Economisch Kwartaalbericht maart 2013

Economisch Kwartaalbericht

14 maart 2013, door Allard Bruinshoofd et al.

U kunt deze publicatie ook als PDF (1,4 mB) downloaden. Sommige hoofdstukken van deze publicatie zijn in het Engels vertaald. U vindt de link naar de vertaling in dat geval onderaan het betreffende hoofdstuk.

Blik op de wereld

Licht in het midden van de tunnel

De wereldeconomie is sinds het begin van dit jaar in rustiger vaarwater geko­men. Volgens sommigen is daarmee 'het licht aan het eind van de tunnel' in zicht gekomen. Anderen zijn daar minder van overtuigd en stellen dat dit licht afkomstig is van een naderende trein. Beide beweringen bevatten naar onze mening een kern van waarheid.

Figuur 1: Financiële toestand ontspant in de EMU

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Is het marktoptimisme gerechtvaardigd?

Er is reden voor optimistisme. De crisis in de eurozone kwam midden 2012 uit een acute fase. In de VS werd de fiscal cliff rond de jaarwisseling deels ontweken. Japan zal op korte termijn weer groei laten zien. De econo­mische groei in China lijkt haar diepte­punt te hebben bereikt. En het groei­tempo in de opkomende markten neemt dit jaar toe.

Tegelijkertijd zijn de neerwaartse risi­co's niet te negeren. De eco­no­mie in de eurozone blijft fragiel en kan door diverse factoren weer worden teruggeduwd naar een meer acute crisisfase. Wanneer het Amerikaanse schuldenplafond deze zomer niet wordt ver­hoogd, kan het circus rond de begroting daar dramatisch eindigen.

De Japanse begro­tingstijd­bom is nog altijd niet onschade­lijk gemaakt. In China zijn de broodnodige econo­mische veranderingen eveneens uit­ge­steld. En veel opko­men­de landen blijven leunen op onhoudbare op export gebaseerde groei­modellen.

Hieronder bekijken we elke ontwikkeling apart en bespreken we de positieve en negatieve risico's voor onze economisch vooruitzichten.

Super Mario brengt redding…

… maar economie nog niet gered

Toch kent de eurozone nog wel degelijk pro­ble­­men (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht). Figuur 2 laat dit zien aan de hand van de VSTOXX-index, een veel gebruik­te graadmeter voor volatiliteit/angst op de aandelenmarkt. Deze index is aanzienlijk gedaald, hoewel de onzekerheid over het eco­nomische be­leid [2] hoog blijft. Diverse lon­ten kunnen het vuur van de euro­crisis immers opnieuw doen ontbranden.

Figuur 2: Beleidsonzekerheid en marktvolatiliteit

Bron: Policyuncertainty.org, Reuters EcoWin, Rabobank 

Ten eerste de onbesliste verkiezingen in Italië, die het land hebben terug­ge­wor­pen in een (mogelijk lange) periode van poli­tie­ke instabiliteit. Centrum­links behaalde een meerderheid in de Kamer van Afgevaardigden, maar te weinig Senaatszetels voor een absolu­te meerderheid. Het is niet duidelijk wat er nu gaat gebeuren. Mogelijk moeten er nieuwe verkiezingen worden gehouden. Deze situatie kan leiden tot een stijgende rente op staatsleningen, met uit­stra­ling naar andere perifere landen (zie ons Special Report 13/05).

Ten tweede zijn er de recente corruptiebeschuldigingen in Spanje, die de Spaan­se premier Mariano Rajoy en zijn Partido Popular (PP) onder druk hebben gezet. Indien de beschuldigingen juist zijn, zou zich het rampscenario kunnen voordoen waarin de PP het vertrouwen van het electoraat volledig verliest en er nieuwe verkiezingen moeten komen. Dat zou niet alleen het begin van een nieuwe pe­rio­de van onzekerheid inluiden, maar kan ook een partij aan de macht brengen die minder hervormingsgezind is. Geschrokken beleggers zouden zich dan ruim van tevoren naar de uitgang kunnen begeven en daarmee Spanje in de armen van de ‘trojka’ drijven (de ECB, de Europese Commissie en het IMF).

Ten vierde is er het risico op maatschappelijke onrust en politieke insta­biliteit. Het her­vor­mings­proces in de door de crisis getroffen lan­den heeft grote economische offers ge­vraagd. Werkloosheids­cijfers zijn tot onaangenaam grote hoogtes gestegen en de binnenlandse vraag is sterk gekrompen. Omdat dit de maat­schappelijke struc­tuur in deze landen enorm onder druk zet, bestaat het risico op publieke bezuini­gs- en hervormingsmoeheid. Het behoeft geen betoog dat ook discussies over het opbre­ken van de euro dan weer volop zullen losbarsten.

De Amerikaanse val in de begrotingsafgrond is (deels) afgewend…

De ‘risk-on’-houding op de financiële markten volgde op een belangrijke over­eenkomst tussen de Democraten en de Republikeinen om het gevaar van de fiscal cliff deels af te wenden (figuur 3). Deze had de economie in 2013 in een recessie kunnen storten (zie het hoofdstuk Verenigde Staten elders in dit Kwar­taalbericht). Op 1 maart werden ook de uitgestelde automatische bezuinigingen (USD 85 mil­jard in 2013) van kracht. Dat zijn op een federaal budget van USD 3,5 biljoen geen grote bezuinigingen, maar volgens een schatting van het Congres­sional Budget Office leiden ze tot een 0,6 procentpunt lagere groei over 2013 en een toename van de werkloosheid met 750.000. We verwachten dat de bezuini­gingen op een later moment zullen worden aangepast om de schade voor de economie tot een minimum te beperken.

Bron: Congressional Budget Office

De politieke impasse en de krimpende begro­ting hinderen het economische her­stel van de VS in 2013. Het goede nieuws is dat de onder­liggende groei in eco­no­mische activiteit in tempo toeneemt. Zijn de onzekerheden rond de begro­ting eenmaal uit de weg geruimd, dan zijn er voldoende uitgestelde achter­ge­hou­den in­ves­te­ringen te verwachten die gepaard zullen gaan met een sterkere groei van de werk­ge­legen­heid. Omdat de huizen­markt in de VS zijn dieptepunt heeft ge­had en de Amerikaanse huis­houdens voor wat betreft het afbouwen van de schuld­positie al in een vergevorderd stadium zijn, kunnen laatstgenoemden hun hand lang­zaam weer van de knip halen zodra zij het vertrouwen terugkrij­gen. Onder­tus­sen blijft de Fed het herstel steunen met zeer ruim monetair beleid.

… maar het begrotingscircus duurt voort

Onze BBP-groeiprognose voor dit jaar voor de VS (1¾%) is gebaseerd op de veronder­stelling dat de twee partijen tot een overeenstemming kunnen komen. In de komende wekenzal op Capitol Hill de strijd rond de begroting weer los­branden.Het grootste ge­vecht vindt ongetwijfeld plaats wan­neer op 19 mei het schuldenplafond op­nieuw moet worden vastgesteld. Mede gelet op de enorme economische en politieke con­se­quenties van een staatsfaillissement denken we dat het schuldenplafond uiteindelijk zal wor­den verhoogd. Maar desalniettemin zal het risicovolle spel dat in Washington wordt ge­speeld het vertrouwen van de private sector tot medio dit jaar drukken en daarmee ook het herstel van de Amerikaanse eco­no­mie.

We hebben een nieuwe Sensei…

Sinds Shinzo Abe eind 2012 als nieuwe pre­mier is geïnstalleerd, zijn de korte­termijnvooruitzichten voor Japan verbeterd. Dat is te danken aan wat informeel Abenomics wordt genoemd: Abe’s drieledige aanpak om de economie weer gezond te maken via een stevige begrotings­impuls, structurele hervormingen en nóg ruimer monetair beleid ondanks dat de Bank of Japan –afgemeten aan de omvang van het BBP– al een van de grootste balansen in de geïndustrialiseerde wereld heeft (figuur 4). Helaas is de regering uiterst vaag gebleven over de structu­rele hervormingen die ze wil doorvoeren om het economisch groeipotentieel te vergroten.

Figuur 4: Onorthodoxe monetaire beleids­maatregelen

Bron: Reuters EcoWin, IMF 

Het goede nieuws is dat Abenomics is gericht op het bevorderen van de Japanse groei op de korte termijn. Dat wordt verder ondersteund door de recente ver­zwak­king van de yen, die de concurrentiekracht van de exportsector vergroot. Figuur 5 laat zien dat de yen vergeleken met de valuta van de G20-landen (op handelsgewogen basis) tussen januari 2012 en januari 2013 het meest in waar­de daalde. Deze plotselinge verzwakking van de Japanse munt heeft mondiaal het debat weer op gang gebracht over valutakoersmanipulatie (zie het hoofd­stuk Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht).

… en zijn beleid voedt begrotingsrisico's

Tegen de achtergrond van een aanzienlijke bruto staatsschuld en een voort­du­rend begro­tingstekort –dat na de recente stimulerings­maatregelen waar­schijnlijk boven de 10% van het BBP zal uitkomen– loopt de overheid het risico dat inves­teerders hun belangstelling voor het kopen van extra staatsobligaties zullen ver­liezen. Het behoeft geen betoog dat het stimuleringspakket zichzelf de nek omdraait als het resulteert in een hogere rente op Japanse staatsobligaties. Tot nu toe is de overheid redelijk tegen de nukken van de markt beschermd door een stabiele basis van binnenlandse investeerders (figuur 6). Maar gezien ’de snel vergrijzende bevolking van Japan zal dat niet altijd zo blijven. Naarmate meer wer­kenden met pensioen gaan en hun aandeel in staatsobligaties liquideren (bij­voor­beeld via hun pensioenfondsen), moet bij een gelijkblijvende staatsschuld het aandeel niet-binnenlandse investeerders in de publieke schuld groeien. Wan­neer buitenlandse investeerders verwachten dat de yen trendmatig verzwakt of dat de overheid expliciet of impliciet (door een verhoging van het inflatietempo) in gebreke blijft, kan de rente op Japanse staats­le­nin­gen omhoogschieten. We verwachten voor Japan op de korte termijn geen schuldencrisis, maar de rege­ring kan de dag des oordeels niet eeuwig voor zich uit blijven schuiven. Voor de financiële stabiliteit van het land en de wereldwijde economie is het van essen­tieel belang dat de regering de overheidsfinanciën op orde brengt (zie het hoofd­stuk Japan elders in dit Kwartaalbericht).

Bron: BIS, Rabobank

Bron: IMF, Rabobank

In het Rijk van het Midden is de groei gestabiliseerd…

De Chinese economie liet zeven kwartalen op rij dalende jaar­groei­cijfers zien, maar zag aan het einde van vorig jaar de groei licht versnellen. Voor heel 2012 rapporteerde China een BBP-groei van 7,8%. Op basis van eerdere re­sultaten wellicht een teleurstellend cijfer, maar niettemin indrukwek­kend gezien het feit dat de Chinese overheid niet alles uit de kast heeft gehaald om de groeicijfers rond de 10% te hou­den, zoals zij deed op het dieptepunt van de Grote Recessie. Het voordeel is een beperk­tere inflatiedruk en een eveneens geringere ne­gatieve impact op de banken.

… maar het schimmenspel is nog niet afgelopen

Hoewel de groeivooruitzichten in China op de korte termijn relatief sterk blijven, zijn de risico's op de middellange termijn nog altijd aanzienlijk. Zes jaar geleden waarschuwde premier Wen Jiabao dat de economie 'instabiel, oneven­wichtig, richtingloos en niet duurzaam' was. Deze vier minpunten gaven ons destijds de geruststelling dat breed werd ingezien dat het huidige kredietgedre­ven in­veste­ringsmodel de economie uitein­delijk zou laten ontsporen (figuur 7).

Figuur 7: China’s investeringsverslaving 

Bron: IMF

Sindsdien heeft de Chinese regering tot onze grote spijt onvoldoende maatregelen genomen om de economie te herbalanceren in de rich­ting van meer groei via private consumptieve bestedingen. Het gevolg daarvan is een aan­zienlijke toename van de middel­langetermijn­risico's voor de Chinese groeivoor­uitzichten. De bankensector zit op een grote berg nog onbe­noemde slechte leningen, voortkomend uit de investeringsstimuleringen van 2008 en 2009. De­ze investeringen werden gedaan door lokale overheden, maar gefinan­cierd door commer­ci­ële banken. De hoeveelheid verstrekte leningen in China is waar­schijn­lijk veel groter en de kwaliteit ervan veel slechter dan de officiële cijfers ons wil­len doen geloven. Omdat de kredietgroei sinds de crisis van 2008 een belang­rijke pijler onder de Chinese BBP-groei is geworden, zullen problemen in de ban­ken­sector een krachtige en nega­tieve impact hebben op ’de Chinese economie. Zelfs in het zeer waarschijnlijke geval dat de overheid de financiële sector te hulp schiet, zal China in dit scena­rio niet aan een scherpe economische neer­gang kunnen ontsnappen (zie ook het hoofdstuk China elders in dit Kwartaal­bericht).

Opkomende economieën vinden de weg naar meer groei…

In veel opkomende economieën lijkt de economische activiteit weer op gang te zijn gekomen. Recente versoepelingen van het monetaire beleid (figuur 8) en een algemene toename van de wereldhandel geven de groei in 2013 naar alle waar­schijnlijkheid een extra impuls. Figuur 9 laat zien dat de stemming onder inkoop­manager­s in de productiesector in de meeste grote opkomende landen nu boven de vijftig uitkomt en dat duidt op een groeiende productie. Naar ver­wach­ting zal de economische groei in 2013 dan ook licht hoger zijn dan in 2012.

Boven­dien komt uit de groeicijfers in deze landen de binnenlandse consumptie steeds meer naar vo­ren als een groeianker, terwijl de groei-im­puls vanuit de export afneemt. Dit houdt in dat er ondanks een moeizame groei in de geïn­dustria­liseerde wereld tekenen zijn dat de opkomende landen zich momenteel gedeeltelijk losmaken van hun grotere broers. Als de kracht alleen in de aan­tallen zat, zouden de consumenten in de opkomende markten zeker in staat zijn de wereld­economie drijvende te houden.

Bron: Reuters EcoWin

Bron: Reuters EcoWin

… maar laten langetermijnproblemen onaangeroerd

Nu de geïndustrialiseerde landen het gaspedaal niet kunnen vinden en over­he­den minder bereid en in staat zijn opnieuw flink uit te geven, moet de con­sump­tie vanuit de private sector in de opkomende landen zich bewijzen als duurzame bron van binnenlandse groei. En dat zal moeilijk worden. Brazilië is een voor­beeld van een land waarin de binnenlandse con­sump­tie de groei heeft onder­steund. De armoedebestrijding door de overheid was niet al­leen zeer succesvol in het creëren van nieuwe consumenten, maar werd ook on­der­steund door de stijgende grondstofprijzen die de publieke sector budgettaire meevallers ople­verden. Verder leenden Braziliaanse banken gemakkelijk geld aan consu­men­ten. Dat laatste is een typisch Braziliaans fenomeen, maar dat kan niet worden ge­zegd van de meevallers die het de overheid mogelijk maakten meer uit te geven aan maatschappelijke projecten.

Meer opkomende markten profiteerden namelijk van de hoge grondstofprijzen die het gevolg waren van een toenemende vraag uit de Westerse wereld vanaf 2000. Dat is geen duur­za­me groei en daarom dient er een hervorming mee te wor­den ingezet in de richting van een meer consumptiegedreven groei. Consumptie­belem­merende factoren als een ontoerei­kende gezondheidszorg en een gebrek aan so­ci­ale vangnetten die­nen te worden aangepakt.

Ook moeten we niet vergeten dat de consument in de opkomende markten heel wat armer is dan zijn Westerse tegenhanger. Terwijl de wereld zich voorbereidt op de groeiende koopkracht van de Aziatische consument, leeft in China en India 13 res­pec­tievelijk 33% van de bevolking van minder dan USD 1,25 per dag. Armoede bestrijden via maatschappelijke projecten, zoals Brazilië heeft gedaan, kent ook nadelen. Omdat uitkeringen en –met name– het minimumloon in de over­verhitte economie omhoog zijn gegaan, kampt Brazilië nu met snel stij­gen­de reële lonen en dat doet zijn concurrentiekracht geen goed. De oplossingen moeten dus nadrukkelijk duurzaam zijn. Voorlopig blijft de vraag vanuit de Wes­ter­se economieën nog steeds een belangrijke pijler onder de groei.

Tot besluit

Gezien de gemengde signalen over de wereld­economie is het moeilijk vast te stel­len welk licht we nu precies aan het einde van de tun­nel zien. Positief is dat de crisis in de eurozone niet volledig is teruggekeerd, zelfs niet na de teleur­stellende verkiezingsre­sul­taten in Italië. Dat geeft ons het gevoel dat de regio, hoewel nog steeds fragiel, beter be­stand is geworden tegen negatieve gebeur­te­nissen. Ook het herstel van de VS blijkt schok­besten­diger dan sommige pessimisten vrees­den. De Ameri­kaanse economie zal naar verwachting groe­ien, zij het be­scheiden, ondanks flinke bezui­nigingen op de begroting. Japan gaat experi­menteren met een agressiever macrobeleid. Als het de overheid uiteindelijk lukt een einde te maken aan het deflatietijdperk, dan is dat een geweldige opste­ker voor de derde economie ter wereld. De groei van China komt waar­schijnlijk weer op gang en dat komt de wereldwijde vraag ten goede. Met name de grondstof­pro­duce­rende landen zullen hiervan profiteren. De ove­rige opkomen­de landen zien ook een toename van de economische activiteit, deels dankzij een soepeler monetair beleid. De niet-geïndustrialiseerde landen zouden daarom in staat moeten zijn een bodem te leggen onder de wereldeco­no­mie, gezien het feit dat ze samen goed zijn voor grofweg 40% van het we­reld-BBP (figuur 10).

Figuur 10: Geografische verdeling wereld-BBP

Bron: IMF

Desalniettemin blijven er grote econo­mi­sche uitdagingen voor ons liggen. Het mon­di­ale herstel blijft langzaam gaan en zelfgenoeg­zaamheid over het ge­voerde beleid kan de vooruitzichten verslechteren. Europese beleidsmakers moe­ten haast maken met de voortgang van het Europese integratie­proces. De autori­teiten in de VS moeten beseffen dat onbezonnen beleidsvorming en hun spel van ‘kijken wie als eerste knippert’ op de lange termijn nadelig uitpakt voor hun land. Japan heeft nog steeds een begrotings­consolidatieplan voor de mid­del­lange termijn no­dig. De opkomende markten, en dan vooral China, moeten hervorming van hun economisch model bovenaan de poli­tieke agenda zet­ten en hun toevlucht niet zoeken tot maatregelen die het risico op deglobalisatie met zich meebrengen (zo­als valutakoersmanipulatie). Als op al deze gebieden voor­uit­gang wordt geboekt, is voorzichtig optimisme gerecht­vaardigd.

Auteurs

Shahin Kamalodin

Jeroen van IJzerloo

Voetnoten

[1] OMT staat de centrale bank toe onbeperkt staatsobligaties te kopen (met een looptijd van maximaal drie jaar) wanneer landen akkoord gaan met bepaalde voorwaarden.

[2] Dit is een gewogen gemiddelde van twee indicatoren: de frequentie waarmee termen als ‘economisch beleid’ en ‘onzekerheid’ samen in de media verschijnen en de verspreiding van prognoses over toekomstige overheidsuitgaven en inflatie.

Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.

Rente en valuta

De markt versus de ‘fundamentals’

Zonder ook maar één eurocent uit te geven, heeft ECB-president Mario Draghi afgelopen jaar een belangrijke ommekeer in de Europese schuldencrisis weten te forceren. In de afgelopen maanden is het sentiment op de financiële markten ver­der verbeterd. Het economisch pijnlijke ne­veneffect is echter een sterkere euro. Hiervan is de opmars recentelijk gestuit, maar gemo­tiveerd vanuit hernieuwde politieke on­zeker­heid is dat geen vertrouwenwek­ken­de ont­wik­keling. Bovendien noopt de nog altijd zwak­ke onderliggende situatie ons inziens tot voor­zichtigheid. 

Figuur 1: Voorzichtige verbetering sentiment

Bron: Macrobond

Verdere verbetering marktsentiment

In de afgelopen vier maanden is het sentiment op veel financiële markten verder verbeterd. Het wegvallen van het staartrisico van een uiteenvallen van de eurozone heeft geleid tot een scherpe daling van de geëiste rendemen­ten op perifeer staatspapier en een forse ver­betering van de langetermijnfun­dingcondities voor banken in het algemeen. Ook de angst voor de fiscal cliff in de VS ebde –al dan niet terecht– uiteindelijk snel weg na het jaareinde. Meer in het algemeen nam de risico-aversie bij beleggers af waardoor ook risicovollere activa zoals bedrijfs­obligaties en aandelen een goede koersontwikkeling lieten zien. Tussen medio november 2012 en eind januari 2013 steeg de Eurostoxx 50 index met maar liefst 10% en daalde de iTraxx index van kredietrisico-opslagen (voor bedrijven met investment grade rating) met 24 basispunten. Spanje en Italië zagen in deze periode hun 10-jaars rentes fors zakken, met respectievelijk 72 en 58bp. 

Hernieuwde onzekerheid

Na januari zagen we in een aantal markten echter flinke correcties. De toename van de volatiliteit is in onze ogen vooral een reflectie van het feit dat de markt enigszins ontkoppeld was geraakt van de economische realiteit. De fiscal cliff in de VS was dan wel even afgewend, maar de automatische bestedingsverlagin­gen die inmiddels zijn ingegaan, waren vooraf strikt ter afschrikking bedoeld. Op korte termijn ondervindt de Amerikaanse economie nu toch echt wel wat tegen­wind. Ook in China is de dynamiek van het economische herstel nog niet om over naar huis te schrijven. In de eurozone zijn er, ondanks het verbeterde sentiment op de financiële markten sinds medio 2012, nog betrekkelijk weinig signalen dat dit zich daadwerkelijk doorver­taalt naar de reële economie (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaal­bericht).

Koorddansen zonder vangnet

Inmiddels is daar de politieke dimensie weer bijgekomen. In de Visie op 2013 schre­ven wij al dat nieuwe crisismomenten van kleinere omvang zich met enige regelmaat voor zullen doen om vervolgstappen in de richting van verdere econo­mische en politieke integratie af te dwingen. Is de Italiaanse ver­kiezings­uitslag zo’n crisismoment? Hoewel de markten in eerste instantie vrij heftig reageer­den op het nieuws dat Italië (weer) onbe­stuur­baar lijkt geworden (het rendement op 10-jaars papier steeg met 40bp in een dag tijd), is het nog te vroeg om het eindoordeel te vellen. De Ita­liaanse poli­tiek is immers grillig. Wél stellen we vast dat de Italiaanse kiezer ‘nee’ heeft gezegd tegen het recept-Monti van bezuinigen en hervor­men. Toch zijn die her­vor­mingen van cruciaal belang om het land in de toekomst op een hoger groeipad te brengen. De overheids­be­gro­ting staat er in vergelijking met de meeste andere perifere lidstaten goed voor. In de jong­ste ramingen van de Europese Com­missie loopt het Italiaanse begrotingstekort dit jaar terug tot 2%, ruim binnen de Brusselse 3%-norm. Mocht de Italiaanse obligatiemarkt echter onverhoopt in veel turbulenter vaarwater komen, dan is het maar de vraag of de Italiaanse politiek in staat is om snel met een bezuinigings- en hervormings­pakket over de brug komen, bij­voorbeeld om in aanmerking te komen voor ECB-steun. De Ita­lianen moeten dus even koorddansen zonder vangnet. Hoewel dit laatste voor­als­nog niet voor Span­je geldt, is de situatie in dat land evenmin rooskleurig getuige de vele poli­tieke schandalen die inmiddels breed zijn uitgemeten in de pers. In tegenstelling tot Italië is de budgettaire situatie in Spanje wél zorg­wekkend. De Europese Com­missie raamt nu een tekort van 7,2% in 2014 zonder extra beleids­maat­re­ge­len. Dit ligt wel heel ver van de vooralsnog geldende streefwaarde van 2,8%.

Figuur 2: Rendement op 10-jaars staatspapier

Bron: Macrobond

Liquiditeit houdt vraag naar Bunds hoog

Spaanse obligatieveilingen zijn dit jaar tot nu toe goed verlopen, maar de vraag is hoe lang de markt Spanje het voordeel van de twijfel blijft geven. Buitenland­se beleggers keren momenteel schoor­voe­tend terug. In januari was hun markt­aan­deel toegenomen naar 37%, van 34% in augustus 2012. Maar dat is nog altijd ver van de niveaus van 55-60% van begin 2011. Wij blijven van mening dat Spanje in de loop van dit jaar alsnog onder grotere druk komt om een offi­cieel verzoek tot steun te doen. Dit gaat dan ongetwijfeld gepaard met een her­nieuwde vraag naar Duitse Bunds. Dit verklaart deels onze relatief lage raming voor de 10-jaars swaprente over 3-6 maanden. Het is sowieso opvallend hoe goed de rente op Duits papier en de daarmee samenhangende swaprentes zijn blijven liggen in de afgelopen tijd, ondanks het grotere optimisme in de mark­ten. Wij wijten dit vooral aan de grote hoeveelheid liquiditeit die haar weg zoekt in het aanbod van schaarse en veilig geachte beleggingen.

Dit is op haar beurt een gevolg van het ruime liquiditeitsbeleid van centrale ban­ken, de stelselmatige aankopen van schuldpapier en de ultra-lage rentes. Na in februari even de 1,9% te hebben aangeraakt, staat de 10-jaars swaprente in de eurozone inmiddels weer op 1,7%, niet ver van de niveaus die we in het vierde kwartaal van 2012 zagen. Onze 3-maands raming ligt op 1,8%, de 12-maands raming op 2,3%.

Figuur 3: Flinke beweging in geldmarktfutures

Bron: Rabobank

LTRO-terugbetaling voedt markten

Op de Europese geldmarkten was er in afgelo­pen maanden sprake van verhoogde volatili­teit. In eerste instantie werd dit veroorzaakt door een verandering in de toonzetting van de ECB, waar eerdere hints op renteverlagingen snel werden weggepoetst. Daarnaast kregen Europese banken vanaf ja­nu­ari de mogelijk­heid om vroeg­tijdig (op we­ke­lijkse basis) op de twee 3-jarige LTRO-le­nin­gen terug te gaan betalen. Speculatie over gro­te terugbetalingen voedde een sterke stij­ging van de verwachte toekomstige overnight rente­tarie­ven. Het idee was dat de situatie van overliqui­di­teit in de geldmarkt snel zou ver­anderen als banken veel zouden terugbetalen. Eind februari stond de teller op een totaalbedrag van EUR 224 mil­jard, lange niet genoeg om de geld­markt­tarieven substantieel op te stuwen. We hebben sindsdien dan ook een duidelijke correctie in de markt gezien.

Toch nog een verlaging?

Overigens moest ook ECB-president Draghi er weer aan te pas komen om deze correctie in gang te zetten. Hij deed dit in de persconferentie van 7 februari, waarin hij waarschuwde dat als de geldmarkttarieven teveel zouden oplopen de ECB zou kunnen overwegen om hierop actie te ondernemen. Zijn verbale inter­venties (die overigens ook nog eens waren gericht op de valutamarkten waar de euro door de 1,37-grens heen dreigde te schieten) hebben hun uitwerking niet gemist en inmiddels liggen de verwachte geldmarkttarieven weer op realistische niveaus. Maar er zijn nog meer redenen voor de ECB om alsnog de rente te ver­lagen. Het ontluikende herstel van de economie van de eurozone verloopt tot nu toe ter­gend langzaam (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht). De inflatie komt nu hard naar beneden en is in februari onder de 2%-grens ge­doken. De trans­missie van het hernieuwde optimisme in de markt naar de reële economie blijft teleurstellend, zoals ook blijkt uit de laatste cijfers over de kre­diet­verlening. Vandaar dat wij het 3M Euribor tarief nog iets zien afnemen al­vo­rens een minder ruime geldmarkt dit tarief daadwerkelijk omhoog zal stuwen.

Van “whatever it takes”…

In het afgelopen jaar domineerden vooral de problemen in de eurozone de wereldwijde valutamarkten. De angst voor het uiteenvallen van de munt­unie bereikte nieuwe hoogtepunten in het tweede kwartaal van 2012, met als gevolg een sterke daling van de euro tegenover de mun­ten van veel handels­part­ners, in het bijzonder de dollar. In de tweede helft van 2012 kwam de euro sterk terug, ge­steund door de “what­ever it takes” van ECB-president Draghi en de intro­ductie van het Out­right Monetary Trans­actions (OMT) program­ma.

Figuur 4: Euro hersteld sinds medio 2012

Bron: Macrobond 

… naar ‘valutaoorlog’

Veel rust was de valutamarkten echter niet gegund, want in de laatste maanden van 2012 begon zich steeds duidelijker een belangrijke koerswijziging in het beleid van Japan af te tekenen. Belangrijk keerpunt was de verkie­zing en installatie van de nieuwe premier Shinzo Abe op 26 december 2012, die in zijn campagne sterk had ge­pleit voor een actievere rol van de Bank of Japan (BoJ) bij het bestrijden van de deflatie en het weer op de been helpen van de Japanse eco­no­mie. De Japanse overheid kwam daarna niet al­leen snel met een stimuleringspakket, maar zette de BoJ ook onder grote druk om het beleid te verruimen en meer sa­men met de overheid “op te trek­ken” te­gen de sterke yen, die het veel Japanse exporteurs de afgelopen jaren heel moei­lijk had gemaakt. Hoewel de BoJ wel even tegenstribbelde, volgde in janu­ari een eerste verruimingsactie en werd de ‘oude’ (deze was nog geen jaar eer­der ingesteld) 1% inflatiedoelstelling opgetrokken tot 2%. Op 22 februari werd de nominatie van Haruhiko Kuroda als nieuwe BoJ-gouverneur bekend. Kuroda staat bekend als ruimdenkend en kritisch op het beleid van de BoJ in het verle­den en dit moet dan ook worden gezien als een nieuwe stap in een welover­wogen strategie. De Japanse yen steeg sinds oktober 2012 met 18% en 20% tegenover respectievelijk de dollar en de euro.

Dat het woord ‘valutaoorlog’ dit jaar zijn rentree in de media en de financiële markten heeft gemaakt, mag dan ook niet verwonderen. Dit soort ‘begger-thy-neighbour’-beleid, waarbij landen de eigen prijsconcurrentiepositie via een zwakkere munt proberen te verbeteren door beleidsmaatregelen die daar al dan niet expliciet op zijn gericht, wordt door de meeste economen als weinig zinvol of zelfs ronduit schadelijk gezien, tenzij er sprake is van een breed draagvlak bij de andere handelspartners (bijvoorbeeld omdat zij gezamenlijk vinden dat een munt te sterk is).

G7/G20 staan machteloos

Dergelijke zaken kunnen onder andere aan de kaak worden gesteld op de G7/G20-bijeenkomsten. Op de bijeenkomst van 14-15 februari onderstreepten de G20-leiders nog eens dat zij zich niet zullen inlaten met concurrerende de­va­luaties en dat wisselkoersen zoveel mogelijk door de markt moeten worden be­paald. Onderhuids waren er ook wel wat om­floerste sneren in de richting van Japan, maar uitein­de­lijk legden de markten het kernpro­bleem feilloos bloot, namelijk dat de invloed van de G7/G20 groep allengs klei­ner wordt als het om binnenlandse aangele­gen­heden gaat. Plat uit­ge­drukt: zolang je als land maar niet zegt dat je een zwakkere munt na­streeft en je weer­houdt van directe inter­venties kun je je veel veroorloven.

Figuur 5: Wie wint de competitie van de sterkste?

Bron: Macrobond, Bank of England

Binnenlands mandaat is leidend

En daarmee krijgen de grenzen die de natio­na­le beleidsmakers zichzelf stellen uiteindelijk de overhand. En als deze grenzen vervolgens ook nog eens aan erosie onderhevig zijn, zoals in het geval van Japan, dan zal de zwakte van de yen (of zoals eerder in 2010/2011 die van de dollar) voor lief moe­ten worden genomen. Kortom, de afdronk van dit alles is wat ons betreft dat we rekening moeten houden met aanhoudende yen-zwakte op de middel­lange termijn. Het is natuurlijk nog wel de vraag of de BoJ de hoge (inflatie-)ver­wachtingen waar kan maken, zeker op korte termijn. Bovendien hou­den wij rekening met toenemende turbulentie in de eurozone in de komende maanden, wat een sterkere vraag naar yen zal uitlokken vanuit risicomijdend gedrag. Dit verklaart onze EUR/JPY raming van 117 op een 3-maands horizon en 133 op een 12-maands horizon (momenteel handelt het valutapaar rond 125). 

Euro terug dankzij politieke onzekerheid

Wat voor Japan geldt, geldt eigenlijk ook voor de VS, waar een centrale bank huist met een ruimer mandaat dan de ECB. Je zou kunnen stellen dat de ECB in dit soort situaties uiteindelijk altijd aan het kortste eind trekt. President Draghi wordt dan ook wel gedwongen om de randen van het ECB-mandaat op te zoeken om nog enige balans te bewaren. Als een soort verhulde zegening biedt de toegenomen politieke onzekerheid in de eurozone die is ontstaan onder invloed van een zwakke economische activiteit en tegenvallende begrotingscijfers, corruptieschandalen in Spanje en een patstelling na de uitslag van de parle­mentaire verkiezingen in Italië, enig tegenwicht. Want bereikte de euro eind januari nog bijna het niveau van 1,37 tegenover de dollar, inmiddels is zij tot bijna 1,30 teruggezakt (op het moment van schrijven). Zelfs tegen de yen is de euro in de afgelopen weken met 5% gezakt.

Figuur 6: Sterling zwaar onder druk in 2013

Bron: Macrobond

Maar waarschijnlijk blijft het bij een tijdelijke terugval

De politieke onzekerheid in Italië drukt op dit moment op de euro en we gaan er dan ook vanuit dat de euro tegenover de dollar de komende tijd nog wat verder onder druk zal komen te staan. Het blijft echter lastig in te schatten hoe lang dit precies zal aanhouden. Onze korte-termijn (+3M) doelwaarde voor eurodollar ligt op 1,30, maar het zou ons niets verbazen als we komende tijd ook lagere niveaus gaan zien. Voor de middellange termijn houden wij vast aan onze visie dat de euro uiteindelijk weer zal aan­sterken (met 1,40 als doelwaarde over 12 maanden), met name om de redenen waar­mee wij dit hoofdstuk begonnen: wereldwijd zien we dat centrale banken op steeds agres­sievere wijze proberen hun binnenlandse eco­nomie uit het slop te halen. Fed-voorzitter Ben Bernanke probeerde onlangs in een toespraak nog de vrees weg te nemen voor een snel stoppen of zelfs terugdraaien van de beleidsmaatregelen van de Fed. Meer alge­meen valt een voorzichtige verschuiving te bespeuren in de toon van veel cen­trale bankiers buiten de eurozone, waarbij groeibevordering een steeds groter gewicht lijkt te krijgen ten koste van inflatiebestrijding. 

Britse pond verder onder druk

Het Verenigd Koninkrijk is zo’n land waar dat laatste steeds scherpere vormen lijkt aan te nemen. In de zomer van dit jaar neemt Mark Carney het roer over van Mervyn King als gouverneur van de Bank of England. Carney (nu nog achter het stuur bij de Bank of Canada) staat bekend om zijn onorthodoxe kijk op cen­traal bankieren en heeft in het verleden meermalen aangegeven een voor­stan­der van ‘(nominal) GDP targeting’ te zijn. Dat kan worden geïnterpreteerd als een hogere inflatie-tolerantie en daarmee dus een mogelijkheid tot nieuwe en misschien wel grensverleggende monetaire experimenten. Uit de laatste notulen van de Bank of England kunnen we bovendien opmaken dat nieuwe voorstan­ders voor extra aankopen van Brits staatspapier zich al weer hebben gemeld. De situatie in het VK is overigens ook niet bepaald om over naar huis te schrij­ven (zie het hoofdstuk Verenigd Koninkrijk elders in dit Kwartaalbericht) en dat heeft het Britse pond natuurlijk ook geen goed gedaan. Van een niveau van rond de 0,81 tegen de euro aan het begin van het jaar, is sterling in bijna rechte lijn afgegleden naar 0,865; opnieuw een uitdaging voor Europese exporteurs die actief zijn in het VK. In onze ogen is de marktreactie wel wat overdreven ge­weest en kunnen we nu een consolidatie van het valuta­paar tegemoet zien. Toch voorzien wij op een termijn van 6-12 maanden een verdere verzwakking van het pond. Onze 12-maands raming voor EUR/GBP is 0,90.

Auteur

Elwin de Groot

Nederland

Op weg naar zeven magere jaren

De Nederlandse economie is in de afgelopen jaren niet hersteld van de Grote Recessie van 2008/2009. In 2012 kromp zij weer, door relatief lage exportgroei en dalende binnenlandse bestedingen. Dit en volgend jaar ver­wachten wij weinig verandering in dit beeld. De laagconjunctuur houdt voorlopig aan waardoor de werkloosheid en het aantal faillissementen hoog blijven. 

Economie valt opnieuw terug

Na twee kwartalen van zeer beperkte groei in de eerste helft van 2012 zakte de Nederlandse economie in de tweede helft van het jaar opnieuw terug in reces­sie, de derde sinds het begin van 2008. De economische activiteit was in het laatste kwartaal van 2012 bijna terug op het niveau van begin 2010, toen het BBP-vo­lu­me nog niet volledig was hersteld van de enorme krimp tij­dens de Grote Reces­sie (figuur 1). Het BBP-volume was eind 2012 3,2% lager dan het piekniveau van voor de crisis. Met een verwachte krimp van ¾% dit jaar en een groei van eenzelfde omvang volgend jaar, zal het BBP eind 2014 nog altijd 2,2% lager zijn dan het pre-crisisniveau.

De nieuwe economische terugval heeft pijnlijke consequenties voor de werkloos­heid en het aantal bedrijfsfaillissementen gehad. Na een lichte daling als gevolg van het economische herstel in 2010 is de werkloosheid sinds juni 2011 weer gestaag toegenomen. Eind 2012 bereikte het werkloosheidspercentage een niveau dat Nederland sinds 1997 niet meer heeft gekend (figuur 2). Het aantal uitge­sproken bedrijfsfaillissementen steeg in 2012 naar een zeer hoog niveau.

Bron: Niesr. Rabobank

Bron: CBS

In de Rabobank Visie op 2010 vroegen wij ons af hoe het economische herstel van de Grote Recessie eruit zou zien. Destijds werd die discussie vooral met letters gevoerd: een V-vormig snel herstel, een dubbele dip in de vorm van een W, of een Japan-scenario zonder groei in de vorm van een L. Een belangrijke vraag bij de discussie over de vorm van het herstel voor de middel­lange ter­mijn was de mate waarin de econo­mie terug zou kunnen keren naar het trendpad waar het in de jaren voor de crisis op zat. Bij milde re­cessies in het verleden kon de econo­mie door een periode van hoge groei na een recessie re­latief snel terugkomen op het oude groeipad. Historisch is echter gebleken dat dit voor reces­sies die gepaard gaan met een finan­ciële crisis niet altijd het geval is. In Nederland was de eerste fase van het economische herstel bij lange na niet sterk genoeg om het BBP-volume terug te brengen naar het pad waarbij de eco­nomie vanaf het laatste kwartaal van 2008 zou zijn doorge­groeid volgens het gemiddelde van 1999-2008 (figuur 3). Sinds de terugkeer van recessie in 2011 is het gat met die trend weer groter geworden en in onze groeiverwachting voor 2013 en 2014 zet deze ontwikkeling verder door. Een terugkeer naar het groeipad van voor de crisis is ook op de lange termijn niet waarschijnlijk. In de Special 12/20: Minder groei betogen wij dat na de huidige laagconjunctuur een periode van lage groei voor ons ligt.

Figuur 3: Permanent productieverlies

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank 

Dit en volgend jaar blijft het economische beeld grotendeels gelijk aan dat van 2012. De door ons verwachte zwakke economische ontwikkeling is te wijten aan een combinatie van krimpende binnenlandse bestedingen en relatief zwakke exportgroei.

Buitenlandse handel enige lichtpuntje

De groei van de export was in 2012 het enige lichtpuntje voor de Nederlandse eco­nomie. Hoewel de volumegroei met 3,1% lager was dan het jaar ervoor groeide de import door de daling van de binnenlandse bestedingen ook trager dan in 2011. De bijdrage van de netto internationale handel aan de BBP-groei was daardoor in 2012 met 0,5%-punt even groot als in 2011.

De wereldhandelsgroei was in 2012 zeer beperkt doordat wereldwijd de econo­mische groei vertraagde. In het laatste kwartaal trok de wereldhandel onder aanvoering van Azië echter weer aan (figuur 4). Stemmingsindicatoren wijzen wereldwijd op een verder herstel van de economische groei aan het begin van 2013. Voor het jaar als geheel verwachten wij ook een iets hogere groei van de wereldeconomie dan in 2012 en daardoor ook een hogere wereldhandel. Omdat de econo­mische groei in Europa echter uitermate zwak blijft, zal het voor Nederland rele­vante deel van de wereldhandelsgroei echter iets minder sterk toenemen (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht).

Voor 2013 voorzien wij dan ook slechts een kleine versnelling van de groei van het Neder­landse exportvolume, naar 3½% van 3,1% in 2012. Voor 2014 verwach­ten wij een verdere versnelling, maar met 4½% groei blijft de export­groei in historisch perspectief gematigd. Wel verwachten we dat de binnenlands gepro­duceerde export dit en volgend jaar in tegenstelling tot vorig jaar bij zal dragen aan de totale exportgroei. Doordat aan de binnenlands geproduceerde uitvoer meer waarde wordt toegevoegd, is de bijdrage aan de economische groei hoger. 

Omdat de groei van het importvolume dit en volgend jaar beperkt blijft door krimp van de binnenlandse bestedingen en hogere groei van de binnenlands geproduceerde uitvoer zal de netto-export positief bijdragen aan de econo­mische groei. Door de iets hogere exportgroei verwachten wij voor beide jaren een wat hogere bijdrage van de netto-export, met ¾%-punt vergeleken met 0,5%-punt in 2012.

De schuldencrisis in de eurozone blijft de gemeenschappelijke munt onder druk zetten: de reële handelsgewogen wisselkoers nam voor Nederland in het laatste kwartaal met 1,6% af ten opzichte van een jaar eerder (figuur 5). Over 2012 als geheel kwam deze koers 3% lager uit dan in het jaar ervoor. Naar verwach­ting neemt de wisselkoers van Nederland in 2013 en 2014 toe. De door ons ver­wachte waardestijging van de euro (zie het hoofdstuk Rente en valuta elders in dit Kwar­taal­bericht) betekent dat Nederlandse goederen en diensten duurder worden voor het buitenland. De uitvoergroei zal daardoor geen steun in de rug krijgen van een goedkopere wisselkoers, waardoor deze vooral zal moeten komen van een groeiend wereldhandelsvolume.

Bron: CPB

Bron: Bloomberg, BIS

Mede door de daling van de handelsgewogen wisselkoers stegen de invoerprijzen in 2012 harder dan de uitvoerprijzen. Maar omdat de volumetoename van de export sterker was dan die van de import bleef het handelsoverschot met 8,9%-BBP even hoog als in het recordjaar 2011. Onze verwachtingen wijzen ook voor 2013 en 2014 op een blijvend zeer hoog nationaal spaarsaldo.

Investeringen blijven zwak

De bezettingsgraad in de industrie is begin 2013 verder gedaald tot 76,6% (fi­guur 6). Dat is bijna 5%-punt onder het langjarige gemiddelde. De lage bezettings­graad heeft het af­gelopen jaar zijn weerslag gehad op de bedrijfs­investeringen en het producen­tenvertrouwen. Het volume van de bedrijfs­investe­ringen daalde in 2012 met ruim 2% en lag in het vierde kwartaal van vorig jaar 12% onder het pre-crisisniveau van begin 2008. Het vertrouwen onder ondernemers in de industrie verbeterde enigszins in de laatste maanden van 2012 en de eerste maanden van 2013. Ook het oordeel van ondernemers over hun orderpositie verbeterde licht aan het begin van dit jaar. Dit wijst op een stabili­satie van de industriële productie, maar nog niet op een robuuste groei.
Wij verwachten een iets sterkere mondiale groei in de indus­trie. Belangrijk is daarbij dat de stemmingsindi­catoren voor de Duitse economie op een hogere productiegroei wijzen. Daardoor kan ook de Nederlandse industrie de komende tijd weer voorzichtig gaan groeien. Toch verwachten wij niet dat het investe­ringsvolume op korte termijn gaat aantrek­ken. Door de zwakke binnenlandse vraag blijft de bezettingsgraad voorlopig nog te laag om uitbreidingsinvesterin­gen te rechtvaardigen, niet alleen in de industrie maar ook in andere sectoren. Per saldo verwachten wij voor dit jaar stagnatie van het investe­ringsvolume van bedrijven en voor 2013 een zeer gematigde groei. Door de malaise op de woning­markt dalen de investeringen in woningen dit en volgend jaar verder. Voor de totale private investeringen voorzien wij in 2013 een krimp van 3¼% en voor 2014 een zeer beperkte groei van ¾%.

Werkloosheid stijgt verder

Het uitblijven van groei in de binnenlandse vraag, de lage bezettingsgraad en de druk op de winstgevendheid zorgen ervoor dat bedrijven zoeken naar manieren om de kos­ten te verlagen, wat zijn weerslag heeft op het personeelsverloop. De werkgele­genheid, die tot medio 2012 nog redelijk op peil was gebleven, kromp in de tweede helft van vorig jaar. In de laatste twee maanden van 2012 en in januari 2013 zette deze krimp versneld door (zie figuur 7).

Bron: CBS

Bron: CBS

Doordat de beroeps­bevolking in de tweede helft van 2012 eveneens toenam, nam ook de werkloos­heid in een ver­sneld tempo toe. Het werkloosheidspercentage nam vanaf medio vorig jaar met 0,9%-punt toe tot 6% in janu­ari 2013 (Eurostat definitie). De stijging van het arbeidsaanbod vond vooral plaats bij jon­geren (15-25 jaar) en ouderen (45-65 jaar). Voor jongeren komt dat deels doordat veel van hen er vlak na de crisis voor kozen langer door te studeren om hun arbeids­markt­positie te versterken en mogelijk in afwachting van economisch be­tere tijden. Een deel van hen stroomde in 2012 alsnog de arbeidsmarkt op. Bovendien is langer studeren als gevolg van bezuini­ging­en duurder gewor­den. Het stijgende arbeids­aanbod onder ouderen heeft vooral te maken met de ver­grij­zing en de uitfasering van vroeg­pensioenrege­lingen.

Het voorzichtige econo­mische herstel dat zich in de loop van dit jaar naar verwach­ting zal voltrekken, is naar alle waarschijnlijk­heid onvoldoende om een stijging van de werkgelegen­heid te bewerk­stelligen. Daardoor verwachten wij een verde­re stijging van de werkloosheid en komt deze voor 2013 gemid­deld uit op 6½%. In 2014 loopt de werkloos­heid naar verwachting nog iets verder op, waarbij er pas vanaf de tweede helft van 2014 sprake is van een groei in de werkgelegenheid. De werkloosheid over 2014 als geheel komt naar verwachting uit op 7%.

Overheid worstelt met buitensporig begrotingstekort

Ondanks de forse bezuinigingen en lastenverzwaringen die de overheid in 2012 doorvoerde, is het begrotingstekort aanmerkelijk hoger uitgekomen dan eerder verwacht. Aan het beleid heeft dit zeker niet gelegen. De Europese Commissie rekende in haar Winter Forecast voor dat het structurele saldo in 2012 met 1,1%-BBP is verbeterd ten opzichte van 2011. Maar door de econo­mische krimp is het werkelijke begrotingssaldo maar met 0,4%-BBP verbeterd. Daardoor bleef het EMU-saldo vorig jaar steken op 4%-BBP (figuur 8).

Figuur 8: Begrotingssaldo nauwelijks verbeterd

Bron: Reuters EcoWin, CPB

Omdat de economie zich ook dit jaar weer ongunstig ontwikkelt, komt het tekort voor 2013 naar ver­wach­ting rond de 3½% uit. Daardoor haalt Nederland niet de in 2009 in het kader van de Buitensporige Tekortprocedure gestelde deadline voor het terug­drin­gen van het tekort tot onder de 3%. Door de tegenvallende econo­mi­sche om­standigheden wordt die deadline waarschijnlijk verschoven naar 2014. Omdat het tekort met de bestaande plannen dan nog steeds ongeveer 3½% zal be­dragen, zijn aanvullende ombuigingen in de begroting voor dat jaar noodzake­lijk. Het kabinet heeft voor 2014 alvast ruim 4 miljard aan extra ombuigingen aangekondigd. Over de precieze invulling van het pakket zal in de komende maan­den met sociale partners en oppositiepartijen worden overlegd. Omdat de inhoud van de bezuinigingen nog niet bekend is, zijn deze ook nog niet in de raming verwerkt. Een verdere verhoging van de belastingen of lagere loongroei voor ambtenaren zal leiden tot een neer­waartse bijstelling van onze verwachting voor de con­sump­tieve bestedingen. Af­hankelijk van de precieze invulling van het beleid en de aangekondigde aanvul­lende bezuinigingen in andere Europese lan­den zal onze BBP-verwachting van ¾% groei in 2014 waarschijnlijk neerwaarts worden bijge­steld tot tussen de 0% en ½%.

Inflatie fors hoger door belastingen

De gevolgen van het reeds ingevoerde overheidsbeleid zijn duidelijk zichtbaar in de ontwikkeling van de inflatie. Door de verhoging van het btw-tarief steeg de inflatie van 2,3% in september naar 2,9% in oktober (figuur 9). In januari 2013 zijn de assuran­tiebelasting en de energiebelasting verhoogd, waardoor de infla­tie met 3% zeer hoog bleef. De afgeleide inflatie, waarbij het CBS de ont­wikke­lingen in het alge­mene prijs­peil corrigeert voor productgebonden belas­tingen en subsidies, is sinds augustus juist fors gedaald. De inflatie van 3% in januari werd voor 1,4%-punt bepaald door indirecte belastingen. Hoewel de inflatie door de zwakke economie in de ko­mende maan­den licht kan dalen, zal het ver­hogen­de effect van de btw-verhoging tot en met september blijven gel­den. Door het weg­vallen van de productgebonden belas­tingen uit de jaar-op-jaarvergelijking van het prijspeil zal de inflatie in het laat­ste kwar­taal van 2013 en het eerste kwar­taal van volgend jaar echter fors dalen. Door deze bijzondere si­tuatie voorzien wij voor dit jaar nog een relatief hoge in­flatie van 2½% maar verwach­ten wij voor 2014 een forse daling naar slechts 1¼%.

Bron: CBS

Bron: CBS

Consumptie daalt verder

De contractuele cao-loonstijging was in januari met 1,8% duidelijk hoger dan in het voorjaar van 2012, maar lag aanzienlijk lager dan het tempo van de geld­ont­waarding (figuur 10) waardoor de reële lonen daalden. Gepensioneerden zijn de afgelopen jaren gemiddeld in koopkracht achteruit gegaan doordat veel pensioenfondsen na het uitbreken van de kredietcrisis hun uitkeringen niet hebben laten toenemen met de inflatie. Sterker nog, een aantal fondsen zal de pensioenuitkering per april zelfs verlagen. De neerwaartse trend in de volumeontwikkeling van de particuliere consumptie zette zich in de tweede helft van 2012 in een versneld tempo door. Het volume van de consumptie ligt momenteel ruim 5% onder het niveau van vlak voor de crisis. 

Nieuwe maatregelen met betrekking tot de woningmarkt zorgen er eveneens voor dat de consument de hand op de knip houdt. Huizen­kopers hebben vanaf 1 januari 2013 de ver­plichting om hun nieuw aangegane hypotheek­schuld annuïtair af te lossen als zij aanspraak willen maken op hypotheekrenteaftrek. De verlaging van de maximale hypotheek maakt dat huizenkopers waar­schijnlijk vaker een be­drag bij elkaar willen sparen om een gewenste verbouwing mogelijk te maken. Door meer voor­af te sparen en meer af te lossen tijdens de looptijd van de hypotheek blijft er minder geld over voor consumptie­ve bestedingen. 

Door de verder gedaalde huizenprijzen zijn consumenten geconfronteerd met vermogensverliezen. In nominale termen zijn de woning­prijzen sinds het derde kwartaal van 2008 met zo’n 16% gedaald. Het verhogen van de hypo­theek om gebruik te maken van overwaarde is daardoor steeds minder mogelijk. Op de aandelenbeurzen deed zich vorig jaar weliswaar een beperkt herstel voor, maar onvoldoende om eerdere verliezen te compenseren. Bovendien is een deel van het herstel in de eerste maanden van 2013 alweer verloren gegaan. 

De Nederlandse consument heeft bovendien te maken met blijvende onzeker­he­den over de woningmarkt, het pensioenstelsel en het verloop van de Euro­pese schuldencrisis. Dit wakkert het spaargedrag onder consumenten aan; men wil immers wat geld achter de hand houden voor economisch slechte tijden. Dit is goed terug te zien in het consumentenvertrouwen, dat in februari de laagste stand bereikte sinds 1985 (figuur 11). Naar verwachting zet de krimp in de con­sumptie voorlopig door. In 2013 krimpt de particuliere consumptie naar schat­ting met gemiddeld 2%. In 2014 krimpt de consumptie vervolgens iets minder hard, naar verwachting met ¼%.

Figuur 11: Consumentenvertrouwen op dieptepunt

Bron: CBS 

Conclusie

De Nederlandse economie zakte in de tweede helft van 2012 terug in een recessie. De werkloosheid en het aantal faillissementen kwamen in de loop van 2012 op hoge niveaus uit en een verdere stijging tot in 2014 is waarschijnlijk. 

De zwakke binnenlandse dynamiek speelt de economie parten en dat zal in de ko­mende twee jaar slechts langzaamaan verbeteren. Hierdoor zal de economie ook in de komende jaren afhankelijk blijven van de internationale handel (figuur 12). Dat de economie in 2014 naar verwachting weer groeit, komt dan ook vooral door het aantrekken van de wereldhandelsgroei. Extra bezuinigingen die in het verschiet liggen, zullen deze groei hoe dan ook onder druk zetten. Daarbovenop ligt een belangrijke onzekerheid voor onze economische verwachtingen. Tegenvallende wereldwijde economische groei kan het enige lichtpuntje voor de Nederlandse economie al snel dimmen. In het hoofdstuk Blik op de wereld elders in dit Kwartaalbericht gaan wij in op de belangrijkste onze­kerheden in de Europese en mondiale economie.

De Nederlandse overheid kan niet veel veranderen aan de zwakke economische omstandigheden in grote delen van de wereldeconomie en Europa. Voor zover de consumptie wordt tegengehouden door schuldafbouw van huishoudens kan de overheid ook geen hulp bieden. Zoals wij in onder andere Special 12/07 Tijd voor echt trendmatig begrotingsbeleid en Special 13/04 Mind the fiscal speed limit reeds beargumenteerden, zouden een rustiger tempo van bezuinigen en lasten­verzwaren en meer nadruk op maatregelen die op lange termijn het groeipoten­tieel van de economie verhogen en het begrotingssaldo van de overheid verbeteren wenselijk zijn voor de groei van de economie en de werkgelegenheid.

Bron: Niesr. Rabobank

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Auteurs 

Tim Legierse

Theo Smid

Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.

Eurozone

Beter sentiment landt nog niet

De verbetering van het marktsentiment sinds de herfst van 2012 heeft nog niet doorgewerkt in de reële economie. In combinatie met de forse bezuinigings­opgave en de sterkere euro resulteert dit naar verwachting in een nieuwe BBP-krimp in 2013. Vanaf 2014 voorzien wij een voorzichtig herstel.

Laatste kwartaal eenmalige dip

Na twee kwartalen van milde krimp van het reële Bruto Binnenlands Product (BBP) was de krimp van 0,6% k-o-k in het laatste kwartaal van 2012 beduidend forser. Dit kwam onder andere doordat de export (-0,9% k-o-k) slechter pres­teerde dan in de voorgaande kwartalen en daardoor de krimp van de binnen­landse bestedingen minder kon compenseren. Het zwakke kwartaal werd weer­spiegeld in de industriële productie in de eurozone, waar de krimp van 2,4% k-o-k veel forser was dan in de voorgaande kwartalen. Merk hierbij op dat de zwak­te zich met name manifesteerde in de maanden september en oktober, ter­wijl de productie in december juist licht groeide. In combinatie met de verbe­tering van diverse stemmingsindicatoren sinds november vormt dit een indicatie dat de forse BBP-krimp in het vierde kwartaal van 2012 geen navolging zal krijgen in het eerste kwartaal van 2013. Bij een gelijkblijvende inkoopmanagers­index (PMI) in maart wijst de historische relatie met de k-o-k groei van het BBP-volume op een mildere krimp in dit eerste kwartaal (figuur 1).

Vooruitkijkend verwachten wij voor 2013 (-½%) en 2014 (+1%) slechts een zeer geleidelijk herstel van het eurozone-BBP. Het verschil tussen beide jaren komt voor een deel door de grote negatieve overloop vanuit 2012; het verwach­te kwartaalpatroon vertoont immers een gematigd herstel gedurende 2013 (figuur 2). Op basis van de groeiverwachting zal de economische activiteit zich eind 2014 nog altijd 1,4% onder de pre-crisispiek van begin 2008 bevinden. De ge­middelde werkloosheid in de eurozone zal -na een piek eind 2013- gedurende 2014 licht dalen, maar op jaarbasis in beide jaren hoog blijven (12¼%).

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Bron: CBS

Marktsentiment versus reële economie

Sinds de aankondiging van het Outright Monetary Transactions programma door de ECB is het sentiment op de financiële markten aanzienlijk verbeterd. Hoewel wij verwachten dat beleidsmakers geleidelijk stappen blijven zetten om de euro­zone institutioneel te vervolmaken, betekent dit niet dat schommelingen in het sentiment en de tijdelijke terugkeer van onrust verleden tijd zijn (zie het hoofd­stuk Rente en Valuta elders in dit Kwartaalbericht).

Tot op heden heeft de verbetering van het marktsentiment bovendien nauwelijks doorgewerkt in de reële economie. De kredietverlening in de euro­zone aan de private sector is de afgelopen maanden zelfs licht gedaald (figuur 3). De meest recente kredietverstrekkingsenquête van de ECB laat bovendien zien dat banken de kredieteisen voor zowel huishoudens als bedrijven verder heb­ben aange­scherpt. Volgens deze enquête daalt ook de vraag naar krediet nog altijd, al neemt de sterkte van de daling sinds medio 2012 af (figuur 4). Het feit dat banken via kredietverlening de reële economie niet kunnen aanjagen, is niet verwonderlijk aangezien veel Europese banken nog kampen met de na­wee­ën van de financiële crisis en bovendien -in lijn met nieuwe regelgeving- hun kapi­taalbuffers pogen te versterken. De kredietvraag wordt bovendien geremd door het nog altijd zeer lage niveau van de gemiddelde bezettingsgraad in de maak­industrie. Hoopgevend is dat deze volgens de meest recente kwartaal­en­quête licht is gestegen na drie kwartalen van daling op rij. Daarnaast zijn er ook andere kanalen waarlangs het toegenomen vertrouwen over de Europese schul­den­crisis kan doorwerken in de reële economie, zoals via vermogenseffecten (door bijvoorbeeld stijgende beurskoersen) en verbeterd consumenten- en pro­ducentenvertrouwen. Vertrouwensindices zijn de laatste maanden licht verbe­terd, maar liggen nog altijd beduidend lager dan hun langetermijngemiddelden.

Bron: Reuters EcoWin

Bron: Reuters EcoWin

Bezuinigingswind blijft waaien

Net als in de afgelopen jaren blijft de begrotingsinspanning van de overheid in 2013 in veel lidstaten een stoorzender voor economisch herstel. Voor de euro­zone als geheel geldt echter dat de inspanning –gemeten als de verbetering van het structurele begrotingssaldo- in 2013 al iets kleiner zal zijn dan in 2011 en 2012 (figuur 5). Voor 2014 verwachten wij een verdere afname van de in­span­ning.

Figuur 5: Bezuinigingsinspanning eurozone

Bron: Europese Commissie

In dit licht is het cruciaal in welke mate de Europese Commissie (EC) lidstaten extra tijd zal geven om aan de begrotingsdoelstellingen te voldoen. Uit de recente Winter Forecast van de EC bleek immers dat diverse lidstaten hun doelstellingen voor 2013 vermoedelijk niet gaan halen. Volgens de aangescherp­te regels van het Stabiliteits- en Groeipact is er ruimte om een land uitstel te geven (in prin­cipe een jaar) als er sprake is van ‘onver­wachte economische omstandigheden die een significante negatieve impact hebben op de overheidsfinanciën’. De EC heeft –naar onze mening terecht- laten doorschemeren dat zij in diverse lidstaten aanleiding ziet voor (verder) uitstel van de doelstellingen. In dat geval worden de begrotingsinspanning en de resul­te­rende negatieve effecten voor de econo­mische groei in 2013 dus niet groter dan nu al het geval is, maar zal een deel van de inspan­ning worden doorgeschoven naar volgend jaar.

De begrotingsinspanning blijft dit jaar echter dusdanig groot dat de binnen­landse vraag van de eurozone stevig blijft krimpen (-1¼%). Vanaf medio 2013 zien wij de binnen­landse vraag op kwartaalbasis echter voorzichtig groeien waardoor deze volgend jaar in beperkte mate aan de economische groei kan bijdragen. De bestedingen van huishoudens blijven de komende kwartalen echter zeer zwak. Als gevolg van de geplande lastenverzwaringen en de aanhoudende zwakte op de Europese arbeidsmarkt zal het reëel beschikbare inkomen van huishoudens onder druk blijven staan. De recente daling van de inflatie biedt weliswaar een lichtpuntje, maar omdat de positieve bijdrage van voedsel- en energieprijzen minder snel daalt dan eerder werd gedacht, en omdat er in diverse lidstaten btw-verho­gingen zijn doorgevoerd of op de rol staan, zal de inflatie in 2013 vermoedelijk slechts dalen tot 1¾%. 

Sterke euro vormt risico voor export-gedreven herstel

Omdat de binnenlandse vraag slechts zeer geleidelijk aan kracht zal winnen, blijft de eurozone voor groei voorlopig in belangrijke mate afhankelijk van de buitenlandse vraag. Nadat het volume van de wereldhandel in 2012 slechts bescheiden groeide, verwachten wij dat dit in 2013 en met name volgend jaar geleidelijk aantrekt. Zoals beschreven in het hoofdstuk Blik op de Wereld elders in dit Kwartaalbericht, zal dit herstel vermoedelijk nauwelijks worden gedreven door de Westerse wereld, maar voornamelijk door opkomende markten, die als gevolg van monetaire en/of fiscale stimulering hun importbehoefte licht zien stijgen. Aangezien wij in ons basisscenario een appreciatie van de euro ­ver­wachten –ondanks de recente daling steeg de euro in handelsgewogen termen al ruim 9% sinds juli 2012- zal de Europese exportsector slechts beperkt kunnen profiteren van de sterkere wereldhandel. Scenario- analyse laat zien dat als de stijgt dan in ons basisscenario, dit een serieuze bedreiging vormt voor het broze economische herstel (box 1).

Bron: Niesr. Rabobank

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Auteur

Michiel Verduijn

Zuid-Europees perspectief

Vooruitzichten nog niet bestendig

De perifere landen van het eurogebied hebben sinds de zomer van 2012 aan­zienlijk meer lucht gekregen van de financiële markten. Op grond van de voort­gang die is geboekt met het dichten van de gaten op de handels­ba­lan­sen en het hervormen van de economieën is dat zeker gerechtvaardigd. De eco­no­mische vooruitzichten zijn daarmee helaas nog niet bestendig te noemen.

Zuid-Europa krijgt lucht van de financiële markten…

Sinds de zwaarwegende woorden van ECB-president Mario Draghi in juli 2012 dat de Europese Centrale Bank al het mogelijke zal doen om de munt­unie bijeen te houden, is het sentiment op de financiële markten aanzienlijk ver­beterd (zie ook het hoofdstuk Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht). Behalve het algemene vertrouwensherstel in de euro en de aanzienlijke verbetering van het beursklimaat benaderen private beleggers de perifere obligatiemarkten met veel minder wantrou­wen. Spanje en Italië zagen de vereiste rente op staatsobligaties tussen juni 2012 en februari 2013 stevig dalen en Por­tu­gal en Ierland slaagden erin om staatsobligaties met langere looptijden te vei­len. Private buiten­land­se investeerders keren voorzichtig terug, waardoor de publieke steun die door de perifere centrale banken werd verleend ook enigs­zins kon worden teruggebracht. Figuur 1 toont dit in de vorm van een afname van de TARGET2 verplichtingen van de perifere landen, die aangeven hoe­veel verplich­tingen hun centrale banken zijn aangegaan namens het Eu­ropees Stelsel van Centrale Ban­ken (ESCB).

De perifere landen verdienen overigens ook op basis van geleverde resultaten een minder wantrouwende benadering. De forse bezuinigings- en hervor­mings­inspanningen die zij vanaf 2010 leverden, hebben er bijvoorbeeld aan bijge­dragen dat de lopenderekeningtekorten inmiddels nagenoeg zijn weggewerkt (figuur 2). Dat wil zeg­gen dat deze landen de binnenlandse bestedingen in­middels nagenoeg hebben aangepast aan de binnenlandse productieniveaus. En dat is een van de vereisten van een op termijn houdbare situatie.

Bron: Osnabrück Universiteit

Bron: Reuters EcoWin

… maar gaat gebukt onder de aanpassingskosten

De tekortreductie op de lopende rekening van de perifere lidstaten is echter zonder uitzondering voornamelijk bereikt door forse dalingen van de bin­nenland­se bestedingen en resulterende lagere importvolumes (figuur 3). Figuur 4 toont de enorme bijdrage die de perifere lidstaten daaraan sinds 2010 door bezui­ni­gin­gen hebben gele­verd voor wat betreft de reductie van het cyclisch ge­schoonde begrotingssaldo (horizontale as).

Bron: IMF, OESO, Rabobank

Bron: IMF, OESO, Rabobank

De herbalancering is daarmee vooral bereikt op de pijnlijke manier, zoals ook is af te lezen aan de snelle en forse stijging van de werkloosheid in de perifere lid­staten in deze periode (figuur 3). Daarbij moet worden opgemerkt dat een deel van de ne­ga­tieve effecten van de diepe recessies structureel van aard kan wor­den. Zo kan langdurige werkloosheid door inactiviteit leiden tot vaar­digheids- en moti­va­tieverlies. Maar ook uitstel van publieke en/of private inves­teringen kan de po­ten­tiële economische activiteit van een land langdurig scha­den.

Een houdbare positie op de lopende rekening van de betalingsbalans is een be­langrijke vereiste voor een meer evenwichtige economische ontwikkeling in de euro­zone. Maar een terugkeer naar economische groei en een acceptabel werk­loos­heids­niveau is dat uiter­aard ook. En van dat laatste is momenteel geen sprake in de perifere landen zo­als het voorgaande duidelijk maakt.

Het lonkende perspectief van groeidividend…

Naast de omvangrijke bezuinigingen werken de meeste perifere lidstaten sinds 2010 aan een veel groter deel van de OESO hervormings­aan­bevelingen dan de overige eurozonelidstaten (figuur 4, ver­ticale as). Zij verbeteren daarmee hun langetermijnperspectieven aanzienlijk. De hervormingen verankeren niet alleen een deel van de tot nu toe gerealiseerde herbalancering, maar kunnen door ver­ster­king van de aanbodzijde ook de potentiële economische groei verhogen.

En dat is dan niet een door buitensporige overheidsbestedingen of rijkelijk toe­vloei­end buitenlands krediet gegenereerde groei zoals we die voor de crisis in ster­ke mate kenden. De versterking van de aanbodzijde van de economie ont­sluit groei die voortkomt uit het feit dat het gemakkelijker en financieel aantrek­ke­lijker wordt gemaakt om te ondernemen, en uit een hogere mate van concur­ren­tie die nieuwe activiteit en productiviteitsgroei aanjaagt. Dat is het type groei dat ook de inkomens genereert om zichzelf in stand te houden.

De omvang van die potentiële extra economische activiteit is indrukwekkend te noemen [1]. Zo becijferde het IMF dat de arbeidsmarkthervorming in Spanje, mits volledig geïmplementeerd, de potentiële economische activiteit in 2017 struc­tu­reel met 4-5% kan verhogen en de werkloosheid met 3-4%-punten kan verla­gen. Vooral de recente hervorming die in februari 2012 werd ingezet, is omvang­rijk. Zowel het IMF als de OESO spreken op basis daarvan van een ‘sig­nificante’ verbetering van de arbeidsmarktinstituties. Op basis van het onder Monti doorgevoerde Itali­aanse hervormingsprogramma schat het IMF de toe­name van de economische activiteit als gevolg van het liberaliseren van diverse sectoren op ongeveer 2½% in 2020. Voor Portugal gaat het IMF er van uit dat de productiviteitsgroei op termijn structureel met 1% kan worden ver­hoogd. Dit op basis van het hervormingspakket dat naast arbeidsmarkther­vormingen ook een intensi­ve­ring van de concurrentie, productmarkthervomingen en een op­schaling van het onderwijs omvat. 

Naast de doorgevoerde en nog geplande hervormingen ziet het IMF aan­zienlijke ruimte om de BBP-groei verder te stimuleren als de eurolanden –periferie én kern– hun nog openstaande OESO-aan­be­velingen in beleid omzet­ten. Na de huidige recessie lijkt er dus voldoende groei te ont­sluiten om de Europese economische toekomst met enig ver­trouwen tegemoet te kunnen zien.

De hervormingen versterken zowel eco­nomie als overheids­fi­nan­ciën, maar vra­gen naast tijd ook han­teer­­baarheid van de eco­no­mische schade van het aan­pas­sings­pro­ces om uiteindelijk optimaal te kunnen renderen [2]. Uit het voorgaande blijkt dat die schade al fors is. De Euro­pese begro­tings­regels voor­zien in de mo­ge­lijk­heid om landen die tijd te geven, als sprake is van een veel ongunstigere economische omgeving dan die op basis waarvan de afspra­ken werden gemaakt (of een re­cessie in de eurozone) en als dat de houd­baar­heid van de over­heidsfinanciën op de middellange termijn niet in gevaar brengt. Aan beide voorwaarden wordt voldaan (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwar­taal­bericht).

… blijft op korte termijn ondergeschikt aan de laagconjunctuur

Ondanks het verstevigde groeipotentieel op termijn en zelfs als de Europese Com­missie zou voorstellen om de bezuinigingsdoelen met een jaar uit te stel­len, dan nog blijven de economische vooruit­zichten voor de meeste perifere lidstaten op de korte termijn zeer somber. Dit komt enerzijds door­dat de forse bezuini­gings­operaties op de eco­nomische activiteit zullen blijven drukken. Een eventueel uitstel van het behalen van de be­gro­tingsdoelen zou namelijk zijn motivatie ken­nen in de sub­stan­tieel verslechterde eco­nomische omstandig­he­den ten opzichte van eerdere verwachtingen en geeft daarmee slechts de ruimte om tegen­vallers niet met aanvullende bezuinigingen te hoeven be­strij­den. Het is dus geen afstel van het doorvoeren van de afgesproken bezui­ni­gings­maatregelen. Daarnaast trekken de schuldafbouw in de pri­vate sectoren en de naweeën van de finan­ciële crisis nog altijd een zware wissel op de binnen­land­se be­ste­dingen. Aangezien de belangrijkste han­dels­partners van deze lan­den zich voorname­lijk binnen het kwak­kelende Europa bevinden, kan ook de buitenlandse vraag slechts een be­perkte groeiondersteuning bieden. Het is dan ook de vraag van buiten het euro­gebied die in onze ramingen –en die van de Europese Com­mis­sie overigens– het voorzichtige herstel in 2014 draagt. Bovendien concurreren de Zuid-Europese landen op de niet-Europese afzetmarkten voor­namelijk op prijs, waarmee de handelsgewogen appreciatie van de euro sinds medio 2012 extra pijn doet. Tegelijkertijd kost het tijd voordat door­gevoerde structurele hervor­mingen hun vruch­ten afwerpen. De econo­mi­sche impact van structurele her­vor­mingen op de korte termijn kan zeer klein zijn en zelfs negatief uitpakken, voor­namelijk als het gaat om arbeidsmarkthervormingen.

Uiteraard moet de belangrijke kanttekening worden geplaatst dat we er in onze verwachtingen van uit gaan dat de spanningen op de (Europese) financiële mark­ten niet wederom scherp oplopen (hoewel volatiliteit in het sentiment wel dege­lijk realistisch blijft, bijvoorbeeld als gevolg van de Italiaanse politieke onzeker­heid), dat de begrotings­problematiek en –politiek in de VS niet uit de hand lopen en de groei in de op­komende wereld niet sterk te­rug­valt (zie de hoofdstukken Blik op de Wereld, Rente en valuta, en Verenigde Sta­ten elders in dit Kwartaal­bericht). Eerdere prognoses zijn steeds door materialisatie van dergelijke risico’s achterhaald (figuur 5). De lucht die Zuid-Europa de afgelopen kwartalen van de financiële markten kreeg, is er niet minder welkom om, maar de vooruit­zichten zijn nog niet bestendig.

Figuur 5: Groeiverwachtingen perifere landen

Bron: Europese Commissie (EC), Rabobank

Auteur

Allard Bruinshoofd

Voetnoten

[1] W.A. Bruinshoofd, M.P. Verduijn, “Zuid-Europees groeidividend”, Rabobank Special, januari 2013. M.P. Verduijn, “Spaanse arbeidsmarkt: geen snel herstel”, Rabobank Themabericht 2013/01, januari 2013.

[2] W.A. Bruinshoofd, M.P. Verduijn, “Geef perifere eurolanden lucht”, Me Judice, 14-01-‘13. S.A. Kamalodin, H.W. Stegeman, “Mind the fiscal speed limit ”, Rabobank Special, februari 2013.

Verenigd Koninkrijk

Groei stagneert, arbeidsmarkt in de lift?

Het herstel van de Britse economie verloopt nog altijd traag, terwijl het met de arbeidsmarkt almaar beter gaat. Het is onwaarschijnlijk dat de economische voor­uitzichten significant zullen verbeteren, tenzij het tempo van de begrotings­consolidatie omlaag wordt geschroefd.

De Britse productiviteitspuzzel: stagnerende economie en stijgende werk­gelegenheid

Het BBP van het Verenigd Koninkrijk (VK) kromp in het vierde kwartaal van 2012 met 0,3% k-o-k. Hierbij dient te worden aangetekend dat dit lagere BBP vooral komt doordat de boost van de Olympische Spelen uit het kwar­taal ervoor is uitgewerkt. Ook de verlenging van de onderhoudsperiode voor het grootste Britse olieveld in de Noordzee droeg bij aan de zwakke industriële productie. Maar het algemene beeld is nog steeds dat er nauwelijks beweging in de Britse economie zit. Het feit dat het BBP gedurende heel 2012 op hetzelfde niveau bleef en nog altijd 3,3% lager is dan op de piek voor de crisis onder­streept nog maar eens dat het herstel zich in een zeer teleurstellend tempo voltrekt, zeker in vergelijking met eerdere recessies (figuur 1). Maar waar het BBP slechts lang­zaam groeit, gaat het met de Britse arbeidsmarkt steeds beter (figuur 2). De werkgelegenheid steeg in de drie maanden tot december met 154.000 arbeids­plaatsen. Opvallend is dat het aantal fulltimebanen met maar liefst 197.000 toenam – de hoogste stijging op kwartaalbasis sinds 1992.

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Dat betekent ofwel dat de arbeidsproductiviteit is gedaald tot het niveau van de eerste helft van 2005, ofwel dat het statistisch bureau het BBP van het VK fors onderschat. Naar onze mening kan het Britse BBP in de toekomst iets hoger worden geraamd, maar we betwijfelen of dit de daling van de produc­ti­viteit volledig kan opheffen. Volgens de huidige schattingen is de output per uur in de private sector circa 15% lager dan wat deze zou zijn geweest wanneer zij verder was gegroeid op het gemiddelde tempo van voor de crisis in 2008/2009.

Volgens de centrale bank (BoE) zou deze productiviteitspuzzel een rechtstreeks gevolg kunnen zijn van de aanhoudende zwakke vraag (dat wil zeggen dat bedrijven werknemers in dienst houden in afwachting van ‘betere’ economische tijden). Als dat klopt, zal bij een toenemende vraag ook de productiviteit weer stijgen. De BoE geeft toe dat de vooruitzichten minder rooskleurig zijn wanneer factoren die met de crisis samen­hangen (zoals strengere krediet­voorwaarden en meer onzekerheid) de groei van de onder­liggende productiviteit hebben verminderd. Indien dat het geval is, dan zullen beperkingen aan de aanbodzijde naar ver­wach­ting gedu­rende een lange periode voor lage pro­ductiviteit zorgen. De komende perio­de zal inkomende data ons hopelijk meer duide­lijk­heid verschaffen over de meest plausibele ver­klaring voor de productiviteits­puzzel.

Tabel 1: Kerngegevens Verenigd Koninkrijk

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

Zal de groei in 2013 aantrekken?

De economische activiteit in het VK zal in de komende kwartalen waarschijnlijk iets aantrekken. Het allerbelangrijkste signaal hiervoor is dat de Credit Conditions Survey van het vierde kwartaal van 2012 aanvullend bewijs leverde dat de positieve impact van de recente kredietverruimingsmaatregel (het Funding for Lending Scheme) toe­neemt. Het zou natuurlijk kunnen dat de private sector niet om meer leningen vraagt zolang er nog aan het herstel van de eigen balans wordt gewerkt. Maar we mogen ook niet verwachten dat de Britse economie zich met een record­snelheid uit het slop trekt nu de econo­mische omstandigheden zo zwaar zijn. Bedenk dat de regering nog maar een derde van de geplande bezuinigingsmaatregelen heeft doorgevoerd. Wat het monetair beleid betreft, zal de komst van Mark Carney als BoE-president niet veel verandering brengen. Gezien de risico’s van de continu destabiliserende inflatieverwachtingen en de steeds flexibelere opstelling van de BoE bij de inflatiebestrijding, lijkt het onwaarschijnlijk dat Carney een doelstelling voor het nominale BBP zal nastreven (zie ons Special Report 13/04). Wat ons betreft volstaat het niet om verdere kwantitatieve verruiming te willen doorvoeren of ‘forward guidance’ te bieden omtrent het monetaire beleid. Het is daarom aan de begrotingsautoriteiten om het herstel te ondersteunen door het tempo van de bezuinigingen omlaag te schroeven. Helaas houdt de regering, ondanks dat Moody’s het land zijn gekoesterde triple A rating afnam, het rempedaal nog altijd ingedrukt. En bedenk hierbij dat niet het gebrek aan bereidheid om te bezuinigen, maar de zwakke groei de belangrijkste reden voor de afwaardering was (zie ons Macro Comment 13/05).

Auteur

Shahin Kamalodin

Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.

Verenigde Staten

Begrotingsstrijd houdt herstel op

De Amerikaanse economie is aan de beterende hand, maar de begrotings­perike­len in Washington belemmeren vooralsnog een volledig herstel.

Figuur 1: Stemming bedrijven en huishoudens

Bron: Macrobond

Obama wint slag om begrotingsafgrond

Het akkoord tussen Republikeinen en Demo­craten op nieuwjaarsdag splitste de begro­tingsafgrond in drie delen. De inkom­sten­belas­tingverlagingen voor lagere en midden­inko­mens werden permanent gemaakt en zijn daar­mee afgehandeld. De inkomsten­belasting ging voor de hogere inkomens en de loon­be­las­ting voor alle werknemers omhoog. Hoe­wel dit de koopkracht raakt, is met het ak­koord even­goed een recessie vermeden. Er is wel een nieuw begrotingsafgrond­(je) ge­creëerd. De automatische bezui­ni­gin­gen zijn namelijk uitgesteld tot 1 maart.

Tactische terugtocht van de Republikeinen

Daarnaast was Amerika op oudejaarsdag tegen het schuldenplafond aangelo­pen. Het ministerie van Financiën kon een ‘default’ uitstellen, maar de truken­doos zou naar verwachting in de tweede helft van februari leeg zijn. Daarmee dreigde eind februari een samenloop van automatische bezuini­gingen en een faillisse­ment van de federale overheid. Op zichzelf een mooie gelegenheid voor de Republikeinen (met hun meerderheid in het Huis van Afgevaardigden) om de Democraten alsnog tot bezuini­gingen te dwingen. Het akkoord op nieuwjaarsdag was tenslotte een pijnlijke nederlaag voor de Republikeinen: president Obama kreeg zijn belasting­verho­gingen zonder daar bezuinigingen tegenover te hoeven stellen. Op 16 januari ging de Republikeinse fractie in het Huis van Afgevaardig­den echter drie dagen in retraite om de strategie van de afgelopen jaren te eva­lueren. Na de twee grote veldslagen met Obama -over het schuldenplafond in de zomer van 2011 en over de begrotingsafgrond van 1 januari 2013- gaven de mees­te kiezers vooral de Republikeinen de schuld van de conflicten in Washing­ton. Hetzelfde zou waarschijnlijk opnieuw gebeuren als de Republikeinen het schul­­den­plafond nogmaals zouden gebruiken om de Democraten tot bezuini­gin­gen te dwingen. Daarom besloten de Republikeinen om van strategie te veran­de­ren en de bal bij de Democraten te leggen. Nu het schulden­plafond wordt verhoogd tot 19 mei zijn de automatische bezuinigingen van 1 maart de eerste begro­tings­deadline na de begrotingsafgrond van 1 januari. De rollen zijn nu om­ge­­keerd. Als er in maart namelijk geen nieuw akkoord komt, wordt er vanzelf bezuinigd (de deadline van 1 maart is inmid­dels verstreken dus de tijd dringt) en krijgen de Republikeinen hun zin. De Democra­ten zullen dus met concrete be­zuinigings­voor­stellen moeten komen om de botte automati­sche bezuinigingen te vermij­den. Zij zijn daar wel toe bereid, maar willen ook de belastingen verder verhogen. De Republikeinen vinden de be­las­tingverhogingen van 1 januari echter meer dan genoeg. Om de druk op de Democraten op te voeren, hebben de Republikeinen ook aangege­ven pas over een verdere verhoging van het schuldenplafond te willen praten als de Senaat op 15 april met een formele begroting voor het be­grotingsjaar 2014 komt. De afgelopen jaren deed de Senaat, waar de Democraten de dienst uitmaken, dat liever niet. Nu zal men dus kleur moeten bekennen. Om de overheid zonder begroting toch het recht te geven geld uit te geven, moeten Senaat en Huis van Afge­vaardigden zogenaamde ‘continu­ing resolutions’ aannemen. De volgende is nodig op 27 maart. Ook deze deadline zou­den de Republi­kei­nen kunnen gebruiken om de Democraten onder druk te zetten, maar dat lijkt vooralsnog niet hun intentie.

Figuur 2: Schuld-inkomensratio van huishoudens

Bron: Macrobond 

Begrotingsgevechten verstoren economisch herstelproces

De deadlines zoals die er nu liggen zijn dus mede het gevolg van de nieuwe stra­te­gie van de Republikeinen om de Democraten tot bezuinigingen te dwingen. Hoewel het een goede zaak is dat Amerika op dit moment niet op de rand van een faillissement staat dankzij de verhoging van het schuldenplafond tot 19 mei, lopen de deadlines daarmee inmiddels tot in juli. Als het schuldenplafond niet wordt ver­hoogd, zal het ministerie van Financiën de opnieuw gevulde trukendoos namelijk in de eerste helft van juli hebben geleegd. Dit betekent dat be­drijven, consumenten en financiële markten de eerste helft van het jaar met grote politieke onzekerheid blijven geconfronteerd. Welke belastingen gaan omhoog? Waar wordt er bezuinigd? Krijgen we opnieuw grote spanningen op de financiële markten als een ‘default’ in zicht komt of als kredietbeoorde­laars Amerika afwaarderen? Dit kan ertoe leiden dat bedrijven hun plannen om te investeren en mensen aan te nemen uitstellen en dat consumenten voor­zich­tiger zijn met geld uitgeven (figuur 1). De negatieve effecten van de onzeker­heid over het begrotingsbeleid komen bovenop de vertraging in de economische groei die wordt ver­oorzaakt door de doorwerking van het begrotingsbeleid zelf. In het eerste kwartaal van 2013 wordt de koopkracht van consumenten uitgehold door de verhogingen van de loonbelastingen voor alle werknemers en de verhogingen van de inkomstenbelastingen voor hogere inkomens. In de laatste maand van het eerste kwartaal en het gehele tweede kwartaal zullen automatische of meer door­dachte bezuinigingen de economie afremmen. In de eerste helft van het jaar loopt het economisch herstelproces naar verwachting dus opnieuw vertra­ging op. Dat betekent bijvoorbeeld ook dat de lange rente in de VS naar ver­wach­ting voorlopig de mars omhoog nog niet zal inzetten.

Uitgestelde vraag

De keerzijde van de uitgestelde investeringen in de tweede helft van 2012 en de eerste helft van 2013 is dat er een flinke inhaalslag kan worden gemaakt zodra de politieke onzekerheid afneemt in de tweede helft van 2013. Een versnelling in de bedrijfsinvesteringen zal normaal gesproken ook leiden tot een aantrekkende vraag naar personeel. Een verbetering van de arbeidsmarkt zal consumenten een zetje in de rug geven, zowel in stemming als in de portemonnee. Het einde van de politieke strubbelingen kan dus een opwaartse spiraal in de economie in gang zetten. Ten slotte ziet het plaatje voor de Amerikaanse economie er onder­liggend helemaal niet zo slecht uit. Het bankwezen is gesaneerd, de schuldenlast van consumenten is aanzienlijk gereduceerd (figuur 2) en de huizenmarkt lijkt eindelijk het herstel te hebben ingezet (figuur 3). De huizenprijzen stijgen al sinds februari 2012 en als gevolg daarvan staan huizenbezitters steeds minder onder water. Daardoor kunnen zij ook in aan­merking komen voor herfinanciering tegen de door de centrale bank kunstmatig laag gehouden rentes. Het bedrijfs­leven heeft zich al in een vroeg stadium van overtollig personeel ontdaan en met name de grotere bedrijven profiteren van de opkomende markten. Eigenlijk is Amerika klaar voor de volgende fase in het herstelproces, maar zorgt de politiek voor oponthoud.

Fed denkt na over kwantitatieve verruiming…

Zodra het economische herstel versnelt, zal de Fed het nieuwe aankoopprogram­ma van overheidsobligaties en hypotheekobligaties gaan heroverwegen, de derde ronde van kwan­titatieve verruiming die beter bekend staat als ‘QE3’. Een concreet stop­criterium voor QE3 heeft de Fed niet aangege­ven. De beleidsraad wil een “substantiële verbe­tering” van de ar­beidsmarkt zien voordat het aan­koop­program­ma wordt stopgezet. Wij hebben het idee dat de Fed dan denkt aan aan­houdende werkgele­genheidsgroei van meer dan 200.000 banen per maand. De ontwikkelingen op de arbeidsmarkt vormen echter niet de enige overweging voor de centra­le bank. Er is in toenemende mate discussie in de beleidsraad over de negatieve bij­wer­king van kwantitatieve verruiming (figuur 4).

Bron: Macrobond

Bron: Macrobond

Een aantal beleids­raadsleden is van mening dat deze reden zou kunnen zijn om te stoppen met QE3 nog voor de arbeidsmarkt substantieel ver­betert. De markten zullen zich de komende tijd voor wat betreft het mone­taire beleid vooral op dit the­ma con­cen­treren. Als de economie in de tweede helft van het jaar aantrekt en specula­ties over het stopzetten van QE3 toene­men, verwachten wij een flinke stijging van de lange rente in de VS.

Figuur 5: Werkloosheid

Bron: Macrobond

… maar beleidsrente blijft extreem laag

Als de Fed het aankoopprogramma stopt, be­te­kent dat nog niet het einde van het monetaire stimuleringsbeleid. Voor de beleidsrente wordt nog steeds een ‘target zone’ van 0,00% tot 0,25% gehanteerd. Bovendien heeft de beleids­raad aange­geven de beleidsrente pas te gaan verhogen als de werk­loos­heid onder de 6,5% daalt of de inflatie naar verwachting boven de 2,5% stijgt. Op dit moment staat de werkloosheid op 7,9% (januari, zie figuur 5) en de inflatie op 1,3% (gemeten als de deflator van de persoonlijke consump­tieve bestedingen in december), dus voorlopig hoeven we geen verandering in de be­leids­rente te verwachten. Als we afgaan op de economische prognoses van de be­leidsraad zelf en uitspraken van Bernanke, dan hoeven we de eerste rente­ver­hoging zelfs niet voor medio 2015 te verwachten. Dit betekent ook dat de korte rentes in de VS dit jaar slechts beperkt kunnen stijgen. Samen met de verwachte mars omhoog van de lange rente, zal dit tot een steilere rentecurve leiden in de tweede helft van het jaar (figuur 6).

Bron: Macrobond

Bron: Macrobond, Rabobank

Auteur

Philip Marey

China

Zachte landing en zacht herstel

In het laatste kwartaal van 2012 versnelde de economische groei in China weer en werd een voor Chinese begrippen harde landing voorkomen. Dit jaar zal de economische groei iets aantrekken. De Chinese overheid implementeert inmid­dels zelfs al weer maatregelen die de groei moeten afremmen.

Zeven achtereenvolgende kwartalen vertraagde de Chinese economie voordat de groei in het vierde kwartaal van 2012 weer versnelde (figuur 1). Het diep­te­punt van de groeivertraging lag in het derde kwartaal van 2012, toen de reële jaar-op-jaargroei op ‘slechts’ 7,4% uitkwam. In het vierde kwartaal versnelde de groei weer naar 7,9% en de groei over heel 2012 kwam daardoor uit op 7,8%. Voor Chinese begrippen was het een zwak jaar; sinds 1999 is de Chine­se economie niet zo langzaam gegroeid. Het betekent desalniettemin dat de ge­vreesde harde economische landing in 2012 geen werkelijkheid is geworden.

De groeiversnelling in het vierde kwartaal van 2012 volgde deels uit de maat­rege­len die in de eerste helft van het jaar waren genomen. Het monetaire beleid werd versoepeld (fi­guur 2) en de overheid stimuleerde investeringen door publieke projecten versneld goed te keuren. Bovendien gaf zij groen licht voor circa 150 miljard dol­lar (2%-BBP) aan extra investeringen in infrastructuur. Ook versoepelde zij in de tweede helft van vorig jaar de beperkende maatregelen voor de huizen­markt, overigens zonder daar veel ruchtbaarheid aan te geven. Ten slotte werden banken mondeling aangespoord om meer kredieten te ver­strekken. De investeringen in infrastructuur lieten bijgevolg een snelle groei zien en de totale investeringsgroei nam hierdoor ook licht toe. Verder bleef de private consumptie vorig jaar op peil en was de bijdrage hiervan aan de econo­mische groei zelfs groter dan die van de investeringen. Dit is sinds 2000 niet meer voor­gekomen en is bezien vanuit de noodzaak tot herbalancering van de Chinese economie in de rich­ting van consumptiegedreven groei goed nieuws. Het con­sump­tievolume is ove­rigens nog wel te gering om van een echte herbalancering te kunnen spreken.

Bron: EIU

Bron: Reuters EcoWin

Ook leek de exportgroei tegen het eind van het jaar weer toe te ne­men, al is het te vroeg om al van een positieve trendbreuk te kunnen spreken.

Deze ontwikkelingen werden vanaf het vierde kwartaal van vorig jaar ook zicht­baar aan de aanbodzijde. Zo versnelde de industriële productiegroei naar meer dan 10% jaar-op-jaar en inkoopmanagers gaven aan weer wat positiever ge­stemd te zijn over de toekomst (figuur 3). Ook de huizenmarkt trok weer aan (figuur 4).

Bron: Reuters EcoWin

Bron: Reuters EcoWin

De weg naar boven lijkt dus weer gevonden, maar er is geen sprake van een sterk herstel. Ook in 2013 zal de economie naar Chinese maatstaven waar­schijnlijk matig presteren; alle groeicomponenten dragen minder bij dan dat zij de afgelopen vijf jaar deden. Toch richt de Chinese beleids­focus zich alweer op het af­remmen van de eco­nomie. Dit is vooral ingegeven door een bijzonder sterke kredietgroei in januari van dit jaar (figuur 5). In de afgelopen jaren hebben Chinese beleidsmakers geleerd dat teveel economische stimulans leidt tot oververhitting van de economie, die zich onder andere uit in een hogere inflatiedruk. Een ster­ke kredietgroei is niet alleen een indicatie van een potentiële over­ver­hitting, maar vergroot bovendien de financiële risico’s in de bankensector.

Figuur 5: Snelle kredietgroei baart zorgen

Op dit moment is van inflatiedruk nog geen sprake. Ondanks hogere voedsel­prijzen onder invloed van het winterseizoen kwam de inflatie in januari uit op slechts 2% jaar-op-jaar. Naar verwachting zal de inflatiedruk pas in de tweede helft van het jaar wat toenemen en een verhoging van de beleidsrente kan dan in zicht komen. Vooralsnog lijken Chinese beleidsmakers echter vooral bezorgd om risico’s in bepaalde sectoren en dan vooral de bankensector en de vast­goed­sector. Officieel is het percentage slechte leningen in de Chinese banken­sector erg laag, maar dit vertekent de werkelijkheid. Bij problematische leningen wordt vaak de voorkeur gegeven aan het aanpassen van de voorwaarden om te voor­komen dat deze als slechte leningen in de boeken komen.

Dit gebeurde bij een groot deel van de uitstaande leningen aan lokale over­he­den, gerelateerd aan het stimuleringsprogramma van 2009, die in 2012 moesten worden terug­betaald, maar werden doorgerold. Daarnaast zien we Chinese ban­ken steeds meer gebruik ma­ken van vor­men van kredietverstrekking die niet worden mee­ge­nomen op de bankbalans. Ook in janu­ari was de groei van dergelijke vormen van kre­diet­verlening opvallend sterk (zie figuur 5). Zo wa­ren zogenaamde bank acceptance bills in januari verantwoordelijk voor ongeveer 23% van de totale kredietgroei. De hoeveelheid krediet in omloop is daarmee groter dan de officiële bankcijfers tonen en de kwaliteit van de leningen waarschijnlijk lager. Bovendien maakt de snelle groei van kredietvormen die niet mee worden genomen op de bankbalans het voor de Chinese overheid lastiger om het tempo van de kredietgroei te reguleren. De zorgen over de bankensector en de wens om de kredietgroei niet uit de hand te laten lopen zijn dus terecht.

In februari zagen we de eerste tekenen dat de beleidsfocus is omgeslagen. De Chinese centrale bank richt zich weer op het verkrappen van de binnenlandse liquiditeit en banken hebben van de overheid ook mondeling het signaal gekre­gen weer in te zetten op een minder snelle kredietgroei. Tevens zijn beper­kingen gericht op de huizenmarkt weer aangescherpt om het risico van een krach op de vastgoedmarkt op de middellange termijn te voorkomen. Er worden namelijk nog steeds meer huizen gebouwd dan de toekomstige vraag kan rechtvaardigen.

Een sterk herstel van de economische groei in China in 2013 lag al niet in de lijn der verwachting. De recente beleidsomslag zal bovendien tot gevolg hebben dat het momentum dat in het laatste kwartaal van 2012 is ontstaan, zal afzwakken nu twee belangrijke motoren ervan –de kredietgroei en de huizenmarkt– alweer moeten worden ingetoomd. De Chinese overheid richt zich in de praktijk nog steeds op een groei van het reële BBP van rondom de 8% in 2013 en zal haar beleid hierop continu bijstellen. Structureel gezien is het wel van belang dat de risico’s in de Chinese bankensector adequaat worden aangepakt, anders zal de krediet­groei immers niet kunnen worden opgeschroefd. Dit geldt ook in het geval van een sterk oplopende inflatie. In dat geval zal het beleid (verder) moeten worden verkrapt, wat een negatief effect op de groei zal hebben. Dit ligt voor dit jaar niet in de lijn der verwachting en een groei van 8%-8,5% lijkt daarom nog steeds realistisch.

Auteur

Erwin Blaauw

Japan

De regering leidt de dans

De Japanse economie beleefde een zwakke tweede helft van 2012 en ook 2013 leek in mineur te gaan verlopen. Maar nieuwe bestedings­im­pul­sen door de over­heid, een zwakkere yen, gunstigere mondiale voor­uitzichten dan in 2012, en een toenemend vertrouwen wijzen op een sterker economisch herstel dan tot voor kort werd verwacht.

Figuur 1: Groei valt terug in 2013

Bron: Bloomberg, Rabobank

De economie beleefde een kleurloos einde van 2012 en kromp in het vierde kwar­taal 0,1% kwartaal-op-kwartaal (k-o-k). De samen­stel­ling van de groei toont dat de private con­sump­tie de laatste drie kwartalen van 2012 stagneerde, terwijl de particuliere investerin­gen in elk kwartaal van 2012 verder afnamen. De bestedingen van de private sec­tor namen daarmee op kwartaalbasis met 0,2% af. Dat is dan sinds de opleving van eind 2011 (als ge­volg van de wederopbouw na de aard­beving) alweer het derde krimpkwartaal op rij.

De publieke bestedingen groeiden in het vierde kwartaal met 0,7% k-o-k en com­pen­seerden daarmee grotendeels de zwakte in de private sector. Dit is een voort­zetting van de na de wereldwijde financiële crisis ingezette trend, die laat zien dat de overheidsbestedingen sinds medio 2008 in vijftien van de achttien kwartalen zijn gestegen. Ook de overheidsinvesteringen namen toe. Zowel in het vierde kwartaal (1,5%) als in 2012 als geheel. Dit is opvallend aangezien hier­mee de bezuinigingstrend van dalende overheidsinvesteringen van 2010 en 2011 in 2012 is doorbroken. De boodschap is duidelijk: de overheid was al een andere koers gaan varen voorafgaand aan de installatie van de huidige regering in de­cem­ber 2012, en gebruikte in 2012 het begrotingsbeleid al om de economie te stimuleren.

Een verkiezingsronde maakt het verschil

Shinzo Abe keerde eind 2012 na de verkiezingen terug als premier (hij bekleed­de de post eerder van eind 2006 tot eind 2007). Sindsdien is er meer expliciete erkenning voor de actieve wijze waarop de overheid de economie probeert te onder­steunen. Daarnaast kondigde de Japanse overheid extra budgettaire (en mone­taire) stimuleringsmaatregelen aan. In januari legde de regering het plan neer om 10,3 biljoen yen (circa 2,2% van het BBP) extra overheidsuitgaven te begroten en ze gaf daarbij aan dat deze uitgaven gaan neerslaan in het komen­de begrotingsjaar (dat start in april 2013). Die extra uitgaven ko­men bovenop twee eerder aangekondigde steunpakketten van respectievelijk 750 miljard en 880 miljard yen van de vorige regering in oktober en november 2012. De nieuw aangekondigde uitgaven zijn duidelijk en aanzienlijk omvangrijker dan de voorgaande en samen bedraagt de begrotingsimpuls 2,5% van het BBP.

De regering zal de verhoog­de uitgaven naar eigen zeggen grofweg in drie cate­gorieën inde­len: wederopbouw na en preventie van ram­pen, en infra­struc­tuurverbetering; het nieuw leven inblazen van lokale economieën, medische dienstverlening en kinderopvang; en maat­re­gelen om particuliere investeringen te stimu­le­ren, voornamelijk via steun voor scho­ne ener­gie en energiebesparing. Deze laatste cate­go­rie is bedoeld om uitgaven van de priva­te sec­tor te stimuleren en verder bij te dragen aan de totale impact van het overheids­beleid.

Figuur 2: Economisch sentiment in de lift

Bron: Bloomberg

Daarnaast oefent de nieuwe regering druk uit op de Ja­panse centrale bank om ook een extra bij­drage te leve­ren aan economisch her­stel. Dit jaar zal de Japanse centrale bank de reeds eerder gecommuniceerde 101 biljoen yen aan financiële activa aankopen. Op 22 januari heeft ze laten weten ook in 2014 extra activa op te zullen kopen. Als onderdeel van haar nor­male activiteiten koopt de bank naast deze aanvullende aanko­pen iedere maand overheidspapier ter waarde van 1,8 biljoen yen (netto) op. Aangezien andere grote centrale banken eveneens obligaties van hun eigen overheden opkopen, is de mate waarin de Japanse centrale bank de eigen over­heid monetair financiert fors maar niet uitzonderlijk. Ten slotte verhoogde de Japanse centrale bank haar inflatiedoelstelling van 1% naar 2%. 

De zwakkere yen zorgt voor een impuls

De aankondigde beleidsmaatregelen door de Japanse overheid en centra­le bank hebben samen met de kalmere wereldwijde omstandigheden op de finan­ciële markten gezorgd voor een aanzienlijke verzwakking van de yen. Het is voor Japanse spaarders door de kalmere omstandigheden op de mondiale financiële markten aantrekkelijker geworden om in het buitenland te beleggen en daarmee dus yen te verkopen. Dit proces is al sinds de zomer van 2012 aan de gang. Recent is de stemming onder Japanse beleggers verder verbeterd door de hernieuwde focus op stimulerende maatregelen. Japan heeft daarbij de afgelo­pen jaren een tegenintuïtieve dynamiek laten zien, waarbij een stijgend ver­trouwen in Japan en de Japanse economie leidde tot meer bereidheid onder beleggers om in buiten­landse activa te beleggen. Deze geschiedenis herhaalt zich nu weer. Gezien de grote rol die exportgerichte ondernemingen binnen de gehele economie spelen, zal de zwak­kere yen een zeer welkome impuls geven aan de economie. Overigens werd beleid dat actief is gericht op munt­verzwak­king ter stimulering van de economie op de G20-top in Moskou onlangs weer afgekeurd. Japan beweegt zich met zijn beleidsommezwaai dus wel op de grens van wat andere landen met duurder wordende munten toelaatbaar achten.

In het licht van de stimuleringsmaatregelen gecombineerd met de zwakkere yen stellen we onze groeiverwachtingen opwaarts bij. Waar we eerder voor 2013 een groei van het Japanse BBP met ¼% op jaarbasis voorspelden, gaan we nu uit van 1% met een lichte verdere groeitoename in 2014. Tegen die tijd verwachten we dat de private sector dankzij een beter wereld­wijd eco­no­misch klimaat de aanjager zal zijn.

Tabel 1: Kerngegevens Japan

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

En houdbare overheidsfinanciën dan?

Met een brutoschuld van 214% van het BBP in 2012 (134% netto) en een begrotingstekort dat (inclusief de recente stimulerings­maat­re­gelen) waarschijnlijk oploopt tot meer dan 10% van het BBP zijn de overheidsfinanciën duidelijk weinig houdbaar. De regering loopt het risico dat beleggers afzien van de aankoop van het extra schuldpapier en zou zichzelf zelfs in de voet schieten wanneer deze stimule­rings­maat­regel uitdraaien op hogere rentes op Japanse staatsobligaties. Maar van­wege het aanhoudende overschot op de lopende rekening, de keerzijde van de hoge bin­nen­landse besparingen, en toenemende speculatie dat Japan een aantal kern­centrales zal herstarten (waardoor het op termijn minder fossiele brand­stof­fen hoeft te importeren en het nationale spaaroverschot wordt ver­groot), zien wij dit risico op korte termijn niet materialiseren. Het rendement op 10-jaars Japanse staatsobligaties bedraagt momenteel zelfs minder dan 0,8%. 

In een kleine stap in de richting van houdbare overheidsfinanciën op termijn wordt de consumptiebelasting (de Japanse versie van belasting toegevoegde waarde, btw) in 2015 verhoogd van 5% naar 10%. Maar deze maatregel zorgde deels voor de val van de vorige regering. Het door­voe­ren ervan zou dan ook slecht kunnen vallen bij de kiezer en volgt vermoedelijk slechts als de economie er tegen die tijd redelijk voorstaat. Een opvallende bijwerking is dat een derge­lijke belastingverhoging zal leiden tot een tijdelijke positieve inflatie-impuls. Na jaren van deflatie zou dit de consumenten­inflatie­verwachtingen positief kunnen beïnvloeden waardoor hernieuwde bereidheid ontstaat aankopen te doen om verdere prijsstijgingen te ontlopen. 

Vergaderingen Japanse centrale bank nu minder relevant

De Japanse centrale bank heeft al aangegeven haar aankoopprogramma voor activa in 2014 voort te zetten. Daarmee zijn de maandelijkse beleidsvergade­ringen minder relevant geworden. De aandacht is in plaats daarvan gericht op de opvolging van de op 19 maart aftredende bankpresident Shira­kawa. Zijn op­vol­ger wordt waarschijnlijk de ‘duif’ Haruhiko Kuroda, bekend om zijn rela­tief sterke voorkeur tot het nemen van verdere stimuleringsmaatregelen.

Auteur

Adrian Foster

Economische kerngegevens

* Voorspellingen afkomstig van Financial Markets Research, Rabobank International
** Prognoses over 3 respectievelijk 12 maanden