RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente uit balans

Themabericht

Delen:

De rente op spaargeld is momenteel op het laagste niveau in tien jaar tijd. Tegelijkertijd zijn de spaarrentes in Nederland in vergelijking met spaarrentes in andere eurolanden juist hoog en is spaargeld als financieringsbron voor banken relatief duur. De prijs van geld heeft enerzijds nauwelijks invloed op het spaarvolume, terwijl de bepaling van de prijs anders verloopt dan in het verleden.

Een lage rente voor huishoudens

Figuur 1: Spaarrente en inflatie
Figuur 1: Spaarrente en inflatieBron: DNB, CBS

De rente op direct opvraagbaar spaargeld is sinds 2009 gedaald, en is nu met ongeveer 1,7% op het laagste niveau in tien jaar tijd (figuur 1). Dit houdt verband met monetair expansief beleid sinds het uitbreken van de financiële crisis, waardoor de geld- en kapi­taalmarktrentes sterk zijn gedaald. Tegelijkertijd steeg recent de inflatie sterk, onder meer door een stijging van de BTW en andere indirecte belastingen. Het gevolg is dat de reële spaarrente sinds begin 2011 negatief is. Alleen langlopende deposito’s leveren nog een (geringe) positieve reële rente op. Spaargeld aanhouden is vanuit rendementsoptiek voor veel consumenten dan ook vol­strekt onaantrekkelijk. Toch blijven de spaar­tegoeden stijgen, sinds begin 2010 met zo’n 4% per jaar, ondanks de daling van de be­steed­bare inkomens.

Deze spaarzin is dus niet ingegeven door het rendementsmotief, maar door de toegenomen onzekerheid over de eigen inkomensontwikke­ling (voorzorgsmotief) en vanuit de wens tot vermogensopbouw (levensloopmotief). Dit laatste is vooral van belang nu andere vermogenscomponenten in waarde afnemen en meer risicovolle vormen van vermogensopbouw, zoals beleggen in vastgoed of aandelen, door grote groepen als te risicovol worden ervaren. Dit is een klassiek patroon in een balans­recessie: monetair beleid heeft geen effect meer op de bestedingen van de sector die het grootste balansprobleem heeft. In Nederland zijn dit bij uitstek de huishoudens (figuur 2).

Figuur 2: Ontwikkeling bruto schuldposities naar sector
Figuur 2: Ontwikkeling bruto schuldposities naar sectorBron: IMF, OESO

Voor veel huishoudens is de eigen woning de belangrijkste vermogenscomponent. Daarbij is het vermogensverlies op de eigen woning inmiddels aanzienlijk. Tussen 2008 en nu zijn de huizenprijzen gemiddeld met bijna 20% gedaald. Dat betekent een vermogensverlies van vele miljarden euro’s. Weliswaar gaat het om papieren verliezen, net zoals de vermo­gens­winsten papieren winsten waren. Mensen hebben echter de neiging om een daling van hun vermogen te compenseren door actief te sparen (Berben et al, 2006). Een andere belangrijke reden voor de aanhoudende spaar­zin is de pensioenproblematiek. Pensioenen blijken, midden in crisistijd, minder waardevast dan vaak gedacht, ook al zijn de vermogens van pensioenfondsen momenteel groter dan ooit tevoren. Een groot deel van de huis­houdens in Nederland streeft ernaar de deels gepercipieerde verliezen weer goed te maken. Het spaardoel is duidelijk en wordt nauwelijks beïnvloed door het rendement op sparen. 

Tot zover de bruto vermogenskant van de balans van de Nederlandse huishoudens. Aan de passivakant is er ook geen reden om geld uit te geven. Veruit het grootste deel van de leningen van Nederlandse huishoudens bestaat uit hypotheekleningen – meer dan 650 miljard euro. Dat de fiscaliteit daar iets mee van doen heeft, is voor iedereen duidelijk. Het zorgt in ieder geval voor arbitrage in de investeringsbeslissing (aflossen niet aantrekkelijk). Ook heeft het maximaal benutten van de fiscaliteit bijgedragen aan een hoger bruto huizenvermogen. Een ding is inmiddels wel duidelijk: de politieke horde voor afbouw van de hypo­theekrenteaftrek is inmiddels genomen. Dat betekent voor huishoudens een iets grotere prikkel om hypotheekschulden te verminderen, ofwel een minder verstoorde investerings­beslissing. Met andere woorden: huishoudens sparen voor schuldafbouw. Daarbij komt dat deze afbouw van fiscale facilitering en veran­derde investeringsbeslissing weer een terug­koppeling heeft naar de activazijde van de balans: het leidt immers tot verdergaande druk op de huizenprijzen. Dit zou er, in balans­termen, toe kunnen leiden dat er een post ‘voorzieningen’ op de balans ontstaat.

Figuur 3: Netto en bruto vermogen en schulden huishoudens in mrd euro
Figuur 3: Netto en bruto vermogen en schulden huishoudens in mrd euroBron: DNB, Rabobank

Gevolg van de gerealiseerde en verwachte vermo­gensverliezen is dat huishoudens, ook bij de huidige lage rente, een duidelijke reden hebben om hun geld niet uit te geven: een liquiditeitsval. En door de hoge brutoposities, ofwel de lengte van de balans van Nederlandse huishoudens, doet dit in vergelijking met veel andere landen extra pijn. Want verliezen tikken harder aan bij hoge bruto posities.

De keerzijde van de aanhoudende spaarzin bij een dalend inkomen is dat de consumptie in de knel komt. De particuliere consumptie is in de afgelopen jaren fors gekrompen, deels als ge­volg van dalende huizenprijzen. Dit is een van de redenen waarom de Nederlandse economie de afgelopen jaren slechter presteert dan die in de ons omringende landen (CPB, 2013). 

Een hoge rente voor banken

Spaargeld is de belangrijkste financieringsbron van banken. De rente op spaargeld ligt in Neder­land hoger dan het gemiddelde van de eurozone (figuur 4). Vooral het verschil met directe buurlanden Duitsland en België is op­val­lend. Sinds eind 2008 is dit verschil boven­dien flink toegenomen.

Figuur 4: Internationale vergelijking spaarrentes
Figuur 4: Internationale vergelijking spaarrentesBron: ECB

In mei 2009 was de rente op direct opvraagbare tegoeden in Nederland 0,8%-punt hoger dan het gemiddelde in de eurozone. Inmiddels is het verschil iets afgenomen, maar eind 2012 bedroeg het nog altijd 0,4%-punt. In vergelijking met Duitsland is het verschil groter: de Nederlandse tarieven waren 1,0%-punt hoger in de eerste helft van 2012 en 0,9%-punt in de tweede helft van 2012. Het renteverschil op langlopende deposito's is nog groter en dit verschil is de afgelopen jaren alleen maar toegenomen. De Nederlandse tarieven op 5-10 jaars deposito's zijn in 2012 gemiddeld 1,3%-punt hoger dan het gemiddelde van de eurozone. In vergelijking met Duitsland lagen de Nederlandse spaartarieven gemiddeld 1,7%-punt hoger in 2012.

De oorzaak van het internationale verschil in spaarrente ligt in de combinatie van de gestegen kosten van kapitaalmarktfinanciering enerzijds en de schaarste van het Nederlandse spaargeld ten opzichte van de verstrekte kredieten anderzijds. Zowel Nederlandse huishoudens als bedrijven lenen bij banken fors meer dan ze sparen. Tegenover 542 miljard aan door banken verstrekte woning-hypotheken staat 374 miljard aan particulier spaargeld (DNB, eind 2012). Ook bedrijven lenen meer (353 miljard) dan dat ze sparen (171 miljard). Daardoor zitten banken met een depositofinancieringsgat van in totaal 460 miljard (DNB, 2012).

Ook de nieuwe hypotheekregels, waarbij huishoudens meer moeten aflossen, zullen niet op korte termijn leiden tot een lager hypotheekvolume. Starters nemen gemiddeld genomen ook bij deze regels nog een hogere hypotheek dan diegenen die het huis verkopen, waardoor het gemiddelde hypotheekbedrag per huishouden de komende jaren nog op blijft lopen, temeer dat bij annuïtaire hypotheken de eerste jaren het aflossingsdeel klein is.
Het depositofinancieringsgat maakt Nederlandse banken afhankelijker van de internationale kapitaalmarkt. In Duitsland en België kan de bancaire kredietverlening grotendeels uit spaargeld worden gefinancierd. Sinds het begin van de financiële crisis namen de risico-opslagen die banken op de kapitaalmarkt betaalden fors toe en tevens werden grote verschillen tussen banken zichtbaar. Sommige banken waren de facto uitgesloten van kapitaalmarkt-financiering. Deze risico-opslagen zijn ook in 2013 niet teruggekeerd naar de niveaus van voor 2008.

Spaargeld is de belangrijkste financieringsbron van de Nederlandse grootbanken. Vanwege het depositofinancieringsgat trekken Nederlandse banken veel middelen aan op de kapitaalmarkt. Normaal gesproken is spaargeld voor banken een goedkopere vorm van financiering dan die op de kapitaalmarkt. Een particuliere spaarder is immers tot € 100.000 per bank verzekerd onder het depositogarantiestelsel, terwijl een investeerder een extra vergoeding vraagt voor het gelopen risico. Maar sinds de crisis zijn de verhoudingen veranderd.
In figuur 5 wordt de spaarrente op een 5-jaars deposito (Rabobank) vergeleken met een aantal kapitaalmarkttarieven. Een van deze tarieven is die van de renteswap. Bij een renteswap wisselen partijen alleen rentestromen uit en niet de hoofdsom. De renteswap wordt daarom gezien als benchmark voor de risicovrije rente.

Figuur 5: Spaardeposito versus kapitaal-marktfinanciering, 5 jaar
Figuur 5: Spaardeposito versus kapitaal-marktfinanciering, 5 jaarBron: Rabobank, Bloomberg

Ook worden de kosten van ongedekte kapi­taalmarktfinanciering voor verschillende Neder­landse banken benaderd met het tweewekelijks voortschrijdend gemiddelde van het swaptarief plus CDS-prijzen. Een Credit Default Swap (CDS) is een soort verzekering tegen faillisse­mentsrisico en kan worden gebruikt als bena­de­ring voor de risico-opslag (liquiditeitsopslag) die deze partij zelf betaalt bij het aantrekken van middelen door uitgifte van ongedekte obligaties.

In de grafiek is te zien dat de spaarrente tot 2008 lager lag dan het swaptarief. In de jaren voor de crisis konden banken ongedekte finan­ciering aantrekken tegen slechts enkele basis­punten boven het swaptarief. Daarna veran­der­de de situatie drastisch. De rente op 5-jaars spaargeld ligt na 2008 juist bóven het swap­tarief. En dat is nog niet alles. Sinds medio 2011 ligt ook de rente op direct opvraagbaar spaargeld (figuur 1) boven het 5-jaars swap­tarief (figuur 5). De rente op 5-jaars spaar­deposito’s is vrijwel gelijk aan of zelfs hoger dan wat de drie grootbanken op de kapitaal­markt betalen voor ongedekte financiering. Met andere woorden: in deze gevallen ontvangt een spaarder een hogere vergoeding dan een investeerder.

Dit roept de vraag op waarom banken met een gunstig risicoprofiel zich financieren met rela­tief duur spaargeld. Er is immers geen wet- en regelgeving die hiertoe verplicht. Het antwoord is tweeledig. Er kan sprake zijn van een commer­ciële strategie om een breed palet aan diensten te leveren, waarbij niet alle diensten even winstgevend zijn. De keuze kan ook zijn ingegeven vanuit risicomanagement: hoe minder spaargeld een bank aantrekt, des te groter de afhankelijkheid van financiële mark­ten. Het is maar de vraag of een bank die zich in de toekomst meer gaat richten op kapi­taalmarktfinanciering dan ook nog steeds zulke gunstige tarieven krijgt. Het ‘inkoopvoordeel’ zou wel eens als sneeuw voor de zon kunnen verdwijnen. Financiële markten zijn grillig en in het meest ongunstige geval betekent dit dat wanneer de markt voor nieuwe obligaties of securitisaties stilvalt, er geen nieuwe kredieten ver­leend kunnen worden en geen herfinancie­ring van bestaande kredieten mogelijk is. Dit is in het recente verleden ook gebeurd: na de fi­nan­ciële crisis verdwenen verschillende hypo­theekverstrekkers die zich voornamelijk finan­cierden door securitisatie van de markt. 

Ook banken die vooral kort gefinancierd waren, zoals Lehman Brothers, hebben het niet gered. Diversificatie van de financieringsmix, waar­onder spaargeld, is dan ook belangrijk voor de stabiliteit van een bank.

Conclusie

Van alle tijden is dat de betaler de prijs van geld te hoog vindt en de ontvanger te laag. Maar op dit moment is de situatie wel bijzonder. Want hoewel de spaarrente voor Nederlandse huishoudens nu laag is, nemen de spaartegoeden toe. Het lijk erop dat voor Nederlandse huishoudens het rendement op spaargeld minder belangrijk is dan het spaardoel. En dat is vooral schuldafbouw. Door toegenomen onzekerheid over inkomen, woningwaarde en pensioenopbouw hebben huishoudens sterke prikkels om te blijven sparen.
In vergelijking met andere landen is de spaarrente echter hoog, door de felle concurrentiestrijd op de Nederlandse spaarmarkt. Deze relatief hoge spaarrente in vergelijking met het buitenland is tevens een indicator voor een moeizame financiering op de kapitaalmarkt. Nederlandse banken zijn voor een relatief groot deel van hun financiering afhankelijk van de kapitaalmarkt. Daar is de risicovrije rente door monetair expansief beleid sterk gedaald, maar deze daling wordt grotendeels teniet gedaan door sterk gestegen risico-opslagen.
Rust op de financiële markten, en de daardoor dalende risicopremies, kan leiden tot een lagere rente. Dit is prettig als het gaat om het stimuleren van de economie. In een balansrecessie zullen lagere rentes, anders dan in normale tijden, echter niet leiden tot een toename van private bestedingen. De prijs van geld is immers uit balans.

 

Bronnen:
Berben, RP., Bernoth, K. and Mastrogiacomo, M. (2006), Households' Response to Wealth Changes: Do Gains or Losses make a Difference? CPB Discussion Paper 63, CPB: Den Haag
CPB (2013), De Nederlandse woningmarkt - hypotheekrente, huizenprijzen en consumptie. CPB: Den Haag.
DNB (2012), Overzicht financiële stabiliteit nr. 16, DNB: Amsterdam.
Koo, RC. (2003), Balance Sheet Recession: Japan's Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications, John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd.: Singapore

Delen:
Auteur(s)
Leontine Treur
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
06 1024 5424
Hans Stegeman
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven