
Economisch Kwartaalbericht maart 2013
Economisch Kwartaalbericht
U kunt deze publicatie ook als PDF (1,4 mB) downloaden. Sommige hoofdstukken van deze publicatie zijn in het Engels vertaald. U vindt de link naar de vertaling in dat geval onderaan het betreffende hoofdstuk.
Blik op de wereld
Licht in het midden van de tunnel
De wereldeconomie is sinds het begin van dit jaar in rustiger vaarwater gekomen. Volgens sommigen is daarmee 'het licht aan het eind van de tunnel' in zicht gekomen. Anderen zijn daar minder van overtuigd en stellen dat dit licht afkomstig is van een naderende trein. Beide beweringen bevatten naar onze mening een kern van waarheid.
Figuur 1: Financiële toestand ontspant in de EMU
Bron: Reuters EcoWin, Rabobank
Is het marktoptimisme gerechtvaardigd?
Er is reden voor optimistisme. De crisis in de eurozone kwam midden 2012 uit een acute fase. In de VS werd de fiscal cliff rond de jaarwisseling deels ontweken. Japan zal op korte termijn weer groei laten zien. De economische groei in China lijkt haar dieptepunt te hebben bereikt. En het groeitempo in de opkomende markten neemt dit jaar toe.
Tegelijkertijd zijn de neerwaartse risico's niet te negeren. De economie in de eurozone blijft fragiel en kan door diverse factoren weer worden teruggeduwd naar een meer acute crisisfase. Wanneer het Amerikaanse schuldenplafond deze zomer niet wordt verhoogd, kan het circus rond de begroting daar dramatisch eindigen.
De Japanse begrotingstijdbom is nog altijd niet onschadelijk gemaakt. In China zijn de broodnodige economische veranderingen eveneens uitgesteld. En veel opkomende landen blijven leunen op onhoudbare op export gebaseerde groeimodellen.
Hieronder bekijken we elke ontwikkeling apart en bespreken we de positieve en negatieve risico's voor onze economisch vooruitzichten.
Super Mario brengt redding…
De belangrijkste reden voor het recente marktoptimisme in de eurozone is ongetwijfeld dat Mario Draghi, de president van de Europese Centrale Bank (ECB), halverwege 2012 zei dat hij zou doen “whatever it takes” om de euro te redden. Hij ondersteunde deze uitspraak met de introductie van het Outright Monetary Transactions-programma (OMT) [1]. De uitgesproken bereidheid van de ECB om de monetaire unie te beschermen en het vermogen om dat ook te doen (via liquiditeitsvoorzieningen en OMT) maakten de financiële markten duidelijk dat Draghi grof geschut in stelling kan brengen en daar in zware tijden ook gebruik van zal maken. Gevolg van deze gedurfde stap was een aanzienlijke ontspanning van de financiële situatie in de eurozone (zie het hoofdstuk Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht). Natuurlijk verdienen ook de landen in de periferie lof voor de enorme bezuinigingen en hervormingen die zij tot nu toe hebben doorgevoerd (zie het hoofdstuk Zuid-Europees perspectief elders in dit Kwartaalbericht). Het commitment om ook bij sterke economische tegenwind vast te houden aan stevige aanpassingsprogramma's maakt duidelijk dat een opbreken van de eurozone onwaarschijnlijk is.
… maar economie nog niet gered
Toch kent de eurozone nog wel degelijk problemen (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht). Figuur 2 laat dit zien aan de hand van de VSTOXX-index, een veel gebruikte graadmeter voor volatiliteit/angst op de aandelenmarkt. Deze index is aanzienlijk gedaald, hoewel de onzekerheid over het economische beleid [2] hoog blijft. Diverse lonten kunnen het vuur van de eurocrisis immers opnieuw doen ontbranden.
Figuur 2: Beleidsonzekerheid en marktvolatiliteit
Bron: Policyuncertainty.org, Reuters EcoWin, Rabobank
Ten eerste de onbesliste verkiezingen in Italië, die het land hebben teruggeworpen in een (mogelijk lange) periode van politieke instabiliteit. Centrumlinks behaalde een meerderheid in de Kamer van Afgevaardigden, maar te weinig Senaatszetels voor een absolute meerderheid. Het is niet duidelijk wat er nu gaat gebeuren. Mogelijk moeten er nieuwe verkiezingen worden gehouden. Deze situatie kan leiden tot een stijgende rente op staatsleningen, met uitstraling naar andere perifere landen (zie ons Special Report 13/05).
Ten tweede zijn er de recente corruptiebeschuldigingen in Spanje, die de Spaanse premier Mariano Rajoy en zijn Partido Popular (PP) onder druk hebben gezet. Indien de beschuldigingen juist zijn, zou zich het rampscenario kunnen voordoen waarin de PP het vertrouwen van het electoraat volledig verliest en er nieuwe verkiezingen moeten komen. Dat zou niet alleen het begin van een nieuwe periode van onzekerheid inluiden, maar kan ook een partij aan de macht brengen die minder hervormingsgezind is. Geschrokken beleggers zouden zich dan ruim van tevoren naar de uitgang kunnen begeven en daarmee Spanje in de armen van de ‘trojka’ drijven (de ECB, de Europese Commissie en het IMF).
Ten derde kan het verloop van de reddingsoperatie voor Cyprus belangrijke gevolgen hebben voor de risicotolerantie van de markten, ondanks dat het land slechts 0,2% van het eurozone-BBP vertegenwoordigt. Slaagt de trojka er niet in om tot een overeenkomst te komen, dan stevent Cyprus af op een bankencrisis en een wanorderlijk faillissement. Voor investeerders kan dit een teken zijn dat Griekenland geen uitzondering was en dat de Europese leiders bij reddingsoperaties minder welwillend zullen zijn. Dit kan de risicopremies voor de andere periferielanden omhoog duwen.
Ten vierde is er het risico op maatschappelijke onrust en politieke instabiliteit. Het hervormingsproces in de door de crisis getroffen landen heeft grote economische offers gevraagd. Werkloosheidscijfers zijn tot onaangenaam grote hoogtes gestegen en de binnenlandse vraag is sterk gekrompen. Omdat dit de maatschappelijke structuur in deze landen enorm onder druk zet, bestaat het risico op publieke bezuinigs- en hervormingsmoeheid. Het behoeft geen betoog dat ook discussies over het opbreken van de euro dan weer volop zullen losbarsten.
De Amerikaanse val in de begrotingsafgrond is (deels) afgewend…
De ‘risk-on’-houding op de financiële markten volgde op een belangrijke overeenkomst tussen de Democraten en de Republikeinen om het gevaar van de fiscal cliff deels af te wenden (figuur 3). Deze had de economie in 2013 in een recessie kunnen storten (zie het hoofdstuk Verenigde Staten elders in dit Kwartaalbericht). Op 1 maart werden ook de uitgestelde automatische bezuinigingen (USD 85 miljard in 2013) van kracht. Dat zijn op een federaal budget van USD 3,5 biljoen geen grote bezuinigingen, maar volgens een schatting van het Congressional Budget Office leiden ze tot een 0,6 procentpunt lagere groei over 2013 en een toename van de werkloosheid met 750.000. We verwachten dat de bezuinigingen op een later moment zullen worden aangepast om de schade voor de economie tot een minimum te beperken.
Figuur 3: Impact van de 'fiscal cliff' op de groei
Bron: Congressional Budget Office
De politieke impasse en de krimpende begroting hinderen het economische herstel van de VS in 2013. Het goede nieuws is dat de onderliggende groei in economische activiteit in tempo toeneemt. Zijn de onzekerheden rond de begroting eenmaal uit de weg geruimd, dan zijn er voldoende uitgestelde achtergehouden investeringen te verwachten die gepaard zullen gaan met een sterkere groei van de werkgelegenheid. Omdat de huizenmarkt in de VS zijn dieptepunt heeft gehad en de Amerikaanse huishoudens voor wat betreft het afbouwen van de schuldpositie al in een vergevorderd stadium zijn, kunnen laatstgenoemden hun hand langzaam weer van de knip halen zodra zij het vertrouwen terugkrijgen. Ondertussen blijft de Fed het herstel steunen met zeer ruim monetair beleid.
… maar het begrotingscircus duurt voort
Onze BBP-groeiprognose voor dit jaar voor de VS (1¾%) is gebaseerd op de veronderstelling dat de twee partijen tot een overeenstemming kunnen komen. In de komende wekenzal op Capitol Hill de strijd rond de begroting weer losbranden.Het grootste gevecht vindt ongetwijfeld plaats wanneer op 19 mei het schuldenplafond opnieuw moet worden vastgesteld. Mede gelet op de enorme economische en politieke consequenties van een staatsfaillissement denken we dat het schuldenplafond uiteindelijk zal worden verhoogd. Maar desalniettemin zal het risicovolle spel dat in Washington wordt gespeeld het vertrouwen van de private sector tot medio dit jaar drukken en daarmee ook het herstel van de Amerikaanse economie.
We hebben een nieuwe Sensei…
Sinds Shinzo Abe eind 2012 als nieuwe premier is geïnstalleerd, zijn de kortetermijnvooruitzichten voor Japan verbeterd. Dat is te danken aan wat informeel Abenomics wordt genoemd: Abe’s drieledige aanpak om de economie weer gezond te maken via een stevige begrotingsimpuls, structurele hervormingen en nóg ruimer monetair beleid ondanks dat de Bank of Japan –afgemeten aan de omvang van het BBP– al een van de grootste balansen in de geïndustrialiseerde wereld heeft (figuur 4). Helaas is de regering uiterst vaag gebleven over de structurele hervormingen die ze wil doorvoeren om het economisch groeipotentieel te vergroten.
Figuur 4: Onorthodoxe monetaire beleidsmaatregelen
Bron: Reuters EcoWin, IMF
Het goede nieuws is dat Abenomics is gericht op het bevorderen van de Japanse groei op de korte termijn. Dat wordt verder ondersteund door de recente verzwakking van de yen, die de concurrentiekracht van de exportsector vergroot. Figuur 5 laat zien dat de yen vergeleken met de valuta van de G20-landen (op handelsgewogen basis) tussen januari 2012 en januari 2013 het meest in waarde daalde. Deze plotselinge verzwakking van de Japanse munt heeft mondiaal het debat weer op gang gebracht over valutakoersmanipulatie (zie het hoofdstuk Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht).
… en zijn beleid voedt begrotingsrisico's
Tegen de achtergrond van een aanzienlijke bruto staatsschuld en een voortdurend begrotingstekort –dat na de recente stimuleringsmaatregelen waarschijnlijk boven de 10% van het BBP zal uitkomen– loopt de overheid het risico dat investeerders hun belangstelling voor het kopen van extra staatsobligaties zullen verliezen. Het behoeft geen betoog dat het stimuleringspakket zichzelf de nek omdraait als het resulteert in een hogere rente op Japanse staatsobligaties. Tot nu toe is de overheid redelijk tegen de nukken van de markt beschermd door een stabiele basis van binnenlandse investeerders (figuur 6). Maar gezien ’de snel vergrijzende bevolking van Japan zal dat niet altijd zo blijven. Naarmate meer werkenden met pensioen gaan en hun aandeel in staatsobligaties liquideren (bijvoorbeeld via hun pensioenfondsen), moet bij een gelijkblijvende staatsschuld het aandeel niet-binnenlandse investeerders in de publieke schuld groeien. Wanneer buitenlandse investeerders verwachten dat de yen trendmatig verzwakt of dat de overheid expliciet of impliciet (door een verhoging van het inflatietempo) in gebreke blijft, kan de rente op Japanse staatsleningen omhoogschieten. We verwachten voor Japan op de korte termijn geen schuldencrisis, maar de regering kan de dag des oordeels niet eeuwig voor zich uit blijven schuiven. Voor de financiële stabiliteit van het land en de wereldwijde economie is het van essentieel belang dat de regering de overheidsfinanciën op orde brengt (zie het hoofdstuk Japan elders in dit Kwartaalbericht).


In het Rijk van het Midden is de groei gestabiliseerd…
De Chinese economie liet zeven kwartalen op rij dalende jaargroeicijfers zien, maar zag aan het einde van vorig jaar de groei licht versnellen. Voor heel 2012 rapporteerde China een BBP-groei van 7,8%. Op basis van eerdere resultaten wellicht een teleurstellend cijfer, maar niettemin indrukwekkend gezien het feit dat de Chinese overheid niet alles uit de kast heeft gehaald om de groeicijfers rond de 10% te houden, zoals zij deed op het dieptepunt van de Grote Recessie. Het voordeel is een beperktere inflatiedruk en een eveneens geringere negatieve impact op de banken.
… maar het schimmenspel is nog niet afgelopen
Hoewel de groeivooruitzichten in China op de korte termijn relatief sterk blijven, zijn de risico's op de middellange termijn nog altijd aanzienlijk. Zes jaar geleden waarschuwde premier Wen Jiabao dat de economie 'instabiel, onevenwichtig, richtingloos en niet duurzaam' was. Deze vier minpunten gaven ons destijds de geruststelling dat breed werd ingezien dat het huidige kredietgedreven investeringsmodel de economie uiteindelijk zou laten ontsporen (figuur 7).
Figuur 7: China’s investeringsverslaving
Bron: IMF
Sindsdien heeft de Chinese regering tot onze grote spijt onvoldoende maatregelen genomen om de economie te herbalanceren in de richting van meer groei via private consumptieve bestedingen. Het gevolg daarvan is een aanzienlijke toename van de middellangetermijnrisico's voor de Chinese groeivooruitzichten. De bankensector zit op een grote berg nog onbenoemde slechte leningen, voortkomend uit de investeringsstimuleringen van 2008 en 2009. Deze investeringen werden gedaan door lokale overheden, maar gefinancierd door commerciële banken. De hoeveelheid verstrekte leningen in China is waarschijnlijk veel groter en de kwaliteit ervan veel slechter dan de officiële cijfers ons willen doen geloven. Omdat de kredietgroei sinds de crisis van 2008 een belangrijke pijler onder de Chinese BBP-groei is geworden, zullen problemen in de bankensector een krachtige en negatieve impact hebben op ’de Chinese economie. Zelfs in het zeer waarschijnlijke geval dat de overheid de financiële sector te hulp schiet, zal China in dit scenario niet aan een scherpe economische neergang kunnen ontsnappen (zie ook het hoofdstuk China elders in dit Kwartaalbericht).
Opkomende economieën vinden de weg naar meer groei…
In veel opkomende economieën lijkt de economische activiteit weer op gang te zijn gekomen. Recente versoepelingen van het monetaire beleid (figuur 8) en een algemene toename van de wereldhandel geven de groei in 2013 naar alle waarschijnlijkheid een extra impuls. Figuur 9 laat zien dat de stemming onder inkoopmanagers in de productiesector in de meeste grote opkomende landen nu boven de vijftig uitkomt en dat duidt op een groeiende productie. Naar verwachting zal de economische groei in 2013 dan ook licht hoger zijn dan in 2012.
Bovendien komt uit de groeicijfers in deze landen de binnenlandse consumptie steeds meer naar voren als een groeianker, terwijl de groei-impuls vanuit de export afneemt. Dit houdt in dat er ondanks een moeizame groei in de geïndustrialiseerde wereld tekenen zijn dat de opkomende landen zich momenteel gedeeltelijk losmaken van hun grotere broers. Als de kracht alleen in de aantallen zat, zouden de consumenten in de opkomende markten zeker in staat zijn de wereldeconomie drijvende te houden.


… maar laten langetermijnproblemen onaangeroerd
Nu de geïndustrialiseerde landen het gaspedaal niet kunnen vinden en overheden minder bereid en in staat zijn opnieuw flink uit te geven, moet de consumptie vanuit de private sector in de opkomende landen zich bewijzen als duurzame bron van binnenlandse groei. En dat zal moeilijk worden. Brazilië is een voorbeeld van een land waarin de binnenlandse consumptie de groei heeft ondersteund. De armoedebestrijding door de overheid was niet alleen zeer succesvol in het creëren van nieuwe consumenten, maar werd ook ondersteund door de stijgende grondstofprijzen die de publieke sector budgettaire meevallers opleverden. Verder leenden Braziliaanse banken gemakkelijk geld aan consumenten. Dat laatste is een typisch Braziliaans fenomeen, maar dat kan niet worden gezegd van de meevallers die het de overheid mogelijk maakten meer uit te geven aan maatschappelijke projecten.
Meer opkomende markten profiteerden namelijk van de hoge grondstofprijzen die het gevolg waren van een toenemende vraag uit de Westerse wereld vanaf 2000. Dat is geen duurzame groei en daarom dient er een hervorming mee te worden ingezet in de richting van een meer consumptiegedreven groei. Consumptiebelemmerende factoren als een ontoereikende gezondheidszorg en een gebrek aan sociale vangnetten dienen te worden aangepakt.
Ook moeten we niet vergeten dat de consument in de opkomende markten heel wat armer is dan zijn Westerse tegenhanger. Terwijl de wereld zich voorbereidt op de groeiende koopkracht van de Aziatische consument, leeft in China en India 13 respectievelijk 33% van de bevolking van minder dan USD 1,25 per dag. Armoede bestrijden via maatschappelijke projecten, zoals Brazilië heeft gedaan, kent ook nadelen. Omdat uitkeringen en –met name– het minimumloon in de oververhitte economie omhoog zijn gegaan, kampt Brazilië nu met snel stijgende reële lonen en dat doet zijn concurrentiekracht geen goed. De oplossingen moeten dus nadrukkelijk duurzaam zijn. Voorlopig blijft de vraag vanuit de Westerse economieën nog steeds een belangrijke pijler onder de groei.
Tot besluit
Gezien de gemengde signalen over de wereldeconomie is het moeilijk vast te stellen welk licht we nu precies aan het einde van de tunnel zien. Positief is dat de crisis in de eurozone niet volledig is teruggekeerd, zelfs niet na de teleurstellende verkiezingsresultaten in Italië. Dat geeft ons het gevoel dat de regio, hoewel nog steeds fragiel, beter bestand is geworden tegen negatieve gebeurtenissen. Ook het herstel van de VS blijkt schokbestendiger dan sommige pessimisten vreesden. De Amerikaanse economie zal naar verwachting groeien, zij het bescheiden, ondanks flinke bezuinigingen op de begroting. Japan gaat experimenteren met een agressiever macrobeleid. Als het de overheid uiteindelijk lukt een einde te maken aan het deflatietijdperk, dan is dat een geweldige opsteker voor de derde economie ter wereld. De groei van China komt waarschijnlijk weer op gang en dat komt de wereldwijde vraag ten goede. Met name de grondstofproducerende landen zullen hiervan profiteren. De overige opkomende landen zien ook een toename van de economische activiteit, deels dankzij een soepeler monetair beleid. De niet-geïndustrialiseerde landen zouden daarom in staat moeten zijn een bodem te leggen onder de wereldeconomie, gezien het feit dat ze samen goed zijn voor grofweg 40% van het wereld-BBP (figuur 10).
Figuur 10: Geografische verdeling wereld-BBP
Bron: IMF
Desalniettemin blijven er grote economische uitdagingen voor ons liggen. Het mondiale herstel blijft langzaam gaan en zelfgenoegzaamheid over het gevoerde beleid kan de vooruitzichten verslechteren. Europese beleidsmakers moeten haast maken met de voortgang van het Europese integratieproces. De autoriteiten in de VS moeten beseffen dat onbezonnen beleidsvorming en hun spel van ‘kijken wie als eerste knippert’ op de lange termijn nadelig uitpakt voor hun land. Japan heeft nog steeds een begrotingsconsolidatieplan voor de middellange termijn nodig. De opkomende markten, en dan vooral China, moeten hervorming van hun economisch model bovenaan de politieke agenda zetten en hun toevlucht niet zoeken tot maatregelen die het risico op deglobalisatie met zich meebrengen (zoals valutakoersmanipulatie). Als op al deze gebieden vooruitgang wordt geboekt, is voorzichtig optimisme gerechtvaardigd.
Auteurs
Voetnoten
[1] OMT staat de centrale bank toe onbeperkt staatsobligaties te kopen (met een looptijd van maximaal drie jaar) wanneer landen akkoord gaan met bepaalde voorwaarden.
[2] Dit is een gewogen gemiddelde van twee indicatoren: de frequentie waarmee termen als ‘economisch beleid’ en ‘onzekerheid’ samen in de media verschijnen en de verspreiding van prognoses over toekomstige overheidsuitgaven en inflatie.
Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.
Rente en valuta
De markt versus de ‘fundamentals’
Zonder ook maar één eurocent uit te geven, heeft ECB-president Mario Draghi afgelopen jaar een belangrijke ommekeer in de Europese schuldencrisis weten te forceren. In de afgelopen maanden is het sentiment op de financiële markten verder verbeterd. Het economisch pijnlijke neveneffect is echter een sterkere euro. Hiervan is de opmars recentelijk gestuit, maar gemotiveerd vanuit hernieuwde politieke onzekerheid is dat geen vertrouwenwekkende ontwikkeling. Bovendien noopt de nog altijd zwakke onderliggende situatie ons inziens tot voorzichtigheid.
Figuur 1: Voorzichtige verbetering sentiment
Bron: Macrobond
Verdere verbetering marktsentiment
In de afgelopen vier maanden is het sentiment op veel financiële markten verder verbeterd. Het wegvallen van het staartrisico van een uiteenvallen van de eurozone heeft geleid tot een scherpe daling van de geëiste rendementen op perifeer staatspapier en een forse verbetering van de langetermijnfundingcondities voor banken in het algemeen. Ook de angst voor de fiscal cliff in de VS ebde –al dan niet terecht– uiteindelijk snel weg na het jaareinde. Meer in het algemeen nam de risico-aversie bij beleggers af waardoor ook risicovollere activa zoals bedrijfsobligaties en aandelen een goede koersontwikkeling lieten zien. Tussen medio november 2012 en eind januari 2013 steeg de Eurostoxx 50 index met maar liefst 10% en daalde de iTraxx index van kredietrisico-opslagen (voor bedrijven met investment grade rating) met 24 basispunten. Spanje en Italië zagen in deze periode hun 10-jaars rentes fors zakken, met respectievelijk 72 en 58bp.
Hernieuwde onzekerheid
Na januari zagen we in een aantal markten echter flinke correcties. De toename van de volatiliteit is in onze ogen vooral een reflectie van het feit dat de markt enigszins ontkoppeld was geraakt van de economische realiteit. De fiscal cliff in de VS was dan wel even afgewend, maar de automatische bestedingsverlagingen die inmiddels zijn ingegaan, waren vooraf strikt ter afschrikking bedoeld. Op korte termijn ondervindt de Amerikaanse economie nu toch echt wel wat tegenwind. Ook in China is de dynamiek van het economische herstel nog niet om over naar huis te schrijven. In de eurozone zijn er, ondanks het verbeterde sentiment op de financiële markten sinds medio 2012, nog betrekkelijk weinig signalen dat dit zich daadwerkelijk doorvertaalt naar de reële economie (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht).
Koorddansen zonder vangnet
Inmiddels is daar de politieke dimensie weer bijgekomen. In de Visie op 2013 schreven wij al dat nieuwe crisismomenten van kleinere omvang zich met enige regelmaat voor zullen doen om vervolgstappen in de richting van verdere economische en politieke integratie af te dwingen. Is de Italiaanse verkiezingsuitslag zo’n crisismoment? Hoewel de markten in eerste instantie vrij heftig reageerden op het nieuws dat Italië (weer) onbestuurbaar lijkt geworden (het rendement op 10-jaars papier steeg met 40bp in een dag tijd), is het nog te vroeg om het eindoordeel te vellen. De Italiaanse politiek is immers grillig. Wél stellen we vast dat de Italiaanse kiezer ‘nee’ heeft gezegd tegen het recept-Monti van bezuinigen en hervormen. Toch zijn die hervormingen van cruciaal belang om het land in de toekomst op een hoger groeipad te brengen. De overheidsbegroting staat er in vergelijking met de meeste andere perifere lidstaten goed voor. In de jongste ramingen van de Europese Commissie loopt het Italiaanse begrotingstekort dit jaar terug tot 2%, ruim binnen de Brusselse 3%-norm. Mocht de Italiaanse obligatiemarkt echter onverhoopt in veel turbulenter vaarwater komen, dan is het maar de vraag of de Italiaanse politiek in staat is om snel met een bezuinigings- en hervormingspakket over de brug komen, bijvoorbeeld om in aanmerking te komen voor ECB-steun. De Italianen moeten dus even koorddansen zonder vangnet. Hoewel dit laatste vooralsnog niet voor Spanje geldt, is de situatie in dat land evenmin rooskleurig getuige de vele politieke schandalen die inmiddels breed zijn uitgemeten in de pers. In tegenstelling tot Italië is de budgettaire situatie in Spanje wél zorgwekkend. De Europese Commissie raamt nu een tekort van 7,2% in 2014 zonder extra beleidsmaatregelen. Dit ligt wel heel ver van de vooralsnog geldende streefwaarde van 2,8%.
Figuur 2: Rendement op 10-jaars staatspapier
Bron: Macrobond
Liquiditeit houdt vraag naar Bunds hoog
Spaanse obligatieveilingen zijn dit jaar tot nu toe goed verlopen, maar de vraag is hoe lang de markt Spanje het voordeel van de twijfel blijft geven. Buitenlandse beleggers keren momenteel schoorvoetend terug. In januari was hun marktaandeel toegenomen naar 37%, van 34% in augustus 2012. Maar dat is nog altijd ver van de niveaus van 55-60% van begin 2011. Wij blijven van mening dat Spanje in de loop van dit jaar alsnog onder grotere druk komt om een officieel verzoek tot steun te doen. Dit gaat dan ongetwijfeld gepaard met een hernieuwde vraag naar Duitse Bunds. Dit verklaart deels onze relatief lage raming voor de 10-jaars swaprente over 3-6 maanden. Het is sowieso opvallend hoe goed de rente op Duits papier en de daarmee samenhangende swaprentes zijn blijven liggen in de afgelopen tijd, ondanks het grotere optimisme in de markten. Wij wijten dit vooral aan de grote hoeveelheid liquiditeit die haar weg zoekt in het aanbod van schaarse en veilig geachte beleggingen.
Dit is op haar beurt een gevolg van het ruime liquiditeitsbeleid van centrale banken, de stelselmatige aankopen van schuldpapier en de ultra-lage rentes. Na in februari even de 1,9% te hebben aangeraakt, staat de 10-jaars swaprente in de eurozone inmiddels weer op 1,7%, niet ver van de niveaus die we in het vierde kwartaal van 2012 zagen. Onze 3-maands raming ligt op 1,8%, de 12-maands raming op 2,3%.
Figuur 3: Flinke beweging in geldmarktfutures
Bron: Rabobank
LTRO-terugbetaling voedt markten
Op de Europese geldmarkten was er in afgelopen maanden sprake van verhoogde volatiliteit. In eerste instantie werd dit veroorzaakt door een verandering in de toonzetting van de ECB, waar eerdere hints op renteverlagingen snel werden weggepoetst. Daarnaast kregen Europese banken vanaf januari de mogelijkheid om vroegtijdig (op wekelijkse basis) op de twee 3-jarige LTRO-leningen terug te gaan betalen. Speculatie over grote terugbetalingen voedde een sterke stijging van de verwachte toekomstige overnight rentetarieven. Het idee was dat de situatie van overliquiditeit in de geldmarkt snel zou veranderen als banken veel zouden terugbetalen. Eind februari stond de teller op een totaalbedrag van EUR 224 miljard, lange niet genoeg om de geldmarkttarieven substantieel op te stuwen. We hebben sindsdien dan ook een duidelijke correctie in de markt gezien.
Toch nog een verlaging?
Overigens moest ook ECB-president Draghi er weer aan te pas komen om deze correctie in gang te zetten. Hij deed dit in de persconferentie van 7 februari, waarin hij waarschuwde dat als de geldmarkttarieven teveel zouden oplopen de ECB zou kunnen overwegen om hierop actie te ondernemen. Zijn verbale interventies (die overigens ook nog eens waren gericht op de valutamarkten waar de euro door de 1,37-grens heen dreigde te schieten) hebben hun uitwerking niet gemist en inmiddels liggen de verwachte geldmarkttarieven weer op realistische niveaus. Maar er zijn nog meer redenen voor de ECB om alsnog de rente te verlagen. Het ontluikende herstel van de economie van de eurozone verloopt tot nu toe tergend langzaam (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht). De inflatie komt nu hard naar beneden en is in februari onder de 2%-grens gedoken. De transmissie van het hernieuwde optimisme in de markt naar de reële economie blijft teleurstellend, zoals ook blijkt uit de laatste cijfers over de kredietverlening. Vandaar dat wij het 3M Euribor tarief nog iets zien afnemen alvorens een minder ruime geldmarkt dit tarief daadwerkelijk omhoog zal stuwen.
Van “whatever it takes”…
In het afgelopen jaar domineerden vooral de problemen in de eurozone de wereldwijde valutamarkten. De angst voor het uiteenvallen van de muntunie bereikte nieuwe hoogtepunten in het tweede kwartaal van 2012, met als gevolg een sterke daling van de euro tegenover de munten van veel handelspartners, in het bijzonder de dollar. In de tweede helft van 2012 kwam de euro sterk terug, gesteund door de “whatever it takes” van ECB-president Draghi en de introductie van het Outright Monetary Transactions (OMT) programma.
Figuur 4: Euro hersteld sinds medio 2012
Bron: Macrobond
… naar ‘valutaoorlog’
Veel rust was de valutamarkten echter niet gegund, want in de laatste maanden van 2012 begon zich steeds duidelijker een belangrijke koerswijziging in het beleid van Japan af te tekenen. Belangrijk keerpunt was de verkiezing en installatie van de nieuwe premier Shinzo Abe op 26 december 2012, die in zijn campagne sterk had gepleit voor een actievere rol van de Bank of Japan (BoJ) bij het bestrijden van de deflatie en het weer op de been helpen van de Japanse economie. De Japanse overheid kwam daarna niet alleen snel met een stimuleringspakket, maar zette de BoJ ook onder grote druk om het beleid te verruimen en meer samen met de overheid “op te trekken” tegen de sterke yen, die het veel Japanse exporteurs de afgelopen jaren heel moeilijk had gemaakt. Hoewel de BoJ wel even tegenstribbelde, volgde in januari een eerste verruimingsactie en werd de ‘oude’ (deze was nog geen jaar eerder ingesteld) 1% inflatiedoelstelling opgetrokken tot 2%. Op 22 februari werd de nominatie van Haruhiko Kuroda als nieuwe BoJ-gouverneur bekend. Kuroda staat bekend als ruimdenkend en kritisch op het beleid van de BoJ in het verleden en dit moet dan ook worden gezien als een nieuwe stap in een weloverwogen strategie. De Japanse yen steeg sinds oktober 2012 met 18% en 20% tegenover respectievelijk de dollar en de euro.
Dat het woord ‘valutaoorlog’ dit jaar zijn rentree in de media en de financiële markten heeft gemaakt, mag dan ook niet verwonderen. Dit soort ‘begger-thy-neighbour’-beleid, waarbij landen de eigen prijsconcurrentiepositie via een zwakkere munt proberen te verbeteren door beleidsmaatregelen die daar al dan niet expliciet op zijn gericht, wordt door de meeste economen als weinig zinvol of zelfs ronduit schadelijk gezien, tenzij er sprake is van een breed draagvlak bij de andere handelspartners (bijvoorbeeld omdat zij gezamenlijk vinden dat een munt te sterk is).
G7/G20 staan machteloos
Dergelijke zaken kunnen onder andere aan de kaak worden gesteld op de G7/G20-bijeenkomsten. Op de bijeenkomst van 14-15 februari onderstreepten de G20-leiders nog eens dat zij zich niet zullen inlaten met concurrerende devaluaties en dat wisselkoersen zoveel mogelijk door de markt moeten worden bepaald. Onderhuids waren er ook wel wat omfloerste sneren in de richting van Japan, maar uiteindelijk legden de markten het kernprobleem feilloos bloot, namelijk dat de invloed van de G7/G20 groep allengs kleiner wordt als het om binnenlandse aangelegenheden gaat. Plat uitgedrukt: zolang je als land maar niet zegt dat je een zwakkere munt nastreeft en je weerhoudt van directe interventies kun je je veel veroorloven.
Figuur 5: Wie wint de competitie van de sterkste?
Bron: Macrobond, Bank of England
Binnenlands mandaat is leidend
En daarmee krijgen de grenzen die de nationale beleidsmakers zichzelf stellen uiteindelijk de overhand. En als deze grenzen vervolgens ook nog eens aan erosie onderhevig zijn, zoals in het geval van Japan, dan zal de zwakte van de yen (of zoals eerder in 2010/2011 die van de dollar) voor lief moeten worden genomen. Kortom, de afdronk van dit alles is wat ons betreft dat we rekening moeten houden met aanhoudende yen-zwakte op de middellange termijn. Het is natuurlijk nog wel de vraag of de BoJ de hoge (inflatie-)verwachtingen waar kan maken, zeker op korte termijn. Bovendien houden wij rekening met toenemende turbulentie in de eurozone in de komende maanden, wat een sterkere vraag naar yen zal uitlokken vanuit risicomijdend gedrag. Dit verklaart onze EUR/JPY raming van 117 op een 3-maands horizon en 133 op een 12-maands horizon (momenteel handelt het valutapaar rond 125).
Euro terug dankzij politieke onzekerheid
Wat voor Japan geldt, geldt eigenlijk ook voor de VS, waar een centrale bank huist met een ruimer mandaat dan de ECB. Je zou kunnen stellen dat de ECB in dit soort situaties uiteindelijk altijd aan het kortste eind trekt. President Draghi wordt dan ook wel gedwongen om de randen van het ECB-mandaat op te zoeken om nog enige balans te bewaren. Als een soort verhulde zegening biedt de toegenomen politieke onzekerheid in de eurozone die is ontstaan onder invloed van een zwakke economische activiteit en tegenvallende begrotingscijfers, corruptieschandalen in Spanje en een patstelling na de uitslag van de parlementaire verkiezingen in Italië, enig tegenwicht. Want bereikte de euro eind januari nog bijna het niveau van 1,37 tegenover de dollar, inmiddels is zij tot bijna 1,30 teruggezakt (op het moment van schrijven). Zelfs tegen de yen is de euro in de afgelopen weken met 5% gezakt.
Figuur 6: Sterling zwaar onder druk in 2013
Bron: Macrobond
Maar waarschijnlijk blijft het bij een tijdelijke terugval
De politieke onzekerheid in Italië drukt op dit moment op de euro en we gaan er dan ook vanuit dat de euro tegenover de dollar de komende tijd nog wat verder onder druk zal komen te staan. Het blijft echter lastig in te schatten hoe lang dit precies zal aanhouden. Onze korte-termijn (+3M) doelwaarde voor eurodollar ligt op 1,30, maar het zou ons niets verbazen als we komende tijd ook lagere niveaus gaan zien. Voor de middellange termijn houden wij vast aan onze visie dat de euro uiteindelijk weer zal aansterken (met 1,40 als doelwaarde over 12 maanden), met name om de redenen waarmee wij dit hoofdstuk begonnen: wereldwijd zien we dat centrale banken op steeds agressievere wijze proberen hun binnenlandse economie uit het slop te halen. Fed-voorzitter Ben Bernanke probeerde onlangs in een toespraak nog de vrees weg te nemen voor een snel stoppen of zelfs terugdraaien van de beleidsmaatregelen van de Fed. Meer algemeen valt een voorzichtige verschuiving te bespeuren in de toon van veel centrale bankiers buiten de eurozone, waarbij groeibevordering een steeds groter gewicht lijkt te krijgen ten koste van inflatiebestrijding.
Britse pond verder onder druk
Het Verenigd Koninkrijk is zo’n land waar dat laatste steeds scherpere vormen lijkt aan te nemen. In de zomer van dit jaar neemt Mark Carney het roer over van Mervyn King als gouverneur van de Bank of England. Carney (nu nog achter het stuur bij de Bank of Canada) staat bekend om zijn onorthodoxe kijk op centraal bankieren en heeft in het verleden meermalen aangegeven een voorstander van ‘(nominal) GDP targeting’ te zijn. Dat kan worden geïnterpreteerd als een hogere inflatie-tolerantie en daarmee dus een mogelijkheid tot nieuwe en misschien wel grensverleggende monetaire experimenten. Uit de laatste notulen van de Bank of England kunnen we bovendien opmaken dat nieuwe voorstanders voor extra aankopen van Brits staatspapier zich al weer hebben gemeld. De situatie in het VK is overigens ook niet bepaald om over naar huis te schrijven (zie het hoofdstuk Verenigd Koninkrijk elders in dit Kwartaalbericht) en dat heeft het Britse pond natuurlijk ook geen goed gedaan. Van een niveau van rond de 0,81 tegen de euro aan het begin van het jaar, is sterling in bijna rechte lijn afgegleden naar 0,865; opnieuw een uitdaging voor Europese exporteurs die actief zijn in het VK. In onze ogen is de marktreactie wel wat overdreven geweest en kunnen we nu een consolidatie van het valutapaar tegemoet zien. Toch voorzien wij op een termijn van 6-12 maanden een verdere verzwakking van het pond. Onze 12-maands raming voor EUR/GBP is 0,90.
Auteur
Nederland
Op weg naar zeven magere jaren
De Nederlandse economie is in de afgelopen jaren niet hersteld van de Grote Recessie van 2008/2009. In 2012 kromp zij weer, door relatief lage exportgroei en dalende binnenlandse bestedingen. Dit en volgend jaar verwachten wij weinig verandering in dit beeld. De laagconjunctuur houdt voorlopig aan waardoor de werkloosheid en het aantal faillissementen hoog blijven.
Economie valt opnieuw terug
Na twee kwartalen van zeer beperkte groei in de eerste helft van 2012 zakte de Nederlandse economie in de tweede helft van het jaar opnieuw terug in recessie, de derde sinds het begin van 2008. De economische activiteit was in het laatste kwartaal van 2012 bijna terug op het niveau van begin 2010, toen het BBP-volume nog niet volledig was hersteld van de enorme krimp tijdens de Grote Recessie (figuur 1). Het BBP-volume was eind 2012 3,2% lager dan het piekniveau van voor de crisis. Met een verwachte krimp van ¾% dit jaar en een groei van eenzelfde omvang volgend jaar, zal het BBP eind 2014 nog altijd 2,2% lager zijn dan het pre-crisisniveau.
De nieuwe economische terugval heeft pijnlijke consequenties voor de werkloosheid en het aantal bedrijfsfaillissementen gehad. Na een lichte daling als gevolg van het economische herstel in 2010 is de werkloosheid sinds juni 2011 weer gestaag toegenomen. Eind 2012 bereikte het werkloosheidspercentage een niveau dat Nederland sinds 1997 niet meer heeft gekend (figuur 2). Het aantal uitgesproken bedrijfsfaillissementen steeg in 2012 naar een zeer hoog niveau.


In de Rabobank Visie op 2010 vroegen wij ons af hoe het economische herstel van de Grote Recessie eruit zou zien. Destijds werd die discussie vooral met letters gevoerd: een V-vormig snel herstel, een dubbele dip in de vorm van een W, of een Japan-scenario zonder groei in de vorm van een L. Een belangrijke vraag bij de discussie over de vorm van het herstel voor de middellange termijn was de mate waarin de economie terug zou kunnen keren naar het trendpad waar het in de jaren voor de crisis op zat. Bij milde recessies in het verleden kon de economie door een periode van hoge groei na een recessie relatief snel terugkomen op het oude groeipad. Historisch is echter gebleken dat dit voor recessies die gepaard gaan met een financiële crisis niet altijd het geval is. In Nederland was de eerste fase van het economische herstel bij lange na niet sterk genoeg om het BBP-volume terug te brengen naar het pad waarbij de economie vanaf het laatste kwartaal van 2008 zou zijn doorgegroeid volgens het gemiddelde van 1999-2008 (figuur 3). Sinds de terugkeer van recessie in 2011 is het gat met die trend weer groter geworden en in onze groeiverwachting voor 2013 en 2014 zet deze ontwikkeling verder door. Een terugkeer naar het groeipad van voor de crisis is ook op de lange termijn niet waarschijnlijk. In de Special 12/20: Minder groei betogen wij dat na de huidige laagconjunctuur een periode van lage groei voor ons ligt.
Figuur 3: Permanent productieverlies
Bron: Reuters EcoWin, Rabobank
Dit en volgend jaar blijft het economische beeld grotendeels gelijk aan dat van 2012. De door ons verwachte zwakke economische ontwikkeling is te wijten aan een combinatie van krimpende binnenlandse bestedingen en relatief zwakke exportgroei.
Buitenlandse handel enige lichtpuntje
De groei van de export was in 2012 het enige lichtpuntje voor de Nederlandse economie. Hoewel de volumegroei met 3,1% lager was dan het jaar ervoor groeide de import door de daling van de binnenlandse bestedingen ook trager dan in 2011. De bijdrage van de netto internationale handel aan de BBP-groei was daardoor in 2012 met 0,5%-punt even groot als in 2011.
De wereldhandelsgroei was in 2012 zeer beperkt doordat wereldwijd de economische groei vertraagde. In het laatste kwartaal trok de wereldhandel onder aanvoering van Azië echter weer aan (figuur 4). Stemmingsindicatoren wijzen wereldwijd op een verder herstel van de economische groei aan het begin van 2013. Voor het jaar als geheel verwachten wij ook een iets hogere groei van de wereldeconomie dan in 2012 en daardoor ook een hogere wereldhandel. Omdat de economische groei in Europa echter uitermate zwak blijft, zal het voor Nederland relevante deel van de wereldhandelsgroei echter iets minder sterk toenemen (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht).
Voor 2013 voorzien wij dan ook slechts een kleine versnelling van de groei van het Nederlandse exportvolume, naar 3½% van 3,1% in 2012. Voor 2014 verwachten wij een verdere versnelling, maar met 4½% groei blijft de exportgroei in historisch perspectief gematigd. Wel verwachten we dat de binnenlands geproduceerde export dit en volgend jaar in tegenstelling tot vorig jaar bij zal dragen aan de totale exportgroei. Doordat aan de binnenlands geproduceerde uitvoer meer waarde wordt toegevoegd, is de bijdrage aan de economische groei hoger.
Omdat de groei van het importvolume dit en volgend jaar beperkt blijft door krimp van de binnenlandse bestedingen en hogere groei van de binnenlands geproduceerde uitvoer zal de netto-export positief bijdragen aan de economische groei. Door de iets hogere exportgroei verwachten wij voor beide jaren een wat hogere bijdrage van de netto-export, met ¾%-punt vergeleken met 0,5%-punt in 2012.
De schuldencrisis in de eurozone blijft de gemeenschappelijke munt onder druk zetten: de reële handelsgewogen wisselkoers nam voor Nederland in het laatste kwartaal met 1,6% af ten opzichte van een jaar eerder (figuur 5). Over 2012 als geheel kwam deze koers 3% lager uit dan in het jaar ervoor. Naar verwachting neemt de wisselkoers van Nederland in 2013 en 2014 toe. De door ons verwachte waardestijging van de euro (zie het hoofdstuk Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht) betekent dat Nederlandse goederen en diensten duurder worden voor het buitenland. De uitvoergroei zal daardoor geen steun in de rug krijgen van een goedkopere wisselkoers, waardoor deze vooral zal moeten komen van een groeiend wereldhandelsvolume.


Mede door de daling van de handelsgewogen wisselkoers stegen de invoerprijzen in 2012 harder dan de uitvoerprijzen. Maar omdat de volumetoename van de export sterker was dan die van de import bleef het handelsoverschot met 8,9%-BBP even hoog als in het recordjaar 2011. Onze verwachtingen wijzen ook voor 2013 en 2014 op een blijvend zeer hoog nationaal spaarsaldo.
Investeringen blijven zwak
De bezettingsgraad in de industrie is begin 2013 verder gedaald tot 76,6% (figuur 6). Dat is bijna 5%-punt onder het langjarige gemiddelde. De lage bezettingsgraad heeft het afgelopen jaar zijn weerslag gehad op de bedrijfsinvesteringen en het producentenvertrouwen. Het volume van de bedrijfsinvesteringen daalde in 2012 met ruim 2% en lag in het vierde kwartaal van vorig jaar 12% onder het pre-crisisniveau van begin 2008. Het vertrouwen onder ondernemers in de industrie verbeterde enigszins in de laatste maanden van 2012 en de eerste maanden van 2013. Ook het oordeel van ondernemers over hun orderpositie verbeterde licht aan het begin van dit jaar. Dit wijst op een stabilisatie van de industriële productie, maar nog niet op een robuuste groei.
Wij verwachten een iets sterkere mondiale groei in de industrie. Belangrijk is daarbij dat de stemmingsindicatoren voor de Duitse economie op een hogere productiegroei wijzen. Daardoor kan ook de Nederlandse industrie de komende tijd weer voorzichtig gaan groeien. Toch verwachten wij niet dat het investeringsvolume op korte termijn gaat aantrekken. Door de zwakke binnenlandse vraag blijft de bezettingsgraad voorlopig nog te laag om uitbreidingsinvesteringen te rechtvaardigen, niet alleen in de industrie maar ook in andere sectoren. Per saldo verwachten wij voor dit jaar stagnatie van het investeringsvolume van bedrijven en voor 2013 een zeer gematigde groei. Door de malaise op de woningmarkt dalen de investeringen in woningen dit en volgend jaar verder. Voor de totale private investeringen voorzien wij in 2013 een krimp van 3¼% en voor 2014 een zeer beperkte groei van ¾%.
Werkloosheid stijgt verder
Het uitblijven van groei in de binnenlandse vraag, de lage bezettingsgraad en de druk op de winstgevendheid zorgen ervoor dat bedrijven zoeken naar manieren om de kosten te verlagen, wat zijn weerslag heeft op het personeelsverloop. De werkgelegenheid, die tot medio 2012 nog redelijk op peil was gebleven, kromp in de tweede helft van vorig jaar. In de laatste twee maanden van 2012 en in januari 2013 zette deze krimp versneld door (zie figuur 7).


Doordat de beroepsbevolking in de tweede helft van 2012 eveneens toenam, nam ook de werkloosheid in een versneld tempo toe. Het werkloosheidspercentage nam vanaf medio vorig jaar met 0,9%-punt toe tot 6% in januari 2013 (Eurostat definitie). De stijging van het arbeidsaanbod vond vooral plaats bij jongeren (15-25 jaar) en ouderen (45-65 jaar). Voor jongeren komt dat deels doordat veel van hen er vlak na de crisis voor kozen langer door te studeren om hun arbeidsmarktpositie te versterken en mogelijk in afwachting van economisch betere tijden. Een deel van hen stroomde in 2012 alsnog de arbeidsmarkt op. Bovendien is langer studeren als gevolg van bezuinigingen duurder geworden. Het stijgende arbeidsaanbod onder ouderen heeft vooral te maken met de vergrijzing en de uitfasering van vroegpensioenregelingen.
Het voorzichtige economische herstel dat zich in de loop van dit jaar naar verwachting zal voltrekken, is naar alle waarschijnlijkheid onvoldoende om een stijging van de werkgelegenheid te bewerkstelligen. Daardoor verwachten wij een verdere stijging van de werkloosheid en komt deze voor 2013 gemiddeld uit op 6½%. In 2014 loopt de werkloosheid naar verwachting nog iets verder op, waarbij er pas vanaf de tweede helft van 2014 sprake is van een groei in de werkgelegenheid. De werkloosheid over 2014 als geheel komt naar verwachting uit op 7%.
Overheid worstelt met buitensporig begrotingstekort
Ondanks de forse bezuinigingen en lastenverzwaringen die de overheid in 2012 doorvoerde, is het begrotingstekort aanmerkelijk hoger uitgekomen dan eerder verwacht. Aan het beleid heeft dit zeker niet gelegen. De Europese Commissie rekende in haar Winter Forecast voor dat het structurele saldo in 2012 met 1,1%-BBP is verbeterd ten opzichte van 2011. Maar door de economische krimp is het werkelijke begrotingssaldo maar met 0,4%-BBP verbeterd. Daardoor bleef het EMU-saldo vorig jaar steken op 4%-BBP (figuur 8).
Figuur 8: Begrotingssaldo nauwelijks verbeterd
Bron: Reuters EcoWin, CPB
Omdat de economie zich ook dit jaar weer ongunstig ontwikkelt, komt het tekort voor 2013 naar verwachting rond de 3½% uit. Daardoor haalt Nederland niet de in 2009 in het kader van de Buitensporige Tekortprocedure gestelde deadline voor het terugdringen van het tekort tot onder de 3%. Door de tegenvallende economische omstandigheden wordt die deadline waarschijnlijk verschoven naar 2014. Omdat het tekort met de bestaande plannen dan nog steeds ongeveer 3½% zal bedragen, zijn aanvullende ombuigingen in de begroting voor dat jaar noodzakelijk. Het kabinet heeft voor 2014 alvast ruim 4 miljard aan extra ombuigingen aangekondigd. Over de precieze invulling van het pakket zal in de komende maanden met sociale partners en oppositiepartijen worden overlegd. Omdat de inhoud van de bezuinigingen nog niet bekend is, zijn deze ook nog niet in de raming verwerkt. Een verdere verhoging van de belastingen of lagere loongroei voor ambtenaren zal leiden tot een neerwaartse bijstelling van onze verwachting voor de consumptieve bestedingen. Afhankelijk van de precieze invulling van het beleid en de aangekondigde aanvullende bezuinigingen in andere Europese landen zal onze BBP-verwachting van ¾% groei in 2014 waarschijnlijk neerwaarts worden bijgesteld tot tussen de 0% en ½%.
Inflatie fors hoger door belastingen
De gevolgen van het reeds ingevoerde overheidsbeleid zijn duidelijk zichtbaar in de ontwikkeling van de inflatie. Door de verhoging van het btw-tarief steeg de inflatie van 2,3% in september naar 2,9% in oktober (figuur 9). In januari 2013 zijn de assurantiebelasting en de energiebelasting verhoogd, waardoor de inflatie met 3% zeer hoog bleef. De afgeleide inflatie, waarbij het CBS de ontwikkelingen in het algemene prijspeil corrigeert voor productgebonden belastingen en subsidies, is sinds augustus juist fors gedaald. De inflatie van 3% in januari werd voor 1,4%-punt bepaald door indirecte belastingen. Hoewel de inflatie door de zwakke economie in de komende maanden licht kan dalen, zal het verhogende effect van de btw-verhoging tot en met september blijven gelden. Door het wegvallen van de productgebonden belastingen uit de jaar-op-jaarvergelijking van het prijspeil zal de inflatie in het laatste kwartaal van 2013 en het eerste kwartaal van volgend jaar echter fors dalen. Door deze bijzondere situatie voorzien wij voor dit jaar nog een relatief hoge inflatie van 2½% maar verwachten wij voor 2014 een forse daling naar slechts 1¼%.


Consumptie daalt verder
De contractuele cao-loonstijging was in januari met 1,8% duidelijk hoger dan in het voorjaar van 2012, maar lag aanzienlijk lager dan het tempo van de geldontwaarding (figuur 10) waardoor de reële lonen daalden. Gepensioneerden zijn de afgelopen jaren gemiddeld in koopkracht achteruit gegaan doordat veel pensioenfondsen na het uitbreken van de kredietcrisis hun uitkeringen niet hebben laten toenemen met de inflatie. Sterker nog, een aantal fondsen zal de pensioenuitkering per april zelfs verlagen. De neerwaartse trend in de volumeontwikkeling van de particuliere consumptie zette zich in de tweede helft van 2012 in een versneld tempo door. Het volume van de consumptie ligt momenteel ruim 5% onder het niveau van vlak voor de crisis.
Nieuwe maatregelen met betrekking tot de woningmarkt zorgen er eveneens voor dat de consument de hand op de knip houdt. Huizenkopers hebben vanaf 1 januari 2013 de verplichting om hun nieuw aangegane hypotheekschuld annuïtair af te lossen als zij aanspraak willen maken op hypotheekrenteaftrek. De verlaging van de maximale hypotheek maakt dat huizenkopers waarschijnlijk vaker een bedrag bij elkaar willen sparen om een gewenste verbouwing mogelijk te maken. Door meer vooraf te sparen en meer af te lossen tijdens de looptijd van de hypotheek blijft er minder geld over voor consumptieve bestedingen.
Door de verder gedaalde huizenprijzen zijn consumenten geconfronteerd met vermogensverliezen. In nominale termen zijn de woningprijzen sinds het derde kwartaal van 2008 met zo’n 16% gedaald. Het verhogen van de hypotheek om gebruik te maken van overwaarde is daardoor steeds minder mogelijk. Op de aandelenbeurzen deed zich vorig jaar weliswaar een beperkt herstel voor, maar onvoldoende om eerdere verliezen te compenseren. Bovendien is een deel van het herstel in de eerste maanden van 2013 alweer verloren gegaan.
De Nederlandse consument heeft bovendien te maken met blijvende onzekerheden over de woningmarkt, het pensioenstelsel en het verloop van de Europese schuldencrisis. Dit wakkert het spaargedrag onder consumenten aan; men wil immers wat geld achter de hand houden voor economisch slechte tijden. Dit is goed terug te zien in het consumentenvertrouwen, dat in februari de laagste stand bereikte sinds 1985 (figuur 11). Naar verwachting zet de krimp in de consumptie voorlopig door. In 2013 krimpt de particuliere consumptie naar schatting met gemiddeld 2%. In 2014 krimpt de consumptie vervolgens iets minder hard, naar verwachting met ¼%.
Figuur 11: Consumentenvertrouwen op dieptepunt
Bron: CBS
Conclusie
De Nederlandse economie zakte in de tweede helft van 2012 terug in een recessie. De werkloosheid en het aantal faillissementen kwamen in de loop van 2012 op hoge niveaus uit en een verdere stijging tot in 2014 is waarschijnlijk.
De zwakke binnenlandse dynamiek speelt de economie parten en dat zal in de komende twee jaar slechts langzaamaan verbeteren. Hierdoor zal de economie ook in de komende jaren afhankelijk blijven van de internationale handel (figuur 12). Dat de economie in 2014 naar verwachting weer groeit, komt dan ook vooral door het aantrekken van de wereldhandelsgroei. Extra bezuinigingen die in het verschiet liggen, zullen deze groei hoe dan ook onder druk zetten. Daarbovenop ligt een belangrijke onzekerheid voor onze economische verwachtingen. Tegenvallende wereldwijde economische groei kan het enige lichtpuntje voor de Nederlandse economie al snel dimmen. In het hoofdstuk Blik op de wereld elders in dit Kwartaalbericht gaan wij in op de belangrijkste onzekerheden in de Europese en mondiale economie.
De Nederlandse overheid kan niet veel veranderen aan de zwakke economische omstandigheden in grote delen van de wereldeconomie en Europa. Voor zover de consumptie wordt tegengehouden door schuldafbouw van huishoudens kan de overheid ook geen hulp bieden. Zoals wij in onder andere Special 12/07 Tijd voor echt trendmatig begrotingsbeleid en Special 13/04 Mind the fiscal speed limit reeds beargumenteerden, zouden een rustiger tempo van bezuinigen en lastenverzwaren en meer nadruk op maatregelen die op lange termijn het groeipotentieel van de economie verhogen en het begrotingssaldo van de overheid verbeteren wenselijk zijn voor de groei van de economie en de werkgelegenheid.


Auteurs
Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.
Eurozone
Beter sentiment landt nog niet
De verbetering van het marktsentiment sinds de herfst van 2012 heeft nog niet doorgewerkt in de reële economie. In combinatie met de forse bezuinigingsopgave en de sterkere euro resulteert dit naar verwachting in een nieuwe BBP-krimp in 2013. Vanaf 2014 voorzien wij een voorzichtig herstel.
Laatste kwartaal eenmalige dip
Na twee kwartalen van milde krimp van het reële Bruto Binnenlands Product (BBP) was de krimp van 0,6% k-o-k in het laatste kwartaal van 2012 beduidend forser. Dit kwam onder andere doordat de export (-0,9% k-o-k) slechter presteerde dan in de voorgaande kwartalen en daardoor de krimp van de binnenlandse bestedingen minder kon compenseren. Het zwakke kwartaal werd weerspiegeld in de industriële productie in de eurozone, waar de krimp van 2,4% k-o-k veel forser was dan in de voorgaande kwartalen. Merk hierbij op dat de zwakte zich met name manifesteerde in de maanden september en oktober, terwijl de productie in december juist licht groeide. In combinatie met de verbetering van diverse stemmingsindicatoren sinds november vormt dit een indicatie dat de forse BBP-krimp in het vierde kwartaal van 2012 geen navolging zal krijgen in het eerste kwartaal van 2013. Bij een gelijkblijvende inkoopmanagersindex (PMI) in maart wijst de historische relatie met de k-o-k groei van het BBP-volume op een mildere krimp in dit eerste kwartaal (figuur 1).
Vooruitkijkend verwachten wij voor 2013 (-½%) en 2014 (+1%) slechts een zeer geleidelijk herstel van het eurozone-BBP. Het verschil tussen beide jaren komt voor een deel door de grote negatieve overloop vanuit 2012; het verwachte kwartaalpatroon vertoont immers een gematigd herstel gedurende 2013 (figuur 2). Op basis van de groeiverwachting zal de economische activiteit zich eind 2014 nog altijd 1,4% onder de pre-crisispiek van begin 2008 bevinden. De gemiddelde werkloosheid in de eurozone zal -na een piek eind 2013- gedurende 2014 licht dalen, maar op jaarbasis in beide jaren hoog blijven (12¼%).


Marktsentiment versus reële economie
Sinds de aankondiging van het Outright Monetary Transactions programma door de ECB is het sentiment op de financiële markten aanzienlijk verbeterd. Hoewel wij verwachten dat beleidsmakers geleidelijk stappen blijven zetten om de eurozone institutioneel te vervolmaken, betekent dit niet dat schommelingen in het sentiment en de tijdelijke terugkeer van onrust verleden tijd zijn (zie het hoofdstuk Rente en Valuta elders in dit Kwartaalbericht).
Tot op heden heeft de verbetering van het marktsentiment bovendien nauwelijks doorgewerkt in de reële economie. De kredietverlening in de eurozone aan de private sector is de afgelopen maanden zelfs licht gedaald (figuur 3). De meest recente kredietverstrekkingsenquête van de ECB laat bovendien zien dat banken de kredieteisen voor zowel huishoudens als bedrijven verder hebben aangescherpt. Volgens deze enquête daalt ook de vraag naar krediet nog altijd, al neemt de sterkte van de daling sinds medio 2012 af (figuur 4). Het feit dat banken via kredietverlening de reële economie niet kunnen aanjagen, is niet verwonderlijk aangezien veel Europese banken nog kampen met de naweeën van de financiële crisis en bovendien -in lijn met nieuwe regelgeving- hun kapitaalbuffers pogen te versterken. De kredietvraag wordt bovendien geremd door het nog altijd zeer lage niveau van de gemiddelde bezettingsgraad in de maakindustrie. Hoopgevend is dat deze volgens de meest recente kwartaalenquête licht is gestegen na drie kwartalen van daling op rij. Daarnaast zijn er ook andere kanalen waarlangs het toegenomen vertrouwen over de Europese schuldencrisis kan doorwerken in de reële economie, zoals via vermogenseffecten (door bijvoorbeeld stijgende beurskoersen) en verbeterd consumenten- en producentenvertrouwen. Vertrouwensindices zijn de laatste maanden licht verbeterd, maar liggen nog altijd beduidend lager dan hun langetermijngemiddelden.


Bezuinigingswind blijft waaien
Net als in de afgelopen jaren blijft de begrotingsinspanning van de overheid in 2013 in veel lidstaten een stoorzender voor economisch herstel. Voor de eurozone als geheel geldt echter dat de inspanning –gemeten als de verbetering van het structurele begrotingssaldo- in 2013 al iets kleiner zal zijn dan in 2011 en 2012 (figuur 5). Voor 2014 verwachten wij een verdere afname van de inspanning.
Figuur 5: Bezuinigingsinspanning eurozone
Bron: Europese Commissie
In dit licht is het cruciaal in welke mate de Europese Commissie (EC) lidstaten extra tijd zal geven om aan de begrotingsdoelstellingen te voldoen. Uit de recente Winter Forecast van de EC bleek immers dat diverse lidstaten hun doelstellingen voor 2013 vermoedelijk niet gaan halen. Volgens de aangescherpte regels van het Stabiliteits- en Groeipact is er ruimte om een land uitstel te geven (in principe een jaar) als er sprake is van ‘onverwachte economische omstandigheden die een significante negatieve impact hebben op de overheidsfinanciën’. De EC heeft –naar onze mening terecht- laten doorschemeren dat zij in diverse lidstaten aanleiding ziet voor (verder) uitstel van de doelstellingen. In dat geval worden de begrotingsinspanning en de resulterende negatieve effecten voor de economische groei in 2013 dus niet groter dan nu al het geval is, maar zal een deel van de inspanning worden doorgeschoven naar volgend jaar.
De begrotingsinspanning blijft dit jaar echter dusdanig groot dat de binnenlandse vraag van de eurozone stevig blijft krimpen (-1¼%). Vanaf medio 2013 zien wij de binnenlandse vraag op kwartaalbasis echter voorzichtig groeien waardoor deze volgend jaar in beperkte mate aan de economische groei kan bijdragen. De bestedingen van huishoudens blijven de komende kwartalen echter zeer zwak. Als gevolg van de geplande lastenverzwaringen en de aanhoudende zwakte op de Europese arbeidsmarkt zal het reëel beschikbare inkomen van huishoudens onder druk blijven staan. De recente daling van de inflatie biedt weliswaar een lichtpuntje, maar omdat de positieve bijdrage van voedsel- en energieprijzen minder snel daalt dan eerder werd gedacht, en omdat er in diverse lidstaten btw-verhogingen zijn doorgevoerd of op de rol staan, zal de inflatie in 2013 vermoedelijk slechts dalen tot 1¾%.
Sterke euro vormt risico voor export-gedreven herstel
Omdat de binnenlandse vraag slechts zeer geleidelijk aan kracht zal winnen, blijft de eurozone voor groei voorlopig in belangrijke mate afhankelijk van de buitenlandse vraag. Nadat het volume van de wereldhandel in 2012 slechts bescheiden groeide, verwachten wij dat dit in 2013 en met name volgend jaar geleidelijk aantrekt. Zoals beschreven in het hoofdstuk Blik op de Wereld elders in dit Kwartaalbericht, zal dit herstel vermoedelijk nauwelijks worden gedreven door de Westerse wereld, maar voornamelijk door opkomende markten, die als gevolg van monetaire en/of fiscale stimulering hun importbehoefte licht zien stijgen. Aangezien wij in ons basisscenario een appreciatie van de euro verwachten –ondanks de recente daling steeg de euro in handelsgewogen termen al ruim 9% sinds juli 2012- zal de Europese exportsector slechts beperkt kunnen profiteren van de sterkere wereldhandel. Scenario- analyse laat zien dat als de stijgt dan in ons basisscenario, dit een serieuze bedreiging vormt voor het broze economische herstel (box 1).
Box 1: In ons basisscenario apprecieert de euro vanaf medio 2013 geleidelijk naar $1,39/€ eind 2014. Ons macro-economische model NiGEM biedt een indicatie van de economische effecten als de euro vanaf het tweede tot en met het vierde kwartaal van 2013 in totaal 5% sneller apprecieert dan in ons basisscenario en dit hogere niveau gedurende 2014 vasthoudt (figuur 6). De euro stijgt in ons scenario overigens niet enkel ten opzichte van de dollar, maar ten opzichte van alle andere valuta’s. Tabel 2. Uitkomsten scenario-analyse Tabel 2 laat zien dat de effecten van de appreciatie op de BBP-groei vooral doorwerken in 2014. Dit komt met name doordat de extra appreciatie gedurende 2013 opbouwt en vervolgens met een vertraging doorwerkt in lagere exportgroei – bijvoorbeeld doordat contracten al zijn afgesloten. In het scenario daalt de importgroei in 2014, wat impliceert dat de prijseffecten (meer kopen van goedkopere buitenlandse goederen en diensten) geringer zijn dan de volume-effecten als gevolg van de lagere binnenlandse bestedingen. De inflatie daalt wel fors door de lagere importprijzen, zeker in 2014. De effecten binnen het eurogebied verschillen overigens sterk; de negatieve impact is beduidend groter in open economieën als Nederland en België. Het is overigens belangrijk om te realiseren dat we in dit scenario geen rekening houden met de aanleiding van de euro-appreciatie. Is deze bijvoorbeeld het gevolg van een groter optimisme over de economische vooruitzichten in de eurozone, dan zal dit via vertrouwenseffecten ook extra binnenlandse vraag kunnen uitlokken. Daarnaast gaan we er van uit dat er geen stimulerend budgettair of monetair beleid wordt ingezet om de wisselkoerseffecten te verzachten. |


Auteur
Zuid-Europees perspectief
Vooruitzichten nog niet bestendig
De perifere landen van het eurogebied hebben sinds de zomer van 2012 aanzienlijk meer lucht gekregen van de financiële markten. Op grond van de voortgang die is geboekt met het dichten van de gaten op de handelsbalansen en het hervormen van de economieën is dat zeker gerechtvaardigd. De economische vooruitzichten zijn daarmee helaas nog niet bestendig te noemen.
Zuid-Europa krijgt lucht van de financiële markten…
Sinds de zwaarwegende woorden van ECB-president Mario Draghi in juli 2012 dat de Europese Centrale Bank al het mogelijke zal doen om de muntunie bijeen te houden, is het sentiment op de financiële markten aanzienlijk verbeterd (zie ook het hoofdstuk Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht). Behalve het algemene vertrouwensherstel in de euro en de aanzienlijke verbetering van het beursklimaat benaderen private beleggers de perifere obligatiemarkten met veel minder wantrouwen. Spanje en Italië zagen de vereiste rente op staatsobligaties tussen juni 2012 en februari 2013 stevig dalen en Portugal en Ierland slaagden erin om staatsobligaties met langere looptijden te veilen. Private buitenlandse investeerders keren voorzichtig terug, waardoor de publieke steun die door de perifere centrale banken werd verleend ook enigszins kon worden teruggebracht. Figuur 1 toont dit in de vorm van een afname van de TARGET2 verplichtingen van de perifere landen, die aangeven hoeveel verplichtingen hun centrale banken zijn aangegaan namens het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB).
De perifere landen verdienen overigens ook op basis van geleverde resultaten een minder wantrouwende benadering. De forse bezuinigings- en hervormingsinspanningen die zij vanaf 2010 leverden, hebben er bijvoorbeeld aan bijgedragen dat de lopenderekeningtekorten inmiddels nagenoeg zijn weggewerkt (figuur 2). Dat wil zeggen dat deze landen de binnenlandse bestedingen inmiddels nagenoeg hebben aangepast aan de binnenlandse productieniveaus. En dat is een van de vereisten van een op termijn houdbare situatie.


… maar gaat gebukt onder de aanpassingskosten
De tekortreductie op de lopende rekening van de perifere lidstaten is echter zonder uitzondering voornamelijk bereikt door forse dalingen van de binnenlandse bestedingen en resulterende lagere importvolumes (figuur 3). Figuur 4 toont de enorme bijdrage die de perifere lidstaten daaraan sinds 2010 door bezuinigingen hebben geleverd voor wat betreft de reductie van het cyclisch geschoonde begrotingssaldo (horizontale as).


De herbalancering is daarmee vooral bereikt op de pijnlijke manier, zoals ook is af te lezen aan de snelle en forse stijging van de werkloosheid in de perifere lidstaten in deze periode (figuur 3). Daarbij moet worden opgemerkt dat een deel van de negatieve effecten van de diepe recessies structureel van aard kan worden. Zo kan langdurige werkloosheid door inactiviteit leiden tot vaardigheids- en motivatieverlies. Maar ook uitstel van publieke en/of private investeringen kan de potentiële economische activiteit van een land langdurig schaden.
Een houdbare positie op de lopende rekening van de betalingsbalans is een belangrijke vereiste voor een meer evenwichtige economische ontwikkeling in de eurozone. Maar een terugkeer naar economische groei en een acceptabel werkloosheidsniveau is dat uiteraard ook. En van dat laatste is momenteel geen sprake in de perifere landen zoals het voorgaande duidelijk maakt.
Het lonkende perspectief van groeidividend…
Naast de omvangrijke bezuinigingen werken de meeste perifere lidstaten sinds 2010 aan een veel groter deel van de OESO hervormingsaanbevelingen dan de overige eurozonelidstaten (figuur 4, verticale as). Zij verbeteren daarmee hun langetermijnperspectieven aanzienlijk. De hervormingen verankeren niet alleen een deel van de tot nu toe gerealiseerde herbalancering, maar kunnen door versterking van de aanbodzijde ook de potentiële economische groei verhogen.
En dat is dan niet een door buitensporige overheidsbestedingen of rijkelijk toevloeiend buitenlands krediet gegenereerde groei zoals we die voor de crisis in sterke mate kenden. De versterking van de aanbodzijde van de economie ontsluit groei die voortkomt uit het feit dat het gemakkelijker en financieel aantrekkelijker wordt gemaakt om te ondernemen, en uit een hogere mate van concurrentie die nieuwe activiteit en productiviteitsgroei aanjaagt. Dat is het type groei dat ook de inkomens genereert om zichzelf in stand te houden.
De omvang van die potentiële extra economische activiteit is indrukwekkend te noemen [1]. Zo becijferde het IMF dat de arbeidsmarkthervorming in Spanje, mits volledig geïmplementeerd, de potentiële economische activiteit in 2017 structureel met 4-5% kan verhogen en de werkloosheid met 3-4%-punten kan verlagen. Vooral de recente hervorming die in februari 2012 werd ingezet, is omvangrijk. Zowel het IMF als de OESO spreken op basis daarvan van een ‘significante’ verbetering van de arbeidsmarktinstituties. Op basis van het onder Monti doorgevoerde Italiaanse hervormingsprogramma schat het IMF de toename van de economische activiteit als gevolg van het liberaliseren van diverse sectoren op ongeveer 2½% in 2020. Voor Portugal gaat het IMF er van uit dat de productiviteitsgroei op termijn structureel met 1% kan worden verhoogd. Dit op basis van het hervormingspakket dat naast arbeidsmarkthervormingen ook een intensivering van de concurrentie, productmarkthervomingen en een opschaling van het onderwijs omvat.
Naast de doorgevoerde en nog geplande hervormingen ziet het IMF aanzienlijke ruimte om de BBP-groei verder te stimuleren als de eurolanden –periferie én kern– hun nog openstaande OESO-aanbevelingen in beleid omzetten. Na de huidige recessie lijkt er dus voldoende groei te ontsluiten om de Europese economische toekomst met enig vertrouwen tegemoet te kunnen zien.
De hervormingen versterken zowel economie als overheidsfinanciën, maar vragen naast tijd ook hanteerbaarheid van de economische schade van het aanpassingsproces om uiteindelijk optimaal te kunnen renderen [2]. Uit het voorgaande blijkt dat die schade al fors is. De Europese begrotingsregels voorzien in de mogelijkheid om landen die tijd te geven, als sprake is van een veel ongunstigere economische omgeving dan die op basis waarvan de afspraken werden gemaakt (of een recessie in de eurozone) en als dat de houdbaarheid van de overheidsfinanciën op de middellange termijn niet in gevaar brengt. Aan beide voorwaarden wordt voldaan (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht).
… blijft op korte termijn ondergeschikt aan de laagconjunctuur
Ondanks het verstevigde groeipotentieel op termijn en zelfs als de Europese Commissie zou voorstellen om de bezuinigingsdoelen met een jaar uit te stellen, dan nog blijven de economische vooruitzichten voor de meeste perifere lidstaten op de korte termijn zeer somber. Dit komt enerzijds doordat de forse bezuinigingsoperaties op de economische activiteit zullen blijven drukken. Een eventueel uitstel van het behalen van de begrotingsdoelen zou namelijk zijn motivatie kennen in de substantieel verslechterde economische omstandigheden ten opzichte van eerdere verwachtingen en geeft daarmee slechts de ruimte om tegenvallers niet met aanvullende bezuinigingen te hoeven bestrijden. Het is dus geen afstel van het doorvoeren van de afgesproken bezuinigingsmaatregelen. Daarnaast trekken de schuldafbouw in de private sectoren en de naweeën van de financiële crisis nog altijd een zware wissel op de binnenlandse bestedingen. Aangezien de belangrijkste handelspartners van deze landen zich voornamelijk binnen het kwakkelende Europa bevinden, kan ook de buitenlandse vraag slechts een beperkte groeiondersteuning bieden. Het is dan ook de vraag van buiten het eurogebied die in onze ramingen –en die van de Europese Commissie overigens– het voorzichtige herstel in 2014 draagt. Bovendien concurreren de Zuid-Europese landen op de niet-Europese afzetmarkten voornamelijk op prijs, waarmee de handelsgewogen appreciatie van de euro sinds medio 2012 extra pijn doet. Tegelijkertijd kost het tijd voordat doorgevoerde structurele hervormingen hun vruchten afwerpen. De economische impact van structurele hervormingen op de korte termijn kan zeer klein zijn en zelfs negatief uitpakken, voornamelijk als het gaat om arbeidsmarkthervormingen.
Uiteraard moet de belangrijke kanttekening worden geplaatst dat we er in onze verwachtingen van uit gaan dat de spanningen op de (Europese) financiële markten niet wederom scherp oplopen (hoewel volatiliteit in het sentiment wel degelijk realistisch blijft, bijvoorbeeld als gevolg van de Italiaanse politieke onzekerheid), dat de begrotingsproblematiek en –politiek in de VS niet uit de hand lopen en de groei in de opkomende wereld niet sterk terugvalt (zie de hoofdstukken Blik op de Wereld, Rente en valuta, en Verenigde Staten elders in dit Kwartaalbericht). Eerdere prognoses zijn steeds door materialisatie van dergelijke risico’s achterhaald (figuur 5). De lucht die Zuid-Europa de afgelopen kwartalen van de financiële markten kreeg, is er niet minder welkom om, maar de vooruitzichten zijn nog niet bestendig.
Figuur 5: Groeiverwachtingen perifere landen
Bron: Europese Commissie (EC), Rabobank
Auteur
Voetnoten
[1] W.A. Bruinshoofd, M.P. Verduijn, “Zuid-Europees groeidividend”, Rabobank Special, januari 2013. M.P. Verduijn, “Spaanse arbeidsmarkt: geen snel herstel”, Rabobank Themabericht 2013/01, januari 2013.
[2] W.A. Bruinshoofd, M.P. Verduijn, “Geef perifere eurolanden lucht”, Me Judice, 14-01-‘13. S.A. Kamalodin, H.W. Stegeman, “Mind the fiscal speed limit ”, Rabobank Special, februari 2013.
Verenigd Koninkrijk
Groei stagneert, arbeidsmarkt in de lift?
Het herstel van de Britse economie verloopt nog altijd traag, terwijl het met de arbeidsmarkt almaar beter gaat. Het is onwaarschijnlijk dat de economische vooruitzichten significant zullen verbeteren, tenzij het tempo van de begrotingsconsolidatie omlaag wordt geschroefd.
De Britse productiviteitspuzzel: stagnerende economie en stijgende werkgelegenheid
Het BBP van het Verenigd Koninkrijk (VK) kromp in het vierde kwartaal van 2012 met 0,3% k-o-k. Hierbij dient te worden aangetekend dat dit lagere BBP vooral komt doordat de boost van de Olympische Spelen uit het kwartaal ervoor is uitgewerkt. Ook de verlenging van de onderhoudsperiode voor het grootste Britse olieveld in de Noordzee droeg bij aan de zwakke industriële productie. Maar het algemene beeld is nog steeds dat er nauwelijks beweging in de Britse economie zit. Het feit dat het BBP gedurende heel 2012 op hetzelfde niveau bleef en nog altijd 3,3% lager is dan op de piek voor de crisis onderstreept nog maar eens dat het herstel zich in een zeer teleurstellend tempo voltrekt, zeker in vergelijking met eerdere recessies (figuur 1). Maar waar het BBP slechts langzaam groeit, gaat het met de Britse arbeidsmarkt steeds beter (figuur 2). De werkgelegenheid steeg in de drie maanden tot december met 154.000 arbeidsplaatsen. Opvallend is dat het aantal fulltimebanen met maar liefst 197.000 toenam – de hoogste stijging op kwartaalbasis sinds 1992.


Dat betekent ofwel dat de arbeidsproductiviteit is gedaald tot het niveau van de eerste helft van 2005, ofwel dat het statistisch bureau het BBP van het VK fors onderschat. Naar onze mening kan het Britse BBP in de toekomst iets hoger worden geraamd, maar we betwijfelen of dit de daling van de productiviteit volledig kan opheffen. Volgens de huidige schattingen is de output per uur in de private sector circa 15% lager dan wat deze zou zijn geweest wanneer zij verder was gegroeid op het gemiddelde tempo van voor de crisis in 2008/2009.
Volgens de centrale bank (BoE) zou deze productiviteitspuzzel een rechtstreeks gevolg kunnen zijn van de aanhoudende zwakke vraag (dat wil zeggen dat bedrijven werknemers in dienst houden in afwachting van ‘betere’ economische tijden). Als dat klopt, zal bij een toenemende vraag ook de productiviteit weer stijgen. De BoE geeft toe dat de vooruitzichten minder rooskleurig zijn wanneer factoren die met de crisis samenhangen (zoals strengere kredietvoorwaarden en meer onzekerheid) de groei van de onderliggende productiviteit hebben verminderd. Indien dat het geval is, dan zullen beperkingen aan de aanbodzijde naar verwachting gedurende een lange periode voor lage productiviteit zorgen. De komende periode zal inkomende data ons hopelijk meer duidelijkheid verschaffen over de meest plausibele verklaring voor de productiviteitspuzzel.
Tabel 1: Kerngegevens Verenigd Koninkrijk
Bron: Reuters EcoWin, Rabobank
Zal de groei in 2013 aantrekken?
De economische activiteit in het VK zal in de komende kwartalen waarschijnlijk iets aantrekken. Het allerbelangrijkste signaal hiervoor is dat de Credit Conditions Survey van het vierde kwartaal van 2012 aanvullend bewijs leverde dat de positieve impact van de recente kredietverruimingsmaatregel (het Funding for Lending Scheme) toeneemt. Het zou natuurlijk kunnen dat de private sector niet om meer leningen vraagt zolang er nog aan het herstel van de eigen balans wordt gewerkt. Maar we mogen ook niet verwachten dat de Britse economie zich met een recordsnelheid uit het slop trekt nu de economische omstandigheden zo zwaar zijn. Bedenk dat de regering nog maar een derde van de geplande bezuinigingsmaatregelen heeft doorgevoerd. Wat het monetair beleid betreft, zal de komst van Mark Carney als BoE-president niet veel verandering brengen. Gezien de risico’s van de continu destabiliserende inflatieverwachtingen en de steeds flexibelere opstelling van de BoE bij de inflatiebestrijding, lijkt het onwaarschijnlijk dat Carney een doelstelling voor het nominale BBP zal nastreven (zie ons Special Report 13/04). Wat ons betreft volstaat het niet om verdere kwantitatieve verruiming te willen doorvoeren of ‘forward guidance’ te bieden omtrent het monetaire beleid. Het is daarom aan de begrotingsautoriteiten om het herstel te ondersteunen door het tempo van de bezuinigingen omlaag te schroeven. Helaas houdt de regering, ondanks dat Moody’s het land zijn gekoesterde triple A rating afnam, het rempedaal nog altijd ingedrukt. En bedenk hierbij dat niet het gebrek aan bereidheid om te bezuinigen, maar de zwakke groei de belangrijkste reden voor de afwaardering was (zie ons Macro Comment 13/05).
Auteur
Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.
Verenigde Staten
Begrotingsstrijd houdt herstel op
De Amerikaanse economie is aan de beterende hand, maar de begrotingsperikelen in Washington belemmeren vooralsnog een volledig herstel.
Figuur 1: Stemming bedrijven en huishoudens
Bron: Macrobond
Obama wint slag om begrotingsafgrond
Het akkoord tussen Republikeinen en Democraten op nieuwjaarsdag splitste de begrotingsafgrond in drie delen. De inkomstenbelastingverlagingen voor lagere en middeninkomens werden permanent gemaakt en zijn daarmee afgehandeld. De inkomstenbelasting ging voor de hogere inkomens en de loonbelasting voor alle werknemers omhoog. Hoewel dit de koopkracht raakt, is met het akkoord evengoed een recessie vermeden. Er is wel een nieuw begrotingsafgrond(je) gecreëerd. De automatische bezuinigingen zijn namelijk uitgesteld tot 1 maart.
Tactische terugtocht van de Republikeinen
Daarnaast was Amerika op oudejaarsdag tegen het schuldenplafond aangelopen. Het ministerie van Financiën kon een ‘default’ uitstellen, maar de trukendoos zou naar verwachting in de tweede helft van februari leeg zijn. Daarmee dreigde eind februari een samenloop van automatische bezuinigingen en een faillissement van de federale overheid. Op zichzelf een mooie gelegenheid voor de Republikeinen (met hun meerderheid in het Huis van Afgevaardigden) om de Democraten alsnog tot bezuinigingen te dwingen. Het akkoord op nieuwjaarsdag was tenslotte een pijnlijke nederlaag voor de Republikeinen: president Obama kreeg zijn belastingverhogingen zonder daar bezuinigingen tegenover te hoeven stellen. Op 16 januari ging de Republikeinse fractie in het Huis van Afgevaardigden echter drie dagen in retraite om de strategie van de afgelopen jaren te evalueren. Na de twee grote veldslagen met Obama -over het schuldenplafond in de zomer van 2011 en over de begrotingsafgrond van 1 januari 2013- gaven de meeste kiezers vooral de Republikeinen de schuld van de conflicten in Washington. Hetzelfde zou waarschijnlijk opnieuw gebeuren als de Republikeinen het schuldenplafond nogmaals zouden gebruiken om de Democraten tot bezuinigingen te dwingen. Daarom besloten de Republikeinen om van strategie te veranderen en de bal bij de Democraten te leggen. Nu het schuldenplafond wordt verhoogd tot 19 mei zijn de automatische bezuinigingen van 1 maart de eerste begrotingsdeadline na de begrotingsafgrond van 1 januari. De rollen zijn nu omgekeerd. Als er in maart namelijk geen nieuw akkoord komt, wordt er vanzelf bezuinigd (de deadline van 1 maart is inmiddels verstreken dus de tijd dringt) en krijgen de Republikeinen hun zin. De Democraten zullen dus met concrete bezuinigingsvoorstellen moeten komen om de botte automatische bezuinigingen te vermijden. Zij zijn daar wel toe bereid, maar willen ook de belastingen verder verhogen. De Republikeinen vinden de belastingverhogingen van 1 januari echter meer dan genoeg. Om de druk op de Democraten op te voeren, hebben de Republikeinen ook aangegeven pas over een verdere verhoging van het schuldenplafond te willen praten als de Senaat op 15 april met een formele begroting voor het begrotingsjaar 2014 komt. De afgelopen jaren deed de Senaat, waar de Democraten de dienst uitmaken, dat liever niet. Nu zal men dus kleur moeten bekennen. Om de overheid zonder begroting toch het recht te geven geld uit te geven, moeten Senaat en Huis van Afgevaardigden zogenaamde ‘continuing resolutions’ aannemen. De volgende is nodig op 27 maart. Ook deze deadline zouden de Republikeinen kunnen gebruiken om de Democraten onder druk te zetten, maar dat lijkt vooralsnog niet hun intentie.
Figuur 2: Schuld-inkomensratio van huishoudens
Bron: Macrobond
Begrotingsgevechten verstoren economisch herstelproces
De deadlines zoals die er nu liggen zijn dus mede het gevolg van de nieuwe strategie van de Republikeinen om de Democraten tot bezuinigingen te dwingen. Hoewel het een goede zaak is dat Amerika op dit moment niet op de rand van een faillissement staat dankzij de verhoging van het schuldenplafond tot 19 mei, lopen de deadlines daarmee inmiddels tot in juli. Als het schuldenplafond niet wordt verhoogd, zal het ministerie van Financiën de opnieuw gevulde trukendoos namelijk in de eerste helft van juli hebben geleegd. Dit betekent dat bedrijven, consumenten en financiële markten de eerste helft van het jaar met grote politieke onzekerheid blijven geconfronteerd. Welke belastingen gaan omhoog? Waar wordt er bezuinigd? Krijgen we opnieuw grote spanningen op de financiële markten als een ‘default’ in zicht komt of als kredietbeoordelaars Amerika afwaarderen? Dit kan ertoe leiden dat bedrijven hun plannen om te investeren en mensen aan te nemen uitstellen en dat consumenten voorzichtiger zijn met geld uitgeven (figuur 1). De negatieve effecten van de onzekerheid over het begrotingsbeleid komen bovenop de vertraging in de economische groei die wordt veroorzaakt door de doorwerking van het begrotingsbeleid zelf. In het eerste kwartaal van 2013 wordt de koopkracht van consumenten uitgehold door de verhogingen van de loonbelastingen voor alle werknemers en de verhogingen van de inkomstenbelastingen voor hogere inkomens. In de laatste maand van het eerste kwartaal en het gehele tweede kwartaal zullen automatische of meer doordachte bezuinigingen de economie afremmen. In de eerste helft van het jaar loopt het economisch herstelproces naar verwachting dus opnieuw vertraging op. Dat betekent bijvoorbeeld ook dat de lange rente in de VS naar verwachting voorlopig de mars omhoog nog niet zal inzetten.
Uitgestelde vraag
De keerzijde van de uitgestelde investeringen in de tweede helft van 2012 en de eerste helft van 2013 is dat er een flinke inhaalslag kan worden gemaakt zodra de politieke onzekerheid afneemt in de tweede helft van 2013. Een versnelling in de bedrijfsinvesteringen zal normaal gesproken ook leiden tot een aantrekkende vraag naar personeel. Een verbetering van de arbeidsmarkt zal consumenten een zetje in de rug geven, zowel in stemming als in de portemonnee. Het einde van de politieke strubbelingen kan dus een opwaartse spiraal in de economie in gang zetten. Ten slotte ziet het plaatje voor de Amerikaanse economie er onderliggend helemaal niet zo slecht uit. Het bankwezen is gesaneerd, de schuldenlast van consumenten is aanzienlijk gereduceerd (figuur 2) en de huizenmarkt lijkt eindelijk het herstel te hebben ingezet (figuur 3). De huizenprijzen stijgen al sinds februari 2012 en als gevolg daarvan staan huizenbezitters steeds minder onder water. Daardoor kunnen zij ook in aanmerking komen voor herfinanciering tegen de door de centrale bank kunstmatig laag gehouden rentes. Het bedrijfsleven heeft zich al in een vroeg stadium van overtollig personeel ontdaan en met name de grotere bedrijven profiteren van de opkomende markten. Eigenlijk is Amerika klaar voor de volgende fase in het herstelproces, maar zorgt de politiek voor oponthoud.
Fed denkt na over kwantitatieve verruiming…
Zodra het economische herstel versnelt, zal de Fed het nieuwe aankoopprogramma van overheidsobligaties en hypotheekobligaties gaan heroverwegen, de derde ronde van kwantitatieve verruiming die beter bekend staat als ‘QE3’. Een concreet stopcriterium voor QE3 heeft de Fed niet aangegeven. De beleidsraad wil een “substantiële verbetering” van de arbeidsmarkt zien voordat het aankoopprogramma wordt stopgezet. Wij hebben het idee dat de Fed dan denkt aan aanhoudende werkgelegenheidsgroei van meer dan 200.000 banen per maand. De ontwikkelingen op de arbeidsmarkt vormen echter niet de enige overweging voor de centrale bank. Er is in toenemende mate discussie in de beleidsraad over de negatieve bijwerking van kwantitatieve verruiming (figuur 4).
Een aantal beleidsraadsleden is van mening dat deze reden zou kunnen zijn om te stoppen met QE3 nog voor de arbeidsmarkt substantieel verbetert. De markten zullen zich de komende tijd voor wat betreft het monetaire beleid vooral op dit thema concentreren. Als de economie in de tweede helft van het jaar aantrekt en speculaties over het stopzetten van QE3 toenemen, verwachten wij een flinke stijging van de lange rente in de VS.
Figuur 5: Werkloosheid
Bron: Macrobond
… maar beleidsrente blijft extreem laag
Als de Fed het aankoopprogramma stopt, betekent dat nog niet het einde van het monetaire stimuleringsbeleid. Voor de beleidsrente wordt nog steeds een ‘target zone’ van 0,00% tot 0,25% gehanteerd. Bovendien heeft de beleidsraad aangegeven de beleidsrente pas te gaan verhogen als de werkloosheid onder de 6,5% daalt of de inflatie naar verwachting boven de 2,5% stijgt. Op dit moment staat de werkloosheid op 7,9% (januari, zie figuur 5) en de inflatie op 1,3% (gemeten als de deflator van de persoonlijke consumptieve bestedingen in december), dus voorlopig hoeven we geen verandering in de beleidsrente te verwachten. Als we afgaan op de economische prognoses van de beleidsraad zelf en uitspraken van Bernanke, dan hoeven we de eerste renteverhoging zelfs niet voor medio 2015 te verwachten. Dit betekent ook dat de korte rentes in de VS dit jaar slechts beperkt kunnen stijgen. Samen met de verwachte mars omhoog van de lange rente, zal dit tot een steilere rentecurve leiden in de tweede helft van het jaar (figuur 6).


Auteur
China
Zachte landing en zacht herstel
In het laatste kwartaal van 2012 versnelde de economische groei in China weer en werd een voor Chinese begrippen harde landing voorkomen. Dit jaar zal de economische groei iets aantrekken. De Chinese overheid implementeert inmiddels zelfs al weer maatregelen die de groei moeten afremmen.
Zeven achtereenvolgende kwartalen vertraagde de Chinese economie voordat de groei in het vierde kwartaal van 2012 weer versnelde (figuur 1). Het dieptepunt van de groeivertraging lag in het derde kwartaal van 2012, toen de reële jaar-op-jaargroei op ‘slechts’ 7,4% uitkwam. In het vierde kwartaal versnelde de groei weer naar 7,9% en de groei over heel 2012 kwam daardoor uit op 7,8%. Voor Chinese begrippen was het een zwak jaar; sinds 1999 is de Chinese economie niet zo langzaam gegroeid. Het betekent desalniettemin dat de gevreesde harde economische landing in 2012 geen werkelijkheid is geworden.
De groeiversnelling in het vierde kwartaal van 2012 volgde deels uit de maatregelen die in de eerste helft van het jaar waren genomen. Het monetaire beleid werd versoepeld (figuur 2) en de overheid stimuleerde investeringen door publieke projecten versneld goed te keuren. Bovendien gaf zij groen licht voor circa 150 miljard dollar (2%-BBP) aan extra investeringen in infrastructuur. Ook versoepelde zij in de tweede helft van vorig jaar de beperkende maatregelen voor de huizenmarkt, overigens zonder daar veel ruchtbaarheid aan te geven. Ten slotte werden banken mondeling aangespoord om meer kredieten te verstrekken. De investeringen in infrastructuur lieten bijgevolg een snelle groei zien en de totale investeringsgroei nam hierdoor ook licht toe. Verder bleef de private consumptie vorig jaar op peil en was de bijdrage hiervan aan de economische groei zelfs groter dan die van de investeringen. Dit is sinds 2000 niet meer voorgekomen en is bezien vanuit de noodzaak tot herbalancering van de Chinese economie in de richting van consumptiegedreven groei goed nieuws. Het consumptievolume is overigens nog wel te gering om van een echte herbalancering te kunnen spreken.


Ook leek de exportgroei tegen het eind van het jaar weer toe te nemen, al is het te vroeg om al van een positieve trendbreuk te kunnen spreken.
Deze ontwikkelingen werden vanaf het vierde kwartaal van vorig jaar ook zichtbaar aan de aanbodzijde. Zo versnelde de industriële productiegroei naar meer dan 10% jaar-op-jaar en inkoopmanagers gaven aan weer wat positiever gestemd te zijn over de toekomst (figuur 3). Ook de huizenmarkt trok weer aan (figuur 4).


De weg naar boven lijkt dus weer gevonden, maar er is geen sprake van een sterk herstel. Ook in 2013 zal de economie naar Chinese maatstaven waarschijnlijk matig presteren; alle groeicomponenten dragen minder bij dan dat zij de afgelopen vijf jaar deden. Toch richt de Chinese beleidsfocus zich alweer op het afremmen van de economie. Dit is vooral ingegeven door een bijzonder sterke kredietgroei in januari van dit jaar (figuur 5). In de afgelopen jaren hebben Chinese beleidsmakers geleerd dat teveel economische stimulans leidt tot oververhitting van de economie, die zich onder andere uit in een hogere inflatiedruk. Een sterke kredietgroei is niet alleen een indicatie van een potentiële oververhitting, maar vergroot bovendien de financiële risico’s in de bankensector.
Figuur 5: Snelle kredietgroei baart zorgen
Op dit moment is van inflatiedruk nog geen sprake. Ondanks hogere voedselprijzen onder invloed van het winterseizoen kwam de inflatie in januari uit op slechts 2% jaar-op-jaar. Naar verwachting zal de inflatiedruk pas in de tweede helft van het jaar wat toenemen en een verhoging van de beleidsrente kan dan in zicht komen. Vooralsnog lijken Chinese beleidsmakers echter vooral bezorgd om risico’s in bepaalde sectoren en dan vooral de bankensector en de vastgoedsector. Officieel is het percentage slechte leningen in de Chinese bankensector erg laag, maar dit vertekent de werkelijkheid. Bij problematische leningen wordt vaak de voorkeur gegeven aan het aanpassen van de voorwaarden om te voorkomen dat deze als slechte leningen in de boeken komen.
Dit gebeurde bij een groot deel van de uitstaande leningen aan lokale overheden, gerelateerd aan het stimuleringsprogramma van 2009, die in 2012 moesten worden terugbetaald, maar werden doorgerold. Daarnaast zien we Chinese banken steeds meer gebruik maken van vormen van kredietverstrekking die niet worden meegenomen op de bankbalans. Ook in januari was de groei van dergelijke vormen van kredietverlening opvallend sterk (zie figuur 5). Zo waren zogenaamde bank acceptance bills in januari verantwoordelijk voor ongeveer 23% van de totale kredietgroei. De hoeveelheid krediet in omloop is daarmee groter dan de officiële bankcijfers tonen en de kwaliteit van de leningen waarschijnlijk lager. Bovendien maakt de snelle groei van kredietvormen die niet mee worden genomen op de bankbalans het voor de Chinese overheid lastiger om het tempo van de kredietgroei te reguleren. De zorgen over de bankensector en de wens om de kredietgroei niet uit de hand te laten lopen zijn dus terecht.
In februari zagen we de eerste tekenen dat de beleidsfocus is omgeslagen. De Chinese centrale bank richt zich weer op het verkrappen van de binnenlandse liquiditeit en banken hebben van de overheid ook mondeling het signaal gekregen weer in te zetten op een minder snelle kredietgroei. Tevens zijn beperkingen gericht op de huizenmarkt weer aangescherpt om het risico van een krach op de vastgoedmarkt op de middellange termijn te voorkomen. Er worden namelijk nog steeds meer huizen gebouwd dan de toekomstige vraag kan rechtvaardigen.
Een sterk herstel van de economische groei in China in 2013 lag al niet in de lijn der verwachting. De recente beleidsomslag zal bovendien tot gevolg hebben dat het momentum dat in het laatste kwartaal van 2012 is ontstaan, zal afzwakken nu twee belangrijke motoren ervan –de kredietgroei en de huizenmarkt– alweer moeten worden ingetoomd. De Chinese overheid richt zich in de praktijk nog steeds op een groei van het reële BBP van rondom de 8% in 2013 en zal haar beleid hierop continu bijstellen. Structureel gezien is het wel van belang dat de risico’s in de Chinese bankensector adequaat worden aangepakt, anders zal de kredietgroei immers niet kunnen worden opgeschroefd. Dit geldt ook in het geval van een sterk oplopende inflatie. In dat geval zal het beleid (verder) moeten worden verkrapt, wat een negatief effect op de groei zal hebben. Dit ligt voor dit jaar niet in de lijn der verwachting en een groei van 8%-8,5% lijkt daarom nog steeds realistisch.
Auteur
Japan
De regering leidt de dans
De Japanse economie beleefde een zwakke tweede helft van 2012 en ook 2013 leek in mineur te gaan verlopen. Maar nieuwe bestedingsimpulsen door de overheid, een zwakkere yen, gunstigere mondiale vooruitzichten dan in 2012, en een toenemend vertrouwen wijzen op een sterker economisch herstel dan tot voor kort werd verwacht.
Figuur 1: Groei valt terug in 2013
Bron: Bloomberg, Rabobank
De economie beleefde een kleurloos einde van 2012 en kromp in het vierde kwartaal 0,1% kwartaal-op-kwartaal (k-o-k). De samenstelling van de groei toont dat de private consumptie de laatste drie kwartalen van 2012 stagneerde, terwijl de particuliere investeringen in elk kwartaal van 2012 verder afnamen. De bestedingen van de private sector namen daarmee op kwartaalbasis met 0,2% af. Dat is dan sinds de opleving van eind 2011 (als gevolg van de wederopbouw na de aardbeving) alweer het derde krimpkwartaal op rij.
De publieke bestedingen groeiden in het vierde kwartaal met 0,7% k-o-k en compenseerden daarmee grotendeels de zwakte in de private sector. Dit is een voortzetting van de na de wereldwijde financiële crisis ingezette trend, die laat zien dat de overheidsbestedingen sinds medio 2008 in vijftien van de achttien kwartalen zijn gestegen. Ook de overheidsinvesteringen namen toe. Zowel in het vierde kwartaal (1,5%) als in 2012 als geheel. Dit is opvallend aangezien hiermee de bezuinigingstrend van dalende overheidsinvesteringen van 2010 en 2011 in 2012 is doorbroken. De boodschap is duidelijk: de overheid was al een andere koers gaan varen voorafgaand aan de installatie van de huidige regering in december 2012, en gebruikte in 2012 het begrotingsbeleid al om de economie te stimuleren.
Een verkiezingsronde maakt het verschil
Shinzo Abe keerde eind 2012 na de verkiezingen terug als premier (hij bekleedde de post eerder van eind 2006 tot eind 2007). Sindsdien is er meer expliciete erkenning voor de actieve wijze waarop de overheid de economie probeert te ondersteunen. Daarnaast kondigde de Japanse overheid extra budgettaire (en monetaire) stimuleringsmaatregelen aan. In januari legde de regering het plan neer om 10,3 biljoen yen (circa 2,2% van het BBP) extra overheidsuitgaven te begroten en ze gaf daarbij aan dat deze uitgaven gaan neerslaan in het komende begrotingsjaar (dat start in april 2013). Die extra uitgaven komen bovenop twee eerder aangekondigde steunpakketten van respectievelijk 750 miljard en 880 miljard yen van de vorige regering in oktober en november 2012. De nieuw aangekondigde uitgaven zijn duidelijk en aanzienlijk omvangrijker dan de voorgaande en samen bedraagt de begrotingsimpuls 2,5% van het BBP.
De regering zal de verhoogde uitgaven naar eigen zeggen grofweg in drie categorieën indelen: wederopbouw na en preventie van rampen, en infrastructuurverbetering; het nieuw leven inblazen van lokale economieën, medische dienstverlening en kinderopvang; en maatregelen om particuliere investeringen te stimuleren, voornamelijk via steun voor schone energie en energiebesparing. Deze laatste categorie is bedoeld om uitgaven van de private sector te stimuleren en verder bij te dragen aan de totale impact van het overheidsbeleid.
Figuur 2: Economisch sentiment in de lift
Bron: Bloomberg
Daarnaast oefent de nieuwe regering druk uit op de Japanse centrale bank om ook een extra bijdrage te leveren aan economisch herstel. Dit jaar zal de Japanse centrale bank de reeds eerder gecommuniceerde 101 biljoen yen aan financiële activa aankopen. Op 22 januari heeft ze laten weten ook in 2014 extra activa op te zullen kopen. Als onderdeel van haar normale activiteiten koopt de bank naast deze aanvullende aankopen iedere maand overheidspapier ter waarde van 1,8 biljoen yen (netto) op. Aangezien andere grote centrale banken eveneens obligaties van hun eigen overheden opkopen, is de mate waarin de Japanse centrale bank de eigen overheid monetair financiert fors maar niet uitzonderlijk. Ten slotte verhoogde de Japanse centrale bank haar inflatiedoelstelling van 1% naar 2%.
De zwakkere yen zorgt voor een impuls
De aankondigde beleidsmaatregelen door de Japanse overheid en centrale bank hebben samen met de kalmere wereldwijde omstandigheden op de financiële markten gezorgd voor een aanzienlijke verzwakking van de yen. Het is voor Japanse spaarders door de kalmere omstandigheden op de mondiale financiële markten aantrekkelijker geworden om in het buitenland te beleggen en daarmee dus yen te verkopen. Dit proces is al sinds de zomer van 2012 aan de gang. Recent is de stemming onder Japanse beleggers verder verbeterd door de hernieuwde focus op stimulerende maatregelen. Japan heeft daarbij de afgelopen jaren een tegenintuïtieve dynamiek laten zien, waarbij een stijgend vertrouwen in Japan en de Japanse economie leidde tot meer bereidheid onder beleggers om in buitenlandse activa te beleggen. Deze geschiedenis herhaalt zich nu weer. Gezien de grote rol die exportgerichte ondernemingen binnen de gehele economie spelen, zal de zwakkere yen een zeer welkome impuls geven aan de economie. Overigens werd beleid dat actief is gericht op muntverzwakking ter stimulering van de economie op de G20-top in Moskou onlangs weer afgekeurd. Japan beweegt zich met zijn beleidsommezwaai dus wel op de grens van wat andere landen met duurder wordende munten toelaatbaar achten.
In het licht van de stimuleringsmaatregelen gecombineerd met de zwakkere yen stellen we onze groeiverwachtingen opwaarts bij. Waar we eerder voor 2013 een groei van het Japanse BBP met ¼% op jaarbasis voorspelden, gaan we nu uit van 1% met een lichte verdere groeitoename in 2014. Tegen die tijd verwachten we dat de private sector dankzij een beter wereldwijd economisch klimaat de aanjager zal zijn.
Tabel 1: Kerngegevens Japan
Bron: Reuters EcoWin, Rabobank
En houdbare overheidsfinanciën dan?
Met een brutoschuld van 214% van het BBP in 2012 (134% netto) en een begrotingstekort dat (inclusief de recente stimuleringsmaatregelen) waarschijnlijk oploopt tot meer dan 10% van het BBP zijn de overheidsfinanciën duidelijk weinig houdbaar. De regering loopt het risico dat beleggers afzien van de aankoop van het extra schuldpapier en zou zichzelf zelfs in de voet schieten wanneer deze stimuleringsmaatregel uitdraaien op hogere rentes op Japanse staatsobligaties. Maar vanwege het aanhoudende overschot op de lopende rekening, de keerzijde van de hoge binnenlandse besparingen, en toenemende speculatie dat Japan een aantal kerncentrales zal herstarten (waardoor het op termijn minder fossiele brandstoffen hoeft te importeren en het nationale spaaroverschot wordt vergroot), zien wij dit risico op korte termijn niet materialiseren. Het rendement op 10-jaars Japanse staatsobligaties bedraagt momenteel zelfs minder dan 0,8%.
In een kleine stap in de richting van houdbare overheidsfinanciën op termijn wordt de consumptiebelasting (de Japanse versie van belasting toegevoegde waarde, btw) in 2015 verhoogd van 5% naar 10%. Maar deze maatregel zorgde deels voor de val van de vorige regering. Het doorvoeren ervan zou dan ook slecht kunnen vallen bij de kiezer en volgt vermoedelijk slechts als de economie er tegen die tijd redelijk voorstaat. Een opvallende bijwerking is dat een dergelijke belastingverhoging zal leiden tot een tijdelijke positieve inflatie-impuls. Na jaren van deflatie zou dit de consumenteninflatieverwachtingen positief kunnen beïnvloeden waardoor hernieuwde bereidheid ontstaat aankopen te doen om verdere prijsstijgingen te ontlopen.
Vergaderingen Japanse centrale bank nu minder relevant
De Japanse centrale bank heeft al aangegeven haar aankoopprogramma voor activa in 2014 voort te zetten. Daarmee zijn de maandelijkse beleidsvergaderingen minder relevant geworden. De aandacht is in plaats daarvan gericht op de opvolging van de op 19 maart aftredende bankpresident Shirakawa. Zijn opvolger wordt waarschijnlijk de ‘duif’ Haruhiko Kuroda, bekend om zijn relatief sterke voorkeur tot het nemen van verdere stimuleringsmaatregelen.
Auteur
Economische kerngegevens
* Voorspellingen afkomstig van Financial Markets Research, Rabobank International
** Prognoses over 3 respectievelijk 12 maanden