RaboResearch - Economisch Onderzoek

Meer Griekse steun onvermijdelijk

Economisch commentaar

Delen:

Zoals verwacht blijkt de herstructurering van eind 2012 onvoldoende om de Griekse overheidsschuld houdbaar te maken en om het land te voorzien van voldoende financiering. Het IMF dringt nu aan op aanvullende financiering vanuit Europa, terwijl het vraagstuk van schuldhoudbaarheid vermoedelijk weer op de lange baan wordt geschoven.

Overzicht Griekse steun

Na de bilaterale leningen van Europa en het IMF aan Griekenland in het voorjaar van 2010 (omvang €110 mrd), kreeg het land in het voorjaar van 2012 een nieuw omvangrijk leningenpakket vanuit de tijdelijke Europese Financiële Stabiliteits Faciliteit (EFSF) en het IMF (omvang €173 mrd). Ondanks de forse afstempeling van de overheidsschuld in private handen die daarmee gepaard ging, concludeerde het IMF in het najaar van 2012 terecht dat de Griekse overheidsschuld (166%-BBP in 13K1) nog steeds onhoudbaar is. Het IMF drong aan op een verdere herstructurering van de overheidsschuld zodat de schuld in 2020 op het houdbaar geachte niveau van 120%-BBP zou kunnen uitkomen. De maatregelen die toen zijn overeengekomen (o.a. terugkoop van schuld, langere looptijden, lagere rente) zouden de schuld moeten terugbrengen tot 124%-BBP in 2020. Daarnaast werd de bereidheid uitgesproken om met verdere maatregelen de schuld in 2022 te laten dalen tot onder de 110%-BBP. Net als bij de Europese belofte om Griekenland gedurende haar programma te voorzien van voldoende financiering geldt dat de Europese steun alleen zal plaatsvinden als Griekenland zich aan de gemaakte bezuinigings- en hervormingsafspraken houdt.

IMF houdt Europa aan belofte

Sinds de Griekse deal van eind 2012 laat het IMF geen mogelijkheid onbenut om de Europese leiders aan bovenstaande beloftes te herinneren. Uit de in juli verschenen vierde IMF-review van het tweede hulppakket blijkt dat Griekenland in 2014/2015 een financieringstekort heeft van €10,9 mrd, waarbij het gat ontstaat in de maand augustus volgend jaar. Ook de Duitse minister van Financiën Schäuble heeft gisteren voor het eerst publiekelijk aangegeven dat Griekenland meer financiering nodig heeft. Aangezien het IMF volgens haar eigen statuten alleen een volgend deel van de leningen mag overmaken als de financiering voor de komende twaalf maanden zeker is, zou het financieringsgat officieel in augustus 2013 gedicht moeten zijn. Het is de vraag hoe strikt het IMF haar eigen statuten zal naleven. Uit IMF-communicatie blijkt dat zij rondom de afronding van de vijfde review (verwacht in oktober 2013) voldoende financieringszekerheid wil vanuit Europa. Dit betekent dat op de bijeenkomst van de Ecofin op 15 oktober a.s. of die van de Europese Raad op 24/25 oktober a.s. hierover overeenstemming moet worden bereikt.

Daarnaast geldt dat de herstructurering van eind 2012 te beperkt was om de Griekse overheidsschuld definitief houdbaar te maken. Allereerst hebben Europese leiders aangegeven om uiterlijk in 2014/2015 nog eens maatregelen te nemen ter waarde van 4%-BBP (bijna €8 mrd) om de schuld te verlagen tot 124%-BBP. Dit kan zowel gaan om daadwerkelijke afstempeling als om een herstructurering via bijvoorbeeld nog langere looptijden en nog lagere rentes. Daarnaast zal volgens de huidige prognose van het IMF nog eens 4%-BBP aan extra maatregelen nodig zijn om de schuld in 2022 naar 110%-BBP te brengen. Wij benadrukken echter dat deze bedragen aanzienlijk hoger kunnen uitvallen als de schuld door bijvoorbeeld lagere groei, een kleinere begrotingsinspanning of minder privatiseringen hoger uitpakt.

In theorie kan Europa via een substantiële herstructurering zowel de schuld houdbaar maken als het financieringstekort in 2014/2015 dichten. Wij voorzien op korte termijn echter geen significante herstructurering en achten het onwaarschijnlijk dat dit na de Duitse parlementsverkiezingen medio september snel verandert. De politieke drempel tot herstructurering is hoog omdat een afschrijving op het deel van de schuld in publieke handen vermoedelijk niet kan worden voorkomen aangezien dit ondertussen maar liefst 78% van de totale schuld betreft (figuur 1). Het politiek minder gevoelige knelpunt omtrent de aanvullende financiering zal vermoedelijk onder hoge druk vanuit het IMF de komende maanden in Europa wél geadresseerd worden, waarbij een finale oplossing voor de onhoudbare overheidsschuld waarschijnlijk op de lange baan wordt geschoven.

Voortgang qua bezuinigen en hervormen

In de vierde review concludeerde het IMF dat het Griekse bezuinigings- en hervormingsprogramma op een aantal punten vertraging heeft opgelopen. Dankzij de enorme structurele begrotingsinspanning in de afgelopen jaren én het uitstel door de Europese Commissie van de begrotingsdoelstelling (het terugdringen van het begrotingstekort tot beneden 3%-BBP werd verschoven van 2014 naar 2016) lijken de nieuwe doelstellingen nog altijd haalbaar. Qua structurele hervormingen zijn de resultaten minder overtuigend. De herinrichting van de arbeidsmarkt en het juridisch systeem verlopen goed, maar het liberaliseren van diverse dienstensectoren en het privatiseringsprogramma gaan zeer moeizaam. Het IMF concludeert dat de huidige externe herbalancering met name het gevolg is van de diepe recessie (import contractie) en in mindere mate van hogere productiviteit in de aanbodzijde van de economie.

Hoewel de coalitie van premier Samaras nog altijd welwillend staat ten opzichte van de invulling van het IMF-programma is hun stootkracht afgenomen doordat de kleinste coalitiepartij (DIMAR, 14 zetels) eind juni uit de regering is gestapt. Hoewel nieuwe verkiezingen op de korte termijn niet worden verwacht, zorgt de kleine coalitiemeerderheid (nog slechts 153 van de 300 zetels) in verband met het (dreigen met) mogelijk opstappen van parlementariërs wel voor politieke instabiliteit en vermoedelijk ook voor een tragere implementatie van de hervormingsagenda. Hierbij moet worden opgemerkt dat Griekenland, net als de rest van de eurozone, het zwaarste deel van de recessie ondertussen achter de rug lijkt te hebben. De jaar-op-jaar krimp van het BBP neemt al sinds enkele kwartalen af in scherpte (figuur 2) en ook diverse sentimentsindicatoren zijn sinds eind 2012 aanzienlijk gestegen. Hoewel het economisch herstel onvoldoende sterk zal zijn om het werkloosheidspercentage (27,6% in mei 2013) op de korte termijn significant te kunnen laten dalen, zijn de minder sombere economische vooruitzichten wel belangrijk om het perspectief van de Griekse bevolking te verbeteren en daarmee nog enig draagvlak te behouden voor noodzakelijke structurele hervormingen.

Figuur 1. Bezit Griekse overheidsschuld
Figuur 1. Bezit Griekse overheidsschuldBron: IMF, Rabobank
Figuur 2. BBP-ontwikkeling
Figuur 2. BBP-ontwikkelingBron: Reuters EcoWin
Delen:
Auteur(s)
Michiel Verduijn
Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven