RaboResearch - Economisch Onderzoek

Gooi de euro niet met het badwater weg - Themabrochure Visie op 2014

Special

Delen:

Tegelijkertijd met onze macro-economische Visie op 2014 publiceren we de thema-uitgave Gooi de euro niet met het badwater weg. Daarin geven we onze visie op de eurocrisis en het voortbestand van de muntunie. Zo concluderen we dat de huidge institutionele hervormingen niet vérstrekkend genoeg zijn om de EMU volledig te maken voor toekomstige crises.

Deze Themabrochure kunt u hier als pdf-bestand downloaden of bekijk de infographic van deze publicatie.

Voorwoord

De grondleggers van de euro dachten dat een monetaire unie de Europese burger meer welvaart zou brengen. Dat was voor de crisis ook zeker het geval. De inflatie en werkloosheid waren laag, de kredietvoorwaarden waren soepel, de vastgoedprijzen stegen en de economie groeide door dit alles sterk. Onder de oppervlakte broeide echter een crisis. Met de explosief stijgende werkloosheid neemt sinds 2008 ook de weerstand tegen de monetaire unie toe. Dit brengt ons bij drie cruciale vragen: (i) wanneer begon de eurozone kwetsbaar te worden?, (ii) hoe kan de crisis effectief worden opgelost? en (iii) moet de eurozone intact blijven? De economen van de Rabobank gaan in deze Themastudie op deze vragen in. Deze publicatie verschijnt gelijktijdig met onze macro-economische Visie op 2014.

Onze economen tonen voor wat betreft de zwaktes van de monetaire unie aan dat de problemen in de eurozone kunnen worden verklaard door het feit dat het al vanaf het begin geen optimaal valutagebied was. Daarmee bedoelen ze dat de economieën van de lidstaten sterk van elkaar verschillen, er geen flexibiliteit is om schokken op te vangen en er geen belastingherverdeling tussen de landen plaatsvindt om de impact van een neergaande conjunctuur te verzachten. De crisis legde dus eenvoudigweg de zwakke plekken van de monetaire unie bloot.

Voor wat betreft het beëindigen van de crisis en het stabiliseren van de monetaire unie stellen de onderzoekers dat het doorvoeren van institutionele hervormingen op het niveau van de eurozone moet worden versneld. En toegegeven, de beleidsmakers hebben ook besloten om haast te maken met het integratieproces. De budgettaire en economische coördinatie tussen de lidstaten wordt verbeterd en er is een bankenunie in de maak, al voltrekt dit alles zich in een zeer laag tempo. Het zijn allemaal stappen in de goede richting, maar de analyse toont desondanks aan dat de monetaire unie hiermee nog altijd niet immuun is voor toekomstige crises. Nog belangrijker is echter dat de Europese leiders geen maatregelen nemen om de combinatie van begrotings-, banken- en groeicrisis direct en volledig te bestrijden. De regio zal de crisis alleen achter zich kunnen laten als het overheidsrisico wordt verlaagd, de bankbalansen worden versterkt en de economische groei aantrekt.

Op de vraag of het wenselijk is om de eurozone intact te houden, voeren onze economen aan dat de kosten voor het ontmantelen van de unie, of zelfs maar voor het vertrek van enkele lidstaten, extreem hoog zijn. Bovendien kunnen bedrijven in de Noord-Europese landen, met name Nederlandse ondernemingen, in de toekomst blijven profiteren van de eurozone zodra de broodnodige hervormingen zijn doorgevoerd. Alhoewel zij er in hun basisscenario van uitgaan dat de crisis niet op de korte termijn voorbij zal zijn, zijn onze economen van mening dat we door deze crisis heen moeten kijken om nieuwe zakelijke kansen te signaleren. De crisis heeft namelijk geleid tot ingrijpende structurele veranderingen in de economieën van een aantal Zuid-Europese lidstaten. Dat betekent dat Nederlandse bedrijven op den duur profiteren van een rijkere markt binnen de monetaire unie. Daarnaast ontstaan er nieuwe mogelijkheden voor ondernemingen om productiefaciliteiten naar het zuiden van Europa te verplaatsen. Zodra de gevolgen van de hervormingen merkbaar worden, zullen deze economieën een stabiel ondernemingsklimaat bieden met relatief weinig corruptie en bureaucratie, een omgeving die gunstig is voor innovatie en een hoog concurrentieniveau.

Al met al kan niemand voorbijgaan aan het feit dat de eurozone momenteel op woelige baren vaart. De reden hiervoor is dat de monetaire unie niet alleen op een wankel fundament is gebouwd, maar ook een instelling mist om branden effectief te blussen. Het uitbreken van de crisis was dan ook onvermijdelijk.
Wij denken echter dat het mogelijk is om ervoor te zorgen dat de inwoners weer positief tegenover de eurozone gaan staan. Om dat tot stand te brengen, moeten de Europese leiders ervoor zorgen dat deze crisis niet voor niets heeft gewoed. In het verleden werd het proces van institutionele hervormingen altijd bespoedigd wanneer er een grote tegenslag optrad. Tegen deze achtergrond kunnen we slechts hopen dat dit keer de juiste beslissingen worden gekomen om van de euro een succesverhaal te maken.

Ik wens u veel leesplezier en hoop dat deze publicatie u zal inspireren. Tevens maak ik graag gebruik van deze gelegenheid om u een gezond, gelukkig en succesvol 2014 te wensen.

Sipko Schat
Raad van bestuur
Rabobank groep

Is 'Europa' een lelijk woord aan het worden?

De oprichters van de Europese Unie (EU) dachten dat Europese integratie niet alleen een einde zou maken aan oorlogen tussen landen, maar ook verschillende economische voordelen zou opleveren. Dit laatste is bereikt door de totstandkoming van een interne markt voor goederen, diensten, kapitaal en personen.

Uit de meest recente door de Europese Commissie (EC) gepubliceerde Eurobarometer-enquête blijkt dat door de inwoners van de EU de interne markt en vrede tussen de lidstaten nog steeds als de meest positieve uitkomsten van de EU worden gezien (figuur 1).

Dit mag dan veelbelovend klinken, we moeten hierbij wel aantekenen dat Europeanen steeds minder enthousiast lijken te zijn over de euro en de toekomst van de EU. Dezelfde Eurobarometer toonde aan dat het deel van de Europese bevolking dat hier positief over is, sinds 2007 aanzienlijk is gedaald (figuur 2). Dit is uiteraard een rechtstreeks gevolg van de crisis in de Economische en Monetaire Unie (EMU) en het ontbreken van een effectief politiek antwoord daarop.

Figuur 1: Belang EU in een oogopslag
Figuur 1: Belang EU in een oogopslagBron: Eurobarometer EC79
Figuur 2: Imago EU/EMU verslechtert
Figuur 2: Imago EU/EMU verslechtert

Was de euro een stap te ver?

De meeste Europeanen denken dat de eurozone tastbare voordelen oplevert doordat deze de handel stimuleert en grote en liquide financiële markten creëert. Tegen de achtergrond van de huidige schuldencrisis is echter niet iedereen ervan overtuigd dat de euro nodig was om de economische groei en de welvaart te stimuleren. Een aantal wetenschappers en politici waarschuwde zelfs al vooraf dat de eurozone geen optimaal valutagebied (OCA) vormde. Volgens de OCA-theorie moeten landen alleen voor een monetaire unie kiezen als economische schokken binnen de regio voldoende symmetrisch zijn. Bovendien dient een valutagebied over genoeg flexibiliteit te beschikken om asymmetrische schokken op te vangen. Flexibiliteit op de arbeidsmarkt is van groot belang wanneer landen hun eigen ‘op maat gemaakte’ monetaire beleid inruilen voor een ‘one-size-fits-all’ beleid. Daarnaast wordt het aanpassingsproces zeer pijnlijk als een gecentraliseerd belastingherverdelingssysteem ontbreekt. Tot slot is er een bepaalde mate van handelsintegratie tussen leden nodig om te kunnen profiteren van het gebruik van dezelfde valuta (bijvoorbeeld het wegnemen van wisselkoersonzekerheid en het verbeteren van de transparantie van het prijsvormingsproces).

Een snelle blik op de geschiedenis van de EMU leert ons dat de economieën van de lidstaten structureel gezien sterk van elkaar verschillen. Aan het symmetriecriterium is dus nooit voldaan. Daarnaast is er, vanwege culturele en taalbarrières en weinig flexibele lonen, slechts een beperkte mate van arbeidsmobiliteit, wat betekent dat ook aan het flexibiliteitscriterium nooit is voldaan. De EU-begroting bedraagt 1% van het BBP van alle lidstaten samen, en komt daarmee nog niet eens in de buurt van de automatische grensoverschrijdende fiscale overdrachten die in de afzonderlijke landen plaatsvinden. Alleen op het vlak van de handelsintegratie was er wat ons betreft een duidelijke reden om lid te willen worden van de EMU (figuur 3).

Figuur 3: Voldoende handelsintegratie

Figuur 3: Voldoende handelsintegratie
Bron: IMF

Ondanks de vele tekortkomingen besloten de Europese politici de invoering van de euro door te zetten, in de hoop dat de voordelen zich op de lange termijn zouden manifesteren (bijvoorbeeld het vrije verkeer van kapitaal) en uiteindelijk op zouden wegen tegen de vermeende kosten. Sommigen dachten zelfs dat de economie van een land zich door toetreding tot de EMU aan de nieuwe omgeving aan zou passen. Het lidmaatschap moest de nationale conjunctuurcycli van landen meer op één lijn brengen, om zo beter aan het symmetriecriterium te voldoen. Structurele hervormingen zouden voor de nodige flexibiliteit op de arbeidsmarkt zorgen. En de voorwaarden van het Stabiliteits- en Groeipact (SGP) [1] zouden voorkomen dat er begrotingscrises optraden.

Eurocraten voor de crisis: “Ik zei het toch!”

In de beginjaren werd de euro als een succes gezien. Het eerste belangrijke wapenfeit vormden de lage en stabiele inflatiecijfers die de kersverse Europese Centrale Bank (ECB) wist te bewerkstelligen. De economische omstandigheden in de eurozone verbeterden ondertussen aanzienlijk. In de periode 1992-1998 bedroeg de groei gemiddeld 1,8%, en deze nam tussen 1999 en 2007 toe tot gemiddeld 2,3%. Dit leverde zestien miljoen banen op! Circa 60% van deze banen werd gecreëerd in de vijf door de crisis getroffen landen, die tegenwoordig als de GIIPS-landen bekend staan (Griekenland, Italië, Ierland, Portugal en Spanje).

Eurosceptici na de crisis: “Ik zei het toch!”

Terwijl de eurocraten elkaar schouderklopjes uitdeelden vanwege de vele pluspunten van het eurogebied, broeide er een enorme crisis onder de oppervlakte. Zoals het Engelse spreekwoord luidt: “a rising tide may lift all boats; a falling one reveals who has no bathing trunks on”, oftewel: “Bij wind mee gaat iedereen snel vooruit, bij wind tegen zie je pas wie er in zijn hemd staat.” De groei- en inflatiecijfers van de EMU verhulden de onderliggende divergenties tussen de deelnemers. Het voormalige DM-blok (Duitsland, Frankrijk, Oostenrijk, Nederland, België) plus Finland –tegenwoordig samen bekend als de ‘kernlanden’– ervoeren een beneden- gemiddelde groei en inflatie, terwijl voor de GIIPS- landen het tegenovergestelde gold. Bij de oprichting van de monetaire unie lagen het inkomensniveau en het prijspeil in de GIIPS-landen namelijk (aanzienlijk) lager dan in de kernlanden. De GIIPS-landen beleefden dus een aanhoudende periode van gemiddeld sterkere groei aangezien ze een ‘inhaalslag’ maakten. Gedurende het convergentieproces was de inflatie doorgaans hoger omdat de lonen in de dienstensector (niet internationaal verhandelbaar, terwijl geen sprake was van productiviteitsstijgingen) bij hoge arbeidsmobiliteit binnen een land tegelijk stegen met die van de goederensector (wel internationaal verhandelbaar) waar de productiviteitswinsten werden gerealiseerd.

Maar dit vormt slechts een gedeeltelijke verklaring voor de inflatieverschillen. Zo kwam de hoogconjunctuur in veel landen vooral voort uit groei van de werkgelegen- heid, en niet uit uitzonderlijke productiviteitsstijgingen. Bovendien kenden sommige economieën een hoge inflatie, terwijl de economie zelf relatief slecht presteerde. Een andere relevante factor voor de inflatieverschillen is het feit dat het monetaire ‘one-size-fits-all’ beleid duidelijk niet iedereen paste.

Figuur 4 geeft op basis van inflatie- en werkloosheids- percentages (oftewel Taylor-regels) schattingen voor een optimaal monetair beleid weer voor de GIIPS- landen ten opzichte van de kernlanden. De contrasten zijn opvallend. Alhoewel dergelijke Taylor-regels als globale uitgangspunten dienen, blijkt duidelijk uit deze afbeelding dat in de hoogconjunctuurperiode voor de GIIPS-landen een veel krapper monetair beleid nodig was. Niet alleen waren de reële kortetermijnrentes te laag, ook de reële langetermijnrentes waren dat, aangezien beleggers zich in hun zoektocht naar hoger rendement massaal op GIIPS-schuldpapier stortten. Verschillende andere factoren, zoals lage inflatie en de perceptie van het wanbetalingsrisico, wakkerden de risicobereidheid verder aan. Het wegnemen van de wisselkoersonzekerheid vormde een extra stimulans.

Figuur 4: One-size-fits-some

Figuur 4: One-size-fits-some
Bron: IMF, Reuters EcoWin, Rabobank

De verschillen tussen de reële rentes waren voor Sir Alan Walters, een adviseur van Margaret Thatcher, reden om tegen de toetreding van het Verenigd Koninkrijk (VK) tot de EMU te pleiten. Volgens de zogenaamde Walters critique zorgen ongelijke inflatiepercentages binnen een monetaire unie voor verschillen tussen de reële rentepercentages die divergente economische trends nog verder uiteen doen lopen. Landen met een lage reële rente worden daardoor aangemoedigd om te lenen en landen met een relatief hoge reële rente om te sparen. Dit is precies wat in de eurozone gebeurde. Het linkerdeel van figuur 5 laat zien dat huishoudens en bedrijven in de kernlanden gezamenlijk hun netto spaaroverschot na de invoering van de euro opschroefden (aangezien de inkomensstijging de toename van de uitgaven overtrof), terwijl de meeste overheden een permanent begrotings- of spaartekort hadden. Dit was deels te danken aan de hogere reële rentepercentages, die de particuliere sector ontmoedigden om leningen af te sluiten. Aangezien het spaaroverschot van de particuliere sector opgeteld groter was dan het spaartekort van de publieke sector, begonnen de kernlanden meer kapitaal uit te voeren.

Als we nu kijken naar het rechterdeel van figuur 5, zien we dat de huishoudens en bedrijven in de perifere landen (bij elkaar genomen) vóór het eurotijdperk eigenlijk ‘behoedzaam’ leefden. De overheid daarentegen deed het tegenovergestelde. Na de invoering van de euro begonnen de perifere landen op ‘te grote voet’ te leven. In sommige landen was met name de publieke sector de schuldige (bijvoorbeeld in Griekenland); in andere landen (Spanje en Ierland) was dit de particuliere sector. Hoe het ook zij, de ‘extravagante’ levensstijl werd bekostigd door de invoer van kapitaal, deels afkomstig uit de kernlanden. De externe onevenwichtigheden hebben in enkele perifere landen tot een enorme credit boom geleid. Ook de interne onevenwichtigheden verergerden, aangezien de op krediet gebouwde groei voor hogere inflatie zorgde. Dit leidde tot een verminderd prijsconcurrentievermogen, waardoor de tekorten op de lopende rekeningen (de nationale spaartekorten) verder opliepen.

Figuur 5: De hoogtij-jaren van de eurozone
Figuur 5: De hoogtij-jaren van de eurozoneBron: IMF, Rabobank

Figuur 5: De hoogtij-jaren van de eurozone

De financiële crisis gooide roet in het eten

Het feestje in de GIIPS-landen was bij het uitbreken van de financiële crisis snel afgelopen. De combinatie van dalende vastgoedprijzen, inkomens en beschikbaarheid van krediet en een explosieve stijging van de werkloosheid leidde tot extreme zuinigheid in de particuliere sector. Als gevolg daarvan noteerden huishoudens en bedrijven vanaf 2009 een spaaroverschot. Tegen de achtergrond van de negatieve wisselwerking tussen besparingen in de particuliere sector en de economische activiteit, begonnen de begrotings- tekorten op te lopen. Maar obligatiebeleggers kregen door dat niet alle overheden genoeg begrotingsruimte hadden om er enorme tekorten op na te houden zonder hun solvabiliteit onder druk te zetten. Het gevolg was een geleidelijk verlies van vertrouwen in overheidspapier van alle perifere landen en, daaruit voortvloeiend, oplopende rentepercentages. De situatie was nog beheersbaar tot beleggers zich realiseerden dat eerdere Griekse regeringen hadden gesjoemeld met hun begrotingscijfers. De zorgen over de houdbaarheid van de Griekse staatsschuld namen in rap tempo toe en velen vroegen zich af of Portugal, Ierland, Spanje en Italië er beter voor stonden. Toen eenmaal duidelijk werd dat de eurozone-instellingen een dergelijke schok niet op konden vangen, brak er paniek uit onder buitenlandse beleggers, die zich massaal terugtrokken. Dat de Europese leiders steeds achter de feiten van de crisis aan holden, hielp zeker niet. Hun getreuzel dreef Griekenland, Ierland en Portugal uiteindelijk in de armen van de ‘troika’ (het Internationaal Monetair Fonds [IMF], de ECB en de EC). Ook Spanje ontving een steunpakket voor zijn bankensector.

Super Mario redt de EMU… voorlopig

De systeemstress keerde terug in de markten toen Italië en Spanje in een schuldencrisis werden ondergedompeld (figuur 6). Marktpartijen discussieerden in het eerste halfjaar van 2012 zelfs openlijk over het vertrek van enkele eurozonelanden uit de EMU. De ECB wist een einde aan alle speculaties te maken. De nieuwe ECB-voorzitter Mario Draghi verlaagde bij zijn aantreden direct de rente en pompte een ongekende hoeveelheid geld (circa 1 biljoen euro) in het bankensysteem. Omdat dit niet volstond om de zorgen van de markt weg te nemen, verklaarde hij in zijn beroemde Londen-speech het volgende: “Binnen ons mandaat zijn we als ECB bereid alles te doen om de euro te behouden”. Deze magische woorden raakten de juiste snaar bij beleggers; zij beseften dat de ECB niet alleen over een machtig wapen beschikt, namelijk de mogelijkheid om een oneindige hoeveelheid euro’s bij te drukken, maar dit ook kan inzetten als ze zich bedreigd voelt. Draghi zette deze bewering kracht bij met de introductie van het Outright Monetary Transactions programma (OMT). Met dit programma kan de ECB onder bepaalde voorwaarden onbeperkt kortlopende staatsobligaties opkopen. Sindsdien zijn de financiële omstandigheden aanmerkelijk verbeterd en wordt het debat niet meer overheerst door uittredingen uit de eurozone. We moeten daarbij erkennen dat de ECB deze tegennatuurlijke rol met tegenzin op zich nam omdat het te beperkte Europese Stabiliteitsmechanisme [2] (ESM) niet effectief genoeg bleek om de brand te blussen.

Figuur 6: Veel verschuldigd aan de ECB

Figuur 6: Veel verschuldigd aan de ECB
Bron: ECB

Is de eurocrisis nu dus echt voorbij? Kort gezegd: nee. De eurozonecrisis bevindt zich niet langer in een acuut stadium, maar we kunnen niet stellen dat de stabiliteit van de euro is gewaarborgd. De maatregelen van de ECB zijn slechts tijdelijke doekjes voor het bloeden omdat de overheidsschuld niet monetair kan worden gefinancierd zonder dat het prijsstabiliteitsmandaat in gevaar wordt gebracht. Daarnaast moeten alle drie de deelcrises in de eurozone (begroting, banken en economie) tegelijkertijd worden aangepakt om de crisis als geheel op te lossen. Voor het aanpakken van de vicieuze cirkel overheid-banken-groei is meer nodig dan ECB-ingrijpen. En de begrotingscrisis aanpakken zonder acht te slaan op de economische en de bankencrisis, zoals de troika tot nu toe heeft gedaan, leidt alleen maar tot een verdere verslechtering van de situatie. Het sterk verkrappende begrotingsbeleid heeft tot nu toe slechts geleid tot instortende economieën, pijlsnel oplopende werkloosheid en een toename van het aandeel slechte leningen in de bankensector.
Figuur: Vicieuze cirkel overheid-banken-groei

Voetnoot

[1] Het begrotingstekort mag niet groter zijn dan 3% van het BBP, de overheidsschuld niet hoger dan 60% van het BBP.

[2] Met een leencapaciteit van 500 miljard euro was het ESM simpelweg te klein om geloofwaardig te zijn.

Op naar een optimaal valutagebied

De eurozonelanden  hebben hard gewerkt aan verdere economische en politieke integratie om een einde te maken aan de crisis en de kans te verkleinen direct weer in een nieuwe te belanden. Om duidelijk te maken welke stappen er tot nu toe zijn gezet, hebben we het integratieproces  in drie deelgebieden opgesplitst: budgettair, financieel en economisch. Hieronder bespreken we iedere categorie kort (voor details zie Verduijn, 2013). In de paragraaf erna leggen we uit waarom wij denken dat het integratieproces nog niet ver genoeg reikt.

1. Budgettaire integratie

De SGP-regels bleken weinig voor te stellen aangezien nagenoeg alle lidstaten deze op enig moment wel eens hebben geschonden. In 2011 werden ze aangepast om zowel de opzet als de naleving ervan te verbeteren. Twee belangrijke aanpassingen dienen hier te worden genoemd. Ten eerste werd er een schuldregel ingevoerd, die behelst dat lidstaten met een staatsschuld hoger dan 60% van het BBP, het gedeelte boven de norm met 1/20e per jaar moeten afbouwen. Ten tweede is een aantal maatregelen getroffen om betere naleving van de regels af te dwingen. Zo zijn de potentiële boetes verhoogd (max. 0,5% van het BBP) en worden er eerder sancties opgelegd als landen de regels overtreden.

Begin 2012 sloten de lidstaten het begrotingspact. Daarmee committeren zij zich onder meer aan een schuldenremregel, die inhoudt dat het structurele begrotingstekort op de middellange termijn niet meer dan 0,5% van het BBP mag bedragen. Dit moet in de nationale wetgeving verankerd zijn, bij voorkeur in de grondwet.

Medio 2013 trad het Two-pack in werking, bestaande uit twee regelingen. De EC heeft met de eerste regeling getracht haar grip op de begrotingsplannen van de lidstaten te vergroten. Dit houdt in dat als de EC een begrotingsvoorstel niet goedkeurt, een lidstaat een herzien voorstel moet indienen. Begrotingsplannen dienen te zijn gebaseerd op onafhankelijke macro-economische voorspellingen. De tweede regeling is vooral van toepassing op lidstaten in de ’buitensporig tekortprocedure’ en lidstaten die financiële steun ontvangen, en geeft de EC meer mogelijkheden om de plannen van deze lidstaten te beoordelen.

2. Financiële integratie

De oprichting van een Europese bankenunie is momenteel in volle gang. Het plan van Herman van Rompuy, de voorzitter van de Europese Raad, onderscheidt vier bouwstenen voor een bankenunie:

  • Eén organisatie moet uniform toezicht houden ter voorkoming van regulatory capture: nationale toezichthouders die ten koste van de unie in het belang van hun eigen ‘kampioenbanken’ handelen.
  • Er dient één Europees Resolutiemechanisme (Single Resolution Scheme, or SRM) te worden ingesteld zodat er een gelijk speelveld tot stand komt met duidelijke richtlijnen voor het ontbinden en herstructureren van noodlijdende banken, en zodat Europa beschikt over een kader voor een samenhangende aanpak indien de bank in kwestie kantoren in andere Europese landen heeft. Onduidelijkheid over de hoogte van de bail-in (ongedekte vorderingen van schuldeisers van banken afschrijven of omzetten in eigen vermogen wanneer een bank failliet dreigt te gaan) kan op deze manier worden vermeden.
  • Met een gemeenschappelijk resolutiefonds helpt de bankenunie de vicieuze link tussen staat en banken te doorbreken, aangezien de reddingsoperaties voor banken niet langer worden gefinancierd met geld van de lidstaat zelf.
  • De invoering van regels voor een uniform depositogarantiestelsel (DGS), ondersteund door een gezamenlijk fonds, zorgt voor meer vertrouwen onder depositohouders en kan daarmee een depositovlucht helpen voorkomen. Een DGS op lidstaatniveau kan dezelfde uitwerking hebben, maar uniforme regels en een gezamenlijk fonds helpen een gelijk speelveld te creëren en verbreken de band tussen overheden en bankensystemen.

Voor alle duidelijkheid: alleen uniform toezicht staat momenteel op stapel om te worden ingevoerd. Er zal een Europees Toezichtsmechanisme worden ingesteld, waarbij de ECB verantwoordelijk zal zijn voor het toezicht op alle 6.000 Europese banken [3] (inclusief banken uit niet- EMU EU-landen die vrijwillig deelnemen). De lidstaten zijn er tot nu toe nog niet in geslaagd het eens te worden over het oprichten van resolutie- en noodfondsen.

3. Economische integratie

De financiële noodhulp die tijdens de crisis aan verschillende lidstaten is verstrekt, maakte het voor de EC mogelijk om via een hervormingsprogramma controle uit te oefenen op het economische beleid. Dit mechanisme werkt echter ex post, dat wil zeggen wanneer de stabiliteit van de EMU al in gevaar is gebracht. Om dit in de toekomst te voorkomen, hebben de landen twee nieuwe regels goedgekeurd.

Europees Semester

Het Europees Semester is in 2010 ingesteld om de coördinatie van het economische beleid te verbeteren en tijdig controle te kunnen uitoefenen op het beleid van de afzonderlijke lidstaten. Het Semester is een jaarcyclus waarbinnen de EC de budgettaire en economische beleidsplannen van lidstaten beoordeelt en per land aanbevelingen doet op basis van de ingediende nationale hervormingsprogramma’s.

Procedure voor Macro-economische Onevenwichtigheden (PMO)

De PMO is bedoeld om te voorkomen dat er macro- economische onevenwichtigheden optreden, en om deze te corrigeren als ze onverhoopt ontstaan. De PMO doorloopt een jaarcyclus die begint met een scorebord bestaande uit 11 indicatoren. Op basis daarvan wordt een eerste inschatting gemaakt van eventuele onevenwichtigheden. Daarnaast stelt de PMO de EC in staat aanbevelingen aan een lidstaat te doen. Landen die buitensporige onevenwichtigheden niet weten aan te pakken, lopen de kans te worden beboet (max. 0,1% van het BBP).

Ons oordeel

Bovenstaande paragrafen laten zien dat het proces van institutionele hervormingen binnen de eurozone sinds 2010 is versneld. Alhoewel het nog te vroeg is om de effectiviteit van deze maatregelen te kunnen beoordelen, zijn wij van mening dat de EMU zonder verdere integratie niet dichter bij de status van OCA kan komen, zelfs niet als alle stappen volledig worden uitgevoerd.

Op het vlak van budgettaire integratie zorgen de maatregelen voor een zeer star begrotingsbeleid. Onder het nieuwe regime hebben overheden minder ruimte om een anticyclisch begrotingsbeleid te voeren als ze niet over een groot begrotingsoverschot beschikken. We moeten daarbij aantekenen dat in tijden van sterke economische teruggang kan blijken dat het niet voldoende is om zogeheten automatische stabilisatoren [4] volledig hun werk te laten doen. Als de EC in dergelijke gevallen het tekort liet oplopen om de gevolgen voor de economie te beperken, dan zou de geloofwaardigheid van de nieuwe begrotingsregels in twijfel kunnen worden getrokken. Bovendien moet de budgettaire integratie veel verder gaan. Concreter gezegd moeten de EMU-leden overwegen hun budgettaire risico’s te poolen in eurobond-verband, een instrument om de staatsschulden gezamenlijk te financieren. Dit helpt scherpe stijgingen van financieringskosten als gevolg van landenspecifieke of eurobrede schokken te voorkomen (zie Boonstra, 2011).

Ten aanzien van de voorstellen voor de bankenunie moeten we benadrukken dat er een integrale aanpak nodig is om te zorgen dat de frequentie en de impact van bankencrises in de toekomst afneemt. Hiermee bedoelen we dat alle vier de aspecten van de bankenunie gelijktijdig moeten worden ingevoerd. Stel je voor dat de ECB een bepaalde bank als insolvabel aanduidt terwijl de nationale autoriteiten, belast met de afwikkeling van banken, volhouden dat de bank solvabel is om hun eigen kosten te beperken. Of dat het toezicht en de afwikkeling op Europees niveau worden uitgevoerd, maar er geen gemeenschappelijk fonds is om de bank af te wikkelen. Hierdoor draait de overheid alsnog voor de kosten op. Dit kan de druk op andere banken vergroten, gezien hun posities in staatsobligaties. Zelfs als al deze maatregelen van kracht zijn, kan de bankensector in een land nog onder druk komen te staan als spaarders hun geld terugtrekken omdat ze bang zijn dat het resolutiefonds niet groot genoeg is om het hele nationale financiële systeem te redden. Met andere woorden: er is een uniform DGS nodig dat wordt ondersteund door een gemeenschappelijk fonds.

De plannen voor economische integratie, tot slot, zien er op papier goed uit maar het is ons niet duidelijk hoeveel invloed de EC op het macrobeleid van een land zal uitoefenen. De EC mag dan in een vroeg stadium aanbevelingen kunnen doen (Europees Semester), de implementatie van een mechanisme dat naleving afdwingt is slechts in een latere fase mogelijk (PMO) en politieke invloed is hierbij onvermijdelijk. Een land kan bijvoorbeeld het advies van de EC naast zich neerleggen. Met andere woorden: voorkomen zal moeilijk zijn en genezen pijnlijk aangezien het medicijn te laat wordt toegediend. Ook belangrijk is het om te weten of de EC landen met aanzienlijke politieke invloed wel gelijk zal behandelen als alle anderen.

Om de economische coördinatie op eurozoneniveau te verbeteren, zou het beter zijn om de EC meer macht te geven (dat wil zeggen de aanbevelingen bindend te maken). Daarnaast zouden landen onder de Procedure bij Macro-economische Onevenwichtigheden moeten gaan vallen als ze op een aantal van de betreffende indicatoren de drempel overschrijden. De EC heeft op deze manier meer macht om de onevenwichtigheden van de invloedrijke landen te corrigeren.

Voetnoten

[3] De ECB zal toezicht houden op banken 1) die meer dan 30 miljard euro op de balans hebben of 2) wier activa meer dan 20% van het BBP van het thuisland bedraagt of 3) die financiële steun uit de noodfondsen hebben aangevraagd en/of gekregen. De ECB is tevens gemachtigd om op ieder moment iedere instelling over te nemen.

[4] De automatische toename van de overheidsuitgaven en afname van belastinginkomsten als gevolg van zwakkere groei.

Big Bang versus doormodderen

Een relevante vraag blijft waarom beleidsmakers volharden in hun doormodderbeleid terwijl ze weten dat de eurozone zo kwetsbaar blijft. Ze zouden ervoor kunnen kiezen om het Europese integratieproces in een stroomversnelling te brengen door de bankenunie te voltooien, eurobonds op de markt te brengen en de macro-economische coördinatie sterk te verbeteren. De perifere landen zouden op hun beurt structurelere hervormingsmaatregelen kunnen nemen en de privatiseringsplannen naar voren kunnen halen. Dit zouden we kunnen betitelen als de Big Bang aanpak.

Box 1: Speltheoretische toepassing

We simuleren het volgende spel: Aantal spelers: 2 {Kern, GIIPS} Strategieprofiel: {Big Bang, Doormodderen} Beloningsfunctie: a>b>c>d 

Figuur Box 1 

Dit spel wordt in theorie over één ronde gespeeld en beide spelers bewegen tegelijkertijd zonder elkaars strategie te kennen. Laten we eens kijken naar de beste reactie van GIIPS met het oog op de strategieën waar Kern uit kan kiezen. Als Kern voor Big Bang kiest, dan is GIIPS beter af met Doormodderen (a>b). Dit is logisch aangezien GIIPS minder hoeft te bezuinigen/hervormen wanneer Kern een groot deel van de kosten op zich neemt. De economie krijgt een kleine adempauze, de financieringskosten dalen en de status quo is in het voordeel van de gevestigde belangen. Als Kern voor Doormodderen kiest, moet GIIPS dat ook doen (c>d). Het zou absurd zijn om een groot aantal bezuinigings- en hervormingsmaatregelen in te voeren zolang Kern onwillig blijft om ook een deel van de kosten te betalen. Wat Kern dus ook kiest, voor GIIPS is Doormodderen de dominante strategie. En aangezien het spel symmetrisch is, geldt voor Kern hetzelfde. Beide spelers zullen dus voor de doormodderstrategie kiezen (dit is het Nash-evenwicht in het spel) zelfs al is de beloning (c) lager dan bij het opteren voor de Big Bang strategie (b).

In de werkelijkheid wordt dit spel over verschillende rondes gespeeld. Dit stelt spelers in staat hun coördinatie te verbeteren en vertrouwen op te bouwen. Wanneer dit gebeurt, kan de institutionele hervorming in de eurozone worden versneld. Maar uiteraard zijn we nog ver verwijderd van een dergelijk scenario.  

Om te begrijpen waarom de lidstaten voor de doormodderaanpak hebben gekozen, gebruiken we een paar simpele concepten uit de speltheorie [5] om de drijfveren van de verschillende spelers nauwkeurig te bestuderen. Het spel dat in box 1 uiteen wordt gezet, is een klassiek prisoner’s dilemma spel waarin beide spelers niet samenwerken, ook al zouden ze dat beter wel kunnen doen. De reden voor het niet-coöperatieve evenwicht in de eurozone is simpelweg het gebrek aan vertrouwen en coördinatie tussen de deelnemers. De ‘spaarzame noordelijke’ lidstaten hebben het idee dat ze de kans op moral hazard vergroten als ze het hun ‘spilzieke zuidelijke’ buurlanden te gemakkelijk maken. Hervormingsmaatregelen zouden dan worden uitgesteld en reddingskosten zouden blijven stijgen omdat de EMU dan een transferunie met eenrichtingsverkeer wordt. De beste aanpak is dus net genoeg doen om het uiteenvallen van de muntunie te vermijden en de GIIPS-landen daarmee dwingen tot economische modernisering. De door de crisis getroffen landen denken op hun beurt dat te veel maatregelen de kiezers in eigen land boos zal maken en hun maatschappelijke structuur onder enorme druk zal zetten zolang het herstel zwak blijft. Zij doen er dus goed aan om de crisis net zo lang te laten voortduren tot de kernlanden een deel van de kosten op zich nemen.

De onderhandelingsstrategie waarbij landen alleen stappen zetten als daar grote beloningen of strenge straffen tegenover staan, leidt ertoe dat we van de ene crisis in de andere kunnen raken tot de noodzakelijke institutionele hervormingen zijn doorgevoerd. Nog belangrijker: de huidige crisis zal langer aanhouden dan nodig is wanneer landen ertoe besluiten door te modderen.

Het ideale Big Bang scenario voorziet in een crisisoplossing voor de korte termijn, bestaande uit drie belangrijke ingrediënten: het verkleinen van het overheidsrisico, het verlagen van de druk op de bankensector en het ondersteunen van groei.

1. Minder overheidsrisico

Overheden die onder druk van de markten staan, moeten hun begrotingsconsolidatieprogramma’s doorzetten door meer nadruk te leggen op bezuinigingen en minder op belastingverhogingen. De laatste temperen de groei immers verder. Als de schuld van een land onhoudbaar wordt geacht, moet herstructurering van de schuld of zelfs een gedeeltelijke afschrijving ervan worden overwogen. Het probleem verder vooruit schuiven leidt tot grotere problemen. En we moeten niet vergeten dat het OMT-programma de markten niet voor eeuwig af kan houden als obligatiehouders het vertrouwen in de staatsschuld van een land volledig verliezen. Om te voorkomen dat soevereine schuldherstructureringen een bankencrisis uitlokken, moet de ECB ervoor zorgen dat alle solvabele banken toegang tot voldoende liquiditeit hebben. Insolvabele banken moeten worden afgewikkeld of geherkapitaliseerd.

2. Minder druk op de bankensector

Tot nu toe heeft de liquiditeitsverstrekking van de ECB voorkomen dat een reeks banken in de GIIPS-landen is omgevallen. De totale buitenlandse schuld van perifere banken daalde tussen het eerste kwartaal van 2008 (08Q1) en het eerste kwartaal van 2013 (13Q1) met 39%-punten van het gezamenlijk GIIPS-BBP (figuur 7, linkerdeel), toen buitenlandse beleggers zich terugtrokken. In dezelfde periode nam de buitenlandse schuld van de centrale banken in de GIIPS-landen met 22%-punten van het BBP toe als gevolg van de sterke afhankelijkheid van financiering van de centrale bank. Het neveneffect van de liquiditeitsverstrekking van de ECB bestond helaas uit een versterking van de wisselwerking tussen overheid en banken. De dalende buitenlandse vraag naar GIIPS-staatsschuld en de daaruit voortvloeiende herfinancieringsgaten zijn namelijk voor het grootste deel door binnenlandse banken opgevuld [6], voorzover de buitenlandse overheden of binnenlandse niet-bancaire instellingen niet al in dat gat waren gesprongen. Figuur 7 (rechterdeel) laat zien dat de totale hoeveelheid staatsschuld in handen van de perifere banken van 17% van het geaggregeerde BBP in 08Q1 meer dan verdubbelde naar 36% in 13Q1.

Figuur 7: ECB redt banken, die op hun beurt hun overheden redden
Figuur 7: ECB redt banken, die op hun beurt hun overheden reddenBron: IMF, Rabobank

Figuur 7: ECB redt banken, die op hun beurt hun overheden redden

Tegen deze achtergrond wordt duidelijk dat het aanpakken van de zwakke banken in de GIIPS-landen een cruciaal onderdeel van een oplossing voor de eurocrisis vormt. De eerste stap zou een zeer geloofwaardige Asset Quality Review (AQR) uitgevoerd door de ECB moeten zijn. Dit verbetert de transparantie. Het ESM moet worden ingezet om de gaten in de bankbalansen te dichten als de situatie de fiscale houdbaarheid van een land ernstig beschadigt. Herkapitalisatie via de overheid, zoals in Spanje is gedaan, is onwenselijk aangezien dit de vicieuze cirkel tussen overheid en banken versterkt. Pas wanneer de legacy problemen zijn opgelost op een manier die de overheid niet extra belast, zal het krediet zijn weg naar de reële economie weer kunnen vinden.

3. Ondersteuning van groei

Om de neerwaartse druk op de ecomische activiteit te verlichten, moet de troika beseffen dat de GIIPS-landen meer tijd nodig hebben om hun begrotingstekorten en concurrentievermogen te herstellen. De kernlanden moeten bereid zijn om extra steun te bieden gedurende de pijnlijke aanpassingsfase en dienen daarnaast hun binnenlandse vraag te stimuleren. Dit laatste kan de exportsector van de perifere landen helpen. De ECB moet een monetair beleid voeren dat hier voldoende ruimte aan biedt, strokend met de wetenschap dat als de deflatoire dynamiek in de GIIPS-landen eenmaal op gang is, dit tij zich nog maar moeilijk laat keren. En als dat tijdelijk gepaard gaat met stijgende inflatie in de kernlanden, dan zij dat maar zo.

Als deze maatregelen resoluut en gelijktijdig worden genomen, kan de eurozone in een positieve spiraal terechtkomen waarin minder overheidsrisico, sterkere banken en meer groei elkaar ondersteunen en de regio zo uit de crisis trekken. Uiteraard moeten er tegelijkertijd institutionele hervormingen worden doorgevoerd zodat landen in de toekomst niet nog eens dezelfde kostbare crisisoplossende maatregelen hoeven te nemen.

Gezien het gebrek aan vertrouwen en coördinatie zullen de landen deze stappen natuurlijk niet allemaal zetten. De doormodderaanpak verlengt de crisis niet alleen (met negatieve gevolgen voor de werkloze populatie), maar zorgt er ook voor dat de EMU kwetsbaar blijft voor economische en politieke schokken. Het risico in dit scenario is dat de GIIPS-landen door de gelijktijdige schuldafbouw in de publieke en particuliere sector nog dieper in de schulden raken, wat ernstige maatschap- pelijke gevolgen kan hebben.

Voetnoten

[5] De speltheorie houdt zich bezig met spelers, strategieën waar ze uit kunnen kiezen en beloningsfuncties die het resultaat voor iedere speler bepalen.

[6] Aangezien lage obligatieprijzen een grote impact hebben op hun balansen, hebben perifere banken een prikkel om de staatsschuld van hun land te ondersteunen.

Doet scheiden lijden?

Het gebrek aan ambitie om (i) een einde te maken aan de huidige crisis en (ii) meer institutionele hervormingen door te voeren om toekomstige crises te voorkomen, heeft ertoe geleid dat enkelen het uiteenvallen van de monetaire unie bepleiten. De EMU wordt in dit opzicht vaak vergeleken met een onaangenaam huwelijk dat wel in een scheiding moet eindigen. Voor de GIIPS-landen heeft een vertrek uit de euro als bijkomend voordeel dat ze hun eigen valuta meteen in waarde kunnen laten dalen in plaats van de loonmatiging te hanteren die de schuldafbouw van de particuliere sector belemmert, opdat zij profiteren van een stijgend prijsconcurrentievermogen. Ook de kernlanden profiteren hiervan, aangezien zij de macht over hun op maat gemaakte monetaire beleid houden, om nog maar te zwijgen van de ‘blanco’ cheques die ze niet langer voor de ‘spilzieke zuiderlingen’ hoeven uit te schrijven.

In onze optiek is een scheiding echter niet nodig en evenmin wenselijk. De kosten van een mogelijk uiteenvallen van de euro zouden enorm zijn. Deze beleidsoptie zou daarom zeer onaantrekkelijk zijn voor alle betrokken landen. Wij hebben ten minste vijf soorten economische kosten in kaart gebracht die samenhangen met een gedeeltelijke (vertrek van afzonderlijke landen) of complete ontbinding van de muntunie.

Ten eerste leidt de continuïteit van contracten ertoe dat zodra een land uit de euro vertrekt, het zijn verplichtingen in euro’s niet mag converteren naar de eigen munteenheid. Behoudens een volledig failliet van een uittredend land, zal het land zijn netto schuldpositie in de eigen nieuwe munteenheid omhoog zien schieten dankzij een scherpe valutaontwaarding. Ook voor sterke landen is vertrekken niet aantrekkelijk, aangezien de waarde van hun netto activa uitgedrukt in de nieuwe munteenheid daalt als gevolg van de sterke waardestijging van de nieuwe munt. Ten tweede wordt op basis van de huidige verdragen een vertrekkend land met onmiddellijke ingang de toegang tot de interne markt ontzegd. Dit betekent een geweldige dreun voor de exportsector. Ten derde keert het wisselkoersrisico weer terug. Dit leidt tot de behoefte aan extra buffers in internationale financiële stromen, maar maakt ook de internationale fragmentatie van productieketens en de daaruit voortvloeiende handelsstromen minder aantrekkelijk. Ten vierde keldert de handel binnen de eurozone, wat een zware klap zou zijn voor de financiële sector, bedrijven, huishoudens, de belastinggrondslag van overheden en het algemene welvaartsniveau van de bevolking van de eurozone. Ten vijfde is het een illusie om te verwachten dat een willekeurig land zomaar uit de euro kan stappen zonder dat dit problemen oplevert. Er zullen onvermijdelijk vele maanden tussen de aankondiging van het vertrek en de werkelijke herintroductie van de nationale munteenheid zitten. In de tussentijd zal iedereen zijn geld naar de veiligste haven verplaatsen. Dit kan alleen maar op een complete chaos uitlopen waarbij bijvoorbeeld het omvallen van Lehman Brothers verbleekt.

Al met al lijkt het dus zinvoller om in huwelijkstherapie te gaan dan een echtscheidingsadvocaat in de arm te nemen. En de vastberadenheid waarmee de beleidsmakers doorgaan met de verdere integratie, in plaats van hun vertrek voor te bereiden, onderstreept dit oordeel nog maar eens.

Wat heb ik eraan?

Voor alle duidelijkheid: wij steunen de eurozone niet voor de lol. De kosten van een terugkeer naar de oude situatie zijn, zoals we hier hebben uitgelegd, gigantisch; de reden waarom er wel eens gegrapt wordt dat de EMU, net als de emoe, niet achteruit kan lopen. Tegelijkertijd moeten we toegeven dat de overgang naar verdergaande politieke en economische integratie een uitdagende zal zijn. Maar in onze optiek zal het op de lange termijn de moeite lonen. Als alles volgens plan verloopt, zullen we blijven profiteren van de interne markt en de verbeterde economische, budgettaire en financiële beleidscoördinatie. Bovendien zullen de door de eurozonelanden doorgevoerde hervormingen de groeicijfers voor de lange termijn op den duur in de gehele regio laten stijgen, waar alle Europese burgers van profiteren.

Ondernemers in de kernlanden zullen waarschijnlijk aanzienlijk profiteren van de overgang van de eurozone naar een OCA. Om dit te staven, kunnen we een blik werpen op de relatieve institutionele en economische kracht van de deelnemers aan de eurozone (figuur 8, linkerdeel), gebaseerd op zes indices. Deze meten grofweg (i) het gemak van zakendoen, (ii) de moeite die het kost om goederen over de grens te krijgen, (iii) de mate van corruptie, (iv) het innovatieniveau, (v) het concurrentievermogen en (vi) het hoogst behaalde opleidingsniveau van de beroepsbevolking. Om landen te kunnen vergelijken is er een Z-score geconstrueerd waarmee relatieve posities kunnen worden geïnterpreteerd. Hoe hoger de Z-score van een land, hoe beter de institutionele structuur en hoe sterker het economische potentieel. Hoe lager de Z-score van een land, hoe hoger het inhaalpotentieel.

Figuur 8: Inhaalpotentieel
Figuur 8: InhaalpotentieelBron: Verschillende

Figuur 8: Inhaalpotentieel

Het mag geen verrassing heten dat de kernlanden beter scoren dan de GIIPS-landen. Ierland vormt hierop overigens een uitzondering. Dit toont aan dat er voor de Zuid-Europese landen duidelijk een enorm opwaarts potentieel bestaat. Voorstanders van een vertrek van de zuidelijke deelnemers uit de euro moeten beseffen dat deze landen dan niet langer onder druk worden gezet om structurele hervormingen door te voeren om het gat met de noorderburen te dichten. Eenmaal los van de EMU zouden ze hun toevlucht kunnen nemen tot het gebruikelijke recept van valutaontwaarding en de hoge inflatie waar hun economieën in het verleden zoveel last van hebben gehad. Maar het allerbelang- rijkste is dat door het afschaffen van de euro in enkele landen de interne markt en het economische integratieproces op de helling kunnen komen te staan.

Er wordt beweerd dat de eurozone al is gemarginaliseerd door de opkomende markten, met name Aziatische landen, die in de lift zitten. Waarom zouden we überhaupt nog moeite voor de eurozone doen? De opkomende wereld is momenteel goed voor ongeveer de helft van de wereldwijde economische activiteit en voor maar liefst 82% van de wereldbevolking. En dankzij hun snellere groei liggen de economische kansen buiten de eurozone.

Niemand kan beweren dat economische groei niet belangrijk is, maar wij zouden willen stellen dat er een groot aantal andere factoren zijn die mede bepalen of een land aantrekkelijk is voor het zakenleven (zie Bruinshoofd, 2013). Voor exporteurs is het relatieve welvaartsniveau van een land eveneens van belang, aangezien consumenten in rijkere landen zich luxere / duurzame goederen kunnen permitteren. Bij aanhou- dende groei kan de reikwijdte voor de verkoop van dergelijke goederen in de opkomende markten snel toenemen. Maar we moeten ons hierbij realiseren dat de meeste van die markten nog een lange weg te gaan hebben.

Om dit verder te verduidelijken toont figuur 8 (rechterdeel) de welvaartsniveaus van verschillende landen. Deze figuur laat zien dat de opkomende markten qua inkomen per hoofd van de bevolking nog een enorme inhaalslag moeten maken. In Europa mogen we dus wel met nauwelijks verholen jaloezie naar de groeicijfers van de opkomende wereld kijken, we zouden de omvang en welvaart van onze afzetmarkten zeker niet moeten willen ruilen voor hun groei. Dit geldt momenteel, en ook zeker nog voor de komende decennia.

De eurozone is niet alleen een aantrekkelijke afzetmarkt, maar ook een zeer geschikte plek voor bedrijven om activiteiten te ontplooien. Als we nogmaals naar figuur 8 kijken, zien we dat de opkomende markten qua institutionele kracht zelfs ‘zwakker’ dan de GIIPS-landen zijn. De eurozone biedt een stabiel ondernemings- klimaat met relatief weinig corruptie en bureaucratie. Bovendien moeten bedrijven die aan de hogere kant van de waardeketen actief zijn, kunnen beschikken over geschoold personeel, een omgeving die gunstig is voor innovatie en een hoog concurrentieniveau. En ook dit biedt de EMU meer dan de opkomende markten dat doen.

Als de crisis dus succesvol wordt bestreden en de eurozone weer op een stabiele koers gaat varen, zal het een aantrekkelijke regio blijven om zaken te doen. Ook het opwaartse potentieel voor de GIIPS-landen moet niet worden onderschat, gezien de talloze hervor- mingen die ze sinds het uitbreken van de crisis hebben doorgevoerd (figuur 9, linkerdeel). De perifere landen zullen op den duur niet alleen een belangrijke exportbestemming voor de kernlanden worden, maar ook een zeer interessante plek om te investeren. We moeten niet vergeten dat de perifere landen hun concurrentievermogen de afgelopen jaren hebben verbeterd, wat ertoe heeft geleid dat de externe onevenwichtigheden in grote mate zijn gladgestreken (figuur 9, rechterdeel).

Figuur 9: Fundamentals GIIPS-landen aan beterende hand
Figuur 9: Fundamentals GIIPS-landen aan beterende handBron: OECD, IMF, BIS, Reuters EcoWin, Rabobank

Figuur 9: Fundamentals GIIPS-landen aan beterende hand

 

Conclusie

De eurozone vaart momenteel op woelige baren. Er bestaat vandaag de dag dan ook veel weerstand tegen de monetaire unie. Dit is begrijpelijk gezien het feit dat de grondleggers van de euro zich niet volledig bewust waren van de negatieve gevolgen van een suboptimaal valutagebied. Het ontbreken van een instelling om branden effectief te blussen heeft de situatie verergerd en geleid tot de vernietiging van miljoenen banen.
Toen de nood het hoogst was, bood de ECB redding en wist zij een volledige ineenstorting van de unie te voorkomen. Dit heeft een beetje tijdwinst opgeleverd, maar niet voldoende om de eurozone op een stabiele koers te brengen.

Met het oog hierop hebben beleidsmakers besloten haast te maken met het integratieproces. De budgettaire en economische coördinatie tussen de lidstaten is verbeterd en er is een bankenunie in de maak. Deze institutionele hervormingen mogen dan meer dan welkom zijn, ze zijn niet vérstrekkend genoeg om de EMU volledig immuun te maken voor toekomstige crises. Daarnaast zal de huidige crisis niet voldoende worden aangepakt als er geen kortetermijn- maatregelen worden getroffen om de combinatie van begrotings-, banken- en groeicrisis in het eurogebied direct en volledig te bestrijden.

In onze optiek houdt het meest waarschijnlijke scenario in dat de problemen in de eurozone niet van de ene op de andere dag worden opgelost. De Europese leiders zullen hun doormodderaanpak nog een aantal jaren voortzetten. De perifere landen zullen uiteindelijk sterker uit de crisis komen, mits ze genoeg tijd krijgen. En hier zou de gehele monetaire unie van moeten profiteren, met name bedrijven in Noord-Europese landen. Het lange wachten zal dus worden beloond.

Colofon

Auteur
Shahin Kamalodin

Redactie
Allard Bruinshoofd
Wim Boonstra
Enrico Versteegh

Projectmanagement
Maartje Wijffelaars

Grafieken
Reinier Meijer
Selma Heijnekamp

Vormgeving en realisatie
Click Communicatie, Utrecht

Contactadres
Rabobank Nederland
Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek
Telefoon: + 31 (0)30 216 26 66
E-mail: economie@rn.rabobank.nl
https://economie.rabobank.com
www.rabobank.com/visie2014

Gebruikte landenafkortingen
AT   = Oostenrijk
AU  = Australië
BE   = België
BR   = Brazilië
CA  = Canada
CH  = Zwitserland
CN  = China
DE  = Duitsland
DK  = Denemarken
ES   = Spanje
FI    = Finland
FR   = Frankrijk
GB  = Verenigd Koninkrijk
GR  = Griekenland
ID   = Indonesië
IE   = Ierland
IN   = India
IT   = Italië
JP   = Japan
MX  = Mexico
NG  = Nigeria
NL   = Nederland
NZ  = Nieuw Zeeland
PH  = Filipijnen
PT   = Portugal
RU  = Rusland
SE   = Zweden
TR   = Turkije
US  = Verenigde Staten
VN  = Vietnam

Disclaimer

Deze tekst is op 11 september 2013 afgesloten. Bij de totstandkoming is gebruik gemaakt van door ons betrouwbaar geachte bronnen. Deze gegevens zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. Rabobank Nederland aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor het geval, dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten. Gehele of gedeeltelijke overname is uitsluitend toegestaan met bronvermelding.

De informatie die Rabobank* in de Visie-documentatie of op of via haar websites verstrekt, is geen aanbod, beleggingsadvies of enige andere vorm van financiële dienst. Deze door Rabobank verstrekte informatie is ontleend aan betrouwbaar geachte bronnen, maar voor de juistheid of volledigheid daarvan kan niet worden ingestaan. Het betreft algemene informatie die aan veranderingen onderhevig is.

Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Rabobank en alle andere aanbieders van informatie uit deze brochure en op hierin vermelde websites aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud hiervan of voor informatie die op of via de websites wordt verstrekt. Rabobank aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud van de brochure of van websites die zij niet zelf onderhoudt en waarnaar wordt verwezen of die verwijzen naar de websites van Rabobank.

De afnemer van de informatie is verantwoordelijk voor de keuze en elk gebruik van de informatie. De informatie mag uitsluitend door de afnemer zelf worden gebruikt. De afnemer mag de informatie niet overdragen, vermenigvuldigen, bewerken of verspreiden. De afnemer is verplicht aanwijzingen van de Rabobank omtrent het gebruik van de informatie op te volgen. Nederlands recht is van toepassing.

© November 2013 - *Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A., Nederland.

Delen:
Auteur(s)

naar boven