. Terugkijkend op de crisis stellen we ook vast dat de Duitse economie slechts beperkt heeft kunnen profiteren van de lagere rentes op overheidspapier (om over Nederland nog maar te zwijgen!). Lagere spreads in de periferie hebben vooralsnog een dominant effect.

Taaie euro

De euro is in de afgelopen maanden sterk gebleven, ondanks de speculatie over tapering door de Fed. In de periode van medio juni tot medio juli zagen we wel een daling van het eurodollar valutapaar met 6 cent tot onder de 1,28, maar dit was deels het gevolg van de nieuwe ‘forward guidance’ door de ECB. Daar­na ging het echter in een rap tem­po weer om­hoog naar de voorgaande piek van 1,34. Deze laatste beweging is echter in onze ogen vooral te wijten aan de reeks van betere cijfers in de eurozone, waarbij met na­me de periferie aan een inhaalslag lijkt begon­nen - al is dat vanuit een situatie van sterke krimp. De risico-opsla­gen op Spaans en Ita­liaans papier zijn in deze periode gedaald.

Figuur 5: Euro gestegen tegenover de dollar door positief sentiment

Bron: Macrobond

Vooruitzichten euro

Toch denken wij dat het nieuwe Fed-beleid uiteindelijk de overhand zal gaan hebben op eurodollar. Vooral als de obligatieaankopen in de loop van volgend jaar fors zijn teruggeschroefd, zal het renteverschil tussen de VS en de eurozone steeds meer ten gunste van de dollar komen te liggen. Er vanuitgaande dat de ECB voorlopig stevig vast zal houden aan haar nieuwe koers, denken wij dat eurodollar op ter­mijn van zes maanden terug zal zijn bij 1,30 en op een termijn van twaalf maan­den op 1,28. Dat is zeker geen extreme daling, maar het reflecteert deels het risico dat de Amerikaanse economie nog wel wat tegenwind kan ondervinden van begrotingsperikelen, terwijl in de eurozone de schuldencrisis verder luwt.

Carney lukt het ook niet

Ook aan de andere kant van de plas is de ‘forward guidance’ (nog) niet lekker uit de verf gekomen. De nieuwe gouverneur van de Bank of England, Mark Carney, heeft slechts beperkt succes geboekt met het verschaffen van meer inzicht in de beleidsintenties. Na het rentebesluit in juli merkte de Beleids­raad nog op dat de verwachte rentestijging door de markt in haar ogen niet werd gerechtvaardigd door de recente ontwikkelingen in de economie. Tussen begin mei en eind juli daalde het Britse pond per saldo met zo’n 3% tegenover de euro en de verwachtingen waren hooggespannen toen de Bank haar nieuwe strategie in het Inflation Report van 7 augustus uit de doeken deed. Daaruit bleek echter dat de centrale bank bij een werkloosheids­percentage van 7 of minder de beleidsrente zou heroverwegen. En hoewel zij aangaf dat zij verwacht dat een dergelijk niveau pas medio 2016 zou kunnen worden bereikt, ligt dit slechts 0,8%-punten onder het actuele niveau van de werkloosheid. Bovendien is er sprake van drie ‘knock-outs’. Zo mag de inflatie de komende 18-24 maanden niet boven de 2,5% komen, mogen de inflatieverwachtingen in de markt niet substantieel wijzigen en mogen er geen risico’s voor de financiële stabiliteit ontstaan. Kortom, deze richtsnoeren geven de Bank of England ook veel moge­lijkheden om het huidige lage rentepad weer te verlaten. Dientengevolge heeft het Britse pond sinds eind juli een deel van zijn verlies weer goedgemaakt.

Vooruitzichten pond

Wij verwachten dat het Britse pond de ko­men­de paar maanden rond het huidige niveau van 0,85 eurocent consolideert. De economie moet nog heel wat herstel doormaken voordat er sprake is van enige normalisering. Carney heeft met zijn versie van ‘forward guidance’ de markten eerder verward dan dat hij het beleid heeft verhelderd en wij verwachten dat hij de komende maanden vooral zijn best zal doen om dit recht te trekken. Op de middellange termijn zal het herstel van de Britse economie echter de overhand krijgen en zal de kans op verdere verruiming sterk afne­men. De nieuwe strategie lijkt onvoldoende krachtig om de opwaartse invloed hiervan op sterling te voorkomen. Onze 12-maands raming gaat dan ook uit van een verdere, zij het gematigde, depreciatie van EUR/GBP tot 0,83.

Yen: BoJ ‘wint’ het van de ECB

Tegenover de yen is de euro sinds medio april per saldo stabiel gebleven. Er zijn wel steeds meer signalen dat de door Japan ingezette koers vruchten begint af te werpen, maar het verenigen van een hogere inflatie met een hogere reële groei zonder dat zijn kredietwaardigheid te grabbel wordt gegooid blijft een grote uitdaging. We verwachten in ieder geval dat de Bank of Japan zal vast­houden aan haar agressieve verruimingskoers. We zien de yen op termijn verder verzwakken tegenover de euro naar 134 op een 12-maands horizon.

Figuur 6: Valuta emerging markets fors onder druk

Bron: Macrobond

Hardste klappen voor aantal opkomende landen

De verwachte afbouw van het Amerikaanse obligatie-opkoopprogramma heeft bovenal de aandacht van de markten verschoven naar een aantal grotere opkomende economieën. Vooral de Indiase rupee en de Braziliaanse real hadden het in de afgelopen weken zwaar te verduren, maar ook de Turkse lire en de Indone­sische roepia stonden fors onder druk. Veel van deze landen hebben de afge­lopen jaren sterk geprofiteerd van de kunstmatig lage rentes in de VS en andere geïndustrialiseerde landen, maar nu de tegengestelde beweging is inge­zet, richten de markten zich meteen op hen die er bij voorbaat funda­men­teel minder sterk voor staan (zie het hoofdstuk Blik op de wereld elders in dit Kwartaalbericht).

Auteur

Elwin de Groot

Nederland

Iets betere vooruitzichten

De Nederlandse economie bleef ook in het tweede kwartaal van 2013 in reces­sie. Voor de komende kwartalen verwachten we een hogere exportgroei. Maar de binnenlandse bestedingen houden economisch herstel tegen.

Recessie houdt aan in eerste helft 2013

Het Nederlandse BBP-volume nam in het tweede kwartaal van 2013 met 0,2% af ten opzichte van het voorgaande kwartaal (figuur 1). Met uitzondering van het tweede kwartaal van 2012 is de Nederlandse economie al twee jaar in reces­sie. Het BBP per hoofd van de bevolking is mede daardoor 6,5% lager dan aan het begin van 2008 en bevindt zich nu op het laagste niveau sinds begin 2006.

De krimp van de economische activiteit was in het tweede kwartaal kleiner dan in de voorgaande kwartalen. Het volume van de bedrijfsinvesteringen nam na een jaar van forse krimp weer eens toe en de krimp van de woning­investeringen was een stuk kleiner dan in de afgelo­pen kwar­talen. Ook de over­heidsbeste­dingen namen minder snel af dan in het voorgaande kwartaal. De krimp van de par­ticuliere consumptie was juist veel groter. Dit komt door het hoge gasver­bruik in het koude eerste kwartaal. Daardoor bleef de krimp van het consump­tievolume in dat kwartaal beperkt maar viel het in het tweede kwartaal juist extra hard terug.

De uitvoer van goederen en diensten nam in het tweede kwartaal 0,4% toe, een iets sterkere toename dan de 0,1% groei in het eerste kwartaal maar in histo­risch perspectief erg zwak. Bovendien is de uitvoer van in Nederland geprodu­ceerde goederen sinds medio 2011 niet meer toegeno­men (figuur 2). De groei van de uitvoer is vooral gedreven door de wederuit­voer en in mindere mate door de uitvoer van diensten. Omdat de bijdrage van de wederuit­voer aan de groei van het BBP beperkt is, heeft de netto internationale handel in de afgelopen kwartalen relatief weinig steun geboden aan de Nederlandse economie. 

Bron: CBS

Bron: CBS

Betere vooruitzichten voor de export

De vooruitzichten voor de uitvoer zijn beter. Onze belangrijkste handelspartners kenden in het tweede kwartaal een relatief hoge economische groei. Stemmings­indicatoren wijzen op een versnelling van die groei in de tweede helft van het jaar, vooral in de VS en het VK (figuur 3). Voor volgend jaar verwachten we in deze landen aanmerkelijk hogere groei dan dit en vorig jaar. In Europa zal de groei beperkt blijven, maar dit is wel een verbetering ten opzichte van de perio­de van recessie die achter ons ligt. Zie de hoofdstukken Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk en Eurozone elders in dit Kwartaalbericht voor een uitgebrei­de analyse van de vooruitzichten in deze regio’s.

Hoewel we gewend zijn aan het rijtje Duitsland, België, Frankrijk, VK, Italië, VS als volgorde van onze belangrijkste exportmarkten heeft een nieuwe dataset van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) hier een ander licht op geworpen. Het klassieke rijtje betreft het belang van de ex­port van goederen. Een toenemend aandeel van onze goederenuitvoer bestaat echter uit wederuitvoer. Daarbij worden geïmporteerde goederen na een geringe bewerking weer geëxporteerd. Door die geringe bewerking is de in Nederland gecreëerde toegevoegde waarde aan deze producten beperkt en is de bijdrage aan het Nederlandse BBP-volume dus ook klein. De Trade In Value Added (TIVA) database van de OESO geeft het aandeel van onze handelspartners in de export van in Nederland gecreëerde toegevoegde waarde. Landen waar relatief veel weder­uitvoer naar toe gaat, nemen daardoor in belang af en andere landen nemen bijgevolg in belang toe. Dan blijkt dat na Duitsland als belangrijkste exportmarkt het VK en de VS op nummer twee en drie staan (figuur 4). Deze drie landen vertegenwoordigen bijna een derde van de Neder­landse export van toegevoegde waarde. Bovendien zal de uitvoer van in Nederland geproduceerde goederen door een hogere uitvoergroei naar deze landen na twee jaar stagna­tie naar verwachting weer gaan groeien.

Bron: Reuters EcoWin

Bron: OESO

Investeringen blijven zwak

De door ons verwachte hogere exportgroei zal het best te merken zijn in de maak­industrie, die voor een zeer groot deel van de productie afhankelijk is van de buitenlandse vraag. De voorzichtige stijging van het producentenvertrouwen tot en met juli ondersteunen deze verwachting. Hierin was ook voor het eerst sinds maanden weer eens sprake was van een positief oordeel over de order­ontvangsten. De bezettingsgraad in de sector nam in het tweede kwartaal al toe vanaf het zeer lage niveau in het eerste kwartaal, maar blijft in historisch per­spectief laag (figuur 5). Door hogere productie op basis van de exportgroei zal de bezet­tings­graad toene­men. In sectoren die meer op de binnenlandse vraag zijn gericht, zal de bezet­tingsgraad echter laag blijven. Per saldo verwachten wij dat het volume van de bedrijfs­investe­ringen volgend jaar weer een voorzichtige groei zal note­ren. Hoewel wij ver­wachten dat de verkopen van bestaande koop­wo­ningen in de tweede helft van dit jaar zal stabiliseren, zal het nog ge­ruime tijd duren voordat de woninginveste­ringen weer toenemen. Voor volgend jaar ver­wachten wij een verdere daling van de woninginvesteringen waardoor de totale private investeringen na een zeer forse krimp dit jaar, vol­gend jaar naar ver­wach­ting nauwelijks toe zullen nemen.

Particuliere consumptie verder omlaag

In de afgelopen twee jaar is het consumptievolume van huishoudens fors afge­nomen. Over 2011 en 2012 samengenomen was die daling ongeveer even groot als de daling van het reële beschikbare inkomen van huishoudens. De belang­rijkste reden achter de daling van het reële beschikbare inkomen is de daling van het reële uurloon (figuur 6). De loongroei was in 2011 en 2012 fors lager dan de infla­tie. In 2012 kwam daar nog een daling van de werkgelegenheid bovenop. Dit jaar zal het beschikbare inkomen net als in 2012 afnemen door da­lende reële lonen, een daling van de werkgelegenheid en hogere directe belas­tingen. Ook voor volgend jaar voorzien wij een verdere daling, maar zijn de nega­tieve factoren over de hele linie minder groot dan dit en vorig jaar. 

Bron: CBS

Bron: CBS, Rabobank

Werkloosheid loopt verder op

De werkloosheid is in de eerste helft van dit jaar fors verder geste­gen, van 6% in januari naar 7% in juli van 2013. Een dergelijke snelle stijging in een periode van zes maanden is in de afgelopen dertig jaar niet voorgekomen. In tegen­stelling tot in 2011 en de eerste helft van 2012, toen de werkloosheids­stijging met name werd gedreven door een stijging van de beroepsbevolking, is de werk­loosheid in het afgelopen jaar vooral gestegen door een daling van de werk­gele­genheid, die breed is verdeeld over alle sectoren (figuur 7). Omdat wij weliswaar tegen het einde van dit jaar een einde van de recessie verwachten, maar daar­na nog geen terugkeer van voldoende economische groei voorzien, verwachten we een verdere daling van de werkgelegenheid. Die daling zal echter wel minder groot zijn dan dit en vorig jaar. Toch zal dit samen met een lichte stijging van de beroepsbevolking naar verwachting leiden tot een verdere stij­ging van de werk­loosheid, tot gemiddeld 6¾% dit jaar en 7½% in 2014.

Inflatie zal sterk afnemen

De inflatie steeg in juli naar 3,1%. In 2011 werd het prijsniveau opgestuwd door stij­gende olieprijzen. Dat de inflatie sindsdien hoog is gebleven, is te wijten aan overheids­beleid. De BTW-verhoging van oktober 2012 en de verhoging van de assurantie- en energiebelasting in ja­nuari 2013 heeft ervoor gezorgd dat de infla­tie 1,4%-punt hoger is dan zonder deze belasting­verhogingen het ge­val zou zijn geweest. De hogere toegestane huurverhoging heeft de inflatie in juli nog eens 0,3%-punt ver­hoogd. Omdat de loongroei sinds 2011 al achter­blijft bij de infl­atie neemt het reële loon al jaren achtereen af (figuur 8). Maar door het wegval­len van het effect van de eerdere verhoging van de indirecte belastingen zal de inflatie vanaf oktober fors dalen. Daardoor zal de daling van het reële uurloon volgend jaar aanzienlijk minder groot zijn dan dit jaar.

Bron: CBS

Bron: CBS

De consument blijft voorlopig terughoudend

Hoewel de daling van het reële beschikbare inkomen volgend jaar naar verwach­ting kleiner zal zijn dan dit en vorig jaar, voorzien wij voor volgend jaar opnieuw een relatief grote daling van de consumptieve bestedingen van huis­houdens. Vorig jaar is de bestedingsdaling beperkt gebleven omdat de bruto besparingen van huishoudens afnamen. Ook dit jaar lijkt het er op dat de macro-eco­nomische be­sparingen verder af zullen nemen. Dat komt onder andere doordat het consump­tievolume in het eerste kwartaal hoog was door het forse gasverbruik. De afre­kening daar­van volgt pas later waardoor de beste­dingen in verhouding tot het beschikbare inko­men hoog zijn geble­ven. De daling van het beschikbare inkomen van dit en vorig jaar zal daardoor naar verwachting in de komende ja­ren nog tot een verdere daling van de con­sump­tie leiden. Daarnaast zullen de eerdere daling van de woningprijzen en het feit dat de hoogte van het pensioen minder zeker is dan eerder ge­dacht ervoor zorgen dat de spaarquote volgend jaar zal stijgen. Bovendien zal de onze­kerheid over bezuinigingen en lastenver­zwa­ringen voorlopig hoog blijven, wat vertrouwensherstel en hogere bestedingen tegenhoudt.

Overheid dringt uitgaven fors terug

Na een forse daling in de tweede helft van 2011 is het volume van de overheids­bestedingen in de afgelopen drie kwartalen opnieuw aanzienlijk gedaald. De to­tale bestedingen zijn sinds begin 2011 met 2,6% gedaald. Dit is gerealiseerd door een daling van de collectieve consumptie met 7% en een daling van de overheidsinvesteringen met 12,6%. De individuele overheidsconsumptie, waar­van uitgaven voor de gezondheidszorg het grootste deel uitmaken, zijn over die periode nog met 2,3% toegenomen. De groei van deze uitgaven was in het afge­lopen jaar echter wel aanzienlijk lager dan in het verleden het geval was (figuur 9).

Er is dus al een indrukwekkende voortgang gemaakt met het terug­dringen van de overheidsbestedingen. Met uitzondering van de afgelopen jaren zijn de overheidsbestedingen sinds 1978 namelijk alleen in 2003 gedaald. Daarnaast is inmiddels een groot pakket aan lastenverzwaringen doorgevoerd. Dat het begro­tingstekort van de overheid niet in het gewenste tempo is terug­gedrongen, valt dan ook niet toe te schrijven aan een gebrek aan actie van de overheid. Maar door de slechte economische omstandigheden, mede veroorzaakt door het overheidsbeleid in Nederland en veel andere Europese landen, hebben de doorgevoerde bezuinigingen en lastenverzwa­ringen niet het gewenste effect. Reeds genomen maatregelen en aanvullende maatregelen die op Prinsjesdag worden gepresenteerd, zullen ervoor zorgen dat de overheidsuitgaven dit en volgend jaar verder zullen dalen. In onze economische verwachtingen gaan wij er vanuit dat de aangekondigde 6 miljard aan maatregelen om het begrotings­tekort in 2014 terug te dringen met Prinsjes­dag daadwerkelijk in de begroting terug zal komen. Omdat wij daar nu al rekening mee houden, is onze voorspelling voor de BBP-groei in 2014 lager dan die van het Centraal Plan­bureau en De Nederlandsche Bank.

Source: CBS

Source: CBS, Rabobank

Conclusie

De economische vooruitzichten voor belang­rijke handelspartners zijn positief. Dit zorgt ervoor dat de exportgroei in de tweede helft van dit jaar en volgend jaar een sterkere steun vormt voor de Nederlandse economie. Hier­door verwachten wij dat de Nederlandse eco­no­mie in de twee­de helft van dit jaar de reces­sie achter zich zal laten. Hoewel Nederland als kleine open economie erg export­af­hankelijk is, wordt 70% van de economische activiteit nog altijd bepaald door de binnenlandse bestedingen. Herstel op basis van alleen exportgroei is dan ook niet mogelijk. Krach­tig economisch herstel zal uitblijven zolang het beschikbare inkomen van huishoudens niet toeneemt. En omdat de binnenlandse beste­dingen verder dalen, blijft de terugkeer naar econo­mische groei naar verwach­ting tot medio 2014 uit. Daardoor loopt de werkloosheid verder op en blijft het aantal bedrijfsfaillissementen op een hoog niveau.

Net als in de afgelopen jaren is de onzekerheid rond onze voorspellingen erg groot. Het aantrekken van de economische groei bij onze handels­partners is met de nodige onzekerheid omgeven. Een nieuwe escalatie van de Europese schul­dencrisis kan de economie van het eurogebied terug in recessie duwen. In de Verenigde Staten kan onzekerheid over het overheidsbeleid door onenigheid tus­sen de Democraten en de Republikeinen voor een terugval van het groeitempo zorgen. Het terugschroeven van de monetaire stimulans door de Amerikaanse centrale bank kan de economische groei in de opkomende markten verder onder neerwaartse druk zetten. Het effect van negatieve ontwikkelingen in het buiten­land of omtrent de Europese schuldencrisis kan het consumentenvertrouwen in Nederland verder onder druk zetten. Ook extra onzekerheid over het overheids­beleid kan het vertrouwen ondermijnen, als de regering moeite heeft om haar voorstel­len door de Eerste Kamer te loodsen. Aan de andere kant kunnen posi­tieve ontwikke­lingen in de wereldeconomie en stabilisatie op de woningmarkt leiden tot vertrouwens­herstel. Dit kan dan leiden tot een positievere ont­wikkeling van de binnenlandse bestedingen dan wij nu verwachten. 

Auteur

Tim Legierse

Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.

Eurozone

Eén zwaluw, nog geen zomer

In het tweede kwartaal van dit jaar ontworstelde de eurozone zich aan haar recessie. Ook voor de komende kwartalen verwachten wij groei. Maar de grote verschillen tussen de lidstaten en de kwakkelende binnenlandse bestedingen beteugelen nog altijd de blijdschap hierover.

In het tweede kwartaal van dit jaar is het Bruto Binnenlands Product (BBP) van de eurozone met 0,3% k-o-k gegroeid. De langste recessie in de geschiedenis van de eurozone is hiermee na zes kwartalen beëindigd. Groei in de kernlanden (uitgezonderd Nederland) en Portugal, in combinatie met een kleinere krimp in de andere perifere lidstaten lag hieraan ten grondslag. Zowel de export- als de importgroei is in diverse lidstaten toegenomen, waardoor de bijdrage van de netto handel in deze landen beperkt was. De relatief sterke groei in Duitsland en Frankrijk is dan ook voornamelijk te danken aan toegenomen binnenlandse bestedingen. Deze toename duidt op normalisatie van de economische situatie, maar komt gedeeltelijk ook voort uit tijdelijke factoren, waardoor voorzichtigheid geboden is.

Vooruitkijken zien we dat oplopende sentimentsindicatoren ook duiden op een milde toename van de economische activiteit in het derde kwartaal van dit jaar. De samengestelde inkoopmanagersindex kwam in augustuswederom uit boven de neutrale grenswaarde van 50 (51,7) en ook de Economisch Sentiment Indi­cator van de Europese Commissie blijft stijgen. Tegelijkertijd laat de Composite Indicator of Systemic Stress (CISS) zien dat de stress op de financiële markten is gedaald tot niveaus van voor de crisis (figuur 2). Dit is bemoedigend omdat dergelijke stress, via het wegvallen van vertrouwen en een ontwricht krediet­verleningskanaal, kan drukken op de economische activiteit. Merk overigens op dat de indicator niet voor individuele landen beschikbaar is.

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Bron: ECB, Rabobank

Op basis van de BBP-ontwikkeling in het tweede kwartaal en de stijging van diverse sentiments­indicatoren lijkt de economie van de eurozone zich op een keerpunt te bevinden. Enige voorzichtigheid is hierbij wel geboden.

Verschillen tussen lidstaten blijven namelijk onverminderd aanwezig en zowel dit als vol­gend jaar blijven verschillende factoren een rem zetten op het economische herstel. Zo staan binnenlandse bestedingen, met name in de perifere lidstaten, nog altijd onder druk door moeizame kredietverlening (figuur 3), private schuldafbouw en de voortdurende bezuinigingsopgaven van overheden.

Daarnaast varieert de mate waarin lidstaten kunnen profiteren van aantrekkende groei buiten de eurozone. Voor de tweede helft van 2013 verwachten wij voor de meeste noorde­lijke lidstaten dan ook slechts magere groei en voor de zuidelijke lidstaten nog een milde krimp. In 2014 zet de verbetering naar verwach­ting gestaag voort; voornamelijk op basis van een positieve bijdrage van de netto export verwachten wij een BBP-groei van ¾% voor het jaar als geheel. Dit is weliswaar een duidelijke verbetering ten op­zichte van de verwachte BBP-krimp van ¼% in 2013 (omhoog bijgesteld door een revisie van de kwartaal­groei in het vierde kwartaal van 2012 en het eerste kwartaal van 2013), naar onze verwachting onvoldoende sterk om de hoge werk­loosheid in de eurozone (12,1% in juli) omlaag te brengen

Fragmentatie belemmert groei in de periferie

De binnenlandse bestedingen worden onder andere geremd door een zwakke kredietverlening (figuur 3). Een van de oorzaken is de afname van interbancaire geldstromen sinds het uitbreken van de crisis. De afname van financiering van buitenlandse banken in combinatie met zwakkere bankbalansen heeft met name in de zuidelijke lidstaten geleid tot hogere financieringskosten. Samen met een hoger risico op probleemleningen heeft dit vooral in de periferie geresulteerd in negatieve kredietgroei en hogere rentes op private leningen. Het hoge risico op probleemleningen zal er naar verwachting voorlopig niet afnemen. In combinatie met aanzienlijke blootstelling aan staatsschuldrisico’s en een lage winstgevend­heid zorgt dit ervoor dat perifere banken kwetsbaar blijven. Hierdoor ligt een toe­name van buitenlandse financiering daar ook al niet voor de hand en blijven financierings- en kredietkosten ook de komende kwartalen hoog. Tegelijkertijd is effectief ingrijpen door de ECB moeilijk. Eerder hebben extra liquiditeit en lagere beleidsrentes namelijk, zeker in de periferie, slechts met mate geleid tot lagere rentes op private leningen. Dit alles maakt dat kredietgroei voor Zuid-Europa een knelpunt blijft voor het economische herstel. Wel verwachten we dat de kredietgroei in 2014 in de meeste kernlanden weer mondjesmaat aan zal trek­ken. De bankbalansen worden langzaamaan versterkt en bij het voorzichtige econo­mische herstel zal de aanwas van probleemleningen daar afnemen.

Figuur 3: Kredietverlening in de periferie en kern

Bron: Reuters EcoWin

Schuldafbouw zet een rem op binnenland­se bestedingen

Niet enkel de aanbod- maar ook de vraagzijde is verantwoordelijk voor de lage kredietgroei. Aan de vraagzijde komt dit door lagere afzet­perspectieven en door de hoog opgelopen schuld van de private sector in de jaren voor de crisis. Door onder andere dalende huizen­prijzen en werkgelegenheid, evenals lage afzetperspectieven zijn de houdbaarheids­risico’s van deze hoge schuld gestegen. De private sector staat dan ook midden in een periode van schuldafbouw. Tot op heden hebben private besparingen in de meeste landen (figuur 4) nog niet geleid tot een daadwerkelijke afbouw van de schuld­positie (figuur 5).

Bron: Reuters EcoWin

Bron: Reuters EcoWin, BIS

Als we een vergelijking maken met periodes van explosieve kredietgroei in de geschiedenis, zal private schuldafbouw vermoedelijk nog tot na 2014 doorzetten. Zeker in de periferie waar de enorme pre-crisis kredietgroei het grootst is geweest en de huidige schuldpositie over het algemeen het hoogst is (figuur 6). Afbouw van de (te) hoge private schuld is in de eerste plaats een welkome ontwikkeling voor duurzame economische groei. Een implicatie is ech­ter dat deze schuldafbouw een zware wissel trekt op de binnenlandse bestedin­gen (figuur 7), zeker wanneer het tempo hoog ligt.

Bron: Reuters EcoWin, BIS

Bron: Reuters EcoWin

Schuldafbouw van huishou­dens drukt uiteraard op de consumptieve uitgaven, maar ook op investeringen in bijvoorbeeld huizen. Schuldafbouw bij bedrijven drukt op de investeringen, ongeacht of die afbouw wordt afdwongen door knelpunten in het kredietaanbod of door de bedrijven wordt nagestreefd als gevolg van slechte economische voor­uitzichten. Voor Zuid-Europa voorzien we ook voor 2014 een negatieve bijdrage van de private investeringen door uitblijvend kredietaanbod, hoge leenrentes, zwak­ke economische vooruitzichten en afbouw van schuldposities. Voor de meeste kernlanden voorzien we door de verwachte verbetering van het kredietaanbod en een langzaam aantrekkende vraag door betere economische vooruitzichten wel een positieve bijdrage van de investeringen vanaf 2014. Voor de euro­zone als geheel leidt dit dan tot een licht positieve bijdrage van de investeringsgroei.

Dus toch weer de export…

Als er geen grote impulsen mogen worden verwacht van de binnenlandse bestedingen, blijft de eurozone voor haar groei in grote mate afhankelijk van de buitenlandse vraag. De verbeterde economische vooruitzichten voor zowel de VS als het VK zijn daarin van wezenlijk belang. De mate waarin lidstaten hiervan kunnen profiteren, hangt echter af van de toege­voegde waarde van de export naar deze landen. Uit figuur 8 blijkt dat het vooral voor extra toegevoegde waarde in Ierland en de kernlanden zal zorgen, terwijl die toename in Portugal en Italië beperkter zal zijn. Verder verwachten we tot eind 2014 een lichte daling van de euro ten opzichte van de dollar en de sterling, wat de prijsconcurrentiepositie van de eurozone zal verbeteren. In elk geval verwachten we dat net als in de afgelopen jaren zowel dit als volgend jaar de belangrijkste groeibijdrage zal komen van de netto export.

Bron: OECD

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Auteurs

Michiel Verduijn
Maartje Wijffelaars

Verenigd Koninkrijk

Eindelijk een beetje wind in de rug

De economische activiteit in het VK lijkt weer wat aan te trekken. Maar het herstel is nog niet stevig genoeg. Als ‘forward guidance’ niet voldoende blijkt om de verslechterende financiële condities het hoofd te bieden, dan wordt de optie van meer kwantitatieve verruiming waarschijnlijk opnieuw overwogen.

De economische cijfers van het VK blijven positief verrassen. De stijging van het BBP (0,7% k-o-k) in het tweede kwartaal was meer dan het dubbele van de toe­name in de eerste drie maanden van dit jaar (0,3%) en conform het beeld ge­schetst door de voorlopende indicatoren. Ook de opbouw ervan was bemoedi­gend, aangezien alle sectoren bijdroegen aan de groei. Verder zet het herstel op de arbeidsmarkt onverminderd door. De werkgelegenheid steeg in het tweede kwartaal met maar liefst 69.000 banen (in vergelijking met maart), de hoogste toename sinds december 2012 (figuur 1).Het werkloosheidscijfer daalde echter met slechts 4.000 vanwege de sterke stijging van de arbeidsparticipatie. Een an­dere positieve ontwikkeling is dat de inflatie in juli afnam tot 2,8% (2,9% in juni), en naar verwachting de komende maanden door gunstige basiseffecten verder zal dalen. Tevens kromp de jaarlijkse stijging van het gemiddelde loon (inclusief bonussen) van 2,1% in mei tot slechts 0,6% in juni, wat erop duidt dat de reële lonen van huishoudens nog altijd dalen. Dat gezegd hebbende, zien we dat consumenten profiteren van de stijgende huizenprijzen (+9,7% sinds het dieptepunt in april 2009 volgens cijfers van Halifax). Voorlopende indicatoren voor de huizenmarkt, zoals de RICS-enquête van juli en de dalende hypotheek­rentes, wijzen erop dat de herstelmotor nog op volle toeren draait. Ook de ‘Credit Conditions Survey’ van de Bank of England (BoE) voor het tweede kwar­taal wees voor het vierde kwartaal op rij op een verdere aanmerkelijke versoe­peling van de kredietvoorwaarden voor huishoudens (met name hypotheken). Met een betere arbeidsmarkt, stijgende vastgoedprijzen en afnemende onzeker­heid voelen de Britse huishoudens dus eindelijk een beetje wind in de rug. Dit verklaart waarom het consumenten­vertrouwen de afgelopen maanden is toe­genomen. 
Alhoewel de groei aantrekt, moeten we blijven beseffen dat dit herstel na zo’n diepe recessie nog verre van sensationeel is. Op basis van recente BBP-revisies lag de economische activiteit in het tweede kwartaal 3,3% lager dan de piek van 2008 terwijl dat zonder bijstellingen 2% zou zijn geweest. Maar nog belang­rijker: het voorzichtige herstel moet nog steeds worden gestimuleerd. Gezien de weerstand van de regering om het bezuinigingstempo te verlagen, zal deze sti­mu­lans van de Bank of England moeten komen. 

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Bron: Reuters EcoWin

Geen woorden maar daden

De BoE koos zoals verwacht voor ‘forward guidance’ – het inzicht bieden in de geplande koers voor het toekomstige monetaire beleid. De bank schrijft niet het gebruikelijke medicijn (kwantitatieve verruiming) voor en een belangrijke reden daarvoor is dat het hiermee niet is gelukt de activiteit te stimuleren. Daar komt bij dat de aanzienlijke omvang van de aangekochte staatsschuld (figuur 2) risi­co’s met zich meebrengt, met name als de inflatie omhoog sluipt en de autori­teiten snel van hun activa af willen. Daarom kondigde de BoE (op 7 augustus) aan dat zij, in ieder geval tot de werkloosheid tot 7% is gedaald, de beleidsrente van 0,5% en de omvang van de aangekochte activa (GBP 375 miljard) hand­haaft tenzij een van de drie ‘knock-outs’ wordt geschonden: (i) de inflatie stijgt in de komende 18-24 maanden tot boven 2,5%; (ii) de inflatieverwachtingen voor de middellange termijn raken gedestabiliseerd; of (iii) de financiële stabi­liteit komt duidelijk in gevaar. De Bank zelf voorspelt dat de werkloosheid onge­veer medio 2016 de 7% bereikt. Alhoewel het nog te vroeg is om het succes van ‘forward guidance’ te kunnen beoordelen, doen de recente rentestijgingen en de appreciatie van het Britse pond (figuur 3) ons afvragen of ‘woorden’ volstaan om de Britse economie op herstelkoers te houden. Als de financiële condities krap­per worden, dan is het goed mogelijk dat de ‘duiven’ op meer kwantitatieve ver­ruiming aansturen om de groei te stimuleren. Maar dat zal, gezien de bezuini­gingen van de komende jaren, onvoldoende zijn. 

Bron: IMF, Reuters EcoWin

Bron: Reuters EcoWin

Auteur

Shahin Kamalodin

Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.

Verenigde Staten

De geldkraan gaat langzaam dicht

Het herstelproces van de Amerikaanse economie is substantieel gevorderd, vandaar dat de Fed aanstalten maakt om het tempo van verdere monetaire verruiming te gaan afbouwen.

Fed laat de markten schrikken…

De afgelopen maanden heeft de Fed de mark­ten de stuipen op het lijf gejaagd door hardop na te denken over het langzaam afronden van de derde ronde van kwantitatieve verruiming. Fed-voorzitter Bernanke presenteerde zelfs een spoorboekje. Hij verwacht dat nog in 2013 een begin wordt gemaakt met het verminde­ren van de omvang van de maandelijkse aan­kopen om er medio 2014 helemaal mee op te houden. Aanvankelijk re­ageerden de markten panieke­rig, maar de Fed heeft de gemoederen enigs­zins tot bedaren we­ten te brengen door keer op keer uit te leg­gen dat het hierbij niet om monetaire verkrap­ping gaat, dat het tempo van de ver­tra­ging van het aankoopprogramma zal af­han­gen van de economische ont­wikkelingen en dat de eerste renteverhoging pas in 2015 gaat plaatsvinden als de huidige economische voorspellingen van de be­leidsraad uitkomen.

Figuur 1: Balanstotaal FED

Bron: Macrobond

… maar ‘tapering’ is geen verkrapping

Op dit moment koopt de Fed elke maand USD 85 miljard aan overheids- en hy­po­­theekobligaties (US treasuries en agency MBS). Dat betekent dat het mone­taire beleid in een vast tempo wordt verruimd. Als we afgaan op econometrische ana­ly­ses van QE1 en QE2 in de wetenschappelijke literatuur, is de huidige mone­taire verruiming (QE3) gelijk (voor wat betreft het effect op de lange rentes) aan een beleidsrenteverlaging van bijna 10 basispunten per maand. Met andere woor­­den, elke 2,5 maanden haalt de Fed een kwartje van de ‘denk­beeldige’ be­leidsrente af. Van de echte beleidsrente (op conventionele wijze) kan ze dat niet doen aangezien deze al geruime tijd nagenoeg op nul staat en niet onder de nul kan dalen. Via onconventionele ingrepen beoogt ze dus om voor de economie soortgelijke effecten te sorteren als een denkbeeldige verdere renteverlaging tot gevolg zou hebben.

Bron: Macrobond

Bron: Macrobond

Stel dat de centrale bank besluit om het aan­kooptempo te verlagen (‘tapering’) tot bijvoor­beeld USD 65 miljard. Dan komt dit neer op een maandelijkse denkbeeldige beleidsrente­ver­la­ging van ongeveer 7,5 basispunten, ofwel nog altijd een kwartje elke 3,3 maanden. Daarmee krijgen de economie en de financiële markten nog steeds elke maand een nieuwe impuls van de centrale bank. Dit aankoop­tem­po kan ver­volgens verder worden ver­laagd, maar zolang men aankoopt, blijft er sprake van verdere mo­netaire verruiming. De Fed denkt de maan­delijkse aankopen pas medio 2014 in zijn geheel te hebben afgebouwd. Pas als het aankoop­pro­gramma helemaal stopt, is er geen sprake meer van verdere monetaire verrui­ming. Maar er vindt ook dan nog geen verkrapping plaats, want de Fed gaat de obligaties voorlopig niet verkopen en de beleidsrente wordt naar ver­wach­ting pas in 2015 verhoogd. Er wordt voor die tijd dus nog geen liquiditeit opgedweild. Kortom, dit is het meest ruime monetaire beleid uit de geschiedenis van de Verenigde Staten waarbij de denkbeeldige beleidsrente tot ver onder de nul is gedrukt in drie rondes van kwantitatieve verruiming en dat tot 2015. De Fed laat de econo­mie dus zeker niet in de steek.

… en beleid is afhankelijk van economische ontwikkelingen

Bovendien is het beleid van de Fed gekoppeld aan de economische vooruit­zich­ten. Als de economische ontwikkelingen tegenvallen, zal de centrale bank langer wachten met het vertragen van het aankoopbeleid. En zelfs als de Fed al begon­nen is met vertragen, kan het tempo alsnog worden opgevoerd als de econo­mische cijfers daar aanleiding toe geven. Als de realiteit weerbarstiger blijkt dan de heren en dames van de beleidsraad nu denken, zullen ze het eco­no­misch herstel niet om zeep helpen. Als het erop aan komt, stimuleert de Fed liever te­veel dan te weinig. Bernanke heeft zelfs een indica­tie gegeven van waar hij denkt dat de werk­loos­heid staat aan het einde van QE3: rond de 7,0%. Na de beëindiging van QE3 zal de aan­dacht verschuiven naar de eerste beleidsrente­verhoging. Op dit moment wordt de beleids­rente dichtbij 0% gehouden (de Fed hanteert een ‘target zone’ van 0,00 tot 0,25%). De centrale bank heeft aangegeven hiermee tenminste door te gaan tot de werk­loos­heid onder de 6,5% komt of tot de inflatie boven de 2,5% komt. Als we die signaalwaar­den vergelijken met de economische progno­ses van de beleids­raad, kunnen we conclu­deren dat men de eerste beleidsrente­ver­hoging pas in 2015 verwacht door te voeren.

Bron: Macrobond

Bron: Macrobond

Economisch herstel zet door…

Hoewel de markten nerveus reageren op de aanstaande ‘tapering’, wil de Fed het kwantitatieve verruimingsprogramma juist gaan afronden omdat de beleids­raad ervan overtuigd is dat de economie langzaam weer op eigen benen kan gaan staan. Sinds de zomer van 2009 groeit de Amerikaanse economie zonder onder­breking: de gevreesde dubbele dip bleef uit. Bovendien werden de balan­sen langzaam maar zeker opgeschoond. Het bankensysteem werd gesaneerd en ook de huishoudens reduceerden hun schuldenlast. Inmiddels begint zelfs de fede­rale overheid orde op zaken te stellen, waarbij de nadelige economische effecten van de ‘fiscal cliff’ en de automatische bezuinigingen vooralsnog lijken mee te vallen. Het overschot op de huizenmarkt is weggewerkt en inmiddels stijgen de huizenprijzen al bijna anderhalf jaar. De investeringen in woningen leveren inmiddels weer een positieve bijdrage aan de economische groei. De grotere multinationale ondernemingen hadden zich al snel hersteld van de Grote Reces­sie, maar nu begint ook het midden- en kleinbedrijf sterkere groei te vertonen. De keerzijde -en deels ook de verklaring- van het snelle herstel van het bedrijfsleven is een hoge werkloosheid. Tijdens en vlak na de recessie zijn werknemers massaal op straat gezet. De werkloosheid liep in oktober 2009 zelfs op tot 10,0%. Daarna daalde zij weer, mede omdat de opkrabbe­lende bedrijven voorzichtig weer mensen gingen aannemen, maar het tempo viel tegen: in augustus 2012 was de werkloosheid nog steeds boven de 8,0%. De Fed, die een duaal mandaat heeft dat niet alleen gericht is op prijs­stabiliteit maar ook op werkgelegenheid, begon daarom in september vorig jaar aan een derde ronde van kwantitatieve verruiming om de economie nog een extra stimu­lans te geven. Omdat de werkloosheid inmiddels tot 7,4% is gedaald (eerste schatting voor juli), wil de Fed de geldkraan langzaam gaan dichtdraaien.

Bron: Macrobond

Bron: Macrobond

Dit najaar zal er ook meer duidelijkheid ontstaan over de federale begro­tings­problematiek. Na 30 september moet een nieuwe ‘continuing resolution’ worden aangenomen om de overheid toestemming te geven geld uit te blijven geven, omdat er nog steeds geen formele begroting is. Vervolgens bereikt men naar verwachting in oktober-november het schulden­plafond weer. Als Democraten en Republikeinen erin slagen deze hordes zonder al teveel kleerscheuren te nemen, kan het wegvallen van de onzekerheid over het begrotingsbeleid de economie een zetje in de rug geven.

… met een extra zetje van schaliegas

Nu de balansen aan de beterende hand zijn, zijn alle ingrediënten aanwezig voor het aantrekken van het groeitempo van de Amerikaanse economie. Daarbij lijkt de VS een extra impuls te krijgen van de schaliegasrevolutie. Ondersteund door verbeterde boortechnieken (‘fracking’) heeft de winning van schaliegas sinds het einde van het vorige decennium een hoge vlucht genomen. Dit is ook guns­tig voor de werkgelegenheid. Het winnen van schaliegas is een complex proces en hierdoor beperkt de banencreatie zich niet alleen tot de winning en het trans­port. Ook de bouw, de industrie en de dienstensector worden al dan niet indirect in de productieketen betrokken en door het grote aantal toeleveranciers dat no­dig is bij de productie en distributie van schaliegas is deze multiplier aanzien­lijk.

Bovendien is de kwaliteit van deze banen door de complexiteit van het proces re­­latief hoogwaardig, wat weer gepaard gaat met een hoger inkomen en dito con­sumptie. Door de positieve aanbodschok van aardgas is de spotprijs op de markt flink weggezakt. In Europa is dit niet het geval en doordat gas onpraktisch en bovenal duur te verschepen is, zijn de mogelijkheden tot arbitrage voorlopig be­perkt. Deze prijsdivergentie biedt Amerikaanse bedrijven waarvan de energie­kos­ten een van de belangrijkste inputkosten in het productieproces zijn een enorm concurrentievoordeel op de wereldmarkten. Dit is goed voor de Ame­ri­kaanse handelsbalans, die ook op middellange termijn met enkele procentpun­ten zal profiteren van de verminderde afhankelijkheid van buitenlandse energie.

Bron: Wereldbank

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Auteur

Philip Marey

China

Een nieuwe werkelijkheid

In het tweede kwartaal vertraagde de economische groei in China verder. Dit is naast de nog steeds zwakke externe vraag het gevolg van een ander overheids­beleid. Duurzame groei staat voorop, ook als de groei daardoor vertraagt. Maar er zijn grenzen.

Na de onverwachte groeivertraging in het eer­ste kwartaal van dit jaar vertraagde de econo­mische groei in China in het tweede kwartaal verder naar 7,5% jaar-op-jaar. Het land kampt in de eerste plaats nog steeds met een zwakke externe vraag. In april groeiden de exporten nog met 14% jaar-op-jaar, maar daarna vertraagde de groei sterk naar slechts 0,9% in mei en in juni werd zelfs een krimp van 3,1% gemeten. Ook de investeringsgroei vertraagde licht naar 20,1% jaar-op-jaar in het tweede kwartaal, van 20,9% jaar-op-jaar in het eerste kwartaal. Hoewel de detail­handelsverkopen stabiel doorgroeiden, leverde de consumptie een minder grote bijdrage aan de groei terwijl de bijdrage van de investeringen juist groter was. Dit in tegenstelling tot het eerste kwartaal, toen de bijdrage van de consumptie die van de investeringen juist overtrof. Het optimisme over de vooruitgang in de richting van een structureel meer consumptiegedreven econo­mische groei in China was dus wat voorbarig.

Figuur 1: Vanaf 2011 is de groei sterk vertraagd

Bron: EIU

De groeivertraging in het tweede kwartaal was minder verrassend dan de vertra­ging in het eerste kwartaal. Naast de exportdata gaven maandelijkse cijfers al aan dat de economie verder aan het vertragen was: inkoopmanagers werden minder positief en ook de industriële productiegroei was aan de matige kant met gemiddeld 9,1% jaar-op-jaar. Daarnaast werd in de loop van het tweede kwar­taal duidelijk dat het handhaven van een jaarlijkse groeivoet van boven de 8% onder het nieuwe Chinese leiderschap niet langer de belangrijkste doelstelling is.

Economisch beleid onder premier Li Keqiang

Het economische beleid van China valt onder de verantwoordelijkheid van pre­mier Li Keqiang. Onder zijn bewind wordt het credo dat de Chinese overheid bij de presentatie van hettwaalfdevijfjaren plan in maart 2011 lanceerde –van sterke groei naar duurzame groei– voortvarender opgepakt. Bij zijn aanstelling gaf premier Li aan dat hij zich gaat richten op het hervormen van de economie. Op termijn zal de consumptie de belangrijkste groeimotor moeten worden in plaats van de investeringen zoals nu het geval is. Voorlopig zijn verdere investe­ringen in China, en dan in het bijzonder buiten de kustprovincies, nog wel hard nodig om het land verder te ontwikkelen. De ontwikkeling van en investeringen in deze gebieden geniet dan ook prioriteit in het Chinese overheidsbeleid.

De beleidsfocus ligt op dit moment dan ook vooral op het efficiënter maken van de Chinese financiële sector. Investeringen moeten zo effectiever worden. Dit is hard nodig, want de allocatie van schaarse middelen is in China verre van opti­maal. In de grotendeels centraal geleide Chinese economie bestaat er een nauwe band tussen overheid, staatsbedrijven en banken. Staatsbedrijven en over­heids­pro­jecten profiteren hierdoor van preferentiële toegang tot (bank-)leningen. Bovendien beta­len zij voor deze leningen een lage maximale rente. Deze wordt door de overheid bepaald in plaats van door de markt. Gevolg is dat er de afge­lopen jaren te veel is geïnvesteerd door staats­bedrijven en in overheidsprojecten. Dit helpt een sterke groei op korte termijn te handhaven (voorheen de belangrijkste doel­stelling van de overheid), maar leidt ook tot overcapaciteit, zichtbaar in de vorm van bij­voor­beeld lege wegen en de verliescijfers van bepaalde industrieën.

Figuur 2: Strengere regels hebben effect

Bron: Reuters EcoWin

Schuldenberg stijgt

Terwijl staatsbedrijven gemakkelijk toegang hebben tot leningen, heeft het midden- en kleinbedrijf (MKB) -verantwoordelijk voor ongeveer 60% van het BBP en 75% van de werkgelegenheid- moeite om voldoende financiering te verkrijgen. In de afgelopen jaren floreerde de markt voor alternatieve vormen van kredietverstrekking dan ook (figuur 2). Bedrijven zochten wanhopig naar financiering en spaarders wilden maar al te graag een hoger rendement op hun spaargeld genereren. Omdat deze alternatieve vormen van kredietverlening grotendeels buiten de invloedsfeer van de overheid plaatsvonden, werd de groei ervan minder beperkt door strenge overheidsregels. De positieve kant hiervan is dat een dergelijke marktwerking precies is wat China nodig heeft. Maar er zitten ook negatieve aspecten aan deze ontwikkeling. Zo is de totale schuldenberg in China als gevolg hiervan gestegen tot meer dan 200% van het BBP. Hierin laat China alle andere opkomende economieën ver achter zich. Ook zijn deze vormen van financiering verre van transparant. Bijbehorende risico’s zijn niet goed zicht­baar, wat de stabiliteit van de financiële sector ondermijnt. De overheid is de afgelopen maanden opgeschoten met het schokbestendiger maken van de finan­ciële sector en heeft een aantal belangrijke stappen gezet. Zo is de regel­geving voor alternatieve vormen van kredietverlening aangescherpt om de bijbehorende risico’s inzichtelijker te maken. Ook neemt de overheid maat­regelen om de verschillende toezichthouders van de financiële sector te vereni­gen in een in­stantie om zo effectiever toezicht te houden en tot betere regel­geving te komen. Daarnaast eist de overheid dat er behoedzamer wordt omgegaan met het verstrek­ken van leningen. Het constant injecteren van liqui­diteit door de centrale bank is aan banden gelegd. Doel is om de bestaande geld­hoeveelheid effec­tiever in te zetten. Als gevolg van deze ontwikkelingen nam de kredietgroei sterk af, vooral de groei van alternatieve vormen van krediet (figuur 2). Hoewel de kredietverlening door de geno­men maatregelen misschien effi­ciënter wordt, vormt een te snelle terugval van de krediet­groei een risico. Bedrijven zijn im­mers al afhan­kelijk geworden van kredieten en kunnen bij het ineens wegvallen daarvan in de finan­ciële problemen komen. Omdat de sterk ge­groei­de alternatieve vormen van krediet­verle­ning niet transparant zijn, is dan ook niet meteen duidelijk waar dergelijke problemen zullen neerslaan. Ook is de huizenmarkt wede­rom een punt van zorg. Bij gebrek aan andere opties investeer­den spaarders weer meer in vastgoed. Het rendement op deposi­to’s is im­mers laag en de aandelenmarkten zijn erg volatiel. De stijging van de huizen­prijzen is hierdoor versneld (figuur 3). Totdat China serieuze stappen gaat zetten in het verder ontwikkelen van zijn financiële markten, zal deze ongewen­ste bijwerking blijven bestaan. Ook hebben de genomen maatregelen een vertra­gend effect op de economische groei.

Figuur 3: Stijging huizenprijzen accelereert

Nu is de tolerantie voor een lagere groeivoet onder het nieuwe Chinese leider­schap groter dan voorheen, maar er zijn grenzen. In juni verzekerde premier Li het Chinese volk dat de overheid de groei van de economie niet onder een be­paalde ondergrens zou laten vallen. Deze werd niet gedefinieerd, maar is waar­schijnlijk 7% per jaar. De overheid moet ook wel, want anders wordt de schul­den­berg onhoudbaar. Minder omzet van bedrijven en minder belasting­inkomsten voor lagere overheden zouden kunnen leiden tot betalingsproblemen. Het risico op een financiële crisis neemt dan sterk toe. De overheid heeft de middelen om een zachte landing te bewerkstelligen. De schuld van de centrale overheid is met 16% van het BBP laag en het begrotingstekort is met 1,6% van het BBP be­perkt. Daarnaast heeft de Communistische Partij nog een sterke controle over de economie. Bijsturen is dus mogelijk.

Lastige balans

Beperkte stimuleringsmaatregelen van de overheid wakkerden de economische activiteit in China de afgelopen maanden weer wat aan. De vertraging van de kredietgroei zal de komende tijd echter een negatieve uitwerking hebben op de groei. De Chinese overheid zal dus een lastige balans moeten blijven vinden tussen het doorvoeren van de nodige hervormingen en het handhaven van een lagere, maar voldoende sterke groei. Dit is de nieuwe werkelijkheid in China.

Auteur

Erwin Blaauw

Japan

Overtrokken verwachtingen

De recente inflatiestijging is meer dan welkom, maar nog geen bewijs dat ‘Abe­nomics’ werkt. Vooralsnog weerspiegelt zij slechts de recente yen-depreciatie. Als de reflatie van de Japanse economie niet slaagt, moet het land vrezen voor een crisis.

Figuur 1: Impact Abenomics tot nu toe beperkt

Bron: CEIC

Het economische groeicijfer viel in het twee­de kwartaal van dit jaar op verschillende vlak­ken mee: onderliggend groeide het Bruto Bin­nen­lands Product (BBP) met 0,9% kwar­taal-op-kwar­taal (k-o-k) conform de marktverwach­ting. Boven­dien werd de groei in het eerste kwartaal licht opwaarts bijgesteld - naar 4,0% op jaarbasis, van 3,8% in eerste instan­tie. Jaar-op-jaar (j-o-j) kwam de groei in het twee­de kwartaal overigens uit op een nog altijd tamelijk mage­re 1,3%. Maar het feit dat de bedrijfsinves­teringen met 1,3% k-o-k ste­gen, is een goed teken, met name omdat het een van de belangrijkste doelstellingen van het radicale Abenomics-experiment is om deze te stimuleren. Een punt van zorg blijft echter dat de sterk gedeprecieerde yen, juist een factor die onmis­ken­baar een van de belangrijkste effecten van Abenomics is, ook nog duidelijk doorklinkt in de kwartaalcijfers. Door de goedkope munt is importeren namelijk duurder geworden, wat de inflatie heeft opgedre­ven en daarmee ook de BBP-deflator (die in het tweede kwartaal -0,5% afnam, daar waar -0,7% werd verwacht, ten opzichte van -1,1% in het eerste kwar­taal). Stel dat de BBP-deflator op de voor­spelde -0,7% was uitgekomen, dan zou, bij gegeven nominale groei, de volume­groei nog hoger zijn uitge­ko­men op 1,1%, ruim boven de verwachting. De prijs­opdrijvende effecten van de zwakke­re yen worden tevens weerspiegeld in ande­re kerncijfers en zullen de komende tijd waarschijnlijk voelbaar blijven.

Bron: CEIC

Bron: CEIC

De inflatie was in juni voor het eerst sinds mei 2012 weer eens positief. En hoe­wel de kerninflatie (de inflatie geschoond voor voedsel- en energieprijs­stijgin­gen) ongewijzigd bleef op -0,3% j-o-j, valt er toch een geleidelijke opwaartse trend te ontwaren. Van groter belang is echter dat uit een belangrijke maande­lijkse consumentenindex blijkt dat 84% van de Japanse huishoudens er momen­teel van overtuigd is dat de prijzen de komende twaalf maanden zullen stijgen: dat is het hoogste percentage sinds augustus 2008, toen de inflatie 2,1% j-o-j bedroeg (overigens was dat toentertijd uitsluitend te danken aan recordstij­gin­gen van de energieprijzen). Natuurlijk is het voor het door deflatie geplaagde Japan zonder twijfel positief dat het enige mate van inflatie weet te creëren en we moeten niet vergeten dat de Japanse centrale bank inmiddels officieel een inflatiedoel van 2,0% nastreeft. Het moet echter uiteindelijk wel door de juiste oorzaak worden gedreven.

Kostprijsstijgingen hebben hun prijs

Een concreet voorbeeld van inflatie als gevolg van yen-zwakte: een consument uit Tokio die begin mei een iPad kocht, was daar 42.800 yen voor kwijt; momen­teel kost diezelfde iPad 49.800 yen, een prijsstijging van 16,3%. En dat komt niet doordat de lokale vraag hoger ligt dan het aanbod, maar is volledig toe te schrijven aan de zwakke yen. In essentie geldt dat als huishoudens niet genoeg willen of kunnen uitgeven om de Japanse inflatie vanaf de vraagzijde omhoog te stuwen, een verhoging van de kosten van hun levens­onderhoud als gevolg van een zwakkere yen enkel hun reële beschikbare inko­mens uitholt. Daar staat te­gen­over dat als consumenten er niet voor kiezen meer te lenen om hun beste­dingsvolume op peil te houden (en Japanners tonen weinig animo om zich dieper in de schulden te steken), dat die daling van het reële beschikbare inkomen zal worden gecompenseerd door bezuinigingen op delen van het consumptiepakket. Met andere woorden, inflatie uit hoofde van een zwakke yen creëert uiteindelijk neerwaartse druk op de prijzen en heeft in principe dezelfde werking als een con­sumptiebelasting (al is het tegelijkertijd ook een subsidie voor exporteurs – als zij ten minste relatief wei­nig geïmporteerde onderdelen ge­bruiken).

Zelfs als consumenten nu aankopen naar voren halen om de verwachte inflatie voor te zijn, dan gaat dat slechts ten koste van toekomstige uitgaven; na een korte opleving zullen de totale bestedingen weer dalen en neemt de deflatiedruk waarschijnlijk weer toe. Dit probleem bezorgt de regering de nodige kopzorgen met het oog op het opdoe­mende besluit de consumptiebelasting in april 2014 wel of niet te verhogen van 5% naar 8% (en in oktober 2015 verder naar 10%).

Maar als inflatie door yen-depreciatie het ‘verkeerde’ type inflatie is, wat is dan het ‘juiste’ type? Dat is de traditionele inflatie die voorkomt uit bestedingsgroei die de productie overtreft (waar centrale banken normaliter een hekel aan heb­ben, maar waar vele van hen momenteel waarschijnlijk blij mee zouden zijn). Voordat Japan echter te maken kan krijgen met dat type inflatie, zullen eerst de lonen –zowel nominaal als reëel– gedurende langere tijd moeten stij­gen. De introductie van Abenomics heeft een dergelijke ontwikkeling nog niet teweeg­gebracht. Wel staat er voor de tweede helft van dit jaar over­leg gepland tussen de regering en grote be­drij­ven en zal de regering via de overlegtafel proberen iets aan de uit­blij­vende loonstijging te doen. Dit is echter geen probleem dat snel en eenvoudig is op te lossen, enkel en alleen om­dat de regering dat zo graag wil.

Dansen op een inflatiekoord

Laten we er eens van uitgaan dat de loonpro­blematiek wordt opgelost. Dan dient het pro­bleem zich aan dat de inflatie (van het juiste type) de Japanse economie evengoed op aller­lei manieren schade kan toebrengen, niet in de laatste plaats aangezien de staatsschuld recent de 1.000.000.000.000.000 yen grens passeerde. Voorlopig worden Ja­pan­se staatsobligaties (JGB’s), waarvoor de 2-jaars rente rond de 0,11% ligt en de 10-jaars rente rond de 0,76%, nog verhan­deld alsof er sprake is van het ver­keerde type inflatie (namelijk een yen-depreciatie die een tijdelijke inflatie­hob­bel cre­ëert). Mocht de inflatie echter ooit via bestedingsgroei stijgen tot een struc­­tu­rele 2,0%, dan zijn die lage staatsrentes absoluut onhoudbaar. De periode van uit­zon­derlijke volatiliteit op de markt voor Japanse staatsobligaties in april en mei van dit jaar, toen de 10-jaars rente binnen enkele weken flink steeg (van 0,44% naar 0,93%), toont aan welke chaos zou kunnen ontstaan als de markt ooit doorkrijgt dat de Japanse centrale bank haar inflatiedoelstelling aan het waar­maken is. De impact die zo’n verkoopgolf van Japanse staatsobligaties zou heb­ben op Japanse banken, verze­keringsmaatschappijen, pensioenfondsen, de cen­trale bank zelf en zelfs huis­houdens, die in het eerste kwartaal van 2013 ge­za­menlijk voor 719 biljoen yen aan JGB’s bezaten, is uitermate zorgwekkend.

Tabel 1: Kerngegevens Japan

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Alhoewel de Japanse centrale bank de markt zonder twijfel zou proberen te kal­meren door meer obligaties op te kopen, zoals het ook in april/mei deed, is het onduidelijk of deze strategie ook structureel kan werken. Daar staat tegenover dat, mocht Japan via Abenomics niet weten te ontsnappen uit zijn deflatie-spi­raal, de markt, ondanks de huidige lage rentes op staatsobligaties, uit­eindelijk zal gaan twijfelen aan de houdbaarheid van de staatsschuld. Met andere woorden, Japan danst momenteel op een inflatiekoord: teveel van zowel het juiste als het verkeerde type inflatie kan op korte termijn om uiteenlopende re­denen desastreuze gevolgen hebben; onvoldoende inflatie zorgt op de middel­lange termijn echter voor een evengroot risico. 

Auteur

Michael Every

Economische kerngegevens

* Voorspellingen afkomstig van Financial Markets Research, Rabobank International
** Prognoses over 3 respectievelijk 12 maanden

Colofon