RaboResearch - Economisch Onderzoek

Economisch Kwartaalbericht juni 2013

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

  

Blik op de wereld

Zoektocht naar groei

Wereldwijd hebben beleidsmakers de monetaire sluizen de afgelopen maanden verder opengedraaid. Ook qua begrotingsbeleid lijkt er een iets andere wind te gaan waaien. Op de korte termijn zal dit de mondiale groei een duwtje in de rug kunnen geven. Omdat de stimulering niet ge­paard gaat met heldere plannen voor de lange termijn, schuilen in dit beleid ook risi­co’s, zowel voor geïndustrialiseerde als voor opko­mende economieën.

Monetaire verruiming houdt aan

Hoewel Japan, net als andere ontwikkelde landen, al diverse onconventionele monetaire maatregelen heeft genomen om de economie te stimuleren, kan het recent geïmple­menteer­de experiment van premier Shinzo Abe toch als een ongekende beleidsommezwaai worden gezien (figuur 1).

Figuur 1: Balans centrale banken
Figuur 1: Balans centrale banken

Bron: Reuters EcoWin

De centrale bank van Japan heeft de inflatiedoelstelling verhoogd van 1% naar 2% en aangegeven de al grote monetaire basis in twee jaar te willen verdubbelen. In andere delen van de geïndustriali­seerde wereld houdt de monetaire verruiming aan. Hoewel de Amerikaanse centrale bank recent heeft aangegeven dat kwantitatieve verruiming zal worden afgebouwd als het herstel doorzet, zal het opkopen van staatsobligaties voor­lopig in hetzelfde tempo worden voortgezet. In de VS blijft de monetaire speel­ruimte intact door dalende inflatie en een recente vertraging van het herstel op de arbeidsmarkt. Daarnaast wakkeren uitspraken van Mark Carney, de aan­staan­de president van de Britse centrale bank, de verwachting aan van aanhou­dende monetaire stimulering en beleidsinnovatie. De Europese Centrale Bank (ECB) verlaagde de beleidsrente begin mei naar 0,50%. Ondanks de inflatie­daling en de sombere groeivooruitzichten voor de eurozone liggen verdere oncon­ventionele maatregelen –in aanvulling op de langetermijnherfinancierings­operaties en het Outright Monetary Transaction programma- niet in de lijn der verwachting. Terwijl de Chinese jaargroeicijfers onder de 8% zitten en daar naar verwachting voorlopig ook zullen blijven, voorzien wij in China evenmin een verdere monetaire stimulering. De afgelopen tijd hebben veel andere opkomen­de landen hun beleidsrente wel verlaagd.

Impact monetaire stimulans wereldwijd zichtbaar

De impact van de monetaire stimulering in de Westerse wereld is wereldwijd merkbaar. Dit is het duidelijkst te zien op de obligatiemarkten: in vrijwel alle regio’s zijn de rentes de afgelopen tijd gedaald (figuur 2).

Figuur 2: Rente op 10-jaars staatsobligaties

Rente op 10-jaars staatsobligaties

Bron: Macrobond, Reuters EcoWin

Landen die tot voor kort geen of slechts tegen zeer hoge tarieven toegang hadden tot de kapitaal­markt, zoals de Dominicaanse Republiek en Slovenië, slaagden er recent in tegen relatief aantrekkelijke voorwaarden obligaties te plaatsen, terwijl andere landen obligaties wisten te plaatsen met een voor hen ongekend lange looptijd. Zo wist Panama een 40-jarige obligatie uit te geven tegen een rente van slechts 4,3%. Naast de neerwaartse druk op de rente zou monetaire verruiming tot nieuwe spanningen tussen landen kunnen leiden over het gevoerde wissel­koers­beleid, zeker nu de Japanse yen het afgelopen jaar sterk in waarde is gedaald (figuur 3).

Figuur 3: Handelsgewogen wisselkoersenHandelsgewogen wisselkoersen

Bron: Reuters EcoWin

Zo lijkt de renteverlaging die Zuid-Korea begin mei doorvoerde mede bedoeld te zijn om de eigen munt niet te sterk te laten worden en dus indirect om de exportsector te stimuleren. Landen kunnen ook te maken krijgen met een sterke kapitaalinstroom, mede daar onder andere China slechts een geleidelijke appreciatie van zijn munt toestaat en zijn economie met kapitaalcontroles af­schermt. In landen waar de economie al op volledige capaciteit draait, zoals in opkomende markten als Chili en in de ontwikkelde wereld in Zwitserland en Noorwegen, zou de instroom van buitenlands kapitaal voor oververhitting en financiële instabiliteit kunnen zorgen.

Budgettaire wind draait

Tegelijkertijd is de budgettaire wind zowel in Europa als in Japan aan het draai­en, al voert alleen laatstgenoemde een echt stimuleringsbeleid. De voorzitter van de Europese Commissie Barroso liet weten dat de politieke grenzen van het tot nu toe gevoerde bezuinigingsbeleid zijn bereikt. Daarnaast kwam een studie van Reinhart en Rogoff onder vuur te liggen die vaak is aangehaald als bewijs van de schadelijkheid van een hoge overheidsschuld voor de economische groei. Recent zijn ook de begro­tings­doelstellingen –binnen de regels van het aange­scherpte Stabiliteits- en Groei Pact- voor een aantal landen bijgesteld. Zo kregen Frankrijk en Spanje twee jaar en Nederland één jaar uitstel voor het reduceren van het overheids­tekort tot 3%-BBP. Een meer radicale beleidsaanpassing, ge­richt op stimulering in plaats van het terugbrengen van het bezuinigings­tempo, achten wij echter onwaarschijnlijk. Wel probeert de Europese Commissie de beleidsfocus van de lidstaten te verschuiven van bezuinigingen naar structurele hervormingen.

Zeker na de recente beleidsommezwaai voert Japan wel een radicaal stimule­rings­beleid. In Japan wordt de ongekende monetaire stimulering vergezeld door een fiscale stimulans van JPY 10 biljoen (ongeveer 2,2%-BBP). Verder heeft premier Abe eind mei aangekondigd structurele hervormingen te gaan door­voeren, al moeten deze de komende tijd nog nader vorm krijgen. Voor het wel­slagen van ‘Abenomics’ voorbij de korte termijn is deze laatste component overigens cruciaal. Daar de Japanse beroepsbevolking de komende decennia in omvang blijft afnemen en het overschot op de lopende rekening is teruggelopen, zal groei moeten worden gerealiseerd door een toename van de productiviteit en de arbeidsparticipatie. Er staat een hoop op het spel: de Japanse staatsschuld is nu al extreem hoog en als de groei niet aantrekt of de rente sterk oploopt, neemt de kans op een overheidsbankroet toe. Wanneer het Japanse stimule­rings­beleid daarentegen blijkt aan te slaan, dan is de kans aanzienlijk dat het Japanse voorbeeld ook het beleid elders zal beïnvloeden.

Wisselende impact korte termijn

Zijn de monetaire stimulans en het uitstel van de begrotingsdoelstellingen vol­doende om de groei een duwtje in de rug te geven? Op de korte termijn ver­wachten wij een bescheiden positief effect, al blijven de verschillen tussen diverse regio’s in de wereld groot. Sinds eind 2012 is er een voorzichtig herstel van de mondiale industriële productie zichtbaar (figuur 4).

Figuur 4: Mondiale impact korte termijn

 Mondiale industriële productie

Bron: Reuters EcoWin 

Dit komt allereerst doordat de Aziatische productie een aarzelend herstel laat zien, maar ook door­dat de groei van de industriële productie in de eurozone in het eerste kwartaal van dit jaar stag­neerde nadat er een forse krimp plaatsvond in het vierde kwar­taal van 2012. Qua stemmingsindicatoren valt op dat de inkoopmanagers in de maakindustrie vrijwel overal beduidend minder pessimistisch zijn dan in de herfst van 2012 (figuur 5).

Figuur 5: PMI maakindustrie

PMI maakindustrie

Bron: Reuters EcoWin

Gedurende de laatste maanden is het echter vooral Japan dat op dit front positief blijft verrassen, terwijl de initieel stijgende trend in de VS ondertussen is ge­keerd. In de VS en vooral de eurozone slaat het ultraruime monetaire beleid minder aan, zij het om deels verschillende redenen. In de VS gaat de kwanti­tatieve verruiming gepaard met de automatische overheids­bezuinigingen per maart 2013 (USD 85 mil­jard) als gevolg van de begrotingsimpasse in het congres. Belangrijker is echter dat er door de sterke politieke polarisatie nog steeds een langetermijnplan ontbreekt, waardoor een aanhoudende beleids­onzekerheid een rem zet op het herstel. Van het ruime monetaire beleid in de eurozone kunnen geen wonderen worden verwacht vanwege onder andere de gebrekkige werking van het monetaire transmissiekanaal in Zuid-Europa. De financierings­problemen van het Zuid-Europese bankwezen zorgen ervoor dat rentetarieven aan het bedrijfsleven in deze landen niet dalen in lijn met de herfinancieringsrente. Het verwachte uitstel van de begrotingsdoelstellingen in een paar landen kan ervoor zorgen dat volgend jaar minder aanvullende bezuinigingsmaatregelen hoeven worden aangekondigd. 

Uitdagingen voor de lange termijn blijven overeind

De hierboven beschreven stimulering kan de groei op de korte termijn onder­steunen. Bovendien is een poging om de Japanse economie –in omvang de derde economie van de wereld- nieuw leven in te blazen in potentie van groot belang voor de groei van de wereldeconomie. Het huidige beleid kan echter ongewenste bijeffecten hebben voor opkomende markten, terwijl de huidige problemen van diverse geïndustrialiseerde economieën op de lange baan worden geschoven. Zo gaat de monetaire stimulering in de VS en Japan vooralsnog niet vergezeld van een geloofwaardig langetermijnbegrotingsplan en/of uitgewerkte plannen voor structurele hervormingen, wat de zorgen over hun schuldhoud­baar­heid slechts doet toenemen. In de eurozone heeft de afname van de onrust op de obligatiemarkten de druk weggenomen om de muntunie institutioneel volwassen te maken. Het begrotingstoezicht is weliswaar behoorlijk aange­scherpt, maar er wordt nauwelijks voortgang geboekt in het optuigen van een bankenunie en het overdragen van soevereiniteit over economisch beleid naar Brussel. Naast uitstel van het oplossen van fundamentele problemen kan met name het Japanse experiment een reactie uitlokken van beleidsmakers in andere landen. Het risico dat de onvrede over de appreciatie van diverse munten ten opzichte van de yen leidt tot een keten van beleidsreacties om deze appreciatie tegen te gaan –beter bekend als valutaoorlog- is toegenomen, al gaf de Japanse minister van Economische Revitalisering recent wel aan dat een verdere ver­zwakking van de yen onwenselijk is.

Gegeven het zwakke mondiale herstel blijven beleidsmakers bezig met hun zoektocht naar groei. Hoewel de kortetermijnstimulering de economie een duwtje in de rug kan geven, is dit al met al geen houdbare strategie zolang heldere plannen voor de lange termijn ontbreken.

Auteurs

Michiel Verduijn 
Herwin Loman

Rente en valuta

Liquiditeit overwint alles

Het officiële gezegde luidt natuurlijk net even anders, maar volgens ons is deze titel de beste beschrijving van het huidige marktsentiment. Want ondanks dat het met de economie in Europa niet echt wil vlotten en er nog voldoende aan­grijpingspunten zijn voor een negatieve visie, hebben de financiële markten in de afgelopen maanden weerbarstigheid getoond. Daarmee hebben zij wel een voorsprong genomen op een toekomstig economisch herstel en op een volharding van centrale banken in het huidige accomoderende beleid. Hoewel dit de markt gevoelig maakt voor tegenvallers, denken wij dat liquiditeit een bepalende factor blijft in de komende maanden.

Figuur 1: De kracht van liquiditeit: risico-opslagen verder naar beneden

De kracht van liquiditeit: risico-opslagen verder naar beneden

Bron: Bloomberg

De opmerkelijke veerkracht van de markt

Na het toch wat turbulente eerste kwartaal, waarin de focus van Europese beleggers vooral op de Italiaanse politieke situatie en de bijna-ondergang en redding van Cyprus lag, zijn de markten in de loop van het twee­de kwartaal in nog rustiger vaarwater terecht­gekomen. Dit zagen we onder meer terug in de stijging van de aandelenkoer­sen. Na een stijging van 2% in het eerste kwartaal liep de Dow-Jones Eurostoxx index tussen eind maart en 23 mei op met ruim 5%. Veel duidelijker nog was het positievere sentiment terug te zien in de markten voor vastrentende waar­den. Zo daalden de risico-opslagen op bedrijfspapier en vooral financiële waarden aanzienlijk, in tegen­stelling tot het eerste kwartaal. De 5-jaars iTraxx senior financials index, een maatstaf voor de risico-opslagen op obligaties van banken, daalde tussen eind maart en 23 mei met bijna 60 basis­punten (bp) tot 136bp. Daarmee is de stij­ging van het eerste kwartaal (+53bp) –vooral ver­oor­zaakt door de ontwikke­lingen in Cyprus– meer dan tenietgedaan. De risico-opslagen op Europees staatspapier, ten slotte, lieten ook een over­wegend positief beeld zien. Alle perifere lidstaten zagen de spreads met Duits­land in de afgelopen twee maanden fors dalen, waarbij met name Griekenland in het oog springt met een daling van het rendement op 10-jaars papier met ruim 360bp naar 8,8%. Overigens nam de volatiliteit in de financiële markten eind mei toe als gevolg van ontwikkelingen in Japan (zie verderop).

Navigeren langs de kliffen

De meest negatieve scenario’s zijn vooralsnog niet uitgekomen. Met de beklem­toning door Europese beleidsmakers dat de Cypriotische procedure (het afstem­pelen op deposito’s boven de EUR 100.000) niet zonder meer als een ‘blauw­druk’ voor de toekomst moet worden opgevat, hebben zij een scherpe reactie van depositohouders in de eurozone afgewend. De uitstralingseffecten van de redding van Cyprus zijn zelfs verrassend beperkt gebleven.

Depositogelden aangehouden bij Spaanse, Italiaanse, Portugese, Ier­se, Griekse en Cypriotische banken gezamenlijk namen in maart toe met ruim EUR 75 mil­jard waarmee deze terug zijn be­land op het niveau van februari 2012.

Figuur 2: Depositogelden aangehouden bij perifere banken nemen weer toe

Depositogelden aangehouden bij perifere banken nemen weer toe

Bron: Macrobond, ECB, Nationale centrale banken

In Italië wist het parlement tegen de ver­wach­­tingen in uiteindelijk toch een regering te vormen en een nieuwe premier en president te kiezen. Dat de nieuwe president gewoon de ou­de is en dat in de regering de twee grote tegenpolen van links (PD onder leiding van En­rico Letta als premier) en rechts (PDL, onder leiding van Silvio Berlusconi) herbergt, mocht de pret niet drukken. Kortetermijnstabiliteit voor alles, zo lijkt het adagium van de markt.

Bezuingingstempo omlaag?

In Portugal kreeg de regering van Pedro Passos Coelho begin april een tegenslag te verwerken toen het Constitutionele Hof een aantal bezuinigingsmaatregelen verbood. Coelho kwam echter snel met alter­natieve maatregelen. Daarbij kreeg hij steun van zijn Europese collega’s die –onder toenemende druk van zowel binnen als buiten de eurozone– gehoor lijken te geven aan de roep om tempo­risering in de bezuinigings­pro­gram­ma’s; de Europese Commissie gaf een aantal landen meer tijd om hun begrotingsdoe­len te halen, waaronder Portugal. In de beginfase van de eurocrisis was dit ondenk­baar geweest, maar nu lijken ook de financiële markten hier rijp voor, zolang lidstaten het hervormingspad maar niet verlaten. Dit betekent dat er voorzichtig wat meer ruimte komt voor de economische groei. En het is juist het uitblijven hiervan waarin op dit moment het grootste risico schuilt dat financiële markten weer in een ‘risk-off’ mode schieten.

Liquiditeitseffect overheerst

Dat de financiële markten de afgelopen tijd zo weerbarstig zijn geweest, is voor een groot deel te wijten aan het beleid van centrale banken. Zij voeren al geruime tijd een (bijna) nul-rentebeleid, waardoor geld­marktrentes zeer laag zijn. Het gevolg van een dergelijk beleid is dat beleggers worden ge­dwongen om naar rendement op zoek te gaan (zie ook Blik op de we­reld elders in dit Kwar­taalbericht). Dat kan door beleggin­gen met langere loop­tijden of ho­gere kredietrisico’s te accepteren. Het ge­volg hier­van is dat lan­ge rentes en kre­dietopslagen de neiging hebben te dalen. In de VS bekrachtigt de Fed haar con­ventionele rentebeleid onder andere met maan­de­lijkse aan­ko­pen van staats­papier en vastrentende waarden met hypothe­ken als onderpand (Mort­gage-Backed Securities, of MBS) om de kapitaal­markt­rentes laag te houden.

Verbale interventie…

In de eurozone is er van daadwerkelijke aankopen van obligaties op dit moment geen sprake, maar de belofte van ECB-president Draghi in juli 2012 om er alles aan te doen om de eurozone in stand te hou­den heeft een grote invloed gehad op de mark­ten, in het bijzonder die van perifeer overheidspapier. Ook heeft Draghi in april en mei voor het eerst gezegd dat het beleid ‘accommoderend’ blijft voor zolang als nodig. Eerder dit jaar maakte Draghi ook al gebruik van verbale interventie, door met ingrijpen te dreigen als geldmarktrentes teveel zouden oplopen of als de stijging van de euro gevol­gen zou hebben voor de prijsstabiliteit.

Figuur 3: Eurozone geldmarkt: kalmte terug na ECB verlaging van mei 2013

Eurozone geldmarkt: kalmte terug na ECB verlaging van mei 2013

Bron: Macrobond, Bloomberg

… en andere proefballonnetjes

Op 2 mei verlaagde de ECB haar herfinan­cierings­tarief met 25bp naar een historisch dieptepunt van 0,5%. Om het effect van de verlaging zo groot mogelijk te maken, verlengde de ECB haar liqui­diteits­verstrekkingsprocedure tot medio volgend jaar. Het effect op de geld­markt­rentes was echter zeer gering (slechts enkele bp). Verder suggereerde Draghi in de pers­conferentie dat de ECB in staat is om een negatieve deposito­rente in te voeren. Onze inschatting is dat de kans hierop voorlopig beperkt is, omdat een dergelijke maatregel nogal wat versto­ringen met zich meebrengt die de positieve effecten ervan deels teniet zullen doen. Maar helemaal uitsluiten doen we het niet. Ook liet Draghi een proefballonnetje op over het onderzoeken van het stimuleren van de markt voor asset-backed securities (ABS) met bank­leningen aan kleine en middelgrote ondernemingen als onderliggende activa. Dit met de achterliggende gedachte dat de haperende kredietverlening in een deel van de eurozone mede het gevolg is van een onvoldoende functionerend monetair trans­missieproces. Hoewel in potentie een interessante en nieuwe onconven­tionele beleidsmaatregel zou het wel eens lang kunnen duren voordat een dergelijk initiatief van de grond komt, als het er überhaupt van komt. Voorlopig maakt de ECB een pas op de plaats, zo verwachten wij. Maar het uitblijven van duidelijke tekenen van economisch herstel in de komende maanden zou de ECB snel onder druk kunnen zetten om te laten zien wat zij nog kan doen. Het obli­gatie-opkoopprogramma (‘OMT’) staat nog altijd in de coulissen voor moeilijke tijden, maar ligt vanwege zijn voorwaardelijke aard minder voor de hand. Additionele liquiditeitsmaatregelen of een verlaging van de refi rente naar 0,25% zijn meer waarschijnlijk in dit geval.

De vermeende positieve uitstralingseffecten van de BoJ…

De meest opmerkelijke verruiming van het monetaire beleid vond de afgelopen maanden plaats in Japan. De nieuw gekozen gouverneur van de Japanse centra­le bank (BoJ), Haruhiko Kuroda, wist de mark­ten –ondanks hooggespannen verwach­tingen– in april toch nog positief te verrassen met een pakket maatregelen dat ervoor moet zorgen dat Japan in de komende twee jaar uit zijn deflatoire spiraal geraakt. De maat­rege­len omvatten onder andere een ver­dub­beling van het aankoopprogramma voor obligaties, een verhoging van de gemiddelde looptijd van het aan te kopen papier van min­der dan drie naar gemiddeld zeven jaar en een verschui­ving van het belangrijkste beleidsdoel van dag­geldtarief naar de hoeveelheid basis­geld (een duidelijk signaal dat kwan­tita­tie­ve ver­ruiming nu het hoofddoel is gewor­den).

Figuur 4: Daling van rendement op 10-jaars staatspapier van maart-april gestokt (en deels omgekeerd)

Figuur 4: Daling van rendement op 10-jaars staatspapier van maart-april gestokt

Bron: Bloomberg 

De reactie van de financiële markten, zowel in de aanloop naar dat besluit als daarna, is zonder meer fors geweest. Ontwikkelingen in Japan zijn normaal gesproken niet van grote invloed op de markten in de VS en Europa, maar ditmaal lijkt het Japanse beleid duidelijke uitstralingseffecten te hebben gehad op andere markten. De verwachting dat Japanse beleggers door het beleid van de centrale bank meer buiten hun lands­grenzen op zoek zullen gaan naar beleggingen met hogere rendementen en dat een toekomstig herstel van de Japanse economie en stijging van de inflatie ook positieve gevolgen zullen hebben voor de wereldeconomie, leek steeds meer post te vatten. Dit verklaart wellicht deels waarom de rendementen op Ameri­kaans en vooral Duits staats­papier in april even dicht in de buurt van hun histo­rische dieptepunten kwamen. Ook typische eurozone-‘kernlanden’ als Frankrijk, België, Nederland en Finland profiteerden van dit fenomeen met lagere spreads vis-á-vis Duitsland.

… en de risico’s die eraan kleven

Maar het beleid van de BoJ brengt ook afbraakrisico’s met zich mee. Dat werd duidelijk in de tweede week van mei, toen het rendement op Japans 10-jaars staatspapier in korte tijd met bijna 30bp omhoogschoot. Technische aspecten, zoals portefeuilleherschikking onder Japanse beleggers, kan de beweeglijkheid van de Japanse kapitaalmarktrentes deels verklaren, maar genoemde stijging onderstreept ook het dilemma voor de centrale bank die opereert in een land waar de staatsschuld ruim 250% van het BBP bedraagt. Angst voor regelrechte massale monetaire financiering kan immers de rente op staatspapier opjagen en daarmee het hele idee achter kwantitatieve verruiming in de wielen rijden.

Figuur 5: Japanse aandelenbeurs loopt ver uit op andere beurzen

Figuur 5: Japanse aandelenbeurs loopt ver uit op andere beurzen

Bron: Macrobond, Bloomberg

In de afgelopen dagen heeft de BoJ tot tweemaal toe massaal moeten inter­veniëren in de markt om forse rentebewegingen te voorkomen. Een ander gevaar dat op de loer ligt, is dat opgepompte prijzen van financiële activa -die hoge verwachtingen over de toekomst reflec­teren– uiteindelijk hard naar beneden komen als de echte wereld zich hier niet snel genoeg naar kan schikken, of als de suggestie wordt gewekt dat het ruimhartige monetaire beleid eerder dan verwacht wordt teruggeschroefd. Dit kan weer een averechts effect hebben op het economische sentiment en het econo­mische herstel verder vertragen. Op 23 mei zakten de aandelenkoersen in Japan ruim 7% in een dag. Op zichzelf was dit een bijna on­ver­mijdelijke correctie na een van de sterkste, bijna ononderbroken rallies in zijn geschiede­nis (de Nikkei steeg dit jaar al 45% en vanaf het ‘dieptepunt’ in november 2012 tot het piekniveau in mei 2013 zelfs even met 80%), maar het wijst ook op de risico’s van te hoge verwachtingen. Dit is uiteraard een waarschuwing die ook van toepassing is op andere markten.

Kapitaalmarktrentes zijwaarts

Ondanks bovengenoemde risico’s en het feit dat de economie van de eurozone nog weinig tekenen van leven vertoont (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht), zijn wij van mening dat het ‘liquiditeitseffect’ voorlopig de overhand houdt in de markten. Dat betekent dat soevereine spreads voor peri­fere lidstaten in potentie nog wat verder naar beneden kunnen in de loop van dit jaar en dat het opwaarts potentieel voor de ‘Bund’ en de daar sterk mee samen­hangende lange swaprentes beperkt blijft. De stijging van de 10-jaars Bund en swaprente in mei (met zo’n 22 respectievelijk 18bp) is eerder het gevolg van spillover-effecten van rentestijging in de Verenigde Staten, waar marktpartici­panten –mede aangezwengeld door de voornoemde speech van Bernanke– langzaamaan beginnen na te denken over wanneer de Fed haar aankoopbeleid van staatspapier en MBS zal gaan terugschroeven. Kijkend naar het tempo van economisch herstel en de remmende werking van de automa­tische bezuinigings­maatregelen die per 1 januari en 1 maart zijn ingegaan, denken wij dat het zo’n vaart niet zal lopen en dat de Fed hiermee pas volgend jaar een begin zal ma­ken. Tegen de achtergrond van een tergend langzaam herstel en een afnemende inflatietendens in de eurozone zien wij het rendement op 10-jaars Duits papier op een termijn van twaalf maanden maar licht toenemen tot ongeveer 1,6%. Door een afnemende tendens in risicopremies zullen de swaprentes naar ver­wach­ting een zijwaarts patroon laten zien.

Figuur 6: Euro vooral gestegen tegenover de yen sinds eind vorig jaar

Figuur 6: Euro vooral gestegen tegenover de yen sinds eind vorig jaar

Bron: Macrobond

Yen niet langer overgewaardeerd?

Sinds het aantreden van premier Abe is de yen met zo’n 25% gedeprecieerd tegen­over de euro. Op basis van de koopkrachtgecorrigeerde maatstaf van de OESO was de munt een jaar geleden bijna 38% over­gewaardeerd tegenover de dollar. Op dit moment is dat nog maar enkele procenten. De opmerking van de Japanse minister voor Economie Amari dat de overmatige waardering van de yen grotendeels is verdwenen, lijkt in dat opzicht alleszins redelijk. Maar er zijn goede redenen waarom de minister ook heeft gewaarschuwd dat “verdere zwakte van de yen schadelijk kan zijn”. Het land is sinds de nucleaire ramp van 2011 sterk afhan­kelijk geworden van de import van gas en kolen. Stijgende energielasten voor het Japanse bedrijfsleven kunnen het effect van de zwakke yen teniet doen. Bovendien zou het land –in het licht van de recente G8/G20 meetings– bij een verdere scherpe daling van de yen een stuk van zijn geloofwaardigheid verliezen. Toch is de ontwikkeling van de yen niet alleen het product van binnenlands beleid, maar ook van het luwen van de eurocrisis en de genereuze liquiditeitsverstrekking in andere geïndustrialiseerde landen. Dit heeft de stroom van geld naar veilige-havenmunten, zoals de yen, doen afnemen. Onder de veronderstelling dat de afkeer van risico onder markt­participanten in bedwang wordt gehouden door het beleid van mondiale centrale banken, zien wij de yen op een 12-maands horizon nog depreciëren met zo’n 4% tegenover de dollar en 9% tegenover de euro.

Centrale banken en EUR/USD

In de afgelopen jaren heeft de veerkracht van de euro menig belegger verrast. Voor een belangrijk deel is dit te danken aan het agressieve kwantitatieve ver­ruimingsbeleid van de Fed. Het is daarom ook niet zo verwonderlijk dat de sug­gestie van Fed-voorzitter Bernanke dat de Fed haar aankopen van USD 85 mil­jard per maand in de “volgende beleidsvergaderingen” kan terugschroeven als de arbeids­markt “sterk” is, een forse impact heeft op de markten. Vooral omdat er voor andere grote centrale banken, zoals de ECB, de BoJ en de BoE, voor­lo­pig geen reden tot verkrapping is. Dit idee zet EUR/USD de komende weken moge­lijk nog wat verder onder druk. Toch denken we dat het moment dat de Fed kan spre­ken van een “sterke arbeidsmarkt” nog geruime tijd op zich zal laten wach­ten (zie ook Verenigde Staten elders in dit Kwartaalbericht). Daarom denken wij dat het EUR/USD valutapaar op een termijn van 6-12 maanden uitein­delijk een piekniveau kan bereiken van 1,35, alvorens een sterkere dollar de over­hand krijgt onder invloed van een daadwerkelijke beleidswijziging bij de Fed.

Auteur

Elwin de Groot

Nederland

Economie gevangen in begrotingsval

De Nederlandse economie bleef in het eerste kwartaal in recessie en de econo­mische activiteit nam in het tweede kwartaal waarschijnlijk nog verder af. Daar­mee blijft de economische ontwikkeling achter bij onze eerdere verwachting. We voorzien voor 2013 een krimp van het BBP-volume met 1% en voor 2014 stagnatie. Dit heeft vooral te maken met de zeer zwakke binnenlandse be­stedingen. De extra bezuini­gingen om het be­grotingssaldo weer in lijn met de Euro­pese richtlijnen te brengen, gijze­len daar­mee de Nederlandse groei.

Figuur 1: BBP krimpt minder hard

Figuur 1: BBP krimpt minder hard

Bron: CBS

Het Nederlandse BBP-volume kromp in het eerste kwartaal met 0,1% ten opzichte van het laat­ste kwartaal van 2012 (figuur 1). De re­cessie waarin de economie zich bevindt –de derde recessie sinds 2008- duurt dus voor­alsnog voort. De omvang van de krimp viel mee doordat de particuliere consumptie met 0,4% kwartaal-op-kwartaal toenam. Die groei was het gevolg van een ster­ke groei van het gasverbruik doordat het winterse weer lang aanhield. De overige binnenlandse beste­dingen daalden fors. De inves­teringen krompen over de gehele linie flink en trokken 1%-punt van de BBP-groei af. De negatieve groeibijdrage van de voorraad­vorming was 0,5%-punt. De overheidsconsumptie daalde met 0,8% op kwar­taalbasis. Een licht­puntje was het uitvoervolume, dat met 1% toenam.

Exportgroei blijft beperkt

De exportgroei blijft dit en volgend jaar een bron van economische groei. Door de krimp van de werkgelegenheid en een niet evenredige daling van de pro­duc­tie en de lage loongroei nemen de arbeidskosten per eenheid product in tegen­stelling tot vorig jaar naar verwachting niet verder toe. De verwachte waarde­stijging van de euro blijft dit en volgend jaar bovendien beperkt (zie Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht). Daardoor zal de prijsconcurrentie­positie redelijk op peil blijven. Vooral het gebrek aan volumegroei van de import van onze handelspartners houdt een meer uitbundige groei van de Nederlandse ex­port tegen. Hoewel wij voor 2013 een iets sterkere groei van het wereld­handels­volume verwachten dan in 2012, groeit de omvang van de exportmarkt voor Nederland door de economische proble­men in het eurogebied (zie Eurozone elders in dit Kwartaalbericht) juist iets minder hard dan vorig jaar. Voor volgend jaar voorzien we weer econo­mische groei in het eurogebied en hoge­re groei in de Vere­nigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en de opkomende economieën. Na een toename van 3,3% in 2012 verwachten wij voor 2013 en 2014 een groei van het exportvolume met respectievelijk 2½ en 3½%.

Figuur 2: Lager inkomen, minder besparingen 

Figuur 2: Lager inkomen, minder besparingen

Bron: CBS

Huishoudens schroeven consumptie verder terug

Het volume van de particuliere consumptie nam in 2012 met 1,4% af. In tegen­stelling tot 2009 en 2011 was deze krimp volledig toe te schrijven aan een da­ling van het reëel beschikbare inkomen (figuur 2). Een afname van de macro-economische indi­viduele bruto besparingen van huishoudens heeft een nog sterkere krimp van de consump­tieve bestedingen voorkomen. Die lagere be­spa­ringen zijn opmerkelijk. Door de daling van de woningprijzen met bijna 20% heeft tussen de 13 en 25% van de huishoudens met een eigen wo­ning een netto-hypo­theekschuld die hoger is dan de waarde van het onder­pand [1]. Huishoudens die willen verhuizen zullen pro­beren om hun schuld terug te brengen, zo­dat ze hun huis zonder of met een kleinere rest­schuld kunnen verkopen. Ook voor huishou­dens zon­der verhuiswensen kan de waarde­daling aanleiding zijn het consumptie­ni­veau terug te brengen. Meer in het alge­meen kan de onzekerheid over de econo­mi­sche situa­tie, de hoogte van de pensioenuitke­ringen en de toekomst van de so­ciale zeker­heid en het zorgstelsel ertoe leiden dat huishoudens hun schulden wil­len redu­ceren of extra vermogen op willen bouwen. Toch zien we hier getuige de gedaal­de bespa­ringen nog weinig van terug. In box 1 gaan wij hier verder op in.

Voor dit en volgend jaar verwachten wij door een verdere daling van de werk­gelegenheid, een daling van de reële lonen en een forse lastenverzwaring door de overheid op­nieuw een daling van het reëel beschikbare inkomen. Hoewel de inflatie vol­gend jaar fors lager zal zijn dan dit jaar door het wegvallen van de BTW-ver­hoging uit de inflatieberekening, zal de loongroei door de stijging van de werk­loosheid gematigd blijven. Daardoor voorzien wij een verdere daling van de reële lonen. De werkgelegen­heid krimpt in 2014 naar verwachting ook nog licht. Bovendien ligt een verdere lastenverzwaring voor gezinnen door aanvullende ombuigingen door de over­heid voor de hand, die het beschikbare inko­men verder onder druk zet. De verdere daling van het reëel beschikbare inkomen zal vermogens­opbouw en schuld­afbouw net als vorig jaar bemoeilijken. Maar een verdere daling van de besparingen is niet waarschijnlijk. Daardoor zullen de consump­tieve bestedingen naar verwachting dit en volgend jaar in lijn met de daling van het beschikbare inkomen krimpen. Voor dit en volgend jaar verwach­ten wij een krimp van het consumptie­volume met respectievelijk 1½ en 1¼%.

Box 1: Over besparingen, vermogen en schuld

De macro-economische besparingen vatten het bestedingsgedrag van alle huis­houdens samen. Een deel van die huishoudens consumeert minder dan het beschikbare inkomen en bouwt op die manier vermogen op of schulden af. Een ander deel consumeert meer dan het beschikbare inkomen door schulden op te bouwen of in te teren op vermogen. In 2012 was de opbouw van financieel ver­mogen van­uit het inkomen exclusief de pensioenfondsen iets lager dan in het voor­gaande jaar (figuur 3). Huishoudens investeerden bovendien minder in woningen en andere vaste acti­va. Hoewel de toename van de spaardeposito’s in 2012 groter was dan in het jaar ervoor nam het saldo op de betaalrekeningen af, waardoor de groei van het totaal aan banktegoeden minder groot was. De afname van beleggingen in obligaties en aandelen was door het verbeterde sentiment op de financiële markten minder groot dan een jaar eerder. Per saldo is er in 2012 door huishoudens niet aan ex­tra vermogens­opbouw gedaan ten opzichte van 2011. De opbouw van schulden was echter hoger dan een jaar eerder (figuur 4). De groei van de uit­staan­de leningen was in 2012 aanmerkelijk minder groot dan in de voorgaande jaren. Huishoudens steken zich dus met minder hoge vaart verder in de schulden. Dit komt door een krimp van het uitstaande bedrag aan consumptief krediet maar vooral door een minder sterke groei van het uitstaande bedrag aan hypotheekle­ningen. Door een zeer snelle groei van de post ‘handelskredieten en transito­rische posten’, die wij voor huishoudens vooral interpreteren als onbetaalde rekeningen, was de groei van de totale schulden van huishoudens in 2012 echter toch hoger dan in 2011. Hoewel aan de schuldenkant dus meer dan aan de vermogenskant tekenen zijn van de wens om schulden af te bouwen of minder hard op te bouwen, heeft een deel van de huishoudens het consumptievolume niet teruggebracht in lijn met het dalende beschikbare inkomen, met schuld­opbouw via onbetaalde rekeningen als gevolg. Dit is de belangrijkste verklaring van de lagere besparingen in 2012. 

Figuur 3: Minder vermogensopbouw uit inkomen
Figuur 3: Minder vermogensopbouw uit inkomenBron: CBS
Figuur 4: Onbetaalde rekeningen lopen hard op
Figuur 4: Onbetaalde rekeningen lopen hard opBron: CBS

Investeringen dalen verder

De zwakke binnenlandse dynamiek was in het eerste kwartaal goed zichtbaar in de maakindustrie, waar de bruto toegevoegde waarde in het eerste kwartaal met 1,3% kromp ten opzichte van het kwartaal ervoor; de grootste krimp sinds de mondiale recessie van 2009. De bezettingsgraad daalde in april naar 75,6%, ruim onder het maximale niveau van na 2009 (80,6%, medio 2011). De toege­voegde waarde in de maakindustrie ligt momenteel 5,7% lager dan begin 2008. Ook andere sectoren hebben te maken met productie­niveaus die nog steeds on­der die van voor de grote recessie liggen (figuur 5), waardoor minder behoef­te bestaat aan vervangingsinvesteringen (laat staan uit­breidingsinveste­ringen). De bedrijfsinvesteringen lagen in het eerste kwartaal 21% onder het niveau van be­gin 2008 en de woninginvesteringen 37%. Door investeringsgroei in de export­­­gerichte sectoren verwachten wij voor 2014 een beperkte groei van de bedrijfs­investeringen. Omdat de woninginvesteringen verder dalen, nemen de totale private investeringen slechts met 1% toe.

Werkloosheid stijgt verder

De werkloosheid loopt al geruime tijd hard op en kwam volgens de interna­tio­nale definitie in april 2013 uit op 6,5% van de beroepsbevolking (figuur 6), het hoogste niveau sinds 1996. De werkloosheid is sinds medio 2011 vooral op­gelopen doordat het arbeidsaanbod flink toenam terwijl de werkgelegenheid licht daalde. De laatste maanden krimpt de werkgelegenheid juist hard. De druk op de bezet­tingsgraad en die op de winstgevendheid zorgen ervoor dat bedrijven steeds vaker personeel ontslaan. Ook bij de over­heid zijn inmiddels banen ver­dwe­nen. Door het nagenoeg ontbreken van economische groei zal waar­schijn­lijk tot eind 2014 de werkgelegenheid niet toenemen. Wij ver­wachten daardoor een verdere stijging van de werkloosheid. Voor dit jaar ver­wachten wij een gemid­delde werkloosheid van 6¾% en voor volgend jaar 7½%. 

Figuur 5: Productie nog lager dan begin 2008
Figuur 5: Productie nog lager dan begin 2008Bron: CBS
Figuur 6: Werkloosheid loopt snel op
Figuur 6: Werkloosheid loopt snel opBron: CBS

Vasthouden aan 3% noopt tot extra ombuigingen

Ondanks forse bezuinigingen en lastenverzwaringen zal het Nederlandse begrotingstekort ook dit jaar boven de 3% uitkomen. De kabinetten Rutte I en II hebben echter bepaald niet stilgezeten. De reeds genomen maatregelen leidden in de afgelopen jaren tot een aanzienlijke verbetering van het structurele begrotingssaldo. Door de verslechterde economische omstandigheden vallen de belastinginkomsten echter tegen en lopen de uitgaven –vooral aan uitkeringen– harder op dan verwacht. Wel is de overheid succesvol in het terugdringen van de collectieve overheidsconsumptie, onder andere door de genoemde personeelsreductie.

Onze raming voor 2014 geeft een negatiever economisch beeld dan dat waar het kabinet ten tijde van het Sociaal Akkoord rekening mee hield. Hiermee zien we de 'groene waas' van premier Rutte dus geen realiteit worden. De Europese Commissie (EC) vraagt van Nederland om voor volgend jaar voor 6 miljard euro aan maatregelen te nemen om het tekort onder de 3%-BBP te brengen (zie ook Macro Comment 13/17 Obsessie met de 3% tekortnorm). In onze prognose zijn we er van uitgegaan dat de regering aan deze wens zal voldoen. Dat betekent dat het in maart gepresenteerde pakket maatregelen van 4,3 miljard euro voor Prinsjesdag nog zal worden uitgebreid. Deze aanvullende bezuinigingen zullen het beetje economisch herstel dat eerder voor 2014 nog door ons was voorzien in de kiem smoren. Omdat wij daarmee wat negatiever zijn over de vooruitzichten voor 2014 dan de EC denken wij dat het gewenste begrotingstekort van 2,8%-BBP niet zal worden gehaald.

Tabel 1: Kerngegevens Nederland

Jaar op jaar mutatie in %

Bron: CBS, Rabobank

Recessie en bezuinigingen zeuren door

Wij hebben al een aantal keer betoogd dat aanvullende bezuinigingen in de huidige economische omstandigheden onverstandig zijn (zie bijvoorbeeld Special 12/07 Tijd voor echt trendmatig begrotingsbeleid en Special 13/04 Mind the fiscal speed limit). Maar de politieke realiteit zorgt voor een blijvende focus op de tekortnorm van 3%. Daardoor blijft de negatieve spiraal van lage econo­mi­sche groei en bezuinigingen in stand en houdt de economische pijn in de vorm van hoge werkloosheid en een hoog niveau van faillissementen zeker tot in 2014 aan. Ook is het hierdoor voor huishoudens zeer moeilijk om schul­den af te bou­wen en te sparen. Van de beleidsmenukaart worden nu de gerech­ten van de recessie van de jaren tachtig geserveerd. Beter zou het zijn als huishoudens iets smakelijkers werd voorgeschoteld. Zodat zij niet alleen trek krijgen in consume­ren, maar dat ook daadwerkelijk kunnen.

Voetnoten

[1] ^ Schilder, F. & J. Conijn (2013), Financierbaarheid van restschuld. ASRE Paper 2013-01. Ministerie van Binnenlandse zaken (2013), Wonen in ongewone tijden.

Auteurs

Theo Smid
Tim Legierse

Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar. 

Eurozone

Vooruitzichten blijven mager

De economie van de eurozone blijft zeer zwak. Door zowel de private als de publieke schuldafbouw is de binnenlandse vraag broos. Wij verwachten een voorzichtige terugkeer naar groei door een sterkere buitenlandse vraag in de tweede helft van 2013.

Het volume van het eurozone-BBP is in het eerste kwartaal van 2013 met 0,2% k-o-k gekrompen, na de 0,6% krimp in het kwartaal ervoor (figuur 1). Het BBP-cijfer viel daarmee marginaal lager uit dan verwacht, maar valt vooral tegen na de eerder verschenen positieve industriële-productiecijfers. Met het huidige BBP-groeicijfer is de eurozone al voor het zesde kwartaal op rij in recessie. Net als in de voorgaande kwartalen blijft het verschil in economische ontwikkeling tussen de noordelijke en de zuidelijke lidstaten groot. Waar de krimp in de Zuid-Europese landen doorzette, stagneerden de economieën in Noord-Europa ruwweg. Opvallend was de exportdaling in Duitsland en Frankrijk, aangezien de export in het recente verleden een posi-tieve bijdrage leverde aan de BBP-groei in beide landen.

Verschillende stemmingsindicatoren wijzen op een verdere krimp van het BBP in het tweede kwartaal van 2013. De samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) noteerde in mei een kleine verbetering, maar is ongeveer gelijk aan de gemiddelde waarde over het eerste kwartaal. Het cijfer ligt nog steeds onder de neutrale grenswaarde en wijst daarmee krimp in het tweede kwartaal. De stemmingsindicator van de Europese Commissie bevestigt dit negatieve beeld (figuur 2). De economie van de eurozone lijkt integraal zwak te blijven, maar de verschillen binnen de eurozone blijven onverminderd aanwezig. Het BBP-groeicijfer in het tweede kwartaal zou overigens iets beter kunnen uitvallen dan de indicatoren nu aangeven, aangezien de groei in het eerste kwartaal waarschijnlijk per saldo negatief is beïnvloed door het winterse weer. Dat zat onder andere de bouwactiviteit extra dwars.

Figuur 1: Eurozone BBP-ontwikkeling
Figuur 1: Eurozone BBP-ontwikkelingBron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 2: EC Economisch Sentiment Indicator
Figuur 2: EC Economisch Sentiment IndicatorBron: Reuters EcoWin

Vooruitkijkend verwachten wij in de tweede helft van 2013 een voorzichtige terugkeer van BBP-groei in de noordelijke lidstaten en een mildere krimp in de zuidelijke lidstaten. De groei blijft echter mager, aangezien de binnenlandse vraag naar verwachting als een rem op de economische activiteit zal blijven functioneren vanwege de aanhoudende schuldafbouw van de private sector en de overheden.

Binnenlandse bestedingen blijven zwak

De stijgende werkloosheid en de voortdurende onzekerheid over de economische toekomst versterken de huidige spaardrang. Ook staat de inkomensgroei al onder druk, waardoor er geen ruimte is om de bestedingen op te voeren. Het enige lichtpuntje hierbij is Duitsland, waar de lage werkloosheid relatief grote loonstijgingen veroorzaakt. Tegelijkertijd is de onzekerheid over de toekomst voor de Duitse consument veel kleiner, waardoor het aannemelijk is dat hij meer zal gaan besteden. Voor de gehele eurozone geldt dat de sterk afnemende inflatie positief uitwerkt op het reëel besteedbare inkomen en dat zou de consumptie positief kunnen beïnvloeden. Per saldo verwachten we slechts een zeer geleidelijke verbetering van de consumptieve bestedingen, tot een marginale groei in 2014.

Ook de investeringsbereidheid van het bedrijfsleven is mede door schuld-afbouw laag. Andere oorzaken hiervoor zijn de magere economische vooruitzichten en de beleidsonzekerheid rondom de schuldencrisis. Dit zien we onder andere terug in de lagere vraag naar kredieten (figuur 3). Overigens is het ook weinig aannemelijk dat de Europese bankensector een sterker groeiherstel zou kunnen financieren, gezien de verscherpte kredieteisen, de noodzaak bij de banken om buffers te herstellen en de toenemende risico-aversie in met name de perifere landen. De verlaging van de beleidsrente met 25 basispunten naar 0,5% door de ECB is een welkome stap, voor zover dit doorwerkt in lagere rentes voor de private sector in vooral de perifere lidstaten. Zo werd de renteverlaging van juli 2012 slechts beperkt doorgegeven (figuur 4), waardoor we ook geen wonderen mogen verwachten van de jongste rentedaling. De ondernomen actie van de ECB moet dan ook eerder worden gezien als signaal dat de centrale bank zich nog steeds zorgen maakt over de groeiverwachtingen en wanneer nodig ook bereid is om daar op te reageren (zie het hoofdstuk Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht).

Figuur 3: Kredietvraag en aanbod
Figuur 3: Kredietvraag en aanbodBron: ECB bancaire kredietverleningsenquête
Figuur 4: Rentetarieven
Figuur 4: RentetarievenBron: IMF

Ook de aanhoudende bezuinigingsnoodzaak voor overheden blijft dit jaar net als in voorgaande jaren op de economische groei drukken (figuur 5). De bereidheid van de Europese Commissie om enkele lidstaten meer tijd te gunnen om het begrotingstekort terug te brengen tot onder de 3%-grens is daarom positief te noemen, aangezien dit landen verlost van de dwang om versneld extra ombuigingen door te voeren.

Figuur 5: Kosten van verkleinen overheidstekort

Figuur 5: Kosten van verkleinen overheidstekort

Bron: IMF

Afhankelijk van het buitenland voor groei

Aangezien de binnenlandse bestedingen slechts zeer geleidelijk zullen herstellen, blijft de buitenlandse vraag binnen de huidige voorspelperiode de belangrijkste bron van groei voor de eurozone. Wat dat betreft verwachten wij een verder economisch herstel in de VS, waarbij vooral de vooruitzichten vanaf de tweede helft van 2013 positief zijn, voorbij de politieke discussies rondom de begroting en het schuldenplafond (zie het hoofdstuk Verenigde Staten elders in dit Kwar­taalbericht). In Japan lijkt ‘Abenomics’ erin geslaagd om de groei op korte ter­mijn te stimuleren (zie het hoofdstuk Japan elders in dit Kwar­taalbericht). De groeiverwachtingen voor de opkomende economieën zijn wel wat zwakker, waarbij vooral de Chinese cijfers tegenvallen (zie het hoofdstuk China elders in dit Kwar­taalbericht). De lagere inflatie in veel opkomende economieën en de daardoor ontstane mogelijkheid om hierop met ruimer monetair beleid te reageren, biedt echter ruimte voor compensatie. Recentelijk hebben al enkele centrale banken gereageerd door de beleidsrentes te verlagen. De mate waarin de eurozone kan profiteren van een aantrekkende buitenlandse vraag is afhan­kelijk van de sterkte van de euro. Onderliggend aan onze raming ligt de aan­name dat de euro nog in beperkte mate zal appreciëren, wat ook het door export gedreven groeiherstel al uitdagend zal maken.

Herbalancering is gaande, maar brengt wel hoge kosten met zich mee

Een positief bijeffect van een exportgedreven herstel is dat dit bijdraagt aan het terugdringen van het lopende-rekeningtekort van de Europese periferie. In de afgelopen drie jaar is het tekort van de perifere landen met meer dan 6%-BBP gedaald. Deels is dit cyclisch te verklaren, door de scherpe daling van de invoer als gevolg van de verslechterde economische situatie in deze landen. Deels is het gelukkig ook toe te schrijven aan een verbetering van de concurren­tie­kracht van de periferie als resultaat van structurele hervormingen. Dit toont zich in de dalende loonkosten per eenheid product.

Deze herbalancering van de lopende rekening is allerminst pijnloos geweest. Landen die over de afgelopen drie jaar hun tekort op de lopende rekening het meeste hebben gedicht, hebben ook te lijden onder een sterk gestegen werk­loos­heid (figuur 6). Vooruitkijkend verwachten we een verdere verslechtering van de arbeids­markt, aangezien de werkloosheid verlaat reageert op econo­mische ontwikkelingen. Verontrustend is dat niet alleen het werkloosheids­per­cen­tage verder stijgt, maar dat ook de werkloosheidsduur blijft toenemen (in het vierde kwartaal van 2012 was 46% van de werklozen in de eurozone langer dan twaalf maanden zonder werk). Ook ligt de jeugdwerkloosheid in met name de perifere lidstaten op zorgelijk hoge niveaus. Dit kan een toekomstig herstel van de arbeidsmarkt tegenwerken. Door een gebrek aan training en ervaring neemt de toekomstige inzetbaarheid van deze groep namelijk af. De hogere werkloos­heid gedreven door de huidige slechte conjunctuur kan daarmee van structurele aard worden. Dit zou het groeipotentieel van de economie van de eurozone op lange termijn kunnen aantasten.

Landen met een overschot op de lopende rekening (waarvan Nederland en Duits­land de grootste positie hebben) kunnen het aanpassingsproces onder­steunen door een aantrekkende binnenlandse vraag. In Nederland zal deze de komende tijd echter beperkt blijven door de specifieke binnenlandse problemen (zie het hoofd­stuk Nederland elders in dit Kwartaalbericht). Maar, zoals eerder beschreven, lijkt de Duitse consument wel meer te gaan besteden.

Figuur 6: Pijnlijke externe herbalancering
Figuur 6: Pijnlijke externe herbalancering Bron: Reuters EcoWin
Tabel 1: Kerngegevens eurozone
Tabel 1: Kerngegevens eurozoneBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Auteur

Marcel Weernink

Verenigd Koninkrijk

Dient het herstel zich dan eindelijk aan?

Tekenen wijzen erop dat het herstel in het Verenigd Koninkrijk (VK) aanstaande is. De groeivooruitzichten blijven echter zeer afhankelijk van de externe econo-mische omgeving. Een nieuwe escalatie van de eurocrisis kan roet in het eten gooien.

Voorstanders van bezuinigingen zien in de recente cijfers een teken dat economisch herstel ophanden is. We moeten toegeven dat enkele macro-economische data ons positief hebben verrast. Ten eerste groeide het BBP in het eerste kwartaal van 2013 met 0,3% k-o-k. Hoewel de economische activiteit nog steeds 2,6% onder het hoogste punt van voor de crisis ligt, slaagde het VK erin een sterkere groei te realiseren dan de belangrijkste eurozonelanden. Ten tweede stegen enkele business surveys (ESI, PMI en de GfK index) weer in mei. Ten derde lijkt het er nog steeds op dat de inflatie (2,4% in april) naar verwachting in de tweede helft van dit jaar daalt. Dat neemt de druk op de reële loongroei weg. Ten vierde zijn de financiële en kredietvoorwaarden voor het VK aanmerkelijk verbeterd (figuur 1 en 2) nu de angst voor het uiteenvallen van de eurozone is afgenomen en het Funding for Lending scheme (FLS) is geïntroduceerd. Het FLS biedt banken goedkope middelen, afhankelijk van de hoeveelheid krediet die zij verstrekken. Om de kans op succes te vergroten, is het FLS aangepast om de kredietverlening aan kleine en middelgrote bedrijven te stimuleren en is de looptijd ervan verlengd. Als dit bijdraagt aan een verdere versoepeling van de financiële en kredietvoorwaarden, dan zal het niet alleen de groei maar ook de huizenmarkt ondersteunen. Deze lijkt de laatste tijd te stabiliseren. De toename van het aantal goedgekeurde hypotheekaanvragen, transacties en de verbetering in de RICS enquête in het eerste kwartaal van 2013, en de recente daling van de hypotheekrentes, suggereren dat het herstel doorzet.

Kan de champagne hiermee open? Nog niet. Er zijn namelijk ook data die erop wijzen dat de Britse economie moeite heeft om op stoom te komen. Ten eerste blijkt dat als we de volatiele voorraadvorming buiten beschouwing laten, het BBP in het eerste kwartaal van 2013 met 0,1% is gekrompen.

Figuur 1: Financiële voorwaarden soepeler…
Figuur 1: Financiële voorwaarden soepeler…Bron: Reuters EcoWin, Rabobank
Figuur 2: …net als de kredietvoorwaarden
Figuur 2: …net als de kredietvoorwaardenBron: Bank of England

Ten tweede tonen de maandelijkse dalingen van de detailhandelsverkopen in maart (0,7%) en april (1,3%) dat het herstel van de consumentenbestedingen van begin dit jaar weer begint af te vlakken. Ten derde neemt de dynamiek op de Britse arbeidsmarkt af. De werkgelegenheid daalde in de eerste drie maanden van het jaar met 43.000 banen. Na een sterke stijging gedurende 2012 is de werkgelegenheid sinds november ongeveer gelijk gebleven. Ten vierde staat de nominale loonstijging nog altijd onder druk. De jaarlijkse stijging van de weeklonen (exclusief bonussen) bedroeg in de eerste drie maanden van het jaar gemiddeld 0,8%, de laagste stijging sinds de registratie ervan in 2001 begon.

Sterke waardedaling pond leidt niet tot externe herbalancering

Per saldo verwachten we dat de economische activiteit in het VK de komende kwartalen enigszins aantrekt. De binnenlandse vraag draagt daar waarschijnlijk niet veel aan bij, gezien de voortgaande schuldafbouw in de particuliere sector. Bovendien is tot nu toe slechts iets meer dan een derde van de geplande bezuinigingsmaatregelen van de overheid geïmplementeerd. Wat het monetaire beleid aangaat, kunnen we stellen dat het inzetten op meer kwantitatieve verruiming of het bieden van vooruitzichten daarop zullen de vooruitzichten niet ingrijpend wijzigen zolang de regering het rempedaal stevig ingedrukt houdt. De externe omgeving is daarom een bepalende factor voor de groeivooruitzichten. De sterke waardedaling van het Britse pond sinds de crisis heeft niet tot de gewenste externe herbalancering geleid. Figuur 3 toont dat de handelsgewogen wisselkoers (gecorrigeerd voor inflatie) weliswaar het sterkst daalde van alle ontwikkelde landen, maar dat het tekort op de Britse lopende rekening gedurende 2007-2012 desondanks niet werd teruggedrongen. Naast de eurocrisis is ook de zwakke dienstenexport (met name de financiële dienstverlening) een belangrijke oorzaak voor de teleurstellende exportprestaties. Het verbeterde marktsenti-ment mag dan een gunstig voorteken zijn voor de Britse dienstenexport, maar de externe sector zal het land niet helpen zolang de eurozone (goed voor circa de helft van de Britse export) met recessie kampt.

Figuur 3: O herbalancering, waar zijt gij?
Figuur 3: O herbalancering, waar zijt gij?Bron: BIS, IMF, Wereldbank
Tabel 1: Kerngegevens Verenigd Koninkrijk
Tabel 1: Kerngegevens Verenigd KoninkrijkBron: Reuters EcoWin, Rabobank

Auteur

Shahin Kamalodin 

Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar. 

Verenigde Staten

Amerika wacht op sterker herstel

Het herstelproces in de VS vordert, maar het is nog wachten op sterkere groei. Onzekerheid over het begrotingsbeleid lijkt het laatste obstakel.

De Amerikaanse economie is sinds de zomer van 2009 onafgebroken gegroeid. Het groeitempo is –voor Amerikaanse begrippen– echter tergend traag. Waren BBP-groeicijfers van 3,5% heel normaal in de tweede helft van de twintigste eeuw, sinds de Grote Recessie moet Amerika het doen met 2,1% gemiddeld. Als gevolg hiervan ligt de werkloosheid nog ruim boven de 7%.

Figuur 1: Werkloosheid

 

Figuur 1: Werkloosheid

Bron: Macrobond

Toch lijkt een hoger groeitempo binnen bereik. Het herstelproces is namelijk al vergevorderd. De balansen van banken en huishoudens zijn aanmerkelijk verbeterd en de huizenprijzen stijgen al ruim een jaar.

Figuur 2: Schuld-inkomensratio
Figuur 2: Schuld-inkomensratioBron: Macrobond
Figuur 3: Huizenprijzen
Figuur 3: HuizenprijzenBron: Macrobond

Steeds minder huiseigenaren staan onder water en als gevolg hiervan kunnen steeds meer mensen gebruik maken van herfinanciering tegen lagere rentes. Het bedrijfsleven had zich al eerder hersteld door tijdens en vlak na de recessie flink te snijden in het personeelsbestand. Wat houdt de Amerikaanse economie dan nog tegen? Uiteraard hebben exporteurs last van de zwakke conjunctuur in enkele belangrijke afzetmarkten, maar de toch hoofdzakelijk door de binnenlandse vraag gedreven Amerikaanse economie wordt vooral afgeremd door de aanhoudende onzekerheid over het begrotingsbeleid van de federale overheid.

Politiek houdt herstel op

Op 1 maart gingen automatische bezuinigingen van start waarvan maar langzaam duidelijk wordt welke vorm ze gaan aannemen. Bovendien is het niet ondenkbaar dat ze zullen worden vervangen door meer doordachte bezuinigingen in het kader van de begroting voor het fiscaal jaar 2014. Dat nieuwe begrotingsakkoord zal echter nog even op zich laten wachten. Het nieuwe fiscale jaar begint op 1 oktober 2013 en er zijn geen deadlines die politici dwingen om eerder tot een akkoord te komen. In de eerste plaats loopt de huidige 'continuing resolution' tot 30 september. Het Congres is er de afgelopen jaren niet in geslaagd om een formele begroting goed te keuren en daarom zijn dergelijke resoluties nodig om de federale overheid toestemming te verlenen om geld uit te mogen blijven geven. Zonder 'continuing resolution' zal de overheid gedeeltelijk moeten sluiten, maar dit risico gaat dus pas een rol spelen in oktober.

Figuur 4: Overheidsschuld

Figuur 4: Overheidsschuld

Bron: Macobond, IMF

In de tweede plaats zal het schuldenplafond voor die tijd ook geen rol spelen. Weliswaar werd het schuldenplafond op 19 mei bereikt, maar door buitengewone maatregelen kan de overheid voorlopig aan haar verplichtingen blijven voldoen. Volgens het ministerie van Financiën is er in ieder geval geen probleem tot Labor Day (2 september). Volgens schattingen van het Congressional Budget Office kunnen betalingsproblemen worden uitgesteld tot oktober of zelfs november. Zonder een dreigende sluiting of een faillissement van de overheid zullen politici geen druk voelen om snel tot een begrotingsakkoord te komen. Dat betekent dat de onzekerheid over het begrotingsbeleid waarschijnlijk tot en met het derde kwartaal zal aanhouden.

Het gaat daarbij niet alleen om de gevolgen voor de werkgelegenheid in de publieke sector en de effecten op de bestedingen van overheidspersoneel, maar ook om de gevolgen voor bedrijven die de overheid als klant hebben.

Figuur 5: Werkgelegenheid
Figuur 5: WerkgelegenheidBron: Macrobond
Figuur 6: Inkoopmanagersindex industrie
Figuur 6: Inkoopmanagersindex industrieBron: Macrobond

Vliegmaatschappijen en hotels hebben al te lijden van dalende boekingen door de federale overheid. In de defensie-industrie bereidt men zich op het ergste voor en ook de gezondheidszorg zal niet buiten schot blijven. De onzekerheid over het neerslaan van de automatische bezuinigingen en de noodzakelijke verdere sanering van de overheidsfinanciën maakt bedrijven voorzichtig om nieuwe investeringen te doen en personeel aan te nemen. Pas wanneer duidelijk is wat de federale overheid van plan is, kunnen bedrijven onderbouwde beslissingen nemen en kunnen de arbeidsmarkt en de economie naar een hoger groeitempo doorschakelen.

Figuur 7: Balanstotaal Fed

Figuur 7: Balanstotaal Fed

Bron: Macrobond

Bernanke houdt de geldkraan open

Terwijl de federale overheid op de rem trapt, doet de centrale bank er alles aan om het economische herstel te ondersteunen. Het duale mandaat biedt de Fed ook deze ruimte. In de VS moet de centrale bank niet alleen de prijsstabiliteit waarborgen, maar ook de werkgelegenheid bevorderen. Met een werkloosheid van 7,5% in april is er nog alle reden om de economie te stimuleren. De (impliciete) doelstelling van de beleidsraad van de Fed voor de werkloosheid is namelijk 5,2 tot 6,0%. Op dit moment gebruikt de centrale bank twee instrumenten om het herstel te bevorderen. In de eerste plaats wordt de beleidsrente dicht bij de 0% gehouden (de Fed hanteert een 'target zone' van 0,00 tot 0,25%). De centrale bank heeft aangegeven hiermee door te gaan tot de werkloosheid onder de 6,5% komt of tot de inflatie boven de 2,5% komt. Als we dit stopcriterium vergelijken met de economische prognoses van de beleidsraad, kunnen we concluderen dat we geen beleidsrenteverhoging hoeven te verwachten voor de zomer van 2015. Door deze verwachting over het verloop van de korte rente in de markt te leggen, worden ook de lange rentes gedrukt. Hiermee probeert de Fed de investe-ringen en consumptieve bestedingen te stimuleren.

In de tweede plaats koopt de Fed maandelijks USD 85 miljard aan overheids- en hypotheekobligaties op om de lange rentes een extra zet omlaag te geven. Voor deze kwantitatieve verruiming heeft de Fed geen expliciet stopcriterium; zij geeft echter aan dat dit aankoopprogramma doorgaat zolang er geen sprake is van een 'substantiële verbetering' van de arbeidsmarkt. Hierbij wordt gekeken naar verschillende arbeidsmarktindicatoren, maar als vuistregel denken wij aan een aantal maanden werkgelegenheidsgroei van meer dan 200.000 banen. Hierop hoeven we waarschijnlijk niet tot 2015 te wachten. De markten speculeren erop dat dit al dit of volgend jaar gaat gebeuren. Maar voordat de centrale bank helemaal stopt met het opkopen van overheids- en hypotheekobligaties kan het kooptempo al in een eerdere fase worden teruggeschroefd. Mocht het herstel tegenvallen, dan zal de centrale bank overigens ook niet aarzelen om het kooptempo juist op te schroeven.

Volatiliteit door speculatie over einde kwantitatieve verruiming

De komende periode kunnen we veel volatiliteit verwachten in de markt voor Amerikaanse overheidsobligaties. Meevallende economische cijfers zullen de verwachting ondersteunen dat de Fed al over een paar maanden gaat afbouwen en als gevolg daarvan kunnen de lange rentes snel oplopen. Tegenvallers zullen die verwachtingen daarentegen temperen en de lange rentes weer rap doen kelderen. Wij denken dat de banenmotor pas goed op gang komt als meer helderheid ontstaat over het begrotingsbeleid. Aangezien de politieke deadlines pas in de loop van september een rol gaan spelen, komt deze helderheid waarschijnlijk pas in het laatste kwartaal van 2013. Daarom verwachten wij het begin van substantiële werkgelegenheidsgroei pas in de laatste maanden van het jaar. Dit zal voor de Fed aanleiding zijn om in de loop van 2014 te stoppen met kwantitatieve verruiming, na het kooptempo al in eerdere fase te verlagen.

De inflatieontwikkelingen zullen voor de Fed geen reden zijn om er eerder mee op te houden. De consumentenprijsinflatie daalde in april tot 1,1% (bovendien was de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de deflator van de persoonlijke consumptieve bestedingen, in maart al tot 1,0% gedaald) en wij verwachten dat deze pas in de loop van 2014 weer gaat oplopen. Met een inflatie halverwege de target van 2,0% hoeft de Fed geen haast te maken met het afbouwen van de kwantitatieve verruiming. Desondanks begint het einde geleidelijk aan in zicht te komen. Dat betekent dat de opwaartse druk op de lange rentes de komende maanden zal toenemen. Tegelijkertijd zit er tot 2015 geen beweging in de beleidsrente, waardoor de korte rentes laag zullen blijven. Dit zal leiden tot een versteiling van de Amerikaanse rentecurve.

Figuur 8: Korte en lange rente
Figuur 8: Korte en lange renteBron: Macrobond
Tabel 1: Kerngegevens Verenigde Staten
Tabel 1: Kerngegevens Verenigde StatenBron: Macrobond, Rabobank

Auteur

Philip Marey 

China

Tegenvallende groei zo slecht nog niet

Tegen de verwachting in vertraagde de Chinese economische groei in het eerste kwartaal van dit jaar licht. Dit was niet meteen slecht nieuws. De groeivoet bleef namelijk tussen de 7,5%-8%, terwijl zowel een erg sterke groei als een erg zwakke groei momenteel onwenselijk is.

In het eerste kwartaal van dit jaar vertraagde de economische groei in China naar 7,7% jaar-op-jaar (figuur 1).

Figuur 1: Groei eerste kwartaal viel tegen

Figuur 1: Groei eerste kwartaal viel tegen

Bron: EIU

Eerder werd nog verwacht dat de groeiversnelling die in het laatste kwartaal van 2012 weer was ingezet, zou voortduren. De cijfers van januari en februari gaven nog geen duidelijk positief of negatief beeld, maar in maart werd duidelijk dat de economie weer aan het afzwakken was. De groei van de industriële productie nam in maart af tot 8,9% jaar-op-jaar, tegenover de circa 10% in de maanden ervoor. Aan de vraagkant zorgde een minder positief sentiment onder consumenten ervoor dat ze minder uitgaven; de winkelverkopen groeiden bijvoorbeeld met 12,4% j-o-j minder hard dan in 2012. Ook de investeringsgroei bleef voor Chinese begrippen zwak en bedroeg 20,9% in het eerste kwartaal ten opzichte van een jaar eerder. Bovendien is vooral geïnvesteerd in infrastructuur en in vastgoed en een stuk minder in de met overcapaciteit kampende maakindustrie.

Consumptie draagt meer bij dan investeringen

Gevolg was dat de consumptie (4,3 procentpunt) een grotere bijdrage leverde aan de groei in het eerste kwartaal dan de investeringen (2,3 procentpunt) terwijl dit meestal andersom is. De exportsector leverde de overige 1,1 procentpunt. Hier moeten we echter een belangrijke kanttekening plaatsen; de export nam in januari en februari met tussen de 20 en 25% toe ten opzichte van een jaar eerder, vooral als gevolg van een enorme stijging van de exporten naar Hong Kong. Deze cijfers lijken echter opgeklopt: om de beperkingen op kapitaalinstromen te omzeilen, worden deze namelijk vermomd als exporten. Daarnaast kunnen exporteurs door hun exporten op te kloppen hogere BTW-teruggaven vorderen van de overheid. Nadat de overheid hier strenger op is gaan controleren, zwakte de exportgroei in maart af naar 10% j-o-j. Dit betekent ook dat de BBP-groei in het eerste kwartaal in werkelijkheid dus waarschijnlijk nog iets lager was dan het officiële cijfer aangaf.

Volgens de officiële uitingen maakt de Chinese overheid zich geen zorgen over de lager dan verwacht uitgevallen economische groei in het eerste kwartaal. Ze noemt de ontwikkelingen stabiel en is niet van plan om verdere economische stimulus uit te rollen. De werkelijkheid is echter complexer.

Hoeveelheid krediet in Chinese economie sterk toegenomen

Een zeer sterke kredietgroei in de afgelopen jaren heeft ertoe geleid dat de totale hoeveelheid krediet in de Chinese economie sterk is toegenomen. Naast bankleningen zijn ook andere vormen van krediet in de afgelopen jaren sterk gegroeid (figuur 2).

Figuur 2: Alternatieve kredietvormen populair 

Figuur 2: Alternatieve kredietvormen populair

Bron: People's Bank of China

Bijvoorbeeld zogenaamde 'trust loans', leningen met een korte looptijd die via trustbedrijven worden verstrekt aan bedrijven met een relatief hoog risicoprofiel. Ook zijn banken meer en meer gebruik gaan maken van vermogensproducten die niet op de bankbalans zichtbaar zijn. Zodoende creëren banken de nodige flexibiliteit binnen de strenge Chinese regels voor de financiële sector. Dit maakt het lastig om precies te meten hoeveel krediet er in omloop is, maar de meeste schattingen gaan uit van een percentage van iets boven de 200% van het BBP. Vooralsnog hoeft dit geen probleem te zijn. De rente in China is nog laag, wat de schuld houdbaar maakt. Wel is de economie hierdoor meer afhankelijk van de bankensector, en dus kwetsbaarder voor problemen in die sector. Zo nemen de beleidsmogelijkheden van de overheid af, omdat zij rekening moet houden met de consequenties voor de bankensector. Een te langzame groei zou bijvoorbeeld negatief uitwerken op bedrijfsresultaten en op belasting-opbrengsten. Hierdoor wordt het moeilijker voor bedrijven en de overheid om leningen terug te betalen, met als gevolg een groeiende hoeveelheid slechte leningen bij banken. Ook is een economische stimulans door de overheid problematischer geworden aangezien banken deze normaliter grotendeels financieren, met de daarbij behorende risico's voor de bankensector. Bovendien zou dit de vastgoedprijzen verder opdrijven (net als in het verleden is gebeurd), en dat wil de overheid nu juist voorkomen. Ook een te snelle groei is niet wenselijk. De inflatie zou dan kunnen oplopen, wat monetaire verkrapping noodzakelijk maakt. Een verhoging van de rente is echter riskant, want een hogere rente zou veel schulden onhoudbaar maken.

Groeiversnelling in het komende kwartaal?

Al met al zal de overheid dit jaar blij zijn met een BBP-groei tussen de 7,5 en 8%. Een langzamere groei zou kunnen leiden tot een stijgende werkloosheid, wat de kans op sociale onrust vergroot. In dat geval is het waarschijnlijk dat de overheid de risico's voor de bankensector voor lief neemt en de economie toch (beperkt) zal aanjagen. De kans hierop bestaat, aangezien de cijfers van april nog geen echte verbetering aangeven en ook de bijdrage van de export-sector aan de BBP-groei zal in het tweede kwartaal kleiner zijn. Wel bestaat de hoop dat de kredietgroei van de afgelopen tijd zal leiden tot een groeiversnelling. 

Auteur

Erwin Blaauw

Dit hoofdstuk is ook in het Engels beschikbaar.

Japan

Beter economisch sentiment houdt aan

De Japanse economie profiteert van de gezamenlijke stimulering door overheid en centrale bank. Naar verwachting groeit zij dit jaar met 1,4%. Toch is het nog te vroeg om Abenomics al als geslaagd experiment te bestempelen.

Abenomics

In het eerste kwartaal van 2013 groeide de economie met 0,9% kwartaal-op-kwartaal (k-o-k), wat alle verwachtingen overtrof. Japan kent momenteel een opwaartse spiraal waarin optimisme onder consumenten leidt tot een sterkere economie, wat het consumentenvertrouwen weer doet toenemen. De sterke stijging van de Japanse beursgraadmeters in de afgelopen maanden versterkt deze positieve dynamiek. De euforie waarmee de opvallende stijging van maar liefst 80% (het hoogste punt van 22 mei ten opzichte van de laagste stand in november 2012) van de Nikkei index werd begroet, is inmiddels getemperd. De afgelopen weken was er een duidelijke correctie gaande. De index noteert desalniettemin nog steeds aanmerkelijk hoger dan in november 2012. Deze ontwikkeling vindt uiteraard plaats tegen de achtergrond van een betere stemming op de wereldwijde markten, maar is veel sterker dan in andere belangrijke economieën.

Het Japanse pakket aan stimuleringsmaatregelen kent drie componenten. Er is een duidelijke budgettaire stimulans, een agressieve monetaire verruiming door de Japanse centrale bank en een groeistrategie op basis van structurele hervormingen. De eerste twee componenten sorteren hun effecten reeds, al rijst de vraag of het budgettaire beleid op tijd zal kunnen worden verkrapt. Gezien de traagheid waarmee structurele hervormingen de afgelopen decennia in Japan zijn doorgevoerd, twijfelen velen (waaronder wij) er daarnaast aan of de derde component duidelijk aan de groeistrategie zal bijdragen. Merk op dat bij succes van de eerste twee componenten de noodzaak voor de derde zal afnemen, waardoor het uitstel-wordt-afstel-risico alleen maar toeneemt.

Geruststellende groeisamenstelling

Tegelijk met de BBP-cijfers over het eerste kwartaal van 2013 werd bekend-gemaakt dat de BBP-groei over het vierde kwartaal van 2012 naar boven is bijgesteld tot +0,3% k-o-k (was 0,0%). Dit heeft geen wezenlijke impact op de jaargroei van 2,0% over 2012, maar vormt voor 2013 wel een steviger springplank voor verdere groei. Behoudens een beleidsommekeer of ineenstorting van het consumenten- en producentenvertrouwen (we verwachten geen van beiden), gaat de Japanse economie onze eerdere groeiprognose voor 2013 waarschijnlijk overtreffen. We hanteren we nu een prognose van 1,4% (was 1,0%). Voor 2014 houden we vast aan onze groeiprognose van 1,2%; de recente verruimingsmaatregelen zullen tegen die tijd hun magische effect wel hebben verloren.
De samenstelling van het BBP-groeicijfer over het eerste kwartaal geeft een aantal inzichten in de stuwende factoren van de Japanse economie. De particuliere bestedingen namen toe met 0,5% k-o-k, de snelste stijging in vier kwartalen. Dit was het gevolg van de oplevende particuliere consumptie (+0,9% ).

Figuur 1: Handelsgewogen daling van de yenFiguur 1: Handelsgewogen daling van de yen

Bron: Bloomberg

Dit onderstreept dat de boodschap dat 'we er alles aan zullen doen wat nodig is' die de Japanse beleidsmakers de afgelopen maanden continu hebben laten horen duidelijk effect heeft gehad op de Japanse consument. Stijgende aandelenkoersen zorgden daarbij nog voor een positief vermogenseffect. Een betere stemming onder consumenten werd al ingeluid door de opvallende stijging van het consumentenvertrouwen in het eerste kwartaal, tot het hoogste niveau sinds medio 2007. De particuliere consumptie droeg in het eerste kwartaal meer dan de helft bij aan de BBP-groei van 0,9%.

Ook de netto uitvoer droeg bij aan de groei (0,4 procentpunt). Dit vloeide voort uit een toename van het exportvolume van 3,8% k-o-k, waar de import slechts met 1,0% toenam. Buiten de volatiliteit als gevolg van de aardbeving van 2011 is dit de grootste positieve groeibijdrage van de buitenlandse handel sinds het eerste kwartaal van 2010 (toen de wereldwijde financiële crisis op zijn eind liep en de vraag wereldwijd weer opleefde).

De uitvoer heeft natuurlijk in hoge mate geprofiteerd van de zwakkere yen. De resulterende hogere winstgevendheid van de export heeft zich zeer snel doorvertaald naar groei. De daling van de yen ten opzichte van de Amerikaanse dollar heeft de meeste aandacht getrokken, maar de ontwikkeling tekent zich even duidelijk af tegen de valuta's van de andere handelspartners van Japan (figuur 1). En sinds het eerste kwartaal is de munt nog circa 7% verder gedaald, wat betekent dat er nog meer uitvoergroei in het vat zit. Maar voor wat betreft de bijstelling van onze groeiverwachting moet dit worden bezien in de context van een wereldeconomie die dit jaar waarschijnlijk nauwelijks een groeiversnelling kent.

De lakmoesproef voor Abenomics

Het positieve beeld is dus dat beter sentiment zich heeft vertaald in stijgende consumentenuitgaven en dat de zwakke yen heeft geresulteerd in verbeterde handelsprestaties. De bedrijfsinvesteringen hebben echter nog geen herstel laten zien. En dat vormt juist wel de lakmoesproef voor het stimuleringsbeleid, die toont of het pakket ook op de lange termijn effect heeft op de economie, na de 'suikerkick' van verbeterd consumenten-vertrouwen en een zwakkere munt. De bedrijfsinvesteringen daalden in het eerste kwartaal verder en noteerden een krimp van -0,6%. Dit is hetzelfde tempo als in de twee voorgaande kwartalen en deze zwakke trend houdt nu al vijf kwartalen op rij aan.

Vooruitkijkende indicatoren schetsen een gemengd beeld. Op basis van de Tankan-enquête blijven grote industriële ondernemingen pessimistisch (figuur 2). De stemming onder grote niet-industriële ondernemingen (die minder blootstaan aan valutakoersen) is sinds het eerste kwartaal van vorig jaar min of meer stabiel gebleven. Kijken we naar kleinere bedrijven, dan blijkt uit de maandelijkse enquête van de Shoko Chukin Bank dat de stem-ming onder kleine ondernemingen in het eerste kwartaal piekte en in april al enigszins terugzakte.

Figuur 2: Abenomics niet duidelijk zichtbaar in Tankan-enquête

Figuur 2: Abenomics niet duidelijk zichtbaar in Tankan-enquête

Bron: Bloomberg

Snelle start, maar nog lange weg te gaan

Kort samengevat vormt de impact op de financiële markten het sterkste resultaat van het beleidspakket van overheid en centrale bank tot nu toe. De bredere economie zal hier de komende kwartalen verdere positieve effecten van ondervinden, maar het is onwaarschijnlijk dat de ondersteunende marktdynamiek van de afgelopen maanden zich kan herhalen.

Verruiming door de centrale bank werkt economisch het krachtigst door in de vorm van een rentedaling. Rondom de aangekondigde aanvullende verruiming van de Japanse centrale bank op 4 april daalden de rentes over de hele curve. Sindsdien is de 10-jaars rente echter teruggeveerd tot ongeveer het gemiddelde van 2012 (figuur 3). Een van de stimuleringsbronnen is hiermee teruggedraaid, wat het eerdere punt onderstreept dat de positieve marktdynamiek van de afgelopen maanden niet onverkort naar de toekomst mag worden geëxtrapoleerd.

Figuur 3: Rente veert terug naar niveau 2012
Figuur 3: Rente veert terug naar niveau 2012Bron: Bloomberg
Tabel 1: Kerngegevens Japan
Tabel 1: Kerngegevens JapanBron: Rabobank

Auteur

Adrian Foster 

Economische kerngegevens

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research van Rabobank International.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bron­nen, waaronder Reuters EcoWin. Deze bronnen zijn op zorg­vuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoor­spellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddek­kende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Het Directoraat aan­vaardt echter geen enkele aan­sprakelijk­heid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development.

Gebruikte afkortingen landen: AT: Oostenrijk, AU: Australië, BE: België, CA: Canada, CH: Zwitserland, DE: Duitsland, DK: Denemarken, ES: Spanje, FI: Finland, FR: Frankrijk, GB: Verenigd Koninkrijk, GR: Griekenland, IE: Ierland, IT: Italië, JP: Japan, LU: Luxemburg, NL: Nederland, NO: Noorwegen, NZ: Nieuw Zeeland, PT: Portugal, SE: Zweden, US: Verenigde Staten.

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwar­taal­bericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers. Deze studies zijn tevens te vinden op onze website: economie.rabobank.com.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666.

U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: Hans Stegeman, hoofd Nationaal Onderzoek, Kennis en Economisch Onderzoek
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Macro-Economisch Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Selma Heijnekamp

© 2013 - Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A., Nederland

Delen:
Auteur(s)
Hans Stegeman
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666
Allard Bruinshoofd
Rabobank KEO
030 21 62666
Michiel Verduijn
Rabobank KEO
030 21 62666
Herwin Loman
Rabobank KEO
030 21 62666
Theo Smid
Rabobank KEO
030 21 62666
Marcel Weernink
Rabobank KEO
030 21 62666
Shahin Kamalodin
Rabobank KEO
030 21 62666
Erwin Blaauw
Rabobank KEO
030 21 62666
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 69012
Philip Marey
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
+31 (30) 2169721

naar boven