RaboResearch - Economisch Onderzoek

Eurocrisis: Publieke hulp dekt private vlucht

Special

Delen:

Toen in 2008 het vertrouwen in banken wegviel, sprongen overheden wereldwijd in om de econo­mische schade te beperken. Hetzelfde deden ze gedurende de Grote Recessie toen private bestedin­gen wegvielen. En hetzelfde zien we van­daag de dag gebeuren in Europa: de eurocrisis is een ver­trouwenscrisis waar private investeerders hun geld uit Zuid-Europa en Ierland terugtrekken en inter­nationale publieke middelen zijn ingezet om de economische schade te beper­ken.

De steun die wordt verleend is naar haar aard niet bestemd om ongewenst eco­nomisch gedrag voort te zetten, te weten de situatie van bovenmatige beste­dings­groei en grote tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans in de Zuid-Europese landen. Zij is desalniettemin noodzakelijk in aard en omvang om onwenselijke economische schade in geheel Europa als gevolg van de paniek­reactie in de financiële markten te voorkomen.

De omvang en de samenstelling van de verleende steun suggereert wat ons be­treft dat een gedeeltelijke afschrijving van de publieke hulpmiddelen onvermij­delijk is. Tegelijkertijd zijn wij van mening dat hiermee geen afbreuk wordt gedaan aan de rechtvaardiging van de interventies. De tweede helft van 2012 toont overigens een voorzichtig vertrouwensherstel en een daarmee samen­vloeiende eer­ste afbouw van de verleende publieke steun.

Europese brandbestrijding

Bij branden in gebouwen zien we dezelfde patronen als bij financiële crises. Bewoners ontvluchten –veelal in paniek– het brandende pand, terwijl spuit­gasten het gebouw ingaan om te blussen. Bij financiële crises zien we private investeerders –veelal in paniek– uit getroffen markten vluchten, terwijl waar mogelijk publieke middelen toestromen om de schade aan de economie van mensen en machines niet on­nodig groot te laten worden.

De eurocrisis vormt hierop geen uitzondering. Zorgen om de houdbaarheid van de overheidsfinanciën in de GIIPS-landen (Griekenland, Ierland, Italië, Portugal en Spanje), gecombineerd met twijfel over de Europese bereidheid om te hulp te schieten, hebben ervoor gezorgd dat private investeerders deze markten mas­saal de rug hebben toegekeerd. De uiteindelijke toestroom van publieke mid­de­len was onvermijdelijk en heeft de economische schade enigszins kun­nen beper­ken. Omdat een dergelijke hulplijn tussen landen moeilijker is te coördineren dan binnen een land, heeft vooral de Europese Centrale Bank (ECB) zich ge­nood­­zaakt gezien om met astro­nomische ingrepen de economische schade niet uit de hand te laten lopen en de financiële stabiliteit evenals de eenheid van de euro te garanderen. Dit laat evenwel onverlet dat de hulp ook nadrukkelijk in het belang van de overige landen is geweest; de financieel-economische uitstraling van de problemen in de GIIPS-landen drukt in haar huidige aard en omvang al voldoen­de op de eco­nomische situatie in de rest van Europa.

Lopende-rekeningtekorten

Internationale financieringsbehoefte loopt terug

Macro-economische onevenwichtigheden hebben een belangrijke rol gespeeld bij het ontstaan van de eurocrisis. Specifieke reflectie hiervan zijn de forse lopende-rekeningtekorten die de zwakkere lidstaten van de muntunie van vandaag de dag hebben opgebouwd in de aanloop naar de financiële crisis (figuur 1). Lopende-reke­ningtekorten vormen namelijk een indicatie van de mate waarin een land als ge­heel bovenmatig aan het besteden is. Dit heeft overigens in de verschillen­de GIIPS-landen uiteenlopende gedaanten aangenomen; in Ierland en Spanje hebben vooral de private sectoren bovenmatig besteed; in Portugal en Griekenland hebben priva­te en publieke sector hier een gezamenlijke bijdrage aan geleverd, terwijl in Ita­lië de private spaarzin het bovenmatige publieke besteden lange tijd heeft gecompenseerd.

Dit bovenmatige besteden door de GIIPS-landen is echter snel aan het verande­ren. Mede onder invloed van de Grote Recessie en de daarop­vol­gen­de bezuinigingen en hervormingen zijn de lopende-rekeningtekorten van de be­treffende landen sinds 2008 fors afgenomen (figuur 1). Helaas blijft er een ver­dere buitenlandse financieringsbehoefte bestaan zolang er een tekort is, ook al neemt dat tekort over de tijd in snel tempo af. Bovendien dient na het weg­wer­ken van de tekorten op de lopende rekeningen in principe een lange periode van overschotten te worden gerealiseerd om de in het verleden opgebouwde inter­na­tionale verplichtingen te kunnen afbouwen.

In de internationale financieringsbehoefte die uit de handelstekorten voort­vloei­de werd tot en met 2008 in grote mate door buitenlandse banken voorzien, zo­als figuur 2 toont op basis van de grens­overschrij­den­de bancaire uitzettingen. De bancaire sector recyclede in feite de lopende-reke­ning­overschotten die elders (onder andere in de Noord-Europese landen) werden geno­teerd. Grotendeels geschiedde dit uit naam van internationaal investerende klanten en deels ook voor eigen rekening en risico. Die financiering is sindsdien juist afgebouwd in plaats van verder opgelopen, als gevolg van de veel uitdagender situatie die de bankensectoren –en hun klanten– in hun thuislanden zijn gaan ondervinden sinds de bankencrisis en Grote Recessie van 2008/2009. En vanaf het voorjaar van 2010 zijn hier ook nog de zorgen over de economische vooruitzichten in de ontvangende GIIPS-landen bij gekomen [1].

Op zichzelf bezien zou het wegvallen van de tekortfinanciering de GIIPS-landen dus dwingen tot nóg snellere aan­passing van de financierings­behoefte. Dat wil dus zeggen een nóg sneller tempo van lopende-rekeningtekorten terugdringen naar overschotten. De grens­overschrijdende bancaire uitzettingen vertellen echter niet het gehele verhaal voor wat betreft de financiering van de lopende-rekeningtekorten. Dat is in dit geval maar goed ook, omdat de aanpassing in het huidige tempo de binnen­landse economieën van de GIIPS-landen al ruim­schoots voldoende pijn doet. We komen hier later uitgebreid op terug.

Figuur 1: GIIPS lopende-rekeningtekorten
Figuur 1: GIIPS lopende-rekeningtekortenBron: Internationaal Monetair Fonds (IMF)
Figuur 2: Bancaire uitzettingen in GIIPS-landen
Figuur 2: Bancaire uitzettingen in GIIPS-landenBron: Bank voor Internationale Betalingen (BIS)

Voetnoten

[1] ^ Merk op dat een afname van de grensoverschrijdende uitzettingen kan volgen uit zowel (actieve) afbouw van de kredietportefeuille als (passieve) waardevermindering van doorlopende uitzet­tingen. De data geven geen inzicht in het belang van deze twee factoren in de mutatie van de uitzettingen.

Veranderende samenstelling

De totale internationale verplichtingen

Figuur 3 geeft het complete beeld van de grens­overschrijdende financiële verplichtingen van een land. Deze verplichtin­gen omvatten de portefeuille-investeringen in verhandelbaar schuldpapier, porte­feuille-investeringen in aandelen, directe buiten­landse investeringen (DBI) en overige ver­plich­tingen. De afgebouwde bancaire uitzet­­tingen vallen grotendeels in de porte­feuille-investeringen in schuldpapier.

Figuur 3: Totale internationale verplichtingen

Figuur 3: Totale internationale verplichtingen

Bron: IMF

De totale grens­over­schrij­dende verplichtingen van Zuid-Europa hebben sinds de top in 2008 geen duidelijke neerwaartse trend gevolgd (figuur 3). Dit dus in weer­wil van de trend­matig teruglopende grensoverschrijdende bancaire uitzet­tingen. Het beeld uit figuur 2 wordt wel bevestigd; de totale portefeuille-investeringen in door Zuid-Europa uitgegeven verhandelbaar schuldpapier lopen vanaf de top in 2008 met 1.200 miljard euro terug, grotendeels door een afna­me van de marktwaarde ervan.

Daar staat tegenover dat vooral de overige verplichtingen van Zuid-Euro­pa hierin compensatie hebben geboden. Deze omvatten grotendeels de inter­natio­nale ondersteuning van Zuid-Europa vanuit de officiële sector: de leningen die door het IMF, de Euro­pese overheden en de hulpfondsen EFSF/ESM zijn verstrekt en de liquiditeitsverstrekking en steun­aan­kopen van staatsobligaties (SMP) vanuit het Europese Stelsel van Centrale Banken [2]. Hoewel de data het complete beeld schetsen voor wat betreft de grensoverschrij­dende financiële verplich­tingen van een land, geven zij helaas niet het onderscheid weer naar publieke of private buitenlandse partij als ver­schaffer van de kapitaal­instroom. In het vervolg maken we aan de hand van aanvullende databronnen inzichtelijk hoezeer de buitenlandse publieke kapitaal­instroom de private kapitaalvlucht uit de GIIPS-landen heeft opgevangen.

Voetnoten

[2] ^ De inkomende directe buitenlandse investeringen (DBI) in de GIIPS-landen hebben vanaf de top in 2008 geen duidelijke op- of neerwaartse trend gevolgd. Nadere analyse leert dat dit niet komt doordat dit type internationale investeringen minder snel is af te bouwen al zou men dat wensen, noch doordat het lastiger is om dit type investeringen op markt­waarde te herwaarderen (zodat mogelijk waardeverlies niet of onvolledig zou worden gemeten). Er heeft namelijk wel degelijk een aanzienlijk waardeverlies plaatsgevonden op de uitstaande DBI in de GIIPS-landen. Deze waardevermindering is echter gecom­pen­seerd door een aanhoudende instroom van nieuwe DBI, zij het dat die nieuwe in­stroom wel op een gemiddeld genomen lager niveau ligt dan voor de crisis.

Europese publieke interventies

Publieke sector stapt in

Met het wegtrekken van private kapitaalstromen uit de GIIPS-landen ontstond een dringende en aanzienlijke behoefte aan publieke interventies (Merler en Pisani-Ferry, 2012). Aangezien het de kapitaalstromen tussen landen betrof, lag vanuit een puur economische invalshoek even­eens een publieke interventie tussen landen voor de hand. Dat is in de praktijk echter gemak­kelijker gezegd dan gedaan, omdat het bij publieke interventies tussen landen moei­lijk is om de bijbehorende vereiste aanpassin­gen in de econo­mische modellen af te dwin­gen. De interventies komen immers uiteindelijk ten gunste van een andere soe­vereine staat. Dat aspect ligt ten grondslag aan de uitruil die aan de Europese onder­handelingstafels wordt gemaakt, waarbij bilaterale en supranationale leningen zijn verstrekt aan de behoeftige lan­den onder strikte conditionaliteit waarop het Internationaal Monetair Fonds, de Europese Commissie en de Europese Centrale Bank (de Troika) gezamenlijk toezien.

Figuur 4: Massale steun van centrale banken

Figuur 4: Massale steun van centrale banken

Bron: Osnabrück Universiteit

Aangezien de politieke onderhandelingen in een tempo verlopen dat vele malen la­ger ligt dan dat wat de financiële markten afdwingen, zijn ook door de ECB enorme inter­venties gedaan die de bancaire sectoren van de GIIPS-landen feitelijk van de ondergang hebben gered. De Long Term Refinancing Operations (LTRO) hebben hier een grote rol in gespeeld. Doordat de banken uit de GIIPS-landen dispro­portioneel grote hoeveelheden van de in totaal ruim €1.000 miljard aan 3-jaars ECB-leningen opnamen, konden zij de vlucht van overige funding opvangen en de economische teruggang door de dreigende kredietbeperking (credit crunch) verzachten. Keerzijde is dat de terugtrekking van privaat buitenlands kapitaal nu dus met publieke buitenlandse middelen is opgevangen, waardoor de grensoverschrijdende verplichtingen voor een groter deel zijn gaan bestaan uit verplich­tingen van de publieke sector namens de binnenlandse private sectoren. De TARGET2-posities reflec­teren deze uitkomst (figuur 4).

TARGET2 is het vereveningssysteem van betalingen tussen de centrale banken van het eurosysteem. Doorgaans vormen deze betalingen slechts boekhoud­kundige tegenposten van private kapitaal­stro­men. Maar met het wegvallen van die private kapitaalstromen zien we dat de centrale banken van de GIIPS-landen namens het eurosysteem steeds grotere verplichtingen op zich hebben genomen (Buiter en Rahbari, 2012; Cecioni en Ferrero, 2012; Mody en Bornhorst, 2012).

Sinds de zwaarwegende woorden van ECB-president Mario Draghi in juli 2012 dat de Europese Centrale Bank er al het mogelijke aan zal doen om de muntunie bijeen te houden, is het sentiment op de financiële markten in het algemeen en de houding jegens Zuid-Europa in het bijzonder overigens fors ver­beterd. Naast het algemene vertrouwensherstel in de euro en de aanzienlijke verbete­ring van het beursklimaat benaderen private beleggers de perifere obligatie­markten met veel minder wan­trou­wen. Spanje en Italië zagen de ver­eiste rente op staatsobligaties tussen juni 2012 en februari 2013 stevig dalen en Portugal en Ierland slaagden erin om staatsobligaties met langere looptijden te veilen. Private buitenlandse investeerders keren voorzichtig terug, waardoor de publieke steun die door de perifere centrale banken is verleend ook enigszins kon worden teruggebracht. Uit figuur 4 is dit af lezen aan de afname van de TARGET2 verplichtingen van de perifere landen in de tweede helft van 2012.

Betekenis van TARGET2-posities

Onder economen en beleidsmakers bestaat de nodige discussie over de eco­no­mische inter­pre­ta­tie van de TARGET2-balansen. Bovendien lijkt de eco­no­mi­sche be­te­kenis van deze posities veranderd gedurende de eurocrisis.

Sinn en Wollmershäuser (2012) stellen dat de TARGET2-balansen de lopende-rekeningtekorten van de GIIPS-landen finan­cieren. De implicatie is dat hiermee feitelijk onwenselijke economische patronen mede in stand worden gehouden, te weten de bovenmatige en kredietgefinancierde groei van de binnenlandse beste­dingen. Figuur 5 toont het verloop van het saldo op de lopende rekening van de GIIPS-landen en de mutatie van hun gezamenlijke TARGET2-saldo. Met enige goe­de wil is er in 2008 (saldo lopende rekening is ver­slechterd en het TARGET2-saldo eveneens) en in 2009 (saldo lopende rekening is verbeterd en het TARGET2-saldo eveneens) een verband voor te stellen zoals Sinn en Wollmers­häuser dat beargumenteren. Na 2009 is er echter geen sprake meer van een betekenisvol verband tussen het lopende-rekening­tekort van de GIIPS-landen en de toename van de TARGET2-tekortpositie van dezelfde landen.

Van primair belang lijkt vooral in die laatste periode dat buitenlandse verstrek­kers van kapi­taal hun portefeuillesamenstelling aanzienlijk hebben aangepast, met een veel lager gewenst gewicht voor beleggingen in de GIIPS-landen. De kapi­taaluitstroom uit –en de daarmee direct samenhangende hulpbehoefte van– de GIIPS-landen komt daarmee voort uit deze gewenste porte­feuille-aanpassing (zie bijvoorbeeld Merler en Pisani-Ferry (2012)). Vooral vanaf het voorjaar van 2012 lijkt een aanzienlijk deel van die portefeuille-aanpassing bovendien gemo­tiveerd door concrete indekking tegen een mogelijk uiteenvallen van de munt­unie. Cecchetti et al. (2012) tonen dat banken van buiten de eurozone middelen hebben verschoven binnen het eurogebied van GIIPS-landen naar vooral Duitsland, waardoor zij de TARGET2-verplichtingen in de GIIPS-landen voedden en aan de TARGET2-vorderingen van Duitsland toevoegden.

Figuur 5: TARGET2 financiert geen handelsstromen
Figuur 5: TARGET2 financiert geen handelsstromenBron: IMF, Osnabrück Universiteit
Figuur 6: Publieke hulp vult private gaten
Figuur 6: Publieke hulp vult private gatenBron: IMF, Osnabrück Universiteit, Bank of England

De interpretatie van Merler en Pisani-Ferry (2012) en Cecchetti et al. (2012) suggereert dat de publieke steun enkel gaten heeft gevuld die waren ontstaan door een scherpe terugtrekking van verstrekte private financie­ring. In die zin is een (nog veel) scher­pe­(re) kredietrantsoenering in de GIIPS-landen voorkomen en is tevens de speculatie te­gen het voortbestaan van de euro geneutra­li­seerd. De economische implicatie is dan dat de publieke steun geen onwenselijke eco­no­mische patronen in stand heeft gehouden, maar juist on­wenselijke econo­mische schade door de pa­nie­kerige terugtrekking van private finan­cie­ring heeft vermeden.

Figuur 6 toont dit aan de hand van de opbouw van de buiten­landse vorde­rin­gen op de GIIPS-landen (de positieve staafjes) uit hoofde van het opgebouwde lo­pende-rekeningtekort sinds begin 2005 (de oranje, nega­tieve staafjes) [3]. De bui­tenlandse vorderingen op de GIIPS-landen volgen uit de gecu­mu­leerde finan­ciële rekening van de betalingsbalans van de GIIPS-landen. Deze totale vor­dering is vervolgens afgepeld door er de TARGET2-verplichtingen (paarse staaf­jes) en officiële leningen van Europa en het IMF (lichtblauwe staafjes) op in mindering te brengen. De aankopen van GIIPS-staatsobligaties door de ECB on­der haar Securities Markets Programme (SMP) zijn hier niet meegenomen, om­dat we op basis van de beschikbare informatie niet kunnen nagaan of deze obliga­ties uit bin­nen- dan wel buitenlands bezit zijn overgenomen.

Wat resteert, is de opgebouwde vordering van buitenlandse private sectoren op de GIIPS-landen (donkerblauwe staafjes). Deze is enorm teruggelopen en enkel de publieke opvulling van de hierdoor gevallen financieringsgaten heeft een veel scherpere aanpassing van de betalingsbalansen van de GIIPS-landen voor­ko­men.

Voetnoten

[3] ^ We cumuleren lopende-rekeningtekorten vanaf begin 2005 en veronderstellen op dat mo­ment –geheel arbitrair– de totale buitenlandse vorderingenpositie gelijk aan 0. Dit is strikt genomen onjuist –vorderingen op dat moment bedroegen een slordige € 4.500 mrd (figuur 3)– maar niet van invloed op het punt dat de grafiek illustreert, namelijk dat we anno 2012 weer ongeveer terug zijn bij de private buitenlandse financierings­ver­strekking van begin 2005. Daarnaast houden we geen rekening met waardemutaties. Uiteraard heb­ben die wel plaats­gevonden en waren zij gedurende de getoonde periode vooral negatief. We overschatten hierdoor de instroom van buitenlands privaat kapitaal, waardoor de fi­guur een conservatief beeld schetst van de mate van terugtrekking van privaat buiten­lands kapitaal uit de GIIPS-landen.

Scenario’s naar normalisatie

Inzicht in scenario’s naar normalisatie

Naast begrip van de huidige situatie geeft het voorgaande inzicht in mogelijke sce­nario’s voor de afbouw van de publieke steunmaatregelen. Dit vergt namelijk een corresponderende afbouw van de gecumuleerde lopende-rekeningtekorten, her­vatting van de instroom van privaat ka­pitaal, kwijtschelding van opgebouwde schul­den, of een combinatie van deze elementen.

Figuur 7: Huidige aanpassing al zeer pijnlijk

Figuur 7: Huidige aanpassing al zeer pijnlijk

Bron: IMF, OESO, Wereldbank

De eerste optie –afbouw van gecumuleerde lo­pende-rekeningtekorten– behelst een ver­snelde omme­keer van de lopende-reke­ning­tekorten naar lopende-rekeningoverschotten. Het is even­wel onrealistisch om te verwachten dat dit op een minder pijnlijke manier kan gebeuren dan tot nu toe het geval is geweest. Figuur 7 toont de economische pijn van de aan­passing die tot nog toe voornamelijk plaats­vond door aan­passing van de bin­nen­landse bestedingen in de GIIPS-landen: reces­sie en als gevolg daar­van lagere invoer­volumes. Gezien het feit dat een versnelde verdere aan­passing van de lopende-rekeningtekorten hoogst­waarschijnlijk ook op deze pijn­lijke wijze gestalte zou moeten krijgen, is dit een weinig realis­tische en even on­wenselijke optie. Dit proces vereist herstel van het internationale concurrentie­vermogen van de GIIPS-landen door loon- en prijsaanpassingen als­mede structurele hervor­min­gen, en dergelijke processen kosten nou eenmaal tijd voordat ze gaan renderen. Op de korte termijn ligt een snelle groei van de uit­voer evenmin in de lijn der verwachting omdat de groei in de relevante (in be­lang­rijke mate Europese) afzetmarkten beperkt zal zijn. 

De tweede optie –namelijk hervatting van de instroom van privaat kapitaal– is, in elk geval op korte termijn, slechts in beperkte mate te verwachten. We gaven in het voorgaande al aan dat er in de tweede helft van 2012 sprake is geweest van een voorzichtig vertrouwensherstel en lieten zien dat dit samenging met een evenzeer voorzichtige terugkeer van private investeerders. Vertrouwen gaat ech­ter ook in dit geval te paard en keert waarschijnlijk slechts te voet weder. Daarbij speelt uiteraard mee dat er nog voldoende economische en poli­tieke risi­co’s zijn die het weinig realistisch maken om een snelle en massale terug­keer van private investeerders te verwachten. Bovendien is het evenmin wense­lijk dat buitenlandse kredieten weer in hetzelfde tempo de GIIPS-landen in gaan stro­men als voor de crisis het geval was. Onderdeel van het probleem was im­mers juist de kredietgefinancierde beste­dingsgroei aldaar. 

De derde optie is om de publieke hulpmiddelen kwijt te schelden. Dan is er na­melijk geen communicerende aanpassing in een van de andere stromen no­dig. Ook dit is echter weinig realistisch als totaaloplossing. Het grootste deel hiervan betreft namelijk de steun verleend uit hoofde van TARGET2-verplichtingen. Ener­zijds geldt hiervoor dat het volledig buiten het mandaat van de ECB valt om de ongelimiteerde liquiditeitsverstrekking aan het Europese bankwezen (die ten grondslag ligt aan de TARGET2-verplichtingen van de GIIPS-landen) eventueel kwijt te schelden. Anderzijds is die ongelimiteerde liquiditeitsverstrekking aan het Europese bankwezen tegen onderpand verstrekt en zal de schuld bij default en na uitwinning van het onderpand waarschijnlijk eerst op het betreffende land worden verhaald. Dit alles nog los van de enorme morele risico’s die een derge­lijke afstempeling naar de toekomst toe met zich mee zou brengen. 

De beperkte ruimte om eventueel vanuit door de ECB verstrekte steun schuld­ver­lichting te bieden, zit in de portefeuille aangekochte GIIPS-staatsobligaties onder het SMP. Dit ook getuige het feit dat de ECB de boekwinst die zij daarop heeft behaald voor wat betreft het Griekse staatspapier gaat terugsluizen naar de Griekse overheid als onderdeel van het jongste reddingspakket voor het land. Die ruimte valt evenwel, zoals gezegd, buiten de voorgaande analyse en is daar­naast in omvang beperkt. 

Voor wat betreft de EU/IMF-leningen geldt dat zij niet tegen onderpand en direct aan de relevante overheid zijn verstrekt. Deze schulden drukken dus di­rect op de staatsschuld en kunnen in het geval van een onhoudbare staats­schuld­dynamiek worden geherstructureerd. Momenteel is dat politiek volstrekt onbe­spreekbaar, ook al heeft men daar in het geval van Griekenland al een knie­val gemaakt en zal men daar op korte termijn nog verder op terug moeten ko­men. Maar uiteindelijk is deze vorm van steun slechts beperkt van omvang geweest in de totale verleende publieke steun, zodat dit evenmin een totaal­oplossing kan bieden. 

Al met al is er geen snelle uitweg uit de huidige situatie waarin private buiten­landse financieringsposities zijn vervan­gen door publieke steunmaatregelen. Het meest waarschijnlijke scenario is dat dit normalisatie­pro­ces veel tijd gaat kosten en dat van alle drie de hierboven beschreven opties vooral het vertrouwens­her­stel op termijn zijn werk zal moeten doen. Wij gaan er van uit dat het vertrou­wen op termijn weer voldoende terugkeert zodat private buitenlandse financie­ring weer een aanzienlijk deel van haar oorspronkelijke rol zal in­nemen. Daar­naast zullen de GIIPS-landen moeten doorgaan met hun econo­mische hervor­mings­­program­ma’s om ook de lopende-rekeningposities struc­tureel verder te verbeteren (Bruinshoofd en Verduijn, 2013). Voortgang op dit vlak kan overi­gens in sterke mate bijdragen aan het noodzakelijke vertrouwensherstel. Ten slot­te achten wij het onver­mij­delijk dat een deel van de EU/IMF-leningen uiteindelijk zal moeten worden om­ge­zet in giften, al valt dat in het grotere plaatje een beet­je in het niet en ook al is men daartoe momenteel politiek nog allerminst toe bereid. 

Zoals eerder aangehaald, vertonen patronen rondom financiële crises sterke parallellen met die rondom bran­den in gebouwen. Zo zien we ook dat de be­wo­ners geleidelijk terugkeren nadat het sein ‘brand meester’ is gegeven, maar ook dat nablussen soms de nodige tijd in beslag neemt. De spuit­gasten verlaten geleidelijk aan het gebouw. En uiteraard is het beroep van brandweerman niet zonder risico en zullen onder hen af en toe slachtoffers te betreuren zijn. Dergelijke verliezen vormen geen bewijs dat het blussen van de brand de ver­keerde aanpak is. Hoe triest ook en hoe graag we slachtoffers onder de hulp­diensten zouden willen uitsluiten, het gaat hier uiteindelijk wel om een bedrijfs­risico. 

Conclusies

De eurocrisis is een ver­trouwenscrisis waarbij private investeerders hun geld uit de GIIPS-landen terugtrekken en internationale publieke middelen zijn ingezet om ongewenste economische schade als gevolg daarvan te beperken. Een snelle en pijnloze normalisatie van deze situatie is niet te verwachten. Het vertrouwen van internationale investeerders zal stap voor stap moeten worden herwonnen, onder andere door een vasthoudende hervormingsinspanning gericht op het herwinnen van het in­ter­nationale concurrentievermogen. Tegelijkertijd lijkt als onderdeel van een totaaloplossing ook een gedeeltelijke afschrij­ving van de publieke hulpmiddelen onvermijdelijk, al zijn wij van mening dat hiermee aan de rechtvaardiging van de interventies geen af­breuk wordt gedaan.

In alle opzichten zijn snelheid en omvang van het internationale publieke ingrij­pen en het vervolgens slechts gelei­de­lijk kunnen terugdraaien daarvan sterk vergelijkbaar met publieke ingrepen op natio­na­le schaal, zoals tijdens de ban­ken­crisis van 2008 en de Grote Recessie van 2009. Er moet snel en grootschalig worden ingegrepen om rust te creëren voor onderliggend herstel, terwijl nor­ma­lisatie tijd vergt en ook in een aantal gevallen met noodzakelijke herstruc­tu­re­ring en afboeken van steunmiddelen gepaard gaat. 

Referenties

Bruinshoofd, W.A. en M.P. Verduijn (2013), Zuid-Europees groeidividend, Rabobank Special 2013/01.

Buiter, W. en Rahbari, E. (2012). TARGET2 redux: The simple accountancy and slightly more complex economics of Bundesbank loss exposure through the Eurosystem. Centre for Economic Policy Research, Discussion Paper No. 9211.

Cecchetti, S., R.N. McCauley en P.M. McGuire (2012), Interpreting TARGET2 balances, Bank for InternationaI Settlements, Working Paper 393.

Cecioni, M. en Ferrero, G. (2012). Determinants of TARGET2 imbalances. Banca d’Italia Questioni de Economia e Finanza, No. 136.

Merler, S. en Pisani-Ferry, J. (2012). Sudden stops in the euro area. Bruegel Policy Contribution. Issue 2012/06.

Mody, A. en Bornhorst, F. (2012). TARGET imbalances: Financing the capital-account reversal in Europe. VoxEU, 7 March.

Sinn, H.W. en Wollmershäuser, T. (2012). TARGET loans, current account balances and capital flows: The ECB’s rescue facility. NBER Working Paper No. 17626.

Colofon

Deze Special is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Het Directoraat aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: BIS: Bank for International Settlements, CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, IMF: Internationaal Monetair Fonds, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OESO: Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling.

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwar­taal­bericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers. Deze studies zijn tevens te vinden op onze website: economie.rabobank.com.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666.

U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Auteurs: 

Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek, KEO

Shahin Kamalodin, senior-econoom, KEO

Eindredactie: Allard Bruinshoofd

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Reinier Meijer

© 2013 - Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A., Nederland

Delen:
Auteur(s)

naar boven