RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Visie op 2014 - Wankel perspectief

Special

Delen:

De Nederlandse economie zal in 2014 niet groeien. De werkloosheid loopt verder op en het flauwe briesje in de rug door de wereldwijde groeiversnelling biedt niet genoeg tegenwicht voor de binnenlandse problemen. Die groeiversnelling komt voor meer dan de helft voor rekening van de economische prestaties van de VS en het bescheiden herstel in de eurozone.

De Visie op 2014 kunt u hier als pdf-bestand downloaden (3 Mb). Of bekijk de infographic (504 Kb). 

Voorwoord

Voor u ligt de 25e editie van onze economische visie op het aankomende jaar. Sinds 1988 nemen wij tegen het einde van het jaar onze klanten mee in onze gedachten over de financiële en economische ontwikkelingen die komen gaan. In die 25 jaar is veel veranderd. Tegelijkertijd zijn veel actuele thema’s in de afgelopen 25 jaar al vaak aan de orde geweest. Het lezen van de Visie op 1989 leert dat destijds de onzekerheid over het handelen van de Amerikaanse politiek en centrale bank de vooruit­zichten voor de economie sterk bepaalden. Die eerste Visie gaf twee scenario’s voor de economische ontwik­kelingen, die afhankelijk waren van het te voeren begrotings­- en monetaire beleid in de VS. En 1988 was ook het jaar waarin het Nederlandse bedrijfsleven veel vragen had over de gevolgen van het vervolmaken van de Europese interne markt. Vanzelfsprekend besteedden onze economen hier veel aandacht aan, door voor de verschillende sectoren de mogelijke gevolgen in kaart te brengen.

Ook in de Visie op 2014 spelen de politiek en de centrale bank in de VS en ontwikkelingen rond Europese integratie weer een belangrijke rol. Maar zowel de politieke impasse in het Amerikaanse Congres als het afbouwen van het extreem ruime monetaire beleid brengt ogenschijnlijk grotere onzekerheden met zich mee dan indertijd de koers van president Bush senior en Fed-­voorzitter Alan Greenspan. Voor wat betreft de Europese integratie wordt de huidige tijd gekenmerkt door scepsis over het Europese project en onzekerheid over de afloop van de nog altijd sluimerende crisis, terwijl de op komst zijnde interne markt destijds vooral kansen creëerde voor ondernemers. Niet veranderd is onze wens om de onzekere wereld met een open vizier te benaderen en om voor onze klanten zo goed mogelijk de meest relevante financiële en economische ontwikkelingen in kaart te brengen.

Als we kijken naar de mondiale economie zien we dat deze in 2013 minder hard is gegroeid dan voorzien doordat met name het herstel in de eurozone langer op zich liet wachten. De weg naar boven is echter gevonden en in combinatie met een verwachte groeiversnelling in de VS leidt dit bij onze economen tot de verwachting dat de mondiale groei in 2014 verder aantrekt.

De verbeterende externe omgeving kan voor de Nederlandse economie als een klein duwtje in de rug fungeren, maar helaas geen volledig tegenwicht bieden voor de binnenlandse problemen. Balansproblemen bij de overheid, consumenten en banken hinderen een krachtig herstel. Het beleid van de overheid is volgens onze economen dan ook te veel gericht op het reduceren van het begrotingstekort op de korte termijn. Wel verwachten zij dat in 2014 aan de krimp van de Nederlandse economie een eind komt.

Net als elk jaar kleven aan deze verwachtingen ook nu weer grote onzekerheden. Die onzekerheden zijn de afgelopen jaren eigenlijk alleen maar groter geworden. Onzekere uitkomsten van politieke besluitvormings­processen, in de VS, Europa en Nederland, kunnen onze raming aanzienlijk beïnvloeden. Daarnaast kunnen in Europa ook de zwakke bankbalansen en probleem­kredieten het herstel parten spelen. Evenals dat het monetaire beleid van de Fed af kan wijken van onze raming. Dit kan leiden tot een andere uitkomst voor de renteontwikkeling, maar ook forse effecten hebben op wisselkoersen wereldwijd.

Al deze onzekerheden hebben effect op de groei­prestaties van de Nederlandse economie. Daarbij kunnen de binnenlandse ontwikkelingen in Nederland ook gunstiger uitpakken dan geraamd. Een krachtiger opveren van de woningmarkt dan nu voorzien heeft positieve effecten op de balansen van huishoudens en zal ook leiden tot een opwaarts effect op de binnenlandse bestedingen.

Op de schouders van politici en beleidsmakers blijft een grote verantwoordelijkheid rusten. Als zij de juiste besluiten durven nemen, dan ligt er een beter economisch jaar in het verschiet. Een jaar waarin wereldwijd mogelijk zelfs de neerwaartse risico’s kunnen worden omgevormd tot opwaarts potentieel.

Voor nu wens ik u veel leesplezier en inspiratie met deze uitgave en voor 2014 veel gezondheid, geluk en succes voor u en uw naasten.

Rinus Minderhoud
Voorzitter Raad van bestuur
Rabobank Groep

Mondiale economie: beleidskeuzes staan centraal

Met 3¼% komt de mondiale economische groei in 2013 lager uit dan de 3¾% die wij vorig jaar voorspelden (figuur 1). Ten opzichte van onze verwachtingen van een jaar geleden pakte vooral het herstel in het eurogebied wederom trager uit. Daar stond tegenover dat de radicale aanpak van inkomend premier Abe -Abenomics-­ de Japanse economie een stevige duw in de rug gaf. In het grotere plaatje valt met name op dat de groeidynamiek verschuift van de opkomende landen naar de geïndustrialiseerde wereld (figuur 2). Dit wordt mede veroorzaakt door de sterkere focus van het nieuwe Chinese leiderschap op hervormingen ten koste van economische groei. Via een minder sterke toename van de Chinese grondstoffenhonger leidt dit tot een meer gematigde ontwikkeling van de grondstoffenprijzen.

De betreffende aanleverende landen ­-grotendeels uit de opkomende wereld, maar bijvoorbeeld ook Australië-­ worden hierdoor in de groeivooruitzichten geraakt. De aangekondigde afbouw van het tempo van monetaire stimulering door de Amerikaanse centrale bank -tapering- versterkt deze trend en herinnert ons er met nadruk aan dat het ruime monetaire beleid van de afgelopen jaren niet alleen eindig is, maar op termijn ook weer moet worden teruggedraaid. Dit vestigt de aandacht van beleggers wereldwijd op de fundamenten van de groei en doet de door het beleid gefaciliteerde zeepbellen leeglopen door een terugtrekkende beweging van kapitaal uit zwakkere opkomende markten.

Figuur 1: Samenstelling mondiale groei
figuur 1: samenstelling mondiale groeiBron: IMF, Rabobank
Figuur 2: Ontwikkelde wereld pakt stokje over
figuur 2: ontwikkelde wereld pakt stokje overBron: CPB, Rabobank

In 2014 kan de mondiale BBP-­groei aan de hand van een groeiversnelling in de VS en de langverwachte terugkeer van een gematigde groei in de eurozone aantrekken tot 3¾%. Daarmee liggen de grootste risico’s ook direct op tafel. Want de eurocrisis laaide in 2013 -anders dan in de voorgaande jaren- niet op, maar om deze voor langere tijd van de radar te houden dienen de politieke leiders in Europa grote en geloofwaardige stappen te zetten met het verder verdiepen van de Europese integratie. Denk daarbij aan de verdere optuiging van de bankenunie en een oplossing voor de huidige (verborgen) probleemkredieten in de bankensector. Dit om met name het Zuid-­Europese bankensysteem een constructieve bijdrage te kunnen laten leveren aan het economische herstel. Voor wat betreft de geraamde groeiversnelling in de VS heeft de politieke crisis rond de begroting en het schuldplafond van oktober 2013 ons er met nadruk aan herinnerd dat ook hier de grootste risico’s in de beleidsmatige sfeer liggen, met als doemscenario een daadwerkelijke wanbetaling van de Amerikaanse overheid. De impact van de sluiting van overheidsdiensten (de government shutdown) vanwege het uitblijven van een compromis over de overheidsbegroting is hierbij kinderspel. Net als met de vrees voor het uiteenvallen van de euro in de afgelopen jaren beschouwen wij een Amerikaanse wanbetaling als hoogst onwaarschijnlijk. Maar het -mogelijk bij herhaling-­ opspelen van dit risico kan de verwachte groeiversnelling evengoed in de kiem smoren, met mondiale uitstraling.

Dynamiek rondom de grootste economische experimenten

VS: politieke twist overschaduwt beleidssucces

Extreem stimulerend economisch en monetair beleid met drie grote rondes van onconventionele, kwantitatieve verruiming [1] en een zeer geleidelijke budgettaire consolidatie hebben een redelijk stevig fundament gelegd onder het economische herstel van de VS. Tegen de achtergrond van zeer lage rentes en fiscale ondersteuning is de huizenmarkt al weer geruime tijd aan het opbloeien. Waar we eind 2012 in onze Visie de eerste echte tekenen van herstel benoemden, worden al ruim anderhalf jaar lang stijgende huizenprijzen genoteerd (figuur 3). Via balansherstel van huishoudens geeft dit het economische sentiment bovendien een positieve impuls. Daarnaast dragen de investeringen in woningen weer tastbaar bij aan de economische activiteit.

Figuur 3: Herstel op de huizenmarktfiguur 3: Herstel op de huizenmarkt
Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

In deze context konden de gedeeltelijke begrotings­afgrond [2] en harde automatische bezuinigingen die dit voorjaar in werking traden (een direct uitvloeisel van de politieke polarisatie waardoor Republikeinen en Democraten in dit geval geen alternatieve bezuinigings­maatregelen overeen konden komen) economisch redelijk worden verteerd. Hoewel er in 2013 in totaal voor ongeveer 2½ %­-BBP aan lastenverzwaringen en automatische ombuigingen zijn geactiveerd, wist de economie in de eerste jaarhelft met een BBP-volume­groei van 1,5% jaar-­op-­jaar toch nog een redelijk groeitempo vast te houden. Voor wat betreft de noodzakelijke aanpak van het Amerikaanse twin deficit -het gelijktijdige en aanzienlijke tekort op zowel de lopende rekening van de betalingsbalans als op de overheidsbegroting-­ pakte dit zelfs gunstig uit (figuur 4), zeker in combinatie met de impact van de zogeheten ‘schalierevolutie’ (zie box 1).

Figuur 4: Afgenomen Twin Deficits
Figuur 4: afgenomen Twin Deficits
Bron: IMF, Rabobank

Toch zijn aanvullende en structurele ingrepen in zowel de oudedagsvoorziening als de gezondheidszorg nodig om de houdbaarheid van de overheidsfinanciën ook op termijn te borgen. 

Box 1: Schaliegas op macro-economische schaal

Vernieuwde boortechnieken maken het mogelijk om in een verticale boorput op diepte horizontaal verder te boren. In combinatie met hydraulisch fractureren (fracking) zijn zo grote hoeveelheden schaliegas en schalie-­olie winbaar geworden uit diepe lagen schaliegesteente waarin dit zit opgesloten. Om de energie vrij te maken, wordt het gesteente gekraakt door onder grote druk en met heel veel water chemicaliën in te brengen. Vanwege de hiermee samenhangende milieurisico’s wordt schalie­energie buiten de VS niet op grote schaal gewonnen. Nu al heeft de schaliegaswinning de Amerikaanse gasprijs gedrukt tot 20­25% van respectievelijk het Japanse en het Europese niveau. Daarnaast wordt geraamd dat de VS op termijn ongeveer drie miljoen vaten schalie­olie per dag kunnen winnen, ruim 3% van de mondiale productie van olie per dag (IMF, 2013e). De macro-­economische impact loopt ruwweg langs drie kanalen. Ten eerste via de goedkope schalie-­energie, met name schaliegas. Dit geeft de Amerikaanse industrie (de petrochemie in het bijzonder) een prijsconcurrentievoordeel (Marey en Koopman, 2013). Ten tweede zijn forse investeringen nodig om de schalie-­energie te winnen en daarmee samenhangend voor de uitbouw van de industriële activiteit en op beperkte schaal de bouw van uitvoer­ faciliteiten voor vloeibaar gemaakt schaliegas. Ten derde zorgt de winning van schalie-­olie in de VS ­-al het andere constant veronder­stellend-­ voor een lagere mondiale olieprijsontwikkeling dan we anders hadden voorzien. Alleen al in de afgelopen vijf jaar is de Amerikaanse netto invoer van ruwe olie gehalveerd. Uiteraard leidt schaliegas­winning ook tot lagere mondiale energieprijzen, al loopt dat mecha­nisme door de ­-zeker op korte termijn-­ beperkte verhandelbaarheid van het gas vooral via een lagere Amerikaanse vraag naar kolen.

Met behulp van het macro-­econometrische model NiGEM hebben wij de macro-­economische effecten gepoogd te kwantificeren (Bruinshoofd, Smolders en Weernink, 2013). Voor wat betreft de Amerikaanse energieprijzen rekenen we nagenoeg met een halvering van de gasprijs en een lichte daling van de olie- en elektriciteitsprijzen. Bovendien gaan we er vanuit dat dit volledig wordt doorberekend in de exportprijzen. De daling van het algehele Amerikaanse prijsniveau (­0,2%) is desondanks beperkt door het geringe aandeel van de energiekosten in de totale productiekosten (≈2%). Voor wat betreft de Amerikaanse investeringen verwachten wij een eenmalige impuls (circa ½%-­BBP) om de winning van schaliegas en -­olie mogelijk te maken en de industriële verwerkings­capaciteit te laten opbouwen. Daar bovenop rekenen we met een doorlopend benodigde investering (van circa 0,6%-­BBP) voor de winning van het schaliegas, die in de tijd toeneemt. De mondiale olieprijzen, ten slotte, zullen ongeveer 8% lager uitvallen dan in de basisprojectie zonder schaliegas.

Ondanks onze grofmazige benadering kan wel worden gesteld dat de eerste twee kanalen vooral van invloed zijn op de Amerikaanse macro­-economische grootheden en dat de rest van de wereld vooral via het derde kanaal meelift op de Amerikaanse winning van schalie-­energie (figuur Box 1). Voor olie­exporterende landen ­-zoals Rusland in de figuur- is de impact negatief door de verslechterde ruilvoet. Samengevat vormt de macro­-economische doorwerking van de schalierevolutie een welkome economische impuls in tijden van een verder tamelijk matig economisch herstel. Tegelijkertijd zijn deze effecten bescheiden te noemen. 

Ten slotte bevat de schalierevolutie meer aspecten dan enkel de macro-­economische. Te denken valt aan de genoemde milieurisico’s, maar zeker ook aan veranderende geopolitieke verhoudingen die potentieel aanzienlijk kunnen zijn. Zo vergroot een geringere Amerikaanse afhankelijkheid van olie­importen de vrijheid van het buitenlandbeleid, bijvoorbeeld ten aanzien van het Midden­-Oosten. De uitvoer van schaliegas naar Japan verandert de positie van Rusland als gasexporteur. En lagere olieprijzen zetten mogelijk de sociale uitgaven van olieproducerende landen in het Midden-­Oosten en Noord­-Afrika onder druk.

Figuur Box 1: Gesimuleerde impact schalieschok
Figuur B1: Gesimuleerde impact schalieschok
Bron: Berekeningen Rabobank m.b.v. NiGEM

Door de aanhoudende groei herstelt de werkgelegen­heid -­ tot dusver in 2013 komen er maandelijks gemid­deld ongeveer 180.000 nieuwe banen bij. Aangezien een flink deel van de niet­-werkzame bevolking ontmoedigd is geraakt, genereerde dit een sterker dan verwachte daling van de geregistreerde werkloosheid (figuur 5).

Figuur 5: Arbeidsmarkt herstelt, met littekens
Figuur 5: arbeidsmarkt herstelt, met littekens
Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Bij elkaar voldoende voor de Amerikaanse centrale bank om aan te kondigen dat zij haar monetaire stimuleringstempo wenst te gaan afbouwen (tapering). Het beleid is volgens de Fed dermate succes­vol geweest dat de economie het steeds meer op eigen kracht zou moeten kunnen overnemen. Over de impact op de financiële markten van zowel deze aankondiging als het verrassende uitstel in september wordt uitvoerig ingegaan in het hoofdstuk Blik op de financiële markten, terwijl de economische effecten op de rest van de wereld verderop nader ter sprake komen. Maar waar budgettair en monetair beleid de afgelopen jaren in belangrijke mate hebben bijgedragen aan het bescheiden maar volhardende economische herstel van de Grote Recessie, vormt de politieke patstelling intussen het grootste risico voor de groeiversnelling die vanuit de economische fundamenten bezien het komende jaar mogelijk zou moeten zijn (tabel 1). Het sluiten van overheidsdiensten, zoals in oktober 2013, is zeker voor de direct betrokkenen zeer vervelend maar voor de economie als geheel goed verteerbaar (Marey, 2013). De voortdurende politieke twisten rondom de periodiek noodzakelijke verhoging van het schulden­plafond kunnen de groeiversnelling via het sentiment van bedrijven en consumenten daarentegen gemak­kelijk in de knop breken (Marey en Van Geffen, 2013).

Tabel 1: Kerngegevens VS
Tabel 1: kerngegevens VS 
Bron: Reuters EcoWin, IMF, Rabobank

Japan: eensgezindheid maskeert zwakke plekken

Ook in Japan zijn budgettair en monetair beleid geslaagd in het stimuleren van de economie en dan met name sinds de aankondiging van de drie beleids­pijlen die premier Abe op zijn boog heeft gelegd. De eerste pijl omvat een significante budgettaire impuls van ongeveer 1,4%-­BBP, met de nadruk op infrastruc­turele investeringen. De tweede pijl is een radicale verruiming van het monetaire beleid, dat er door onder meer een verdubbeling van de monetaire basis op is gericht de inflatie naar een (structureel) niveau van 2% te tillen. Deze eerste twee pijlen hebben in zoverre doel getroffen dat de yen sinds eind 2012 een forse daling liet zien en de Nikkei­-index -mede via het toegenomen vertrouwen-­ een dito stijging kon laten aantekenen (figuur 6). De economische groei komt in 2013 naar verwachting uit op 1¾%, een vol procentpunt hoger dan wij eind 2012 verwachtten, toen Abenomics nog moest worden aangekondigd. De cruciale derde pijl bestaat uit structurele hervormingen om het groei­potentieel op termijn te schragen en zo het initiële succes van de eerste twee pijlen te borgen. Juist op dit cruciale punt -de lakmoesproef van Abenomics als hervormingsprogramma-­ laat de Japanse regering het vooralsnog grotendeels afweten.

Figuur 6: De eerste impact van Abenomics
Figuur 6: de eerste impact van Abenomics
Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Zelfs als men die derde pijl afdoende krijgt vormge­ geven, is de weg naar groei en inflatie slechts een smal pad met geringe foutenmarges. Zoals Odysseus zijn schip langs Scylla en Charybdis loodste, zo heeft Japan nog (minstens) twee tweeledige risico’s te trotseren. Het eerste betreft de onvermijdelijke budgettaire consoli­datie op de middellange termijn en de gelijktijdige noodzaak om de groei juist in stand te houden. Tot dusver reikt het consolidatieplan niet verder dan de intentie om de BTW in twee stappen te verhogen van 5% naar 10% in 2015. De eerste stap (van 5% naar 8%) wordt in april 2014 doorgevoerd en vormt een nadruk­kelijk risico voor de economische groei. Ook al heeft de regering inmiddels flankerende lastenverlichtingen en intensiveringen aangekondigd die de budgettaire impact voor meer dan de helft wegnemen, toch gaan wij uit van een duikeling van de groei in 2014 tot ongeveer 1% (tabel 2). De begrotingsconsolidatie drukt het tekort dan echter niet terug van 9½% in 2013 tot 6¾% in 2014, maar tot slechts 8¼% (figuur 7).

Figuur 7: Foutenmarge uitermate beperkt
Figuur 7: foutenmarge uitermate beperktBron: Reuters EcoWin, IMF, Rabobank
Tabel 2: Kerngegevens Japan
Tabel 2: kerngegevens JapanBron: Reuters EcoWin, IMF, Rabobank

De noodzaak van een duidelijke en geloofwaardige consolidatiestrategie met een concreet tijdspad neemt daarmee toe. Om de bruto schuld (momenteel 245%-­BBP) bij een tekort van 8¼%­-BBP te stabiliseren is -bij gelijk blijvende rentebetalingen-­ immers een nominale groei nodig van 3,4%. Zelfs als de verhoogde inflatiedoelstelling op termijn wordt gehaald (2%) en een BBP-­volumegroei van 1% wordt gerealiseerd (historisch gezien en bij een krimpende bevolking zoals in Japan een positieve uitkomst), gaat dat al niet lukken. Het tweede risico betreft het inflatie-­ en renteprofiel. Bij succes voor Abenomics zal namelijk de inflatie stijgen, maar de hogere lange rente die hiermee samenhangt, vormt een nadrukkelijk financieel-economisch risico. Dit geldt zowel voor de overheid ­-die haar ongekend hoge schuld tot dusver tegen een extreem lage rente kon financieren-­ als voor banken en pensioenfondsen die dan een fors waardeverlies op hun staatsobligatie­portefeuille moeten absorberen. Als Abenomics er aan de andere kant niet in slaagt de inflatie structureel te verhogen, dan kan wegvallend vertrouwen bij beleg­gers de rente evengoed omhoog duwen en de Bank of Japan dwingen tot nog agressievere maatregelen. Het mag duidelijk zijn dat het nog veel te vroeg is om het Abenomics­-experiment als structureel succesvol te bestempelen, ondanks het eerste gewin in de vorm van een tijdelijk hogere groei.

Opkrabbelen met de Europese aanpak

VK: het succes van plan A?

Net als de VS heeft ook het Verenigd Koninkrijk na het uitbreken van de crisis het economische herstel maximaal monetair ondersteund. Anders dan in de VS hebben premier Cameron en minister van Financiën Osborne hun beleid de laatste jaren echter monomaan gericht op het op orde brengen van de overheidsfinan­ciën. De Bank of England heeft dit met zeer ruim monetair beleid gefaciliteerd, onder meer in de vorm van massale aankopen van staatsobligaties. Het begrotingstekort werd teruggedrongen van 11,3% in 2009 naar 6,1% in 2013 en geschoond voor de (mede hierdoor) tegenvallende economische activiteit lag het consolidatietempo zelfs nog wat hoger.

Veel economen drongen vanaf het begin aan op een ‘Plan B’ met een lager bezuinigingstempo om het economische herstel te vergemakkelijken, zoals in de VS succesvol was. Maar de Britse regering toonde zich hier keer op keer doof voor en vulde tegenvallers zelfs aan met extra bezuinigingen. Tot begin 2013 zat er dan ook niet meer in het vat dan een kwakkelend herstel, aangezien de Britse uitvoer ondanks het zwakke pond niet echt aantrok (wat met de eurozone voor het grootste deel van die periode in recessie niet echt verrassend is) en de bezuinigingen in combinatie met schuldafbouw door huishoudens resulteerden in binnen­landse bestedingszwakte (tabel 3; Kamalodin, 2013).

Tabel 3: Kerngegevens VK
Tabel 3: kerngegevens VK
Bron: Reuters EcoWin, IMF, Rabobank

Sindsdien is het economische sentiment echter scherp ten goede gedraaid en keerde ook de economische groei overtuigender terug dan tot dusver het geval was (figuur 8). Wat dat betreft sluit het sentiment aan bij de werkgelegenheidsontwikkeling die al langere tijd verrassend sterk was. Ook hebben huizenprijzen de weg naar boven weer gevonden en kijken consumenten met meer vertrouwen naar de economische toekomst. De regering claimt op basis hiervan het gelijk van haar ‘Plan A’. Aangezien de bezuinigingen het afgelopen jaar wat zijn getemperd kunnen we echter ook stellen dat men stiekem een beetje ‘Plan B’ heeft toegepast.

Tegelijkertijd moeten we de sterke monetaire en budgettaire basis van het herstel benadrukken. Met een funding for lending [3] programma stimuleerde de Bank of England de kredietverstrekking en recent lanceerde de overheid een subsidieprogramma (help to buy) om de aantrekkende huizenmarkt verder aan te jagen. Het zijn potentieel broze en kredietgedreven fundamenten voor de groei, die de Britse economie ook in de jaren voorafgaand aan de kredietcrisis kenmerkten en toen onhoudbaar bleken. Tegelijkertijd is het herstel ondanks deze impulsen zowel in internationaal als in historisch perspectief zwak te noemen. De economie herstelt momenteel zelfs trager dan na de Grote Depressie van de jaren dertig. Dat de groei in 2014 doorzet op basis van betere vooruitzichten in zowel de VS als de eurozone onderstreept ook meteen de grootste risico’s. De rente steeg al fors na de door de Amerikaanse Fed aangekondigde tapering en met forward guidance (eigenlijk niet meer dan een ongecommitteerde (d.w.z. min of meer loze) belofte om de rente lang laag te houden) slaagde de Bank of England er niet in om dit effect te mitigeren (figuur 9). Het risico bestaat dat de Britse rente verder stijgt wanneer de Fed daadwerkelijk met tapering start. Daarnaast is het herstel in de eurozone nog zeer broos.

Figuur 8: Opleving in het economisch sentiment
Figuur 8: opleving in het economisch sentimentBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 9: Tapering vs. forward guidance 1-0
Figuur 9: : tapering vs . forward guidance 1-0Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Eurozone: langverwacht herstel

Ook in de eurozone heeft men in de meeste lidstaten een scherpe bezuinigingskoers gevaren. Deels was dat noodgedwongen. De eurolanden konden namelijk geen bindende afspraken met elkaar maken over een geleidelijker consolidatietempo en de muntunie ontbeerde een centrale bank met het mandaat om het economische beleid met kwantitatieve verruiming direct te ondersteunen. Desondanks werd de langverwachte en meermaals verkondigde terugkeer van de groei in de eurozone in het tweede kwartaal van 2013 werkelijkheid. Op grond van voorspellende indicatoren mag worden verwacht dat deze groei in 2014 doorzet (tabel 4; Verduijn en Wijffelaars, 2013).

Tabel 4: Kerngegevens Eurozone
Tabel 4: kerngegevens Eurozone
Bron: Reuters EcoWin, IMF, Rabobank

Het groeitempo zal overigens buitengewoon laag blijven liggen en kwetsbaar blijven voor gebrek aan cruciale voortgang van de Europese politieke besluitvorming (box 2).

Box 2: Geloofwaardige doorlichting en herkapitalisatie bankensector cruciaal

Aanzienlijke economische risico’s schuilen in de capaciteit van -met name de perifere ­ bankensectoren- om een sterker herstel te kunnen financieren. Met de Asset Quality Review (AQR) van de Europese Centrale Bank (ECB) ­-een cruciale stap in de richting van de Europese bankenunie (Rabobank, 2013)- heeft Europa de gelegen­heid gecreëerd om het vertrouwen in zijn bankensector te herstellen. Hiervoor is het noodzakelijk dat de bankbalansen op een eenduidige en geloofwaardige manier worden doorgelicht en dat herkapitalisaties van de betreffende instellingen de zwakke plekken die worden blootgelegd wegnemen. In de VS gebeurde dit al in 2009 en daar draagt de bankensector inmiddels al weer haar steentje bij aan het economische herstel. Met betrekking tot de Europese AQR zijn er evenwel op voorhand al zorgen over de geloofwaardig­heid. Dit heeft vooral betrekking op het feit dat alom wordt verwacht dat de stroppenpotten die klaarstaan onvoldoende zijn gevuld. De vrees bestaat dat het ambitieniveau van de AQR wordt aangepast aan de middelen die beschikbaar zijn om de aangetoonde zwakke plekken weg te nemen.

Wat die stroppenpotten betreft, beoogt men in Europa om zoveel mogelijk via private herkapitalisatie te laten geschieden (waarbij bail in van beleggers in banken een belangrijk onderdeel vormt). Vervolgens kan de nationale overheid bijspringen, dan het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) via leningen aan nationale overheden en helemaal achteraan staat er op Europees niveau een potje van €60 miljard vanuit het ESM klaar voor directe herkapitalisaties.

Eén probleem is dat er momenteel nog geen Europees geharmoni­seerd bail in­-raamwerk ligt; men heeft slechts overeenstemming bereikt over het raamwerk dat in de toekomstige bankenunie van toepassing zal zijn. De toepassing van bail in in de AQR zal daardoor in verschillende landen op verschillende manieren worden ingevuld, wat de onzekerheid onder beleggers in Europese banken voedt. Een tweede probleem is dat de overheden in de zwakkere lidstaten hun bankensectoren niet kunnen steunen zonder de zorgen over de eigen solvabiliteit te voeden en dat het Europese stroppenpotje daarbij volstrekt onvoldoende lijkt. 

De geloofwaardigheid van de AQR staat daarmee op het spel en dat kan Europa zich na twee minder succesvolle Europese stresstesten (waarvoor banken zijn geslaagd die vervolgens alsnog omvielen) niet veroorloven. Daarvoor is het broze economische herstel te zeer afhankelijk van vertrouwen in een goed gekapitaliseerde Europese bankensector. Er moet dus worden gewerkt aan zowel een aanzienlijk grotere Europese stroppenpot als een versneld geharmoniseerd Europees bail in-­raamwerk. De tijd dringt en de politieke bereidheid om op Europees niveau voor nationale problemen uit het verleden op te draaien is vooralsnog uitermate gering.

Dat het groeiherstel ditmaal wel doorzet, komt vooral doordat de eurocrisis het afgelopen zomer niet is geëscaleerd. De voorafgaande jaren was het elke zomer raak en zakte het broze sentiment telkens weer sterk weg (figuur 10). De tweede jaarhelft bracht daardoor nooit het verwachte herstel, maar sloeg juist de basis weg onder de groeiraming voor het erop volgende jaar.

Figuur 10: Ook eurozone sentiment zit in de lift
Figuur 10: ook eurozone sentiment zit in de lift
Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

De belofte van de ECB om er alles aan te doen om de muntunie bijeen te houden en de aankondiging van haar programma voor Outright Monetary Transactions (OMT) in september 2012 lijken dit patroon te hebben doorbroken. Gelet op hoe het nietige Cyprus de Europese politiek in het voorjaar van 2013 in beroering kon brengen, kunnen de aanvullende  €10 - €15 mrd steun voor Griekenland en een steeds waarschijnlijker wordend reddingspakket voor Slovenië overigens nog voor de nodige spanning gaan zorgen. Maar er zijn in de zwakke lidstaten de afgelopen jaren enorme stappen voorwaarts gezet qua structurele economische hervormingen (OESO, 2013), reductie van het lopende­-rekeningtekort (figuur 11) en begrotingsconsolidatie (figuur 12). Vooral dit laatste heeft een sterke wissel getrokken op de economische activiteit, ook al vanwege de collectieve inspanningen op dit vlak in vrijwel geheel Europa. De benodigde bezuinigingsinspanning in de EMU neemt echter elk jaar verder af  (IMF, 2013d), met als kanttekening daarbij dat een aantal landen nog aanvullende maatregelen moet invullen.

Figuur 11: Zuid-Europa werkt handelstekort weg
Figuur 11: Zuid-europa werkt handelstekort wegBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 12: Structurele verbetering begrotingen
Figuur 12: structurele verbetering begrotingenBron: IMF, Rabobank

Ondanks deze onderliggende progressie zijn we de crisis nog niet te boven. Ten eerste gaat de eurozone als geheel nog gebukt onder een hoge werkloosheid, die vooral in de perifere lidstaten en onder jongeren dramatische proporties heeft aangenomen. Het bescheiden groeiherstel is volstrekt onvoldoende om dit in 2014 betekenisvol te veranderen. Tegen deze achtergrond zijn de Trans-­Pacifische en voor Europa vooral de Trans-­Atlantische onderhandelingen over verdere handelsliberalisering goed nieuws voor de economische activiteit op termijn (Bruinshoofd en Talal­-Azimi, 2013). Ten tweede lijkt het Europese banken­systeem voorlopig niet in staat om een steviger herstel te kunnen bedienen met kredietgroei; de krediet­verlening krimpt in de periferie nog altijd stevig en rentevoeten blijven er te hoog. Dit onderstreept nog maar eens de noodzaak om de juiste stappen in de richting van verregaande Europese integratie snel te zetten. Dat betreft dan in eerste instantie de oprichting van de bankenunie (Verduijn 2013a,  2013b). om de weerbaar­heid van banken te vergroten, maar uiteindelijk ook een mechanisme van centrale schuldfinanciering of eurobonds (Boonstra, 2011) om hoge rentevoeten vanuit nationale soevereine risico’s weg te nemen. Ten derde is de Europese lange rente mee opgetrokken met die in de VS als gevolg van de in mei aangekondigde tapering. Waar de scherpe rentestijging zelfs voor het veel verder gevorderde Amerikaanse herstel te gortig was, zit de eurozone hier al helemaal niet op te wachten. Portugal werd uiteindelijk onevenredig sterk getroffen, omdat de rentestijging de binnenlandse politieke verhoudingen op scherp zette en samenviel met afkeuring van een aantal noodzakelijke bezuinigingsmaatregelen door het Portugese Constitutionele Hof. De Portugese 10-­jaars staatsrente liep op van onder de 6% in mei 2013 tot ruimschoots boven de 7% in september [4].

Opkomende wereld sluit weer aan

De opkomende economieën groeien in absolute zin nog altijd snel, ondanks de recente terugval van het groeitempo. Zij dragen daardoor nog steeds het meest bij aan de mondiale groei (figuur 13). Maar het groeimomentum zakt wel merkbaar terug door een combinatie van factoren, waarbij de impact per land uiteraard afhankelijk is van de relevantie van de betreffende factor.

Allereerst loopt de herstelgroei van de Grote Recessie eruit. In de tweede plaats valt de groei in een aantal landen lager uit door de gevolgde beleidskoers. Zo richt China zich onder het nieuwe leiderschap expliciet op een lagere, maar qua samenstelling meer wenselijke groei (zie verderop). Ook in Rusland wordt een trend­matig lager groeitempo voorzien (figuur 13), maar anders dan in China is dat terug te voeren op infrastructurele beperkingen en een beroerd ondernemersklimaat dat lang kon worden gemaskeerd door de groeiende energieproductie en ­export. Derhalve zullen beide landen de groeiterugval in 2013 op termijn slechts gedeeltelijk weer inlopen.

Figuur 13: Groeiterugval Brics deels structureel
Figuur 13: Groeiterugval Brics deels structureelBron: IMF, Rabobank
Figuur 14: Opkomende wereld in de ban van tapering
Figuur 14: opkomende wereld in de ban van taperingBron: Reuters EcoWin, Rabobank

In de derde (maar zeker niet de minste) plaats heeft de aankondiging van tapering door de Amerikaanse Fed wereldwijd gefungeerd als een wake up call voor beleggers (figuur 14). Beleggers in opkomende markten keken ineens door de waas van liquiditeit heen naar de fundamenten. De kwetsbare opkomende markten werden hard getroffen door de uitstroom van kapitaal, met name de landen met aanzienlijke tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans waaronder India, Turkije, Zuid­-Afrika en Indonesië. De scherpe reactie op tapering illustreert hoe het ruime monetaire beleid van de afgelopen jaren in delen van de opkomende wereld overwaardering heeft veroorzaakt. Het terugdraaien ervan levert doorgaans een schoks­gewijze aanpassing op. Aangezien het hier slechts de reactie betreft op de afbouw van de maandelijkse extra monetaire stimulans van de Fed, mag worden verwacht dat de daadwerkelijke monetaire normalisatie -het terugdraaien van de monetaire stimulans-­ door de Fed nog voor de nodige extra volatiliteit zal zorgen. En dat is dan nog maar een van de vier grote centrale banken die zich van tot dusver ongekende monetaire stimulering heeft bediend. Aan de andere kant is het ondersteunen of verder aanjagen van dergelijke overwaarderingen door te trage monetaire normalisatie uiteraard op de middellange termijn nog veel zorgelijker.

Ten slotte voedt de algehele terugval van de groei een gematigdere ontwikkeling van de grondstoffenprijzen. Dit versterkt de groeivertraging in het grondstoffen­producerende deel van de opkomende wereld, waaronder Rusland en in mindere mate Brazilië. Uiteraard heeft deze ontwikkeling ook gevolgen voor geïndustrialiseerde landen die sterk afhankelijk zijn van de grondstofproductie en -export, zoals Australië (e.g. IMF, 2013b). De toenemende concurrentie vanuit de winning van Amerikaanse schalie­-olie raakt in eerste instantie landen die met name de lichtere, minder zwavelhoudende oliesoorten produceren (zoals Nigeria) aangezien deze het best door schalie-­olie zijn te vervangen.

China: laveren tussen groei en hervorming

China zou door zijn omvang en centrale economische aansturing in principe beter in staat moeten zijn om in het mondiale krachtenveld zijn eigen koers te blijven varen. Die eigen koers is echter niet zonder restricties. Het land wil namelijk enerzijds de economische groei niet al te scherp laten terugvallen en anderzijds de economie hervormen van een centraal aangestuurde investeringsgeleide naar een meer marktconforme, consumptiegeleide groei (Blaauw, 2013). En daarnaast wil het land zijn economie ook weerbaarder maken voor de snelle vergrijzing van zijn bevolking, die inmiddels merkbaar is aan een krimpende beroepsbevolking (Every, 2013b).

Terecht merkt het IMF (2013a) op dat China sinds de Grote Recessie veel minder sterk is gaan leunen op de uitvoer als groeimotor. De binnenlandse groei werd echter vooral opgewekt vanuit de investeringen (figuur 15), die op hun beurt voornamelijk werden aangejaagd met centraal vanuit Peking gedirigeerde krediet­verlening (figuur 16). Dit heeft in korte tijd geleid tot een scherpe toename van het uitstaande kredietvolume aan met name bedrijven, wat de onhoudbaarheid van deze economische koers op termijn glashelder blootlegt (Every, 2013a).

Figuur 15: Beperkte omschakeling China
Figuur 15: Beperkte omschakeling ChinaBron: IMF, Rabobank
Figuur 16: Hinken op twee gedachten
Figuur 16: Hinken op twee gedachtenBron: Reuters EcoWin, Rabobank

De benadering van het nieuwe Chinese leiderschap ­-met focus op kwalitatief degelijke in plaats van enkel hoge groei-­ is daarom even wenselijk als noodzakelijk. Toen het groeitempo medio 2013 echter terug dreigde te vallen tot onder de 7% was de grens voor de lage­-groeitolerantie bereikt en greep de regering naar haar beproefde recept: zij initieerde nieuwe infrastructurele projecten, gefinancierd met commercieel krediet, met bevoordeling van staatsbedrijven. Men is bevreesd voor een te harde landing van de economie, maar bovenal speelt vermoedelijk de angst voor sociale onrust die bij lage groei kan gaan opspelen.

De hervormingskoers is hiermee niet verlaten, maar het belang van de randvoorwaardelijke groei is er wel mee onderstreept. Wat dat betreft zijn de ogen nadrukkelijk gericht op het Derde Plenum, dat in november 2013 plaatsvindt [5]. Derde Plenums vormden in het verleden de basis voor grote hervormingen, bijvoorbeeld in 1978 toen de economische koers van openheid er werd ingezet. Er zijn voldoende hervormingen om aan te kondigen of zelfs in beginsel in gang te zetten. Gegeven de randvoorwaarden van groei mogen we de komende jaren echter nog blijven rekenen op een aanhoudende volumegroei van de Chinese economie van minimaal 7% (tabel 5), desgewenst ondersteund met aanvullende beleidsverordeningen uit Peking.

Tabel 5: Kerngegevens China
Tabel 5: kerngegevens China
Bron: Reuters EcoWin, IMF, EIU, Rabobank

Voetnoten:

[1] Anders dan bij conventionele monetaire verruiming ­ waar de centrale bank met een lagere rente de private geldschepping bevordert ­ pompt zij bij kwantitatieve verruiming direct geld in de economie door bijvoorbeeld staats-­ en hypotheekobligaties aan te kopen.

[2] De initiële begrotingsafgrond omvatte het gelijktijdig verstrijken van een aantal belastingverlagingen in combinatie met vooraf overeengekomen automatische bezuinigingen die samen per 1 januari 2013 een slordige 4½%­-BBP aan begrotingsconsolidatie teweeg zouden brengen.

[3] Onder dit programma komen banken in aanmerking voor goedkopere financiering van de Bank of England als zij extra kredieten verstrekken.

[4] De beoogde zelfstandige terugkeer van Portugal en mogelijk ook de volledige terugkeer van Ierland naar de financiële markten na afloop van het steunprogramma zijn er in elk geval minder waarschijnlijk op geworden. Zie ook het hoofdstuk Blik op de financiële markten.

[5] Het Plenum is een plenaire sessie van de Communistische Partij, waarop wordt gesproken over de beleidskoers.

Financiële markten: minder liquiditeit, meer aandacht voor de fundamenten

De liquiditeit in het financiële systeem die is gecreëerd door centrale banken vormt de rode draad in ons verhaal. Deze liquiditeit heeft de afgelopen jaren een bijna alles bepalende invloed gehad op de prijzen van veel financiële activa.
Het tempo waarin zij weer wordt afgebouwd, zal de ontwikkelingen op de financiële markten in 2014 en daarna sterk bepalen.

De afbouw van de liquiditeitsmaatregelen wordt een steeds relevanter thema. Het economische beeld zoals hiervoor geschetst, toont immers een schoorvoetende terugkeer van een aantal geïndustrialiseerde landen, de VS aan kop. Bovendien begint het nieuwe Europese raamwerk langzaam vorm te krijgen, waardoor het systeemkarakter van de crisis naar de achtergrond verdwijnt en er weer meer aandacht komt voor de fundamenten.

Centrale banken

Fed schrikt van zichzelf

Een van de bepalende factoren voor het algehele marktsentiment kwam dit jaar eens niet uit Europa. Het was namelijk de Fed die in mei voor het eerst hardop nadacht over het afbouwen van haar derde ronde van kwantitatieve verruiming (QE3) [6]. De aanleiding hiervoor was dat de Amerikaanse economie zich inmiddels in een vergevorderd stadium van herstel bevindt en dat een alsmaar ruimer monetair beleid op termijn risico’s voor zowel de prijsstabiliteit als de stabiliteit van het financiële systeem met zich meebrengt.

De speech van Fed­-voorzitter Ben Bernanke op 22 mei 2013 en de op diezelfde dag gepubliceerde notulen van de voorgaande beleidsvergadering kunnen als een belangrijk keerpunt voor de financiële markten worden bestempeld. Het rendement op 10-­jaars overheidspapier steeg in enkele maanden tijd met ruim 70 basispunten. Hoewel diverse beleidsmakers, inclusief Bernanke, er in de maanden daarna op hamerden dat het terug­schroeven van de aankopen op zichzelf geen monetaire verkrapping is maar slechts een vertraging van de verruiming, mocht niet baten. En ook de mededeling dat het tempo van afbouw afhankelijk zal zijn van de ontwikkeling van de Amerikaanse economie wilde de markten niet echt geruststellen, want de 10-­jaars rente steeg uiteindelijk nog verder om op 5 september zelfs even de 3% aan te raken. Pas na de beleidsvergadering van 18 september, waarin de Fed de markt verraste met het besluit om nog niet met terugschroeven te beginnen, daalde de rente substantieel.

Figuur 17: Kapitaalmarktrente Vs maakt ommekeer in 2013
Figuur 17: kapitaalmarktrente Vs maakt ommekeer in 2013Bron: Macrobond
Figuur 18: Balanstotaal Fed neemt nog altijd toe
Figuur 18: Balanstotaal fed neemt nog altijd toeBron: Macrobond

Liever teveel stimuleren dan te weinig
Met dat besluit wilde de Fed duidelijk het signaal afgeven dat zij geschrokken was van de eerdere marktreactie die zij zelf had veroorzaakt en vooral de mogelijke negatieve uitstralingseffecten ervan op de reële economie. Maar ook toonde zij een vooruitziende blik, want de perikelen rond de Amerikaanse begroting en het schuldenplafond zouden niet veel later culmineren in een tijdelijke sluiting van Amerikaanse overheidsdiensten. Het onderstreept in ieder geval dat de Fed, als het erop aan komt, liever te veel dan te weinig stimuleert. Janet Yellen, Bernankes beoogde opvolger, zal deze lijn naar verwachting voortzetten, of zelfs nog voorzichtiger opereren jegens het economische herstel.

De recente politieke ‘deal’ om de deadlines voor een echt akkoord over de begroting en het schuldenplafond op te schuiven naar begin volgend jaar (waarmee de sluiting van de overheid ten einde is gekomen), heeft feitelijk weinig opgeleverd behalve extra tijd. Democraten en Republikeinen staan nog altijd lijnrecht tegenover elkaar en dus staat ons een herhaling van het politieke spel te wachten. Het economische herstel zal de komende maanden minder scherp zijn dan eerder geraamd. Hoewel de gevolgen van de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten nu nog moeilijk zijn te overzien, zal de aanhoudende politieke onzekerheid de komende maanden negatieve gevolgen hebben voor het investeringsgedrag van het bedrijfsleven.

Gezien de recente uitspraken van de Fed gaan wij er dan ook vanuit dat de beleidsraad tot maart 2014 zal wachten met de eerste stap in de afbouw van QE3. Aannemende dat de afbouw van het expansieve beleid minstens een halfjaar in beslag zal nemen, verwachten we dat de Fed hiermee pas ergens in het vierde kwartaal van 2014 klaar zal zijn. Na de beëindiging van QE3 zal de aandacht verschuiven naar de eerste beleidsrenteverhoging [7]. Op dit moment wordt de beleidsrente dicht bij 0% gehouden (de Fed hanteert een ‘target zone’ van 0,00 tot 0,25%). De centrale bank heeft aangegeven hiermee 'tenminste' door te gaan tot de werkloosheid onder de 6,5% komt of tot de inflatie boven de 2,5% komt. Als we die signaalwaarden vergelijken met de economische prognoses van de beleidsraad, kunnen we concluderen dat men de eerste beleidsrenteverhoging pas in 2015 verwacht door te voeren.

Verbale interventie, de nieuwe modus operandus van de ECB

Al in de eerste maanden van 2013 dreigde ECB-­president Mario Draghi met nieuwe maatregelen om de geldmarktrentes op hun plaats te houden en het effect van de sterke euro te mitigeren. Het bleef echter grotendeels bij dreigementen en daarmee is ‘verbale interventie’ de nieuwe modus operandus geworden. De ECB verlaagde in mei van dit jaar haar beleidstarief nog wel met 25 basispunten. Zeer recentelijk verlaagde zij het tarief opnieuw met 25 basispunten tot 0,25%. Maar vanaf nu zal zij het vooral moeten hebben van minder tastbare beleidsaanpassingen. Dat komt omdat de gereedschaps­kist van de ECB inmiddels behoorlijk leeg is. De overge­bleven maatregelen zijn minder effectief (zoals een verdere verlaging van het herfinancieringstarief), hebben negatieve bijwerkingen (zoals de invoering van een negatieve rente op tegoeden van banken bij het eurosysteem) of zijn lastiger te implementeren. In juli 2013 besloot de ECB haar verbale interventie te formaliseren met de introductie van forward guidance. Hiermee spreekt de Beleidsraad de intentie uit dat zij haar rentetarieven op het huidige of zelfs een lager niveau zal houden voor een langere periode, zonder overigens aan te geven hoe lang precies.

Markt zal de ECB blijven testen
Deze intentie is echter voorwaardelijk, omdat de ECB expliciet vermeldt dat deze is gebaseerd op de gematigde vooruitzichten voor de inflatie en de economische groei. Bovendien heeft ECB-­president Draghi diverse malen benadrukt dat de reactiefunctie [8] van de ECB niet is veranderd. Hoewel wij over dat laatste twijfels hebben, zijn de financiële markten kritisch blijven kijken naar de macro-­economische indicatoren, ook gezien het gedrag van de ECB in het verleden. Omdat de eurozonelanden in de periode mei-­augustus overwegend betere macro-­economische cijfers lieten zien, leidde dit tot een verwachte stijging van de rente (onder anderen gereflecteerd in Euribor forward contracten). Figuur 19 toont de opvallend sterke correlatie tussen de verwachting voor 3-­maands Euribor rentes en onze indicator van economische verrassingen voor de eurozone. Bovendien bleek de forward guidance gedurende die periode weinig effectief in het dempen van de effecten van de stijging van Amerikaanse rentes op die van de eurozonelanden.

Figuur 19: Renteverwachtingen eurozone ‘deinen mee’ op macro-economische cijfers

Figuur 19: renteverwachtingen eurozone ‘deinen mee’ op macro economische cijfers
Bron: Macrobond, Bloomberg, Rabobank

Toch denken wij dat het met daadwerkelijke beleids­renteverhogingen in de eurozone geen vaart zal lopen. De vooruitzichten voor de economie, zoals geschetst in het eerste deel van deze Visie, zijn ondanks een ontluikend herstel nog altijd niet rooskleurig. Dit suggereert dat het de ECB niet erg veel moeite zal kosten om ongewijzigde rentetarieven met haar nieuwe beleid van forward guidance te verdedigen. Niet alleen rechtvaardigen de gematigde groeivooruitzichten een langdurig lage beleidsrente, maar bovendien vergen de sterke euro en de verkrappende werking die uitgaat van de gestegen kapitaalmarktrentes een compensatie in de vorm van ruime monetaire condities. De macro­-cijfers van meer recente aard bewijzen in ieder geval dat de markt nog altijd symmetrisch handelt, want de verwachtingen van een rentestijging zijn sinds september weer iets afgenomen. Dit effect is nog versterkt door de meest recente renteverlaging.

Maar de markten zullen de ECB bij tijd en wijle op haar woorden testen. Als de economische groeicijfers en/of de inflatie onverwacht hoger uitkomen, dan zullen de verwachte rentestijgingen toenemen. Als de ECB zich dan opnieuw van verbale interventie bedient (zoals wij verwachten), dan zou dat kunnen worden geïnterpre­teerd als een signaal dat haar reactiefunctie wel degelijk is veranderd en dat er ­-meer dan voorheen-­ een ontkoppeling is van het Amerikaanse en Europese monetaire beleid.

Figuur 20: Naarmate liquiditeitsoverschot afneemt, neemt risico van plotselinge stijging geldmarktrente toe

Figuur 20: Naarmate liquiditeitsoverschot afneemt, neemt risico van plotselinge stijging geldmarktrente toe
Bron: ECB, Rabobank

De zorgen om kredietverlening blijven
De grootste bron van zorg blijft het onvoldoende functioneren van het monetaire transmissie­-mechanisme en daarmee ook de kredietverlening. Toch valt te verwachten dat de ECB het kredietverlenings­proces zoveel mogelijk aan de markt wil overlaten. De versterking van balansen in zowel de financiële als de private sector is immers dringend noodzakelijk. Maar het is wel in ieders belang dat dit proces zo ordentelijk mogelijk verloopt. Vanuit deze optiek studeert de ECB nog altijd op specifieke maatregelen die eventuele obstructies aan de aanbodzijde van de kredietverlening kunnen wegnemen, in het bijzonder op een initiatief om de markt voor ABS-papier [9] gebaseerd op Europese MKB-­leningen te stimuleren. De recente versoepeling van de onderpandvereisten voor ABS, zoals de verlaging van de haircuts, loopt hier op vooruit.
Maar zolang woorden het gewenste effect bereiken, zal de ECB haar daden achter de hand willen houden.

Box 3: ECB-liquiditeitsbeleid behoudt haar belangrijke rol 

Ook voor 2014 verwachten wij dat de ECB haar liquiditeitsbeleid zal blijven gebruiken om de markten bij te sturen. Op het moment van schrijven van deze Visie is er nog een overmaat aan liquiditeit in het financiële systeem om de geldmarktrentes op hun plaats te houden (ruim EUR 175 miljard). Als banken in de periferie doorgaan met het terugbetalen van ECB­leningen, kunnen de geldmarktrentes plots gaan oplopen, zoals wij eerder dit jaar betoogden in een studie over de niet­lineaire relatie tussen het liquiditeitsoverschot op de geldmarkt en de overnight (Eonia) rentes (De Groot, 2013). Een van de conclusies was dat het terugbetaaltempo van LTRO­funding door banken nu trager zal verlopen omdat de meeste banken in de kernlanden dit inmiddels hebben gedaan. Een andere conclusie was dat de asymmetrische verdeling van liquiditeit er juist toe bijdraagt dat geldmarktrentes laag blijven en dat het omslagpunt waarbij de liquiditeitssituatie in de geldmarkt de rentes serieus opwaarts gaat beïnvloeden nog vrij ver weg ligt (figuur 20). Uit recente uitspraken van Draghi blijkt echter dat de ECB dit moment voor wil zijn om geen onnodige onzekerheid te veroorzaken. Het besluit in november om het toewijzingsbeleid voor liquiditeit tot in ieder geval medio 2015 te handhaven onderstrepen deze uitspraken. Bovendien is er nog altijd een groep banken die naar verwachting voor langere tijd afhankelijk zal blijven van ECB­liquiditeit. Naarmate het uiterste terugbetaalmoment van de bestaande 3­jaars LTRO’s dichterbij komt (januari respectievelijk februari 2015), zou de volatiliteit in de geldmarkt kunnen toenemen. In dit verband willen we ook zeker de Europese bankstresstesten die in de loop van 2014 zullen plaatsvinden, niet onvermeld laten. Om de overgang soepel te laten verlopen, zien wij een aanzienlijke kans dat de ECB in de loop van volgend jaar met een nieuwe LTRO komt, waarschijnlijk met een looptijd van twee jaar. Daarmee wordt de ECB­liquiditeitssteun effectief met een jaar verlengd. Zo zorgt de centrale bank ervoor dat geldmarktliquiditeit geen veroorzaker van marktstress zal zijn, maar houdt zij het vizier toch nog op de uitgang gericht. Dat laatste is belangrijk omdat de LTRO’s ook risico’s met zich meebrengen, zoals het feit dat zij de ongezonde wurghouding tussen overheden en banken in de periferie versterken. Banken kopen met LTRO­geld immers weer obligaties van eigen overheden en kunnen deze vervolgens weer als onderpand gebruiken voor het verkrijgen van nieuwe liquiditeit. Europese toezichthouders hebben hier recentelijk hun ongenoegen over uitgesproken.

Vastrentende waarden

Systeemcrisis naar de achtergrond

In de voorgaande twee Visies benadrukten wij vooral het systeemkarakter van de financiële crisis in de eurozone. Deze had mede haar oorsprong in het feit dat de zeventien lidstaten weliswaar één gezamenlijk monetair beleid hebben, maar een zeer uiteenlopend economisch en begrotingsbeleid voeren [10]. Het systeemkarakter van de crisis is echter sterk naar de achtergrond gedrongen, met als belangrijke keerpunten de grootschalige ECB-­liquiditeitsoperaties aan het eind van 2011 en begin 2012 en, nog veel belangrijker, de belofte van ECB-­president Draghi in juli 2012 om een uiteenvallen van de eurozone “whatever it takes” te voorkomen. Daarmee heeft de markt ook weer meer oog gekregen voor de onderliggende fundamenten in de verschillende lidstaten. Hoewel het karwei nog lang niet af is, zijn er op het vlak van structurele hervor­ mingen en het versterken van het gezamenlijk begrotings-­ en macro-prudentieel kader duidelijke vorderingen gemaakt (Verduijn 2013a,  2013b).

Liquiditeitsgedreven markten
Desondanks menen wij dat liquiditeit de laatste jaren de belangrijkste drijfveer van de financiële markten was. In de eurozone zagen we dat vooral gereflecteerd in een door het OMT-­programma geïnspireerde rally in perifeer overheidspapier zonder dat dit de rendementen en in het bijzonder de kredietrisicopremies op overheids­papier in de kernlanden noemenswaardig opdreef. Dit wordt geïllustreerd in figuur 21, die het rendement op Duits papier afzet tegen een samengestelde index van kredietopslagen op perifere overheidsobligaties. Als er in plaats van een liquiditeitsoplossing sprake was geweest van een fundamentele oplossing, zoals een begrotingsunie waarbij het kredietrisico (deels) door de eurozonelidstaten gezamenlijk wordt gedragen, dan hadden we een veel duidelijkere opwaartse beweging in Duitse rentes moeten zien [11].

Figuur 21: Geen stijgende duitse rente ondanks rally van periferie
Figuur 21: Geen stijgende duitse rente ondanks rally van periferie

Bron: Macrobond, Bloomberg, Rabobank

De Grote overvloed (the Great Flotation)
Het derde kwantitatieve verruimingsprogramma van de Fed vond plaats tegen de achtergrond van een herstellende economie in de VS en had toch wel de grootste mondiale uitstralingseffecten. De prijzen van financiële activa werden hierdoor wereldwijd en over een brede linie omhoog gestuwd. De aanhoudende stroom van liquiditeit in de financiële markten zorgde ervoor dat de rendementen op Amerikaans (en daarmee indirect ook Duits) staatspapier onnatuurlijk laag werden gehouden en beleggers zich gedwongen zagen meer risico te nemen in hun streven naar rendementsbehoud [12]. Uit de vele gesprekken die wij het afgelopen jaar met binnen-­ en buitenlandse vermogensbeheerders hadden, bleek dat zij daardoor ook (deels) weer investeerden in de Europese periferie. Dat deden ze echter lang niet altijd omdat zij onverdeeld positief waren over de fundamen­tele situatie in deze landen.

Deze Grote Overvloed sloeg niet alleen een gat tussen de rendementen op staatspapier en risicovollere beleggingscategorieën zoals aandelen en bedrijfsobligaties, maar leidde ook tot discrepantie tussen de marktwaardering en de intrinsieke waarde van financiële vermogenstitels. Figuren 22 en 23 suggereren dit.

Figuur 22: Van “Great Flotation” naar “Great Rotation”?
Figuur 22: Van “Great Flotation” naar “Great Rotation”?Bron: Macrobond, Rabobank
Figuur 23: Liquiditeit slaat gat tussen fundamenten en waarderingen
Figuur 23: Liquiditeit slaat gat tussen fundamenten en waarderingenBron: Macrobond, Rabobank

Daarom is het ons inziens voor het toekomstige verloop van de financiële markten cruciaal hoe en hoe snel dit gat precies zal worden gedicht. Als de liquiditeit te snel opdroogt kan dit immers tot forse prijscorrecties zorgen in de financiële markten en dan zou dat wat we sinds 22 mei hebben gezien niet meer dan een voorproefje zijn. De Fed speelt in dit alles in eerste instantie de hoofdrol, maar wij voegen nadrukkelijk toe dat ook het al dan niet aanhaken van andere centrale banken de mondiale uitstralingseffecten van het Fed­-beleid kan versterken of verzwakken. Onderstaande box 4 licht drie scenario’s toe die we kunnen onderscheiden met betrekking tot het toekomstige gedrag van de markten in reactie op de liquiditeitsafbouw.

Box 4: Drie scenario’s, met de Fed in de hoofdrol

Om een goed beeld te krijgen van hoe de markten zullen reageren op het tempo van liquiditeitsafbouw door de Fed, kunnen we drie mogelijke scenario’s onderscheiden. Van belang hierbij is dat deze scenario’s afhankelijk zijn van het hersteltempo van de economie, vooral ook omdat de Fed zelf het toekomstige tempo van afbouw (tapering) hiervan afhankelijk heeft gemaakt. Inderdaad, het meest cruciale aspect zal zijn in hoeverre de markt denkt dat de Fed vóór of achter op de herstelcurve zit. Dit lichten we hieronder nader toe.

Het eerste scenario noemen we het Great Flotation scenario en dit ligt feitelijk in het verlengde van wat de financiële markten gedurende de tweede helft van 2012 en een groot deel van de eerste helft van 2013 hebben laten zien. In dit scenario handhaaft de Fed haar verruimingsbeleid omdat het hersteltempo van de economie te gering is. Zij blijft daardoor achter op de herstelcurve. In dat geval zullen kapitaalmarktrentes weer dalen, maar zullen ook risicovollere financiële activa profiteren, omdat de aanhoudende stroom van liquiditeit marktwaarderingen en fundamenten verder uiteen drijft. Er is dus sprake van een inflatie in de prijzen van activa. In dit scenario kan mogelijk ook de verwachte inflatie van de consumentenprijzen toenemen, maar het effect hiervan op de rente wordt gemaskeerd de zoektocht naar rendement. De reële rente daalt dan feitelijk dus nog harder.
Het tweede scenario noemen we het Great Rotation (Grote Draai) scenario. Dit beschrijft het ideale geval waarin het economische herstel wel krachtig doorzet en we betere economische groeicijfers zien dan waar de markt op rekent. Maar daarbij begint de Fed tevens met het afbouwen van haar aankoopprogramma. Zij doet dit echter voorzichtig genoeg om ervoor te zorgen dat zij het herstel niet in de kiem smoort. Zij blijft dus achter op de herstelcurve. In een dergelijk scenario zullen de rendementen op staatspapier en aanverwante rentes stijgen, maar tegelijkertijd zullen de markten voor risicovollere instrumenten goed kunnen blijven presteren omdat het economische herstel voldoende ruimte krijgt. Ook in dit scenario zullen de inflatieverwachtingen toenemen en in dit geval zullen zij de stijging van de reële rente, die wordt veroorzaakt door afnemende liquiditeit, versterken.

In het derde scenario, dat wij het Great Slowtation (Grote Vertraging) scenario noemen, is het hersteltempo van de economie gematigd, maar niet zwak genoeg om de Fed te weerhouden van een afbouw van het aankoopprogramma. In feite gaat de Fed in dit scenario voor op de herstelcurve zitten. Het gevolg hiervan is dat de kapitaalmarktrentes stijgen, net als in het Great Rotation scenario. Maar in tegenstelling tot dit vorige scenario zullen nu de prijzen van risicovollere activa wél onder druk komen te staan omdat de rentestijging niet meer in verhouding staat tot het economische hersteltempo waarvan deze activa sterker afhankelijk zijn (denk aan bedrijfswinsten). Als we aan mondiale uitstralingseffecten denken, dan is dit met name een risicovol scenario voor die regio’s waar het economische herstel nog weinig houdbaarheid vertoont, zoals in grote delen van de eurozone. In dit scenario nemen de inflatiever­ wachtingen af, maar desondanks stijgt de nominale rente door (het vooruitzicht op) minder liquiditeit. 

Het afgelopen jaar hebben de financiële markten diverse malen van scenario gewisseld. Een van onze geprefereerde barometers om te schatten in welk scenario we zitten, is de 10­jaars break­even inflatie (figuur Box 4). Als het rendement op 10­jaars overheidspapier oploopt en de inflatieverwachtingen tegelijkertijd toenemen, zitten we in het Great Rotation scenario; als beide dalen in het Great Slowtation scenario. In het Great Flotation scenario daalt de rente, maar nemen de inflatieverwach­ tingen mogelijk toe. In tabel Box 4 hebben we de drie scenario’s nog eens op een rijtje gezet. Voor wat betreft de waarschijnlijkheid van deze drie scenario’s stellen we vast dat de Fed sinds september 2013 duidelijk heeft gesignaleerd dat zij niet voor de muziek uit wil lopen. Dat maakt het Great Slowtation scenario in onze ogen minder waarschijnlijk. Op korte termijn lijkt het Great Flotation scenario de overhand te krijgen, omdat het herstel in de VS wordt gehinderd door de aanhoudende politieke impasse tussen Democraten en Republikeinen. Maar desondanks blijven wij positief over de onderliggende kracht van de Amerikaanse economie en zal het hersteltempo uiteindelijk sterk genoeg blijken om een voorzichtige afbouw van het aankoopprogramma van de Fed te rechtvaardigen. 

Tabel Box 4: Hoe we de positie van de Fed op de ‘herstelcurve’ kunnen aflezen
Tabel Box 4: Hoe we de positie van de fed op de ‘herstelcurve’ kunnen aflezenBron: Macrobond

Figuur Box 4: Inflatieverwachtingen als barometer om in te schatten waar of de Fed ‘zit’ op de curve
Figuur Box 4: Inflatieverwachtingen als barometer om in te schatten waar of de Fed ‘zit’ op de curve
Bron: Macrobond

Nieuwe renteconvergentie in de eurozone…

In onze basisprognose gaan we uit van het Great Rotation scenario van stijgende kapitaalmarktrentes. Hoewel men zou kunnen stellen dat het aankondigingseffect van mei 2013 het sterkst is, denken wij dat zowel de daadwerkelijke afbouw van QE3 als speculatie over wat de Fed daarna met het conventionele monetaire beleid gaat doen al voldoende is om de rentes verder op te stuwen. Wij zien het rendement op 10-­jaars Amerikaans staatspapier in de loop van 2014 met zo’n 70 basispunten stijgen tot rond de 3,3% eind 2014. Dit heeft uiteraard ook gevolgen voor de Europese (Duitse) rentecurve, die wij ook verder omhoog zien schuiven. Toch zal dit ­-bij maximale inzet van verbale ECB-­interventies en aanvullend liquiditeitsbeleid-­ aanzienlijk geringer zijn, met zo’n 40 basispunten tot 2,1% eind 2014. Het 10-jaars renteverschil tussen de VS en de eurozone neemt dus verder toe in onze ramingen, van circa 90bp op het moment van schrijven tot circa 110bp eind 2014. Voor een dergelijk Trans-­Atlantisch rente-­ecart moeten we terug naar 1999 en wij denken dat dit ook voor de munt gevolgen zal hebben (zie verderop).

Maar in een Europese context betekent het geschetste basisscenario dat er ook sprake zal zijn van een verdere convergentie van rendementen op Europees overheids­papier (en dus lagere spreads tussen overheidspapier van de periferie en de kernlanden). In ons basisscenario neemt dat de vorm aan van convergentie ‘vanaf de onderkant’, omdat het rendement op kernpapier (Duitsland) stijgt, terwijl het rendement op perifeer overheidspapier stabiel zal blijven aangezien beleggers vertrouwen blijven hebben in het economische herstel. Overigens merken wij op dat ook onder het Great Flotation scenario sprake zal zijn van lagere perifere spreads. Maar in dit geval zou dit komen doordat de absolute renteniveaus in de periferie dalen onder invloed van de zoektocht naar rendement onder beleggers, terwijl de rendementen in de kernlanden minder dalen of stabiel blijven.

Figuur 24: Projecties voor 2-jaars en 10-jaars obligaties-rentes VS en Duitsland
Figuur 24: Projecties voor 2-jaars en 10-jaars obligaties-rentes VS en DuitslandBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 25: Zonder verdere begrotingsconsolidatie loopt Spaanse schuldquote snel in de richting van die van Italië
fFiguur 25: Zonder verdere begrotingsconsolidatie loopt Spaanse schuldquote snel in de richting van die van ItaliëBron: Europese Commissie, Rabobank

… maar risico’s nemen toe

Zoals eerder betoogd, heeft de perceptie van ruime liquiditeit ervoor gezorgd dat Europese markten diverse schokken goed op hebben weten te vangen. Denk aan Cyprus en de politieke onrust in Italië en Portugal eerder dit jaar. Maar het uitzicht op een minder ruime beschikbaarheid van liquiditeit zal de markten gevoeliger maken voor eventuele nieuwe schokken. Ook een verslapping van de aandacht voor structurele hervormingen, extra vertraging of onvolledige invulling van de stappen naar de bankenunie kunnen we in dit rijtje scharen. Wij verwachten dat de beweeglijkheid in diverse markten hierdoor in 2014 zal toenemen.

Voor wat betreft de ontwikkeling van individuele landenspreads zullen fundamentele posities van de diverse eurozonelidstaten weer belangrijker worden, maar kan ook het systeemrisico weer de kop op steken. Perifere obligaties hebben het immers in 2013 vooral goed gedaan dankzij de absorptie van dit papier door de banken in die landen, terwijl de concentratie van nationaal overheidspapier bij nationale banken juist een nieuwe negatieve spiraal teweeg kan brengen als de rentes oplopen. Kijken we naar de twee grootste perifere lidstaten, Spanje en Italië, dan zal een verdere convergentie van spreads op korte termijn vooral gunstig uitpakken voor Spanje. In Italië zijn de politieke onzekerheden groter. Bovendien pakt de hoogte van de Italiaanse staatsschuld nadelig uit onder een scenario van stijgende marktrentes. Toch maken wij ons voorals­nog meer zorgen om de nog altijd zwakke begrotings­positie van Spanje. Een gemiddeld primair tekort (voor rentebetalingen) van 5,4% over de periode 2011-­2014 staat in scherp contrast met een gemiddeld primair overschot van 2,3% voor Italië. Zoals figuur 25 illustreert, zal de schuldquote zonder structurele verbetering van het Spaanse overheidstekort snel in de richting van die van Italië groeien en zal het verschil in gevoeligheid van de rentelasten snel afnemen.

Bedrijfsobligaties tonen veerkracht

Weinig financiële activa zijn zo goed door de Europese financiële marktencrisis heen gekomen als bedrijfsobligaties. Terwijl de aanwas van nieuwe bedrijfskre­dieten door banken in veel landen tot stilstand is gekomen of zelfs aanzienlijk is gekrompen, bleef de toegang tot de markten voor bedrijfsobligaties ­-behoudens een paar lastige momenten-­ voor grote, met name kredietwaardiger beoordeelde ondernemingen open. Voor wat betreft de rendementen was 2013 een flink stuk minder dan 2012 toen rendementen van 10 tot 20% ­afhankelijk van de risicocategorie­-normaal waren. Dit jaar moeten beleggers het met rendementen van zo’n 1 tot 5% doen. Tegen de achtergrond van overwegend zwakkere bedrijfsresultaten en economische onzekerheden bleken de Europese markten voor bedrijfsobligaties echter opmerkelijk goed bestand tegen slecht nieuws. Risico-­opslagen kwamen­ -met ups en downs ­gedurende het jaar geleidelijk wat naar beneden (zo’n 25bp voor investment grade papier en circa 120bp voor hoogrentend papier, zie figuur 21). In onze ogen is de verklaring hiervoor opnieuw te vinden in het door centrale banken gevoerde beleid. De zoektocht naar rendement door beleggers heeft zich dan ook vertaald in een relatieve outperformance van de obligaties in de hogere (high yield) risicoklasse. De relatief lage liquiditeit/beschikbaarheid van papier in secundaire markten en risico-­opslagen op nieuwe uitgiftes hebben de rol van de primaire markten voor het verkrijgen van exposures op bedrijfsobligaties door beleggers belangrijker gemaakt.

… maar voor hoelang?
Het prille herstel van de economie in de eurozone en het iets hogere groeitempo van de wereldeconomie in 2014 in het algemeen vormen natuurlijk een welkome ontwikkeling. Maar duidelijk is wel dat er al veel goed nieuws is ingeprijsd, waardoor de markt gevoeliger is geworden voor negatieve verrassingen en -uiteraard-­ het tempo waarin de Fed haar kwantitatieve verruimingsbeleid zal gaan terugschroeven. Het Great Rotation scenario, zoals hiervoor beschreven, zou op zijn minst een verschuiving kunnen geven binnen deze asset class, maar kan ook een rotatie uit vastrentende waarden naar aandelen in gang zetten, met als gevolg oplopende risico-­opslagen (naast de al stijgende swaprentes). Voor 2014 verwachten we een iets lagere uitgifte van papier dan in 2013, mede doordat een deel van de geplande aflossingen voor 2014 al zijn voorgefinancierd. Een acceleratie in fusies en overnames zou de primaire markten verder kunnen ondersteunen. Risico’s die op de loer liggen, zijn slecht uitgevoerde acquisities en terugkoop van aandelen of hoge dividenduitkeringen aan aandeelhouders. Ook hier worden fundamenten dus weer belangrijker. Maar het grootste risico blijft toch dat een forse wereldwijde rentestijging zowel de absolute als de relatieve rendementen onder druk zet. Uitgevende partijen zouden dit risico aan kunnen grijpen om over te gaan op een versnelde herfinanciering van obligaties met hoge couponrentes; investeerders zullen naar verwachting meer aandacht hebben voor obligaties die beter bestand zijn tegen een rentestijging (zoals floating rate notes, FRN’s).

Figuur 26: Risico-opslagen op bedrijfspapier per saldo verder gedaald in 2013
Figuur 26: Risico-opslagen op bedrijfspapier per saldo verder gedaald in 2013Bron: Markit
Figuur 27: Uitgifte en aflossingen van bedrijfsobligaties door non-financials
Figuur 27: Uitgifte en aflossingen van bedrijfsobligaties door non-financialsBron: Bloomberg

Valutamarkten

De veerkracht van de euro

In het afgelopen jaar heeft de euro aanzienlijk meer veerkracht getoond dan in voorgaande jaren [13]. De beroemde “whatever it takes”­-speech van ECB-­president Draghi in juli 2012 was een belangrijk keerpunt voor wat betreft het ingeschatte risico van een uiteenvallen van de eurozone. Cross-currency basis swaps, die een graadmeter vormen van de risicopremies die Europese financiële instellingen voor hun dollarfunding moeten betalen, zijn in de afgelopen anderhalf jaar gestaag afgenomen (figuur 28). In de loop van 2013 merkten wij dat buitenlandse investeerders weer meer oog kregen voor de eurozone. Ook de macro­-economische ontwikkelingen in de eurozone droegen bij aan een beter sentiment, zoals de sterk verbeterde lopende­ rekeningsaldi en de indicaties dat de hervormingen in de periferie hun vruchten beginnen af te werpen. Maar uiteindelijk was het toch vooral de afgenomen angst dat de periferie de eurozone om zeep zou helpen -gedreven door het liquiditeitseffect-­ die investeerders over de streep trok.

Figuur 28: Sterkere euro mede door gestage daling 'afbreukrisico’
figuur 28: Sterkere euro mede door gestage daling  'afbreukrisico’Bron: Bloomberg
Figuur 29: Uitgelopen renteverschil tussen Vs en eurozone nog niet in wisselkoers gereflecteerd
Figuur 29: Uitgelopen renteverschil tussen Vs en eurozone nog niet in wisselkoers gereflecteerdBron: Macrobond

Gewonnen terrein wordt niet gemakkelijk prijsgegeven
Dat de euro beter bestand is geworden tegen tijdelijke terugvallen in het algehele marktsentiment bleek al in de eerste maanden van 2013, zoals tijdens de Cyprus-crisis en na de Italiaanse verkiezingen. De stijging van de euro tegenover veel niet­-G10 valuta’s afgelopen zomer onderstreepte dit nog eens. De angst voor het terugschroeven van het kwantitatieve verruimingsbeleid van de Fed leidde toen tot een daling in de risk appetite onder marktparticipanten en een vlucht van beleggers uit opkomende markten vooral in de richting van de euro. Tegen de achtergrond van een scenario waarin de eurozone langzaam maar zeker uit de recessie kruipt, de Amerikaanse begrotingspolitiek voor onzekerheid zorgt en de Fed haar best doet om niet voor de markt uit te lopen, zal de euro zijn herwonnen terrein niet al te gemakkelijk prijsgeven.

Toch verwachten wij dat de euro uiteindelijk overstag zal gaan. Ten eerste omdat we fundamenteel gezien positiever zijn over de VS. Het economische herstel daar heeft een veel breder draagvlak en is daarmee beter houdbaar dan dat in de eurozone. Ten tweede profiteert de Amerikaanse economie van de schaliegas­-revolutie, die lagere energiekosten voor de industrie en een lager tekort op de lopende rekening met zich meebrengt. Ten derde verwachten wij dat de daad­ werkelijke afbouw van het verruimingsprogramma van de Fed in de loop van 2014 bij ongewijzigd ECB­-beleid er uiteindelijk toe zal leiden dat het renteverschil tussen de VS en de eurozone verder oploopt, wat tot uitdrukking zal komen in de wisselkoers. Tegen het eind van 2014 voorzien wij een eurodollarkoers van rond de 1,27. In handelsgewogen termen zal de wisselkoers naar verwachting minder verzwakken, wat mede komt door de zwakkere yen.

Volhardendheid onder Japanse beleidsmakers zal yen uiteindelijk verder verzwakken
Ook het dollar-­yen valutapaar is vanzelfsprekend sterk afhankelijk van het reilen en zeilen van de Fed. Op korte termijn overheerst de dollarzwakte. Daar komt bij dat als de Japanse premier Abe er daadwerkelijk in slaagt om Japan van zijn persistente deflatie en structurele economische neergang af te helpen, nieuwe beleggingsstromen naar het land de yen een steun in de rug kunnen geven. Zoals al eerder in deze Visie betoogd, maakt de Japanse overheid helaas weinig haast met haar structurele hervormingen. Abenomics is de ultieme poging om Japan uit het slop te halen en een falen ervan is geen optie. Dat betekent uiteindelijk dat de Bank of Japan de kastanjes uit het vuur moet halen met mogelijk een (veel) verdere expansie van haar monetaire verruimingsbeleid. Hiermee liggen de kaarten voor de yen op de middellange termijn ongunstig. Tegen het einde van 2014 zien wij een dollar-­yenkoers van rond de 106. Per saldo betekent dat ook een (lichte) verzwakking van de yen tegenover de euro. Een verdere daling van de yen na 2014 ligt wat ons betreft ook voor de hand.

Figuur 30: Forse expansie monetaire basis Japan heeft yen verzwakt; nog meer in het verschiet?
Figuur 30: Forse expansie monetaire basis Japan heeft yen verzwakt; nog meer in het verschiet?Bron: Macrobond
Figuur 31: Britse pond (deels) gesteund door betere macrocijfers
Figuur 31: Britse pond (deels) gesteund door betere macrocijfersBron: Bloomberg, Macrobond, Rabobank

Sterling: hoeveel goed nieuws is al ingeprijsd?

In de afgelopen drie maanden is het Britse pond tegenover alle andere G10-valuta, met uitzondering van de Nieuw­-Zeelandse dollar, geapprecieerd. Het goede macro-­economische nieuws uit het VK heeft sterk bijgedragen aan de verwachting dat de eerstvolgende beleidsactie van de Bank of England een renteverhoging zal zijn. In de ogen van de markt gebeurt dit waarschijnlijk meer dan een jaar eerder dan op grond van de voorwaardelijke forward guidance strategie, geïntroduceerd door gouverneur Mark Carney, mag worden verwacht. Met zoveel optimisme reeds ingeprijsd suggereert dit wel dat het Britse pond op korte termijn met teleurstellingen te maken kan krijgen. De economische tegenwind van dalende reële lonen en bezuinigingsmaatregelen is nog lang niet gaan liggen. Dat neemt niet weg dat wij verwachten dat de toon die de Bank of England aanslaat toch eerder wijst op verkrapping van het beleid op middellange termijn dan de toon die de ECB bezigt. Feitelijk heeft de Bank of England ook een veel agressievier kwantitatief verruimingsbeleid gevoerd. Dientengevolge verwachten wij in 2014 een sterker Brits pond ten opzichte van de euro. 

Box 5: Emerging markets: wie dreef er op liquiditeit en wie rustte op fundamenten?

Misschien wel een van de meest in het oog springende ontwikke­ lingen op de financiële markten waren het afgelopen jaar de forse bewegingen in emerging market valuta’s. Sinds medio 2012 dicteerde vooral het wereldwijde liquiditeitseffect de bewegingen in deze valuta’s. In wat soms wel een blinde zoektocht onder beleggers naar hoger rendement leek, resulteerde dit in een opwaartse druk op een groot aantal van deze valuta’s. Toen Fed­voorzitter Bernanke de markt er in mei 2013 aan herinnerde dat de liquiditeitsstroom ook een keer op zal houden, liep een aantal van deze valuta’s forse klappen op. Op de weg omhoog leek de markt weinig onderscheid te maken tussen de diverse valuta’s. Maar op de weg omlaag werd deze differentiatie wel duidelijk aangebracht. Opkomende landen die over relatief gezonde economische fundamenten beschikken, zijn duidelijk minder hard getroffen dan landen waarover de markt terecht meer twijfels heeft. De Indiase rupee en de Zuid­Afrikaanse rand zijn relatief hard geraakt, want beide landen hebben een flink tekort op de betalingsbalans evenals een aanzienlijk overheidstekort. Lage buitenlandse valutareserves en politieke onrust (Zuid­-Afrika) en een gebrek aan structurele hervormingen (India) maken het plaatje compleet. Omdat beleggers vooral vluchten uit datgene wat ze het meest vrezen, maakt het wegvallen van het liquiditeitseffect pas duidelijk wie er fundamenteel goed voor staat en wie niet. Om dit effect te illustreren, is voor een reeks landen een heatmap samen­ gesteld van diverse indicatoren van kwetsbaarheid (Lawrence, 2013). Hierin zitten onder meer het saldo op de lopende rekening, het begrotingssaldo, de valutareserves en de historische volatiliteit van de valuta. Vervolgens hebben we deze indicatoren teruggebracht tot een samengestelde kwetsbaarheidsindex [i]. Door deze index af te zetten tegen de performance van een reeks emerging market valuta’s sinds 22 mei 2013, zien we duidelijk dat landen met een relatief lage kwetsbaarheid minder te lijden hebben gehad van valutazwakte.

Voetnoot

[i] Dit hebben we gedaan door individuele scores te normaliseren tot z-scores (daarbij wordt het gemiddelde afgetrokken van de variabele en dit vervolgens gedeeld door de standaarddeviatie), om deze z-scores vervolgens (ongewogen) bij elkaar op te tellen tot een samengestelde kwetsbaarheidsindex.

Fundamenten weer belangrijker

Sinds september 2013 heeft zich een tijdelijk uitstel van tapering afgetekend (terug naar het Great Flotation scenario). Veel emerging market valuta’s hebben hierdoor een duidelijk herstel laten zien. Op zichzelf is dat verontrustend omdat het aangeeft dat beleggers op de liquiditeitsgolf mee proberen te surfen, maar dat zodra de liquiditeitsstroom dreigt op te houden de weg terug opnieuw beweeglijk zal zijn. In onze basisraming gaan wij uit van een geleidelijke afroming van de liquiditeit. En dat betekent dat veel valuta van opkomende landen zich meer zullen gedragen naar gelang hun economische fundamenten dan zij tot voor kort hebben gedaan. Dit maakt ook meteen duidelijk dat een diepgaandere macro-­economische analyse van deze landen de komende tijd van groter belang zal worden. Voor deze Visie voert het te ver om alle valutaparen afzonderlijk te behandelen, maar gelukkig is er wel een aantal overeenkomsten, zodat we dit vanuit een regionaal perspectief kunnen bekijken. Zo hebben de Latijns­-Amerikaanse valuta’s ­-die van Mexico in het bijzonder-­ op korte termijn te lijden onder de aanhoudende politieke onzekerheid in de VS, die gepaard gaat met een lagere groei. Iets verder vooruitkijkend kunnen we echter stellen dat deze valuta’s kunnen profiteren van het voortschrijdende herstel van de Amerikaanse economie. Als dan bovendien de fundamenten in orde zijn, zoals in Mexico, dan is sprake van een stijgingspotentieel voor de valuta ondanks de afroming van liquiditeit. De valuta van de Centraal­-Europese landen hebben minder te lijden onder de Amerikaanse perikelen (zij profiteren eerder van het betere sentiment ten aanzien van de eurozone) en zijn ook minder gevoelig gebleken voor het liquiditeitseffect. In de tweede helft van 2014 zien wij dan ook ruimte voor een hernieuwd stijgings­potentieel voor valuta van deze landen, vooral wanneer centrale banken in landen als Polen hun bakens verzetten in de richting van monetaire verkrapping. Teruggrijpend op onze kwetsbaarheidsindex zien wij voor 2014 de grootste risico’s voor een verdere verzwakking van de Zuid­-Afrikaanse rand, de Turkse lire en de Indiase rupee.

Figuur 32: Sinds 22 mei 2013 zijn emerging market valuta’s in ruwer vaarwater gekomen
Figuur 32: Sinds 22 mei 2013 zijn emerging market valuta’s in ruwer vaarwater gekomenBron: Macrobond
Figuur 33: Munten met relatief zwakke fundamenten het hardst geraakt sinds 22 mei
Figuur 33: Munten met relatief zwakke fundamenten het hardst geraakt sinds 22 meiBron: Bloomberg, Rabobank

Voetnoten

[6] De maandelijkse aankoop van USD 85 miljard aan overheidsobligaties en hypotheekobligaties.

[7] We veronderstellen dat de Fed geen obligaties zal terugverkopen maar dat ze het bestaande bezit zal aanhouden tot het einde van de looptijd.

[8] De reactiefunctie beschrijft het gedrag van de centrale bank: hoe reageert zij op cijfers en prognoses voor macro-­economische variabelen.

[9] Asset Backed Securities:­ verhandelbare waardepapieren gebaseerd op onderliggende activa, zoals bestaande leningen.

[10] Zie ook: Rabobank (2013), Gooi de euro niet met het badwater weg, Visie op 2014 Themabrochure, 13 november 2013.

[11] Deels moeten we het OMT-­programma  van de ECB natuurlijk als een ‘achterdeuroplossing’ bestempelen,  omdat grootschalige  aan­ kopen van staatspapier door het eurosysteem  uiteindelijk risico’s voor alle betrokken eurozonelanden  met zich zouden meebrengen.  Maar omdat er tot nog toe geen eurocent in het programma is omgegaan, scharen wij het toch onder de grote noemer van (potentiële) ‘liquiditeit’.

[12] Ook de LTRO’s van de ECB zorgden voor overmatige liquiditeit in het financiële systeem. Daar bovenop zorgde de fragmentatie binnen de eurozone voor een relatief grote vraag naar Bunds.

[13] Hoewel we ook onmiddellijk moeten vaststellen dat het in algemene zin opvallend is hoe weinig de wisselkoers te lijden heeft gehad onder de diepe eurozonecrisis sinds 2011.

25 jaar Visie: 25 jaar voorspellen

Dit jaar organiseert Rabobank voor de 25e keer een Visiebijeenkomst. Sinds 1988 gaat deze ook vergezeld van een publicatie waarin een analyse wordt gemaakt van de relevante economische omgeving en een voorspelling wordt gegeven voor de ontwikkeling van het BBP-­volume in het komende jaar. Figuur 34 geeft de kwaliteit van de raming weer door de voorspelling voor het komende jaar te vergelijken met de uiteindelijke realisatie van de mutatie van het BBP-­volume.
Wat onmiddellijk opvalt, is dat de werkelijkheid zich toch iets sneller lijkt te ontwikkelen dan door ons wordt ingeschat. Ook zijn we niet in staat om de volatiliteit van de werkelijkheid op de juiste wijze in te schatten.

Overigens komt dit deels doordat de Visie maar eenmaal per jaar wordt gepubliceerd. De verschillen tussen ramingen en realisaties vallen gemiddeld mee. De gemiddelde voorspelfout is precies nul: over­ en onderschattingen vallen tegen elkaar weg. We zijn dus ook niet stelselmatig te positief of te negatief over de te verwachte economische ontwikkelingen. De absolute voorspelfout is met 1,1%­-punt echter aanzienlijk. Toch heeft de voorspelling in de Visies toegevoegde waarde gehad. Dit kan worden berekend aan de hand van de ongelijkheids-­ of Theil-coëfficiënt [14]. Deze heeft een waarde van 0,7. Dat wil zeggen dat de raming toe­ gevoegde waarde heeft ten opzichte van de naïeve raming, ofwel het doortrekken van de realisatie uit de voorgaande periode. De kwaliteit van onze BBP­-ramingen is zeer vergelijkbaar met die van bijvoorbeeld het CPB (Kranendonk et al., 2009). Gemiddeld zijn alle groeivoorspellingen van economische instituten, dus ook van ons, niet heel erg goed.

Figuur 34: raming-realisatie BBP-volume Nederland

Figuur 34: raming-realisatie BBP-volume Nederland
Bron: Rabobank, CBS

Om voorspellingen te doen, gebruiken de meeste economen macro-­economische modellen en gaan zij daarbij uit van de meest recente realisatiecijfers. Volgens Lanser en Kranendonk (2008) brengt deze methode een aantal onzekerheden met zich mee. Ten eerste kunnen realisatiecijfers nog worden aangepast. Revisies van vooral Nationale Rekeningencijfers kunnen substantieel zijn en leiden tot een ander uitgangspunt van de voorspelling. Een tweede bron van onzekerheid betreft de veronderstellingen voor verschillende variabelen die niet door het model zelf worden voorspeld. Denk hierbij aan wisselkoersen, rente en olieprijs. Een derde bron van onzekerheid betreft de geschatte relaties in het macro-­economische model. Als de relaties niet (meer) blijken te kloppen, zal een voorspelling gedaan met dit model afwijken, ook al kloppen de overige aannames wel (modelonzekerheid). Een vierde, hiermee samenhangende bron van onzekerheid betreft de foutenmarge die bij de schattingen van vergelijkingen aanwezig is. Een economische relatie kan wel goed geschat zijn, maar het verband is nooit met 100% zekerheid exact vast te stellen. Een laatste bron van onzekerheid is de zogenoemde ‘expertkennis’. Op basis van economische kennis en inzichten die niet in het model zitten, maar die de gebruiker wel tot zijn beschikking heeft, worden modeluitkomsten aangepast. Lanser en Kranendonk (2008) laten voor het CPB-­model Saffier zien dat de belangrijkste bron van onzekerheid veronderstellingen zijn voor variabelen die niet endogeen uit het model volgen. Voor onze voorspellingen voor de Nederlandse economie in de afgelopen 25 jaar zal dat vermoedelijk niet veel anders zijn. De laatste jaren, na 2008, lijkt het er ook steeds meer op dat modelrelaties die geschat zijn op de periode van voor die tijd, niet in alle gevallen de meest plausibele uitkomsten geven. Dit heeft te maken met de aard van de economische situatie ­-balansproblemen bij huishoudens, financiële sector en overheid-­ die niet in ‘standaard’­-macromodellen zijn opgenomen.

Voorlopig is er dus weinig hoop op verbetering van de voorspelkwaliteit. Een belangrijke manier om met de onzekerheid omtrent de voorspellingen om te gaan, is door op-­ of neerwaartse risico’s te benoemen die tot een andere uitkomst kunnen leiden.

Voetnoot
[14] In formulevorm:  waarbij Vi,t de voorspelling van de mutatie van het BBP-­volume voor periode t is, en Ri,t de realisatie van het BBP-­volume is. Indien alle ramingen precies kloppen, bedraagt de waarde 0. Zo lang de waarde onder de 1 ligt, heeft de voorspelling toegevoegde waarde ten opzichte van de naïeve raming.

Nederlandse economie: stabiele stagnatie

De huidige economische situatie in Nederland doet qua lengte,­ helaas, eerdere naoorlogse recessies verbleken. Nog niet eens zozeer qua armoede en werkloosheid, maar een periode van zeven jaar zonder economische vooruitgang is na de Tweede Wereldoorlog niet meer voorgekomen in ons land. De steeds terugkerende en almaar prangender wordende vraag is wanneer het herstel inzet. Het antwoord daarop is tweeledig. Enerzijds krijgt de economie vanuit de externe omgeving een flauw briesje in de rug. Anderzijds is dit niet genoeg om de binnenlandse problemen volledig tegenwicht te bieden. Balansproblemen bij overheid, consumenten en banken hinderen een krachtig herstel. De schuldopbouw van voor 2008 legt nu een hypotheek op het herstelvermogen.

Een ongekende tijd zonder groei…

Na acht kwartalen krimp in de afgelopen tien kwartalen kunnen we alleen maar concluderen dat het niet goed gaat met de Nederlandse economie. Ten opzichte van begin 2008 is de omvang van de reële economische activiteit in het tweede kwartaal van 2013 met meer dan 4% gekrompen. De omvang van de economie komt daarmee dicht in de buurt van het dieptepunt van het tweede kwartaal van 2009 (figuur 35). Hiermee is de economische opleving van 2010 bijna teniet gedaan. Drie perioden van recessie in vijf jaar is in naoorlogs Nederland niet eerder voorgekomen.

Figuur 35: Ontwikkeling BBP-volume in niveau en mutatie

Figuur 35: Ontwikkeling BBP-volume in niveau en mutatie
Bron: CBS, Rabobank

In de Rabobank Visie op 2010 vroegen wij ons af hoe het economische herstel van de Grote Recessie er in Nederland uit zou zien. Destijds werd die discussie vooral met letters gevoerd: een V­-vormig snel herstel, een dubbele dip in de vorm van een W, of een Japan­-scenario zonder groei in de vorm van een L. Een belangrijke vraag bij de discussie over de vorm van het herstel voor de middellange termijn was de mate waarin de economie terug zou kunnen keren naar het trendmatige of structurele groeipad, zoals voorspeld en verwacht voor de Grote Recessie. Na milde recessies kan de economie relatief snel terugkeren naar het oude groeipad als gevolg van een krachtiger, conjunctureel herstel. Op basis van historische data concluderen Reinhart and Rogoff (2010) dat dit niet altijd hoeft op te gaan voor recessies die gepaard gaan met een financiële crisis. De vraag die voor de Nederlandse economie dient te worden beantwoord, is of de productie met een inhaalslag zal terugkeren naar het niveau van voor 2008. De meeste economen gaan er op grond van modelexercities vanuit dat de economie uiteindelijk weer terugkeert naar haar structurele groeipad. Het verschil tussen het huidige niveau van de productie en het potentieel haalbare -­de zogenaamde potentiële productie-­ werkt in deze modellen als het evenwichtsherstellende mechanisme. Dit wordt ook wel de output gap genoemd. Na een periode van een negatieve output gap (feitelijke groei lager dan potentiële groei) zal de economie weer harder groeien, om zo terug te keren op het evenwichtsniveau. Ter illustratie: de door het CPB geraamde output gap van 3,5% in 2014 betekent dat in modeltermen kan worden verwacht dat de economie in de jaren erna weer harder dan trendmatig gaat groeien tot dit gat is gedicht (figuur 36). De laatste jaren was de output gap in Nederland echter ook negatief, net als in veel andere landen. Toch groeide de economie niet. Waarom niet?

Keynes schreef al in 1935 over dit probleem. Hij zette zich af tegen het overheersende paradigma van zijn tijd, en overigens ook nadien, dat een economie uiteindelijk vanzelf weer in evenwicht zou komen. Een zeer belangrijke rol voor dit zelfherstellende vermogen is weggelegd voor de rentevoet. Keynes concludeerde dat er geen goede theorie is die onderbouwt dat veranderingen in de rentevoet altijd leiden tot een herstel van het evenwicht. Als een rentevoet lange tijd dicht tegen de nul aan zit en dit toch geen nieuwe economische activiteit uitlokt, dan beweegt de economie niet naar een evenwicht: de maximale productiecapaciteit wordt niet benut. In 1936 kwam Keynes met zijn eigen General Theory of Employment, Interest and Money. Daarin verklaarde hij waarom een situatie van een niet­evenwichtsherstellend rentemechanisme zich voordoet en wat de oplossing daarvoor is. Nu de beleidsrente al meer dan vier jaar dichtbij 0% ligt, lijken we zo’n situatie beet te hebben. De communis opinio is dat de uit evenwicht geraakte balansen van huishoudens, overheid en financiële sector moeten worden hersteld. Daardoor is schuldafbouw een doel op zichzelf geworden en daarmee belangrijker dan het rendement op investeringen. Dit terwijl ons land, dat jaarlijks grote spaaroverschotten laat zien, op geen enkele wijze kan worden bestempeld als een ‘schuldenland’ (zie verderop).

Figuur 36: De economie groeit minder dan potentieel

Figuur 36: De economie groeit minder dan potentieel
Bron: CPB

Het hiervoor beschreven proces wordt aangeduid als balansrecessie. Bij zo’n balansrecessie leidt monetair beleid niet tot een evenwichtsherstellend proces. En hoe langer een balansrecessie duurt, hoe groter de kans dat het potentiële productieniveau van vóór de crisis niet meer wordt gehaald. Dit impliceert dat een deel van de in principe tijdelijke productieverlaging permanent wordt. Er treedt hysterese op [15]. Dit kan te wijten zijn aan een structureel lagere arbeidsparticipatie en structureel lagere investeringen. Hysterese­-effecten als gevolg van een financiële crisis zijn normaal gesproken groter dan die als gevolg van een normale recessie, zo blijkt uit de literatuur (DeLong en Summers, 2012; IMF, 2009). Hoewel er in Nederland nog geen hysterese-­effecten op de arbeidsmarkt zichtbaar zijn, kan de voor volgend jaar verwachte recordwerkloosheid wel degelijk tot permanente schade leiden (zie verderop). Het beeld voor de investeringen is zorg­wekkender. Private investeringen (exclusief woning­ bouw) liggen 20% onder het pre-­crisisniveau. In combinatie met een historisch lage bezettingsgraad kan dit leiden tot permanente schade aan het groei­ potentieel van de Nederlandse economie.

In Nederland was de eerste fase van het economische herstel bij lange na niet sterk genoeg om het BBP­volume terug te brengen naar zelfs een zeer gematigd groeipad van 1,4% per jaar (figuur 37). Sinds de terugkeer van de recessie in 2011 is het verschil met die trendgroei groter geworden. Volgens onze groei­verwachting voor 2013 en 2014 zet deze ontwikkeling verder door. Eind 2014 bedraagt het verschil met het vanaf de piek in 2008 geëxtrapoleerde trendmatige groeipad en de verwachte hoogte van het BBP­volume meer dan 20%. Een terugkeer naar het groeipad van voor de crisis is dan ook zelfs op de lange termijn niet waarschijnlijk (Stegeman et al., 2012).

Opvallend is ook het verloop van het volume van de verschillende bestedingscomponenten (figuur 38). Daar waar in de eerste jaren van de huidige crisis de overheidsbestedingen een deel van de conjuncturele klap opvingen, droeg in de jaren erna vooral de (netto) uitvoer positief bij aan de economische groei. Dit uit zich ook in het almaar oplopende overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans. Enerzijds is dit het gevolg van de goede Nederlandse export­ prestatie. Maar nog belangrijker is de relatief zwakke invoerstijging, die dit overschot door de achterblijvende binnenlandse bestedingen in de hand werkte. Naar verwachting zal de lopende rekening van de betalingsbalans in 2014 een recordoverschot van 11% van het BBP laten zien. Dat betekent dat ons land een spaaroverschot heeft van meer dan 66 miljard euro. Een klassiek voorbeeld van onderbesteding.

Figuur 37: Een steeds groter wordend groeigat
Figuur 37: Een steeds groter wordend groeigatBron: CBS, Rabobank
Figuur 38: Buitenlandse bestedingen compenseren onvoldoende
Figuur 38: Buitenlandse bestedingen compenseren onvoldoendeBron: CBS, Rabobank

In 2014 blijft het economische beeld grotendeels gelijk aan dat van 2013. Ook voor de jaren erna is het beeld niet veel gunstiger. De door ons verwachte zwakke economische ontwikkeling is te wijten aan een combinatie van een binnenlandse balansrecessie en een relatief zwakke exportgroei. De teleurstellende uitvoerprestatie is niet zozeer het gevolg van de ontwikkeling van de concurrentiepositie, want die is ronduit goed. Hoewel de groei in onze belangrijkste afzetmarkten weer iets toeneemt, valt deze veel lager uit dan in de jaren voor de crisis (zie de bijdrage over de internationale economische vooruitzichten in de Visie). De uitvoer slaagt er daardoor niet in de uitblijvende binnenlandse bestedingen te compenseren, waardoor de economische activiteit ook volgend jaar per saldo niet zal toenemen (figuur 39). Met een kwartaalgroei van net boven of rond de 0% zijn één of twee kwartalen met economische krimp ook niet uit te sluiten.

Tabel 6: Kerngegevens Nederland
Tabel 6: Kerngegevens NederlandBron: CBS, Rabobank
Figuur 39: Voor groei blijvend afhankelijk van het buitenland
Figuur 39: Voor groei blijvend afhankelijk van het buitenlandBron: CBS, Rabobank

…in een nog steeds rijker wordend land…

De conjuncturele problemen van Nederland zijn niet te ontkennen. Maar we vergeten daardoor ook snel dat het niveau van het reële BBP per hoofd van de bevolking, ook na de daling in de afgelopen jaren, in internationaal perspectief nog steeds zeer hoog is. Het is bijvoorbeeld nog steeds hoger dan dat van Duitsland, België of Italië. Bovendien worden we als land steeds rijker. In 2012 werd per saldo nog 57 miljard euro, ofwel 9,4% van het BBP, gespaard. Al sinds begin jaren tachtig is er elk jaar sprake van een nationaal spaaroverschot. Met andere woorden, we worden steeds rijker doordat we als land vermogen opbouwen in de vorm van vorderingen op of beleggingen en investeringen in het buitenland. Het bedrijfsleven realiseert een groot deel van dit spaaroverschot (figuur 40). De sector overheid, die in de afgelopen veertig jaar overigens maar vijf keer een spaaroverschot kende, bouwt sinds 2008 een aanzienlijke schuld op. Huishoudens geven per saldo vanuit hun verworven inkomen al jaren meer uit dan dat er binnenkomt, wat resulteert in een negatieve individuele spaarquote. Dat wil echter nog steeds niet zeggen dat Nederlandse huishoudens arm zijn.

De netto vermogenspositie van Nederlandse huishoudens is per saldo positief en is in internationaal perspectief met 430% van het BBP nog steeds goed te noemen (figuur 41). Gemiddeld hebben Nederlandse gezinshuishoudingen dus een sterke balans, al is er rond dit gemiddelde sprake van een sterke spreiding (zie verderop). Wel hebben veel Nederlandse huishoudens, vooral die met een eigen woning, een relatief lange balans. Tegenover de relatief hoge (hypotheek-­)schulden staan nog veel hogere bezittingen, voornamelijk in de vorm van huizenvermogen en pensioenbesparingen. Nadeel van deze vermogensvormen is evenwel dat ze behoorlijk illiquide zijn. Dat betekent dat inkomensdalingen eerder leiden tot een daling van de bestedingen dan in landen waar een groter deel van het vermogen in liquide vorm wordt aangehouden. Dit betekent ook dat de huidige nadruk op schuldaflossing ons land kwetsbaarder maakt voor conjuncturele tegenslag omdat het gezinsvermogen daardoor nog minder liquide wordt.

Figuur 40: Spaaroverschot vooral bij het bedrijfsleven
Figuur 40: Spaaroverschot vooral bij het bedrijfslevenBron: OESO
Figuur 41: Nederlandse huishoudens per saldo best rijk
Figuur 41: Nederlandse huishoudens per saldo best rijkBron: IMF

…met uit balans geraakte huishoudens…

Balansrecessie is al met al de veelvuldig gebruikte term om de economische toestand in Nederland te beschrijven  (Raad van State, 2013; CPB, 2013; Ministerie van Financiën, 2013; IMF, 2013aJacobs, 2013). Daarmee wordt, kort door de bocht, een situatie bedoeld waarbij huishoudens, bedrijven en overheden bezig zijn hun verslechterde vermogenspositie weer op peil te brengen en zij zolang er geen zicht is op stabiele vermogensprijzen niet de ruimte of de mogelijkheid hebben om te innoveren, consumeren en spenderen. In een balansrecessie heeft monetair beleid nauwelijks meer effect op het bestedingsgedrag van economische actoren.

In Nederland gaat het in belangrijke mate om de balansen van Nederlandse huishoudens, de overheid en de financiële sector. Voor de economische ontwikkeling vormt de vermogenspositie van huishoudens het grootste probleem. De hoge bruto posities van huishoudens met veel bezittingen en relatief veel schulden en de daling van de huizenprijzen en het pensioenvermogen hebben een groot effect op het gedrag van huishoudens. Deels is dit het gevolg van de wijze waarop de instituties op het terrein van de woningmarkt en de pensioenen reageren op conjuncturele schommelingen (SER, 2013). De pensioenfondsen zijn door de invoering van een variabele rekenrente in 2007 erg gevoelig geworden voor renteschommelingen, waardoor de dekkings­graden in een neergaande conjunctuur met een dalende rente afnemen. Dit vertaalt zich dan, in een reeds zwak klimaat, in hogere premies, pensioenkortingen en een versobering van de pensioenaanspraken. In een opgaande conjunctuur gebeurt exact het omgekeerde. Door deze vanuit macro-­economisch oogpunt ondoordachte aanpassing van de toezichtsregels is het pensioenstelsel, dat een bron van stabiliteit had moeten zijn, procyclisch geworden. Op de huizenmarkt werkt een soortgelijk mechanisme. De hoge mate van schuldfinanciering -daardoor ook een grote hefboom-­ leidt tot zowel hogere huizenprijzen als meer consumptie en daarmee ook meer economische groei. In een neergaande conjunctuur kan het omgekeerde gebeuren, zoals nu het geval is.

Hoewel de vermogenspositie van huishoudens, inclusief het pensioenvermogen, gemiddeld genomen is verbeterd (figuur 42), is een grote groep huishoudens toch in de problemen gekomen. De verdeling van vermogen tussen generaties is immers zeer scheef (figuur 43). Zo is de eigen woning voor veel jongere huishoudens de belangrijkste vermogenscomponent, terwijl het vermogensverlies op de eigen woning inmiddels behoorlijk is opgelopen. Tussen 2008 en nu zijn de nominale huizenprijzen gemiddeld met bijna 20% gedaald. Met name huishoudens die na ongeveer 2004 een huis hebben gekocht en nauwelijks hebben afgelost, hebben potentieel een probleem. Hoewel het in de meeste gevallen gaat om vermogensverliezen op papier hebben huishoudens de neiging om een daling van hun vermogen te compenseren door actief te sparen (Berben et al., 2006). Daarbij dient nog wel te worden opgemerkt dat de problemen van huishoudens gepaard gaan met in internationaal perspectief opvallend weinig gedwongen verkopen en betalingsachterstanden.

Figuur 42: Procyclische balansmutaties
Figuur 42: Procyclische balansmutatiesBron: CPB, DNB, Rabobank
Figuur 43: Waarbij vermogen ongelijk verdeeld is tussen generaties
Figuur 43: Waarbij vermogen ongelijk verdeeld is tussen generatiesBron: WoON2012, Rabobank

Een dalende woningwaarde in combinatie met een al enkele jaren onder druk staand besteedbaar inkomen zet veel huishoudens klem. De enige optie is dan nog om minder te consumeren. Huishoudens zijn gevangen in de liquiditeitsval. Dit is ook zichtbaar in de ontwikkeling van het volume van de particuliere consumptie, die in de afgelopen jaren sterker is gedaald dan in veel andere landen. Dit verschil kan voor een ­-overigens bescheiden­ deel- worden verklaard door de manier waarop de zorguitgaven in ons land worden gefinancierd (zie ook onze Visie op 2013). De daling van de particuliere consumptie sinds het tweede kwartaal van 2008 (in volumetermen met 6,7%) is dan ook meer dan volledig voor rekening gekomen van de uitgaven aan duurzame goederen. Tegelijkertijd bestaat een steeds groter deel van de consumptie uit vaste lasten (figuur 44). Dit is meteen ook de reden waarom de detailhandel in Nederland een scherpere terugval ziet in de bestedingen dan de daling van de totale particuliere consumptie suggereert.

In de komende jaren valt een sterke toename van de particuliere consumptie niet te verwachten. De koopkracht blijft onder druk staan door dalende reële lonen, lastenverzwaringen en eventuele bevriezing van aanvullende pensioenen. Daarnaast zien de mensen die hun baan verliezen ­-en dat zijn er volgend jaar weer meer dan dit jaar-­ zich met een behoorlijke inkomensterugval geconfronteerd. Het beschikbare inkomen staat door deze ontwikkelingen ook de komende jaren onder druk. Hierdoor zijn huishoudens in Nederland ­-in tegenstelling tot bijvoorbeeld die in de Verenigde Staten-­ nog niet begonnen met het afbouwen van hun schuld (figuur 45).

Figuur 44: Groter aandeel gedwongen consumptie
Figuur 44: Groter aandeel gedwongen consumptieBron: CBS, Eurostat
Figuur 45: Huishoudens in Nederland nog niet begonnen met schuldafbouw
Figuur 45: Huishoudens in Nederland nog niet begonnen met schuldafbouwBron: BIS

Uiteindelijk is de meest pijnloze weg van balansherstel een stijging van de huizenprijzen en economische groei. Herstel van de huizenprijzen maakt het voor huishoudens gemakkelijker om het huis te verkopen, hun schuld af te lossen en een positie in te nemen die beter past bij hun eventueel veranderde inkomenspositie. En wat dat betreft zijn de tekenen voor de nabije toekomst hoopgevender: de vrije val van de huizenprijzen lijkt gestuit en volgend jaar koersen we af op stabilisatie (Rabobank, 2013). Daarnaast betekent economische groei ook een stijgend beschikbaar inkomen, en daardoor meer ruimte om schulden af te betalen. De ervaring leert echter dat dit een proces is van een lange adem. Verder moet dan de economische groei ook voor een deel neerslaan in de vorm van hogere lonen. Vooralsnog gaan wij er echter vanuit dat de particuliere consumptie ook in de komende jaren geen bron van groei zal zijn.

…en bedrijven…

Vergeleken met de balanspositie van huishoudens is de gemiddelde balanspositie van het bedrijfsleven een aanzienlijk minder groot probleem. De gemiddelde solvabiliteit is gedurende de afgelopen jaren redelijk op peil gebleven, getuige het gemiddelde spaaroverschot van bedrijven. Maar net als bij huishoudens is ook hier sprake van grote verschillen binnen de sector bedrijfsleven. Daar waar de scheidingslijnen bij huishoudens langs generaties en huizenbezit lopen, gaan deze bij bedrijven langs het internationaal en nationaal georiënteerde bedrijfsleven en is daarmee samenhangend een onderscheid te maken tussen het grootbedrijf en het MKB. Dit is bijvoorbeeld ook terug te zien in het verloop van zowel de toegevoegde waarde (figuur 46) als het aantal faillissementen naar sector (figuur 47). 

Figuur 46: Sinds 2008 alleen groei in de zorg en de landbouw…
Figuur 46: Sinds 2008 alleen groei in de zorg en de landbouw…Bron: CBS
Figuur 47: …en dat is terug te zien in het aantal faillissementen
Figuur 47: …en dat is terug te zien in het aantal faillissementenBron: CBS

De enige sectoren die per saldo zijn gegroeid sinds begin 2008 zijn de niet­-commerciële diensten -vooral de zorg-­ en de sector landbouw en delfstoffen­winning. Alle andere sectoren zijn de klap van eind 2008 nog niet te boven gekomen. Maar zoals eerder gesteld, is er wel een duidelijk verschil tussen sectoren. Terwijl de meer internationaal georiënteerde sectoren industrie en handel een benedengemiddeld aantal faillisse­menten kennen, is dat beeld voor de meer op het binnenland gerichte sectoren anders. Met name in de bouw is het aantal faillissementen zowel in historisch perspectief als ten opzichte van andere sectoren hoog. Uiteindelijk is het voor de balanspositie van bedrijven niet alleen van belang hoe diep de recessie is, maar vooral ook hoe lang de malaise aanhoudt. En daarbij is het perspectief voor het op het buitenland gerichte bedrijfsleven gunstiger dan het perspectief voor de op het binnenland gerichte sectoren.

Een van de grootste vraagtekens voor de komende jaren is hoe en wanneer het investeringsvolume weer de weg omhoog gaat inzetten. Op dit moment ligt het bedrijfsinvesteringsvolume ruwweg op het niveau van 2004. De investeringsquote ligt daardoor ook onder het langjarige gemiddelde (figuur 48). De bezettingsgraad is met 77,4% in het derde kwartaal van 2013 nog altijd zes punten lager dan het historische gemiddelde (figuur 48). 

Figuur 48: Bezettingsgraad en investeringsquote laag

Figuur 48: Bezettingsgraad en investeringsquote laag
Bron: CBS, Rabobank

Een langdurig laag investeringsvolume tast het groeivermogen van de economie op lange termijn aan. Structureel minder investeren betekent uiteindelijk ook een structureel lagere potentiële productie. Deze lagere potentiële productie beïnvloedt op haar beurt het langetermijngroeivermogen van de economie. Deze hysterese-­effecten vanuit de productiecapaciteit kunnen niet worden uitgesloten als de huidige situatie blijft aanhouden. Bedrijven hebben namelijk nog steeds een aantal voor de hand liggende redenen om niet in Nederland te gaan investeren. Het vooruitzicht voor de bestedingen ­-van zowel overheid als huishoudens-­ is niet bijzonder gunstig. De fixatie op hun eigen balansen zorgt ervoor dat huishoudens en overheid in de komende jaren niet veel meer geld zullen gaan uitgeven. Zeker voor het internationaal georiënteerde grootbedrijf geldt dat investeringen vaker in het buitenland zullen plaatsvinden. Bij deze strategie bestaat natuurlijk altijd het risico dat een deel van het daar geïnvesteerde vermogen weer verdampt (Boonstra, 2008). Een meer structurele reden voor een lager investeringsniveau is de sectorale samenstelling van de Nederlandse economie. Omdat de belangrijkste groeisector in Nederland de zorg is ­-met een lagere investeringsquote dan bijvoorbeeld de industrie- ­neemt de kapitaalsintensiteit van de BBP­groei iets af.

Tot slot is het de vraag in hoeverre het balansherstel van de financiële sector restricties oplevert voor de investeringen. Volgens het IMF is op dit moment geen sprake van een kredietrantsoenering in Nederland (IMF, 2013b). Dit is echter nog geen teken van kracht van het bankwezen. De zwakke ontwikkeling van het kredietvolume is op dit moment vooral nog het gevolg van vraaguitval. Een toename van de kredietvraag, bijvoorbeeld door een aantrekkende economie, kan deze situatie echter doen omkeren. Als deze situatie zich voordoet, zal dit in eerste instantie vooral restricties opleggen aan het MKB, aangezien dit veel meer dan het grootbedrijf afhankelijk is van de bancaire kredietverlening  (Van de Belt en Piljic, 2012).

Per saldo zijn de vooruitzichten voor het bedrijfsleven gemengd. Het internationaal gerichte bedrijfsleven zal volgend jaar profiteren van de licht aantrekkende wereldhandel. Voor de meer op het binnenland gerichte bedrijven zal het de komende jaren lastig blijven. Kostenbesparingen, herstructureringen en het zoeken naar nieuwe kansen vormen dan een logische strategie. Het goede nieuws is dat het Nederlandse bedrijfsleven er gemiddeld genomen relatief goed voor staat.

…met een stijgende werkloosheid tot gevolg

De nieuwe economische terugval heeft pijnlijke conse­quenties voor de ontwikkeling van de werkloosheid. Nadat de werkloosheid licht was gedaald als gevolg van het economische herstel in 2010 neemt deze sinds juni 2011 weer gestaag toe. Inmiddels zijn er in ons land al meer dan 630.000 mensen op zoek naar werk. Voor volgend jaar verwachten we dat de werkloosheid verder stijgt naar zo’n 7½% van de beroepsbevolking. Daarmee komt de werkloosheid dicht in de buurt van de niveaus van begin jaren tachtig.

Toch hebben we op de arbeidsmarkt nu niet hetzelfde probleem als in de jaren tachtig. Zo is de sociale zeker­heid, zowel de arbeidsongeschiktheidsregeling als de werkloosheidsregeling, aanzienlijk op de schop genomen. Ook is de VUT­-regeling zo goed als afgeschaft. Hierdoor zijn de routes voor ouderen om -anders dan via reguliere pensionering-­ de arbeids­markt te verlaten beperkter dan begin jaren tachtig. Deels daardoor, maar ook door demografische ontwikkelingen, heeft het arbeidsaanbod in de afgelopen jaren een enorme metamorfose ondergaan (figuur 49). Zo is het arbeidsaanbod van mensen in de leeftijd van 25 tot 45 jaar, ondanks een stijging van de participatiegraad, in de afgelopen tien jaar met 600.000 personen afgenomen. Daarentegen is het arbeids­aanbod van ouderen juist aanzienlijk toegenomen, vooral als gevolg van de stijgende participatie. Dit leidt alleen niet tot een beter werkende arbeidsmarkt.

De UV-­curve, die de verhouding tussen de hoogte van de werkloosheid en de vacaturegraad weergeeft, maakt dit inzichtelijk. In vergelijking met de jaren tachtig is deze curve naar buiten geschoven (figuur 50). En alhoewel dit komt doordat vooral oudere werknemers niet langer via verschillende routes de arbeidsmarkt kunnen verlaten, is het wel de vraag in welke mate deze groep tot het effectieve arbeidsaanbod kan worden gerekend.

Figuur 49: Veranderend arbeidsaanbod en gewijzigd beleid…
Figuur 49: Veranderend arbeidsaanbod en gewijzigd beleid…Bron: CBS, Rabobank
Figuur 50: …leiden tot een slechter werkende arbeidsmarkt
Figuur 50: …leiden tot een slechter werkende arbeidsmarktBron: CPB, CBS, Rabobank

Zo loopt het aandeel 45-­plussers in de werkloosheid de afgelopen jaren gestaag op. De kans van oudere werklozen op het vinden van een nieuwe baan ligt al jaren op een laag niveau. Circa 35% van deze groep is langer dan twee jaar werkloos. Het bedrijfsleven is terughoudend bij het aannemen van oudere werknemers en de mobiliteit onder hen is laag omdat ontslagregelingen genereuzer worden naarmate de duur van het arbeidsverleden en het dienstverband toeneemt. In combinatie met lonen die naar leeftijd toenemen, zorgt dit ervoor dat oudere werknemers opgesloten zijn in een ‘gouden kooi’. Tegelijkertijd maken de hoge mate van bescherming en hoge lonen het voor oudere werknemers zeer lastig om weer terug te keren naar werk wanneer ze eenmaal worden ontslagen.

Voor jongeren geldt evenmin een beter perspectief. De jeugdwerkloosheid lag afgelopen september op 11,7%. Bij een langdurig lage vraag naar arbeid is dit, naast de arbeidsmarktpositie van ouderen, potentieel het grootste probleem. In internationaal perspectief is de jeugdwerkloosheid in ons land laag. Maar jongeren die direct vanuit de schoolbanken werkloos worden, lopen de kans niet meer of in ieder geval niet snel een baan te kunnen vinden. Blijvende effecten op werkloosheid en werkgelegenheid komen vaker voor na een financiële crisis (IMF, 2009). Het risico hierop is nu ook aanwezig. Zowel voor jongeren als voor ouderen kan de afstand tot de arbeidsmarkt zo groot worden dat werkgevers, zelfs wanneer de werkgelegenheid weer aantrekt, geen gebruik willen maken van hun diensten. Ook dit hysterese-­effect kan het groeipotentieel van de Nederlandse economie schaden. De voorgaande analyse illustreert hoe belangrijk het is dat de Nederlandse arbeidsmarkt verder wordt hervormd.

Overheidsbeleid gericht op verkeerde probleem

Het overheidsbeleid is de laatste jaren vrijwel uitsluitend gericht op begrotingsconsolidatie op korte termijn en niet zozeer op het beter laten werken van de economie (Stegeman en Van de Belt, 2013). Gegeven de voor­ gaande analyse van de economische problemen in Nederland is dit vanuit macro-­economisch perspectief niet het meest verstandige beleid. In de eerste plaats vormt de overheidsschuld niet het grootste econo­mische probleem in ons land (Kamalodin et al., 2013). Angst voor verlies aan kredietwaardigheid en daarmee een neerwaartse spiraal van toenemende rentelasten en oplopende overheidsschuld is ongegrond gezien het decennialange grote overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans (zie hiervoor). Dit betekent dat in Nederland de netto besparingen in de private sector de netto schuld in de publieke sector ruimschoots overtreffen. Dankzij de inmiddels doorgevoerde structurele maatregelen op de woningmarkt, de ingrepen in de zorg en de hogere pensioenleeftijd verbetert de houdbaarheid van de overheidsbegroting de komende jaren bovendien met 5,5% van het BBP. Daarmee komt het houdbaarheidssaldo bij ongewijzigd beleid naar verwachting uit op een overschot van 1% van het BBP in 2017 (Lukkezen en Suyker, 2013). Bij dit houdbaarheidsoverschot zijn de toekomstige overheidsinkomsten ruim voldoende om de toekomstige overheidsuitgaven inclusief de rente op de bestaande overheidsschuld te betalen. Wellicht nog belangrijker is dat de (extra) bezuinigingen van de overheid het balansherstel in de private sector verstoren en de binnenlandse bestedingen onnodig verder onder druk zetten. De uitgaven van de ene sector zijn immers in hoge mate het inkomen van de andere sector. Illustratief hiervoor is de conclusie van het  CPB (2011) dat de economische neergang in 2009 in Nederland duidelijk dieper zou zijn geweest en tot een hogere werkloosheid zou hebben geleid als op de recessie was gereageerd met extra bezuinigingen.

Niettemin benadrukt de minister van Economische Zaken in het voorwoord van de Macro Economische Verkenningen (CPB, 2013) net als de Miljoenennota 2014 en de Raad van State (2013) het belang van het op orde brengen van balansen van huishoudens, financiële instellingen en de overheid. Nederland is in de ban van de spaarparadox van Keynes. Maar simultaan balansherstel in de publieke en de private sector zonder vraagverlies tot gevolg is alleen mogelijk wanneer een krachtige uitvoergroei de binnenlandse vraaguitval kan compenseren. In dat scenario lift Nederland, met relatief gezien ongeveer het hoogste spaaroverschot ter wereld, voor 100% mee op het herstel in het buitenland, zonder zelf een groeibijdrage te leveren. Dit scenario achten wij echter onwaarschijnlijk, mede gezien het huidige recordoverschot op de betalingsbalans van de lopende rekening. Daarnaast zijn andere landen in de eurozone -­onze belangrijkste afzetmarkt-­ ook bezig met het terugbrengen van hun begrotingstekorten. Het gevolg hiervan is dat de overheid een tekort op de eigen begroting moet aanvaarden om het balansherstel in de private sector mogelijk te maken (Jacobs, 2013).

In de tweede plaats brengt een snelle begrotings­consolidatie de Nederlandse economie in de huidige situatie onnodig extra schade toe. Zoals eerder geconcludeerd, kan een deel van de toekomstige productiecapaciteit permanent verloren gaan en de werkloosheidsstijging deels structureel worden als gevolg van hysterese­-effecten. Sinds 2008 is meer dan 20% van het BBP verloren gegaan in vergelijking met de situatie waarin de trendmatige groei 1,4% zou zijn geweest. Dit brengt schade toe aan het groeivermogen van de Nederlandse economie. Daarmee tast het op zijn beurt ook de houdbaarheid van de overheidsfinanciën op lange termijn aan. Hiertegenover staan relatief lage baten van de tekortreductie in termen van lagere rente­lasten op de staatsschuld als gevolg van een halvering van de rente op nieuw uitgegeven Nederlands schuld­ papier (figuur 51) [16]. Overigens was de staatsrente voor de huidige crisis al relatief laag en bevindt deze zich op dit moment op een historisch laag niveau. Hierdoor zijn verdere positieve effecten van een begrotings­consolidatie op de staatsrente onwaarschijnlijk. In dit verband waarschuwt ook het IMF (2011) voor te veel kortetermijnbegrotingsconsolidatie, vooral in landen met relatief lage financieringskosten.

Figuur 51: Rentelasten voor Nederlandse overheid laag

Figuur 51: Rentelasten voor Nederlandse overheid laag
Bron: CPB, Rabobank

De kosten van de tekortreductie zijn hoger naarmate de begrotingsmultipliers [17] hoger zijn en een groot deel van de tijdelijke productieverliezen permanent dreigt te worden. Door de zero lower bound van monetair beleid in combinatie met de omvang en de aard van de huidige recessie vallen de begrotingsmultipliers groter uit dan in eerdere recessies (Auerbach rn Gorodnichenko, 2012Baum et al., 2012Borio, 2012Stegeman and Kamalodin, 2013). Tevens beargumenteren  Holland en Portes (2012) dat de begrotingsmultipliers nu hoger liggen omdat alle hoogontwikkelde economieën tegelijkertijd bezuinigen om hun schuld te verlagen. Op basis van de analyse van  DeLong en Summers (2012) kan worden berekend dat in de huidige economische omstandigheden met ineffectief monetair beleid, hysterese-­effecten en hoge multipliers, de uitgespaarde rentelasten bij een lagere staatsschuld niet opwegen tegen de gemiste belastinginkomsten en de hogere overheidsuitgaven. Een stijgend begrotingstekort leidt dan niet tot een permanent hogere overheidsschuld indien het begrotingsbeleid weet te voorkomen dat het productieverlies als gevolg van de huidige crisis grotendeels permanent wordt. Alleen bij zeer lage begrotingsmultipliers en wanneer hysterese-­effecten zo goed als ontbreken, is het economisch verstandig om het begrotingstekort versneld terug te dringen. In dat geval zijn de baten van de lagere rentelasten namelijk hoger dan de welvaartsverliezen als gevolg van gemiste belastinginkomsten. Figuur 52 geeft de hoogte van de staatsrente weer bij verschillende waarden van begrotingsmultiplier en hysteresecoëfficiënt [18]. De schattingen maken duidelijk waarom het de overheid zelfs bij zwaardere bezuinigingen niet gaat lukken om de staatsschuld structureel te laten dalen. Het negatieve noemereffect (een lager BBP) speelt daarbij een grote rol. Ter illustratie van de omvang van dit effect: in de periode 2011­-2017 neemt de overheid 54 miljard euro (9% van het BBP) aan tekortreducerende maatregelen. Desondanks daalt het begrotingstekort in dezelfde periode met slechts 1,9% van het BBP, terwijl de staats­ schuld blijft toenemen van 65,7% van het BBP in 2011 tot 76,6% van het BBP in 2017. Beter kan de ineffectivi­teit van het gevoerde beleid niet worden geïllustreerd.

Figuur 52: Hoge multiplier doet baten begrotingsconsolidatie teniet

Figuur 52: Hoge multiplier doet baten begrotingsconsolidatie teniet
Bron: DeLong and Summers, Rabobank

Ook voor volgend jaar zal er naar onze verwachting weer een extra begrotingsinspanning nodig zijn om het tekort onder de 3% van het BBP te brengen (Piljic, 2013). Het zou een zeer goede zaak zijn als de beleidsmakers zich minder blindstaarden op de reductie van het feitelijke begrotingssaldo op korte termijn. De door ons land in Europees verband gemaakte afspraken laten bovendien genoeg ruimte om meer tijd te nemen om de begroting op orde te brengen. Beter is het door een combinatie van verdere economische hervormingen en slimme bezuinigingen (in plaats van kasschuiven, lastenverzwaringen en het hanteren van de kaasschaaf) zowel de economie als de overheidsfinanciën te versterken. Alleen dan kan worden voorkomen dat nog meer toekomstige productiecapaciteit permanent verloren gaat.

Hoe kan het beter…

In 2009 is de economische neergang beperkt gebleven doordat er niet is bezuinigd, het monetaire beleid agressief is verruimd en banken zijn gered. Zowel Keynes als Friedman zouden tevreden zijn geweest. De vraag die beleidsmakers en economen nu bezighoudt, is hoe uit de huidige balansrecessie te geraken zonder al te veel permanente schade te brengen aan het groeipotentieel. Het is inmiddels duidelijk dat deze vraag ook de economische groeiverwachting voor de komende jaren domineert. Figuur 53 laat zien dat alle instellingen die economische groeivoorspellingen afgeven voor de Nederlandse economie, inmiddels uitgaan van een lager economisch groeipotentieel op lange termijn dan voor de huidige crisis. Daar waar in 2009 nog een lichte inhaalgroei werd verwacht, is dat nu ook niet meer het geval . Hiermee presteert ons land inmiddels duidelijk zwakker dan de ons omringende landen. Dat duidt erop dat onze zwakke groeiprestaties binnenlandse oorzaken hebben.

Figuur 53: Een lagere inschatting van potentiele groei en productie

Figuur 53: Een lagere inschatting van potentiele groei en productie
Bron: Consensus forecast, Rabobank

Het antwoord op bovenstaande vraag is naar onze mening ook nu weer gestoeld op het gedachtengoed van Keynes: een rol voor overheidsingrijpen om ervoor te zorgen dat de binnenlandse vraag weer op peil komt, investeren bij de huidige lage rente weer aantrekkelijk wordt en zodoende de economie weer op gang komt. Dit vraagt om een aantal belangrijke beleidskeuzes die voorrang moeten krijgen boven de kortetermijn­-begrotingsconsolidatie: hervorming van de financiële sector, voorrang geven aan het balansherstel bij huishoudens en het doorvoeren van hervormingen die de overheidsuitgaven structureel verlagen. Gezonde bankbalansen zijn een belangrijke voorwaarde voor het economische herstel. Adequate groei van de krediet­ verlening is immers nodig om dat herstel te ondersteunen. Ervaringen uit eerdere financiële crises, zoals in Japan in de jaren negentig, laten zien dat een vicieuze cirkel kan ontstaan tussen zwakke bank­balansen, kredietrantsoenering en lage economische groei (DNB, 2013). Dit risico is in de huidige crisis groter omdat het gepaard gaat met dalende huizenprijzen en schuldafbouw bij huishoudens, wat vervolgens de con­sumptieve bestedingen onder druk zet. En die schuld­ afbouw bij huishoudens moet niet worden bemoeilijkt door forse lastenverzwaringen en loonmatiging. Eerder hebben we er al op gewezen dat de prijsconcurrentie­positie van Nederland geen probleem vormt, maar dat loonmatiging de balansproblemen van huishoudens juist verergert (Stegeman en Van de Belt, 2012).

Een beleidsagenda voor de lange termijn moet boven­ dien maatregelen bevatten voor de huidige problemen die we pas op den duur kunnen oplossen. Zo dient de expliciete subsidie op schuldfinanciering voor zowel huishoudens als het bedrijfsleven geleidelijk budget­-neutraal te worden afgebouwd. Ook dient er meer wetgeving te komen gericht op risicomanagement. Daarbij valt te denken aan een verlaging van de mate van schuldfinanciering wanneer de huizenprijzen bijvoorbeeld meer dan 10% stijgen. Tegelijkertijd kan de overheid door bijvoorbeeld het tijdelijk invoeren van extra versnelde afschrijvingsregimes voor innovatieve of duurzame investeringen, bedrijven verleiden tot meer investeren.

Niet in de laatste plaats is het van belang dat de overheid hervormingen doorvoert waardoor de overheidsuitgaven structureel lager zullen uitkomen en de economie beter gaat functioneren. De voorgaande analyse maakt duidelijk dat arbeidsmarkthervormingen belangrijk zijn, zoals de aanpassing van het ontslagrecht en de loonstructuur. Op een aantal dossiers, zoals de woningmarkt en de pensioenleeftijd, zijn de afgelopen jaren al forse vorderingen gemaakt. Maar verdere stappen blijven noodzakelijk. Zo is meer nodig dan alleen een lagere schuldfinanciering in het koop­segment om de totale woningmarkt beter te laten functioneren. Het ontwikkelen van een particuliere huursector als goed alternatief voor kopen is daarbij van cruciaal belang (Piljic en Stegeman, 2013).

…als de onzekerheden groot zijn?

Zoals elk jaar zijn ook nu de onzekerheden rondom de raming groot. En, zoals we de laatste jaren steeds benadrukken, zijn deze groter dan in de periode vóór 2008. Maar waar we vorig jaar alleen nog maar neerwaartse risico’s zagen, hebben we nu ook een aantal positieve scenario’s in beeld, zowel in als buiten Nederland.

De sterke afhankelijkheid van de Nederlandse economie van de externe omgeving maakt de groeivooruitzichten extra gevoelig voor een verandering in het inter­nationale economische beeld. Zo kunnen de beleids­onzekerheden in de eurozone en/of de VS, zoals geschetst in het hoofdstuk over de internationale economische vooruitzichten leiden tot een neerwaarts effect op de internationale handel en dus ook tot lagere groei in Nederland. Een krachtiger herstel daarentegen van met name de economie in de eurozone is echter ook niet uit te sluiten en dit zou positieve effecten hebben op de Nederlandse groeiprestatie.

De Nederlandse economie zou volgend jaar zelf ook in opwaartse zin kunnen verrassen. In andere landen, zoals het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, hebben we de afgelopen jaren kunnen zien wat het herstel van de woningmarkt voor een effect kan hebben op de binnenlandse dynamiek. Een snellere en krachtigere stijging van de huizenprijzen dan wij op dit moment voorzien ­-zeker in grootstedelijke gebieden-­ kan niet worden uitgesloten. Dit kan weer positieve effecten hebben op de balansposities van Nederlandse huishoudens en daarmee op de binnenlandse bestedingen.

Een belangrijk neerwaarts risico voor de Nederlandse economie is gelegen in de voortdurende beleidsonzekerheid, bijvoorbeeld rond de woningmarkt, in combinatie met de politieke instabiliteit die ons land de afgelopen jaren kenmerkt. Eventuele tegenvallers op de overheidsbegroting kunnen ook in 2014 weer leiden tot een hernieuwde en aanhoudende discussie over bezuinigingen. We hebben de afgelopen jaren al gezien dat consumenten daar niet blij van worden. Het valt dan ook te hopen dat dit niet gebeurt.

Conclusie

Volgend jaar zal de economische activiteit in Nederland stabiliseren. En dat is goed nieuws na een paar jaar van krimp. De vooruitzichten voor de jaren erna zijn iets gunstiger. Wel blijven we afhankelijk van de economische ontwikkelingen in het buitenland. De overheid en vele gezinshuishoudingen blijven in de komende jaren bezig met de reparatie van hun balans, wat de binnenlandse bestedingen zal drukken. Maar als de beleidsmakers nu al de juiste keuzes maken, kan dat het balansherstel bespoedigen en tot minder economische schade leiden.

En wat als we het beleid niet voldoende bijstellen in minder restrictieve richting? Ook dan komt er een nieuw evenwicht, alleen niet het evenwicht dat uit de economische modellen volgt. In plaats van een hoger groeitempo dat de output gap dicht, gebeurt dit dan door een lager potentieel productieniveau. Dan behoort Nederland op termijn ook niet meer tot de rijkste landen van de eurozone. Dit is echter niet nodig en moeten we dan ook zien te voorkomen.

Voetnoten

[15] Hysterese duidt hier op een neerwaarts effect dat een tijdelijke onderbenutting van de productiecapaciteit op lange termijn heeft op de potentiële productie. Dit kan doordat een deel van het arbeids­aanbod ontmoedigd raakt, maar ook omdat investeringen over een lange periode laag zijn.

[16] Een belangrijke reden voor de neerwaartse druk op de Nederlandse staatsrente is de vlucht van beleggers in veilige beleggingen en niet zozeer het gevoerde begrotingsbeleid.

[17] De begrotingsmultiplier geeft de kosten weer van bezuinigingen of baten van een economische stimulus voor de economie in een bepaald jaar.

[18] De hysteresecoëfficiënt geeft aan hoeveel procent van een tijdelijke productievermindering permanent wordt. Anders gezegd, de coëfficiënt geeft de schade aan de potentiële productie aan als gevolg van een structureel effect op zowel het arbeidsaanbod als de kapitaalgoederenvoorraad.

Literatuur

Literatuur hoofdstuk internationaal

Blaauw, E.R. (2013), China: balancing reforms and growth, Rabobank Economic Report 15, november 2013.

Boonstra, W.W. (2011), Voorkom uiteenvallen eurogebied met tijdelijke Euro-obligaties,  Me Judice, 28 november 2011.

Bootle, R. en Loynes, J. (2013), Is Spain finally getting its casa in order?, Capital Economics European Economics Focus, 16 september 2013.

Bruinshoofd, W.A., Smolders, N.P.M. en Weernink, M. (2013), De schalierevolutie vanuit een macro-economische context, Rabobank Economic Repor 11, november 2013.

Bruinshoofd, W.A. en Talal-Azimi, R. (2013), Verdere handelsliberalisering kan mondiaal economisch herstel steunen, Rabobank Economic Report 12, november 2013.

CEPR (2013), Reducing Transatlantic Barriers to Trade and Investment: An Economic Assessment, Final Project Report, Prepared under implementing Framework Contract TRADE10/A2/A16, maart 2013.

Every, M. (2013a), China: Debt’s what they did, Financial Markets Research Special, 26 september 2013.

Every, M. (2013b), 50 Shades of grey, Financial Markets Research Special, 18 oktober 2013.

IMF (2013a), Mind the Gap: Narrowing Imbalances, while Maintaining Growth, IMF Survey Magazine, 13 september.

IMF (2013b), World Economic Outlook: Transitions and Tensions, oktober 2013.

IMF (2013c), Global Financial Stability Report: Transition Challenges to Stability, oktober 2013.

IMF (2013d), Fiscal Monitor: Taxing Times, oktober 2013.

IMF (2013e), United States 2012 Article IV Consultation, Selected Issues, IMF Country Report No. 13/237.

Kamalodin, S.A.  (2013), Outlook 2014: United Kingdom, Rabobank Economic Report 14, november 2013.

Lloyd (2011), Free Trade and Growth in the World Economy, The Singapore Economic Review 56(3), pp. 291–306.

Marey, P. (2013), Economic impact of government shutdown, Financial Markets Research Special, 30 september.

Marey, P. en Van Geffen, B. (2013), Implied US default window, Financial Markets Research Special, 15 oktober.

Marey, P. en Koopman, S. (2013), The macro-economic effects of the shale gas revolution, Financial Markets Research Special, november 2013.

OESO (2013), Economic Policy Reforms: Going for Growth 2013, OECD Publishing.

Rabobank (2009), Visie op 2010: Globalisering op een kruispunt, Rabobank Themabrochure, december 2009.

Rabobank (2013), AQR FAQs, Financial Markets Research Bank Bulletin, 20 september 2013.

Verduijn, M.P. (2013a), Eurozone instituties: werk in uitvoering, Rabobank Economic Report, 13 augustus 2013.

Verduijn, M.P. (2013b), Institutionele herinrichting eurozone, Rabobank Special, 13 augustus 2013.

Verduijn, M.P. en Wijffelaars, M. (2013), Outlook 2014: Eurozone, Rabobank  Economic  Report 13, november 2013.

Literatuur hoofdstuk Financiële Markten

Verduijn, M.P. (2013a), Eurozone instituties: werk in uitvoering, Rabobank Economic Report, 13 augustus 2013.

Verduijn, M.P. (2013b), Institutionelherinrichting eurozone, Rabobank Special 8, augustus 2013.

Lawrence, C. (2013), Rabobank FX Heatmap, Rabobank Special, forthcoming.

De Groot, E. (2013), The ECB liquidity effect on overnight rates, Rabobank Financial Markets Research, 15 August 2013.

Literatuur hoofdstuk Nederland

Auerbach, A. en Gorodnichenko, Y. (2012), Measuring the output responses to fiscal policy, American Economic Journal: Economic Policy, 4(2), pp. 1­27.

Baum, A., Poplawski-Ribeiro, M. en Weber, A. (2012), Fiscal multipliers and the state of the economy, IMF working paper 12/286, Washington: IMF.

Van de Belt, R., en Piljic, D. (2012), Financieren voor groei. Nu en in de toekomst, Utrecht: Rabobank Nederland.

Berben, R.P., Bernoth, K. en Mastrogiacomo, M. (2006), Households’ Response to Wealth Changes: Do Gains or Losses make a Difference?, CPB Discussion Paper 63, Den Haag: CPB.

Boonstra, W.W. (2008), De betalingsbalans  en de externe vermogenspositie, Amsterdam: VU Uitgeverij.

Borio, C. (2012), The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?, BIS working paper 395, Zürich: BIS.

Centraal Planbureau (2013), Macro Economische Verkenning 2014, Den Haag: CPB.

Centraal Planbureau (2011), Effecten stimuleringspakket, CPB Notitie 12 september 2011, Den Haag: CPB.

Delong, B. en Summers, L. (2012), Fiscal policy in depressed economy, Brookings Papers on Economic Activity, Washington: Brookings Institution.

DNB (2013), Overzicht Financiële Stabiliteit, najaar 2013, Amsterdam: DNB.

Holland, D. en Portes, J. (2012), Self-defeating austerity?, National Institute Economic Review, vol. 222, pp. 4­10, Londen: NIESR.

IMF (2013a), Kingdom of the Netherlands - 2013 Article IV Consultation, IMF Country Report 13/115, Washington: IMF.

IMF (2013b), Global Financial Stability Report. Transition challenges to stability, Washington: IMF.

IMF (2011), World Economic Outlook, Update January, Washington: IMF.

IMF (2009), What’s the damage? Medium-term dynamics after financial crises, in: Word Economic Outlook, Washington: IMF.

Jacobs, B. (2013), Macro-economische politiek voor een uitweg uit de crisis, ESB, 98(4669), pp. 576­578.

Kamalodin, S.A., Piljic, D. en Stegeman, H.W. (2013), Vijf argumenten voor begrotingsrust, Mejudice, 26 februari 2013.

Keynes, J.M. (1963), A self-adjusting economic system, Nebraska Journal of Economic Business, 2 (2), pp. 11­15, [reprinted from The New Republic, 20 februari 1935].

Keynes, J.M. (1936), General Theory of Interest, Employment and Money, Londen: Macmillan.

Kranendonk, H., De Jong, J. en Verbruggen, J. (2009), Trefzekerheid CPB-prognoses 1971-2007, CPB Document 178, Den Haag: CPB.

Lanser, D. en Kranendonk, H. (2008), Investigating uncertainty in macroeconomic forecasts by stochastic simulation, CPB Discussion Paper 112, Den Haag: CPB.

Lukkezen, J.H.J. en Suyker, W.B.C. (2013), De naakte feiten over de Nederlandse overheidsschuld,  CPB Achtergronddocument, Den Haag: CPB.

Ministerie van Financiën (2013), Nota over de toestand van ’s Rijks financiën, Miljoenennota 2014, Tweede Kamer, vergaderjaar 2013­2014, 33 750 (nr.1), Den Haag: Ministerie van Financiën.

Perotti, R. (2011), The “austerity myth”: gain without pain?, NBER working paper 17551, Cambridge, MA: NBER.

Piljic, D. (2013), Prinsjesdag: Een herhaling van zetten, Rabobank Economic Report 6, september 2013.

Piljic, D. en Stegeman, H.W. (2013), Anders wonen. Naar een werkende woningmarkt,  Rabobank Special 7, juni 2013.

Raad van State (2013), Advies over Miljoenennota 2014: twijfel of omvang en tempo van maatregelen voldoende zijn, Advies W06.13.0263/III/B, 17 september 2013, Den Haag: Raad van State.

Rabobank (2013), Kwartaalbericht Woningmarkt, september 2013, Utrecht: Rabobank Nederland

Rabobank (2012), Visie op 2013: Wennen aan een lager groeipad, Utrecht: Rabobank Nederland.

Rabobank (2009), Visie op 2010: Hoop op herstelUtrecht: Rabobank Nederland.

Reinhart, C. en Rogoff, K. (2010), Growth in a Time of Debt, NBER Working Paper 15639, Cambridge, MA: NBER.

SER (2013), Nederlandse economie in stabieler vaarwater: Een macro­economische verkenning, Rapport | April 2013, Den Haag: SER.

Stegeman, H.W. en Kamalodin, S.A. (2013), Mind the fiscal speed limit, Rabobank Special 4, januari 2013.

Stegeman, H.W. en Van de Belt, R. (2013), 3%: Een beperkte sociaaleconomische agenda, Mejudice, 3 juni 2013.

Stegeman, H.W., Van de Belt, R. en Piljic, D. (2012), Minder groei: van de Grote Recessie naar de Lange Stagnatie, Rabobank Special 20, december 2013.

Stegeman, H.W. en Van de Belt, R. (2012), Loonmatiging gedateerd instrument, ESB, 97(4638), pp. 397­399.

Verwachtingentabel


fBron: Reuters EcoWin, Macrobond, Rabobank

vBron: Reuters EcoWin, Macrobond, Rabobank

Colofon

Auteurs
Allard Bruinshoofd
Elwin de Groot
Hans Stegeman

Projectmanagement
Maartje Wijffelaars
Tim Legierse

Eindredactie
Wim Boonstra
Jan Lambregts
Enrico Versteegh

Met dank aan
Erwin Blaauw
Oliver Burrows
Eddie Clarke
Michael Every
Jane Foley
Adrian Foster
Lyn Graham-Taylor
Shahin Kamalodin
Christian Lawrence
Philip Marey
Richard McGuire
Danijela Piljic
Nicole Smolders
Michiel Verduijn
Marcel Weernink
Maartje Wijffelaars

Infographics
Reinier Meijer

Productiecoördinatie
Christel Frentz

Vormgeving en realisatie
Click Communicatie, Utrecht

Contactadres
Rabobank Nederland
Kennis en Economisch Onderzoek
Telefoon: 030 216 2666
E­mail: economie@rn.rabobank.nl
www.rabobank.com/economie
www.rabobank.com/visie

Afkortingen

Bronnen
BIS - Bank for International Settlements
CEPR - Centre for Economic Policy Research
CPB - Centraal Plan Bureau
DNB - De Nederlandse Bank
ECB - Europese Centrale Bank
EIU - Economist Intelligence Unit
IMF - Internationaal Monetair Fonds
OESO - Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling
SER - Sociaal­-Economische Raad

Landen
AT - Oostenrijk
BE - België
CA - Canada
CH - Zwitserland
CIS - Gemenebest van onafhankelijke staten
CY - Cyprus
DE - Duitsland
DK - Denemarken
ES - Spanje
FI - Finland
FR - Frankrijk
GB - Groot­-Brittannië
GR - Griekenland
ID - Indonesië
IE - Ierland
IN - India
IR - Iran
IT - Italië
JP - Japan
LU - Luxemburg
KR - Zuid­-Korea
MY - Maleisië
MT - Malta
NL - Nederland
NZ - Nieuw-­Zeeland
PI - Filipijnen
PL - Polen
PT - Portugal
SF - Zweden
SL - Slovenië
SK - Slowakije
TH - Thailand
TW - Taiwan
US - Verenigde Staten
VN - Vietnam

Munteenheden
BRL - Braziliaanse real
CLP - Chileense peso
COP - Colombiaanse peso
CZK - Tjechische kroon
EUR - euro
HKD - Hong Kong dollar
HUF - Hongaarse forint
IDR - Indonesische roepia
INR-  Indiase roepie
KRW - Zuid-Koreaanse won
MXN - Mexicaanse peso
MYR - Maleisische ringgit
PEN - Peruviaanse sol
PHP - Filipijnse peso
PLN - Poolse zloty
RON - Roemeense leu
SGD - Singaporese dollar
THB - Thaise baht
TRY - Turkse lira
TWD - Taiwanese dollar
USD - US dollar
ZAR - Zuid-­Afrikaanse rand

Disclaimer

Deze tekst is op 8 november 2013 afgesloten. Bij de totstandkoming is gebruik gemaakt van door ons betrouwbaar geachte bronnen. Deze gegevens zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. Rabobank Nederland aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor het geval, dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten. Gehele of gedeeltelijke overname is uitsluitend toegestaan met bronvermelding.

De informatie die Rabobank* in de Visie-­documentatie of op of via haar websites verstrekt, is geen aanbod, beleggingsadvies of enige andere vorm van financiële dienst. Deze door Rabobank verstrekte informatie is ontleend aan betrouwbaar geachte bronnen, maar voor de juistheid of volledigheid daarvan kan niet worden ingestaan. Het betreft algemene informatie die aan veranderingen onderhevig is.

Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Rabobank en alle andere aanbieders van informatie uit deze brochure en op hierin vermelde websites aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud hiervan of voor informatie die op of via de websites wordt verstrekt. Rabobank aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud van de brochure of van websites die zij niet zelf onderhoudt en waarnaar wordt verwezen of die verwijzen naar de websites van Rabobank.

De afnemer van de informatie is verantwoordelijk voor de keuze en elk gebruik van de informatie. De informatie mag uitsluitend door de afnemer zelf worden gebruikt. De afnemer mag de informatie niet overdragen, vermenigvuldigen, bewerken of verspreiden. De afnemer is verplicht aanwijzingen van de Rabobank omtrent het gebruik van de informatie op te volgen. Nederlands recht is van toepassing.

© November 2013 ­ *Coöperatieve Centrale Raiffeisen-­Boerenleenbank B.A., Nederland.

Delen:
Auteur(s)
Allard Bruinshoofd
Rabobank KEO
030 21 62666
Hans Stegeman
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
088 726 7864
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 1389 2916

naar boven